投资中的反其道而行之

基金经理　吴振翔

众所周知,在一个零和群体博弈中,大多数参与者是最后的赢者的概率较小。因此,在一个群体参与的投资市场中,大多数投资者战胜市场的概率也较小,人们常说的“80-20”法则也正是这个道理。从长期来看,如果我们在投资过程中跟随大多数人的投资决策或投资方法,输给市场平均收益水平是大概率事件。因此,反其道而行之的投资策略在某些时候更加有效。

所谓反其道的本质是避免与大多数人行为的一致性,对投资而言,当投资者对市场看法一致性的比例非常高时,就是我们与这种流行看法进行相反操作的时候。

从选时的角度来说,在国内外的股票市场中,几乎每一次市场的顶部或底部形成之前,我们都可以观察到投资者对市场看法或投资行为的高度一致性。在20世纪20年代初的美国,一本名为《长线投资普通股票》的书问世后,一直销售状况欠佳,尽管当时按照书中所述方法进行投资效果甚佳。但是到了1929年,许多杂志称“也许1929年是这个国家曾经经历过的最好的商业年度”。这本书突然开始非常畅销,投资者对市场的看好高度一致,但随之而来的是经济和股票市场的大崩溃。同样在我国2005年的时候,股票市场极为低迷,从股票型基金发行规模可以看出投资者对市场的态度,很多基金发行规模都是在2亿份的规模下限附近。但正是在投资者大比例不看好股票市场的时候,接下来的两年里出现了5倍以上的涨幅。在2007年市场最高点时,股票型基金发行量达到最疯狂的阶段,单只基金一天认购量甚至超过千亿元,投资者看好股市的一致程度达到了惊人的高度,但随之而来的是2008年超过60%的跌幅。如果我们在投资者观点高度一致的时候,能够反其道而行之,即使错过了最后一段涨幅或承受了最后一段跌幅,也能够让我们在后面更长的时间里成为幸福的投资者。

从选股的角度来说,反其道而行之的策略也同样有效。大多数投资者的一致性行为可以形成趋势投资,造就阶段性的强势股。顺势投资就是买入这些强势股的惯性投资策略。但实证研究的结果却与大多数人的投资初衷恰恰相反,这种惯性策略从长期来看是输给市场的。相反,如果买入那些众人不看好的弱势股,在不同的持有周期下,这种反转策略长期来看都是战胜市场的。再从另一个角度看待这种一致性,如果以每只股票的“主动性买入资金”作为资金流入的定义,那么资金流入较多的股票代表了市场对其一致性认可的程度较高。实证研究同样表明,如果以从众的心态采取买入这一类股票的策略,在中长期内大概率是输给市场的。相反,买入那些市场一致性认可程度较低,即资金流出较多的股票,在中长期内战胜市场的概率较大。以上说明了在选股方面,反其道而行之的策略也是有效的。

实际上,逆向投资策略就是一种反其道而行之的策略。在公司处于困境时,大多数投资者对其都持不认可的态度,从而带来股价下跌。从行为金融学理论来说,市场往往会过度反映公司所处的困境,造成股价超跌,此时却是很好的买入机会。著名的投资大师安东尼·波顿正是以这种逆向投资的方法获得了极为优异的投资业绩。

需要指出的是,反其道而行之并不是绝对的逆大势而为之。所谓“势”,是指市场的趋势,而不是投资者观点的一致性,市场往往在有分歧的环境下保持上涨或下跌,而在没有分歧的时候就是转折点了。我们实际上是要在投资者观点最为一致的时候反其道而行之。当然这带给我们另一个难题——如何确定投资者观点一致性程度最高。只要我们认为能够反映这种一致性的指标有较为明确的上下界,或者是一致性指标的转折点能够先于股票市场转折点出现,这种反其道而行之的策略就具备实际可行性,从而帮助我们在长期战胜市场,帮助我们成为“20-80”法则中属于20%的那些投资者。在实际操作中,能否做到这一点更多地取决于性格而非日常训练。我们只是建议普通投资者不要刻意模仿,而是根据自己的性格制定相应的投资策略,并且在市场恐惧的时候要适度贪婪,在市场贪婪的时候适度恐惧。

最后送上格雷厄姆的一句话:“流行性的出现正好标志着这个体系不再良好运转的准确时刻。”这一方面是对反向操作的充分肯定,但另一方面当反向操作已成为市场的主流策略时,我们则应该思考反向之反向的问题了。