金融创新还是金融名词创新

研究总监兼基金经理　韩贤旺

最近几年资本市场出现了一个奇特的跨界现象:宏观分析师总喜欢对股票市场的投资策略发表看法,作为其宏观分析的副产品;基金经理则喜欢高谈阔论CPI等宏观经济现象,作为其投资策略的前传。有时候笔者不禁感慨:这究竟是一种互相融合的取长补短趋势,还是发生在资本市场领域的社会分工的倒退?

的确,不能指责我们的基金经理们,因为过去短短的一段时间内,宏观经济领域的创新让人眼花缭乱,没有专业的宏观训练,很难鉴别其真伪。先有池子,后有社会融资总量。2011年伊始,政府干脆把CPI的权重调整了一下,可能的意图是打乱市场的通货膨胀预期。连人民银行披露的贷款口径也变了,委托贷款被剔除出去。那么,这些究竟是金融创新还是金融名词创新呢?

池子的含义曾经被市场广泛猜测,其起因是政府官员说用池子来吸纳外来资金,于是有投资者认为池子是股票市场。后来相关官员出面澄清,说池子就是准备金率。每次上调0.5%,相当于冻结3 500亿元资金。于是池子案盖棺定论,就是准备金率的口语化表述,大家想多了。这是典型的金融名词创新。

那么社会融资总量是什么?官方的说法是:社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。官方的解释说明是:作为一个中间目标,与新增人民币贷款相比,社会融资总量与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI等主要经济指标的相互关系更紧密,相关性显著优于新增人民币贷款。社会融资总量是全面反映金融与经济关系,以及金融对实体经济资金支持的总量指标。我国金融总量快速扩张,金融结构多元发展,金融产品和融资工具不断创新,证券、保险类机构对实体经济资金支持加大,商业银行表外业务对贷款表现出明显的替代效应。新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济的关系,也不能全面反映实体经济的融资总量。

从资本市场的角度理解,显然还需要其他解读。首先,从2009年开始,中国宏观经济又经历了一次大规模的杠杆化过程,银行信贷大规模扩张,以配合经济刺激计划,新增人民币信贷规模从4万亿元一下子跳跃到8万亿元以上的级别,整个经济的资产负债率提高了不少。在这种背景下,弱化银行信贷而去提倡社会融资总量概念其实只有指导意义,并没有实质性作用。其意图无非是说融资结构变化的设想,能否实现还需要具体的可操作性手段。委托贷款和信托贷款本身还是传统贷款衍生物。只有一点是肯定的,那就是股票融资要大大增加,以降低杠杆比例。其次,自从我国实施分业监管以来,央行更多地从宏观角度把关。现在看来央行有新的设想,其含义留给大家猜测吧!社会融资总量是一个带有金融创新含义的名词创新。

CPI权重调整的意图非常明显,就是打乱市场对通货膨胀的预期。这在宏观经济政策管理中,中外皆有,也非中国独创。货币政策是否有效果本来就是政府与市场的一场博弈,凡是被预期到的货币政策自然会被反映到经济中,只有没有被预期到的货币政策才有短期效果,这也是出其不意的含义所在。至于贷款口径的变化,其目的也无非是统计的正常化,并把市场的关注焦点转移一下。按照初步估算,2011年1月末,央行公布本外币贷款增加1.11万亿元,其中,人民币贷款增加1.04万亿元,外币贷款增加130亿美元。但1月末,央行又公布本外币贷款余额51.40万亿元。从2010年的金融机构本外币信贷收支表来看,2010年12月末的本外币贷款余额为50.9万亿元,计算差额的话,本外币贷款新增应为51.4-50.9=5 000亿元,与1.11万亿元相比少了差不多6000亿元。差额就在于委托贷款,2010年12月末,委托贷款总额为6354亿元。要不是正统的资金渠道被管制,信贷被配给,委托贷款也不会出现。是否把委托贷款纳入口径,关键看分析的目的和意图,无所谓好坏之分。退一步讲,都准备大力提倡社会融资总量的概念了,把常规的人民币信贷与投资渠道受限而衍生出来的委托贷款分开,也是可以接受的。

总之,我国对货币政策的理解和应用的确在不断与时俱进;既然在投资策略中无法回避宏观经济,那么我们作为资本市场的微观参与者,也还是要不断与时俱进。上述闲谈纯属一家之言,仅供参考!