对投资主题的一点思考

副总经理兼投资总监　张　晖

自上轮经济见顶以来,投资者在制定投资策略时,最困惑的是对宏观经济的判断及相应投资主题的把握。一种观点认为,中国经济原来的增长模式已经到顶,依靠房地产、政府投资以及出口高增长的模式难以为继,中国经济面临结构调整与转型,应把握消费和服务等与经济转型相关的投资主题;另一种观点认为,要保持中国经济高速增长,房地产和基建投资在较长时间内仍是中坚力量,须把握资源和能源等与投资相关的投资主题。近几年来,我们反复因为这些判断的改变和分歧而受到市场的折磨。笔者仅就投资过程中的一些思考,谈谈自己对投资主题的一些粗浅的看法。

股票市场的表现不仅仅与宏观经济表现和政策预期高度相关,同时阶段性市场表现出的风险收益特征也不一样,反映到证券市场上,会在不同的阶段产生不同的投资主题。广义的关于“时机选择”的定义是,随着时间的变化,改变整个组合的贝塔,因此“时机选择”实际上不仅与绝对的股票仓位相关,同时也与投资的板块和个股直接相关。这就意味着对投资主题判断的重要性体现在投资组合决策过程中“时机选择”、“资产配置”和“个股选择”三个层次中。在投资过程中若能有效地把握投资主题,可以极大地提升投资效果。

但是,对投资主题的把握非常困难。主要体现在三个方面:一是宏观政策的易变性。这种易变性或来自政府决策层思路的变化,或为了应对经济遇到的突发性状况。比如2009年年初,笔者坚定地认为自20022007年的投资持续繁荣后,经济从2008年开始步入正常的调整,对于投资相关的行业非常谨慎。但2008年年底,在全球性金融危机的大背景下,政府推出大规模的基建投资,延长了上一轮的投资主导性经济。二是阶段性的市场繁荣扰乱初始的判断。近期的例子是2012年12月份,与投资相关的大类资产短期内出现大幅上涨,市场坚定地认为下一届政府仍将把投资作为经济增长的主要推手,新型城镇化就是房地产投资化。这一度对我们以消费和服务为中长期投资主题的判断构成挑战。三是投资主题往往会导致投资泡沫,因此把握投资时机非常重要。美国20世纪70年代初的“漂亮50”和2000年前后的网络股都成为重要的投资主题,但都同时出现阶段性的泡沫。

那么,如何正确把握投资主题呢?我们认为,寻找投资主题过程要注意三个方面的问题:一是投资主题要具有长期性与稳定性。这种长期性与特定的历史条件和宏观背景息息相关,要能形成中长期的大的趋势。比如大规模城镇化导致的房地产繁荣,人均收入持续提升下消费结构升级,再比如人口老龄化背景下对医疗保健等需求的大幅上升等。二是投资主题要有可操作性,能够找到相关的投资要素,进而找到相关投资标的。太宽泛以及抽象的概念,往往不容易找到投资的对象,或者找到的投资对象仅仅与主题相关而并不真正受益。我们经常看到一些概念、主题在市场某一阶段盛行,但发现真正受益的标的少之又少。三是投资主题的把握需要战略性和深层次的思考。典型的如新型城镇化的建设,很容易把城镇化建设与投资驱动、房地产经济等画上等号。但如果从更深层次来看待新型城镇化中的“新”,更多是人的城镇化而不是地的城镇化,更多是社会、经济等综合性配套改革而不是简单地造城、造房。那么从长期看,真正长期受益的是与消费群体扩大与消费结构升级相关的行业,而不是简单的钢铁、水泥等与投资相关的行业。

站在当前时点,我们怎样去分析投资主题呢?从长期的趋势看,升级版的中国经济,意味着增长质量的提高、增长速度的合理下移,也意味着中国经济的再平衡。而再平衡必然表现为以投资为主导,向以消费为主导的经济模式的结构转型。许多与投资高度相关的产业,其需求再难以回到过去十年的高速增长。但收入水平的持续提高、消费人群的持续扩大、消费结构的升级为消费与服务行业提供了巨大的市场空间。虽然我们还会碰到经济周期的不同阶段,政府会有阶段性的刺激政策出台,但经济转型的趋势是不会改变的。我们在投资中,一定要沿着这条主线去挖掘投资主题,才能有效提升长期投资回报。