大师们如何逆向投资

基金经理　王　栩

过去10年里,A股市场是成长股投资的乐土。由于中国名义GDP以年均14.9%的复合速度增长,许许多多的行业都在演绎相同的故事——企业由小做大进而成长为优秀的企业。在这种背景下,A股市场的投资者在成长股上获得了非常丰厚的回报。与此相对应的是,价值股在A股则显得过于乏味而无人问津。但在2008年全球金融危机之后,中国经济可以说进入新的发展阶段,相当数量的传统行业已经进入成长末期甚至是成熟期,如石化、传统能源、航运、钢铁、建材、家电等。而这些行业在A股市场占据相当大的权重,因此如何投资低速成长股或者说价值股成为一个重要的课题。

其实,价值股投资远不是表面看起来的那么乏味。从美国股市历史收益率统计来看,成长型投资风格和价值型投资风格交替跑赢对方。19791991年13年间标普500内部成长型股票和价值型股票的平均回报率都在16.5%左右。19912000年成长型股票显著跑赢价值型股票,但IT泡沫破灭之后,价值型股票大幅缩小与成长型股票的差距。从美国的经验来看,价值股投资也能获得非常好的收益,问题在于,是否以足够低的成本买入,在关键时点做逆向投资无疑是价值股投资最重要的一个环节。

逆向投资最早是由戴维·德雷曼(David Dreman)在对行为心理学研究的基础上提出来的。德雷曼被投资百科网选为19位最伟大的投资家之一。他认为股票市场是专门针对人性的弱点设计的,人性的贪婪与恐惧在股市中表露无遗。投资者情绪会导致股价大幅偏离其内在价值,而成功地利用其他投资者的错误定价能够获得相当丰厚的回报。德雷曼的主要投资方法是在股价受到打击的时候买入市盈率、市净率较低但分红高于平均水平的股票。德雷曼表示,成功运用其投资方法的一个关键点是:不要期望你所采用的策略在市场上马上就能成功,给它一个合理起作用的时间;也就是说,要把眼光放在长期收益上。1979年,在美国股市已经持续低迷了15年之后,德雷曼出版了《逆向投资策略——证券市场成功心理学》一书,告诉投资者“股市正位于历史的低水平”,应当买入。最终,德雷曼的观点得到证实,1982年起美国股市由熊转牛,并且一直持续到2000年。

约翰·聂夫(John Neff)被认为是典型的逆向投资者。他在《约翰·聂夫谈投资》序中总结道:“对我们来说,丑陋的股票往往是美丽的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同,那么可以说我们是在敷衍了事。”正是凭借着这种独特的投资风格,约翰·聂夫获得了令人瞩目的投资业绩,在长达31年执掌温莎基金的过程中22次跑赢市场,基金增长55.46倍,平均年复利回报率13.7%,超过市场平均收益率3%以上。约翰·聂夫的投资方法可以总结为以下几点:第一,低市盈率。对于周期性行业,只购买那些预计市盈率就要跌到底部的股票。对于成长性行业中的稳健公司,当被坏消息打击而进入低市盈率状态时加以关注。第二,总回报率最好能够达到市盈率的2倍以上。总回报率是约翰·聂夫战胜同行的法宝之一,它描述的是一种成长预期,收益增长率加上股息率。第三,只选择基本面至少接近平均标准的公司,这样低市盈率才说明公司价值未被充分认识。第四,坚定的卖出策略。在基本面变坏或者股价达到目标价格时要有卖出的决心。约翰·聂夫的经典投资案例是对花旗银行的投资。温莎基金从1987年就买入花旗,持股成本一度高达33美元/股,1991年底花旗最低跌到8美元/股。但由于约翰·聂夫对花旗各项业务的深入认识以及对花旗管理层的信任,温莎基金在股价下跌的过程中持续买入,在1992年对花旗的投资即取得盈利并最终获得非常高的回报率。

总结两位投资大师的经验,成功的逆向投资至少需要做到以下三点:第一,对行业或企业基本面有深入的认识;第二,在关键时点敢于挑战主流认识,做出与大部分投资者相反的决策;第三,要有足够的持股耐心。对于能够管理好自己的情绪而且用功的投资者,做到这三点并非不可能。