中国股市的发展取决于改革进展

总经理助理　袁建军

关于股市和改革的关系,市场上有一种观点,认为改革推动经济转型,必然带来经济增长的放缓,从而使得市场无机会。这种观点似乎很有说服力,但是事实上反例很多。

最直接的反例就是中国股市在过去几年中不断下跌,但是经济增长还是保持着较高的水平。如果说股市是经济的“晴雨表”,过去几年就不应该持续下跌了。

其他国家也有很多反例,比如美国的股市在20世纪80年代经济增速比70年代放缓之后,股市却进入了长达20年的10倍上涨行情。也就是说,经济放缓不一定就等于股市走弱。实际上,经济放缓后,股市走强的案例还有很多,包括20世纪70年代的日本股市。

还有一种观点认为,中国的股市受到流动性的压制,这个似乎比较有道理。但是某种意义上,股市这么多年并没有受到过多少流动性管理的特殊照顾。当然也有反例,2007年央行对流动性收得比较紧,但是由于储蓄搬家,导致市场依旧出现了大幅的上涨。2013年的印度股市也是如此,虽然通货膨胀率很高,流动性偏紧,但是由于企业的ROE更高,导致了股市依旧创出新高。

如果把中国的A股市场看成一个上市公司,中国股市不断走低的主要原因是估值水平的持续下降。毕竟中国A股市场的上市公司业绩还是持续增长的。投资者对于A股上市公司估值水平不断下调,还是出于对A股上市公司商业模式的担心。虽然利润最近几年表现不错,但是资产负债表和现金流量表还是出了点问题,很多利润增长的推动力来自加杠杆。虽说现在投资者担心比较多的是城投债的扩张,但是中国企业端的负债规模更大。而且更重要的是,大量低成本的债务由一些运作效率较低的国企承担。一旦无风险利率上升,很多运作不佳的企业将被迫去杠杆。更麻烦的是,由于这些传统企业肩负着GDP增长的重任,无法通过市场化的方式退出,形成了大量的过剩产能。

要改变A股上市公司的商业模式,唯有系统性的改革。十八届三中全会提出的改革举措对于股市的影响将会是深远的。

为何需要系统性的改革才能改变A股上市公司的商业模式呢?因为现在A股上市公司的商业模式就是过去几十年经济增长模式的产物,如果没有系统性的改革措施,将无法产生实质性的改变。

从2013年的情况来看,在各个部委中,金融系统的市场化改革力度较大。例如在十八届三中全会以后,证监会新股改革的市场化程度超预期。对于去杠杆,央行从2013年6月份就开始尝试。但是如果没有系统性的改革配套,若干部门单兵作战的市场化改革反而会出现意想不到的风险。2013年6月份央行去杠杆的努力被轻而易举地转嫁给了实体经济,不但无法降低杠杆,还导致了实体企业的经营压力。

去杠杆要成功,必须要将地方政府的一些非理性扩张的债务需求给停止下来。这个不能靠简单的出台文件,还要靠改变官员提拔体系的考核指标,不能唯GDP,而要变为考核改革力度和经济转型效果。只有切实改变一些官员的执政理念,才能够把经济结构转型的工作推进下去,诸如结束一些不健康生存的过剩产能和淘汰污染项目等。

真正把淘汰落后产能实施到位了,传统行业的供给结构改变以后,龙头企业的盈利能力才能够得到较大的提升,ROE水平也才会得到系统性的提升。ROE水平的提升至关重要,因为利率市场化改革,可能会带来无风险利率和融资水平的阶段性提升。只有A股上市公司获得了有质量的较高利润增长以后,投资者的回报才能够得到保证。

如果真正能够把一些不合理的投资需求给控制住,融资需求的扩张速度也会下来,很可能GDP增长也会顺势下台阶。但是利率水平会下来,企业的ROE水平会提升。届时投资者可能会发现,经济增长放缓了,但是股市投资回报却提高了。改革的推进,将会改变经济增长结构,最后会改变股市上涨的逻辑:中国股市上涨将不是因为GDP的高增长,而是来自系统性改革带来的经济有质量的增长、A股上市公司商业模式的转变,以及投资者信心的恢复。