中国经济增长和波动的魔咒

研究总监兼基金经理　韩贤旺

在资本市场,房地产板块一直扮演着核心角色,是投资者判断宏观经济走向以及大类资产配置的风向标。对于中国现阶段的经济增长而言,房地产则集合了中央政府、地方政府、开发商、银行信托以及房地产产业链形形色色的供货商、购房者等诸多利益相关者。今天只是从土地财政这一角度分析中国经济增长和波动的机理,间接地从另一个角度看待房地产的未来。

在20022008年的中国经济周期中,房地产和外需是两大引擎。房价暴涨之后,收入分配不均问题开始凸显;对政府而言,公平的重要性开始压倒效率。由于房地产业承载的经济利益规模非常庞大,参与其中的利益主体诉求各异。我们从根源上分析中国房地产的地位就能发现两个核心要素:一是房地产扮演着转化中国居民庞大的储蓄为投资的载体,之前过高的储蓄大多被银行用于对公借贷,现在绝大多数居民一旦买房就从净储蓄者变为净借贷者;储蓄转化为投资就是驱动经济增长的驱动力,这是宏观经济学最朴素的道理。二是土地财政构成地方政府预算外资金的重要来源,驱动着地方支出,并构成地方经济增长和波动的重要推手。

虽然2013年初颁布了严厉的“国五条”,但是2013年上半年的土地市场却异常火爆,上海、北京和杭州三个城市的土地出让金同比增加277%、390%和500%,其他城市也类似。大家都意识到房地产泡沫和地方债是困扰现在经济和金融的两大问题,而联系两者的正是土地财政。1999年土地出让收入占财政收入比例为10%左右,到了2003年这一比例达到35%,2009年这一比例达到了46%。假如算上营业税、土地增值税和企业所得税等各种税费,地方政府从房地产市场获取的收入规模又增加很多。呼吁从制度上改变地方对土地财政依赖的声音很多,特别是宏观经济降温之后恰逢财政收入增速下降、地方债务还债高峰来临之际。

投资者非常关注我国的货币政策,除了宏观政策影响经济周期和大类资产的盈利变化以外,资本市场本身的系统性风险也与货币政策休戚相关;但是财政体制却很少被关注。其实20世纪90年代中国经济继续增长的一个重要原因是,财政体制改革把中央和地方的利益绑定在一起,土地财政就是过去20年中国财政体制改革的产物,并且驱动着整个房地产业以及银行等关联产业。究其根源还要追溯到分税制改革。

自改革开放到1994年,我国在大部分省市试行固定比例分成的财政承包制。1994年,中央政府把地方财政包干制改革为能够同时调动中央和地方积极性的分税制,中央与地方政府在分权与集权的循环中实现了利益一致性,1998年的再次改革则针对财政支出。分税制明确了主要税种上中央和地方的分成比例,使财政体系透明化;地方政府只能通过扩大增值税规模来增加财政收入。中央财政占财政收入比例从1994年的22%左右很快上升并稳定在50%55%,财政收入占GDP的比例也从底部的11%左右上升到2010年的22%左右。

在新的财税体制下,地方政府利用我国特有的土地所有权和使用权分开,实行土地出让或批租制度,最早在1987年的深圳和上海试点,后来被各地仿效。土地批租或出让从外资到内资、从商业用地到住宅用地,解决了地方的投资资金短缺问题。另外,土地批租或出让利用地方融资平台变成地方公共储蓄,城投公司举债利用杠杆不断推进各地的土地出让。

理解了财政体制改革带来的土地财政,就抓住了中国经济长期增长和短期波动的关键。我们可以清晰地发现土地财政构成了中国经济自下而上推动增长的核心驱动力,并且是目前两大经济问题——房地产泡沫和地方融资平台——的核心纽带,货币只是扮演了流动性的作用。由于中国各级政府控制大量资源,是经济增长的主要推手,中央控制财政收入就可以平滑短期经济波动,但是要掌握留给地方政府的财政比例,因为地方政府承担着主要的财政支出。但问题是,对于中央政府、地方政府、开发商和购房者四个主要参与主体,房价高到威胁了公平,新购房者的购房支出问题打破了这一共赢格局,中央政府立场也发生变化,短期限购和长期房产税就是必然之举。财政体制改革没有把土地出让纳入财政预算体系,这一疏忽意想不到地带来了一场壮观的地方经济狂奔。我们期待政府会有新的经济体制改革,但是要起到与财政体制改革一样的效果却需要更大的智慧。就房地产和土地财政而言,中央和地方政府的激励一致性问题和对于经济增长的角色重新定位是关键,经济结构调整的诸多设想(无论是医疗、教育、环保等民生问题,还是城镇化)都离不开这一根本。