“漂亮”的启示

投资经理兼高级研究员　杨义灿

美国股市在20世纪60年末和70年代初,“漂亮50”(Nifty Fifty)曾经大放异彩。这些公司获得了非常好的回报。即使在经历了美国股市的暴跌之后,这些公司中的相当一部分最终还是创出了新高。虽然经历了之前的大幅上涨和1972年的股市暴跌,但是20世纪90年代初美国学者Jeremy Siegel的研究表明,“漂亮50”作为一个组合,确实经受住了时间的考验。即使在市场最疯狂的时候介入,由于这些企业本身业绩的持续增长,最终没有输给指数。因此“漂亮50”是能够配得上当时的股价的,其中很多的股票又获得了很大的超额收益。

美国的“漂亮50”拥有良好的基本面、出色的资产负债表、强势的品牌、难以逾越的竞争优势和流动性极好的市值规模。比较典型的公司包括可口可乐、麦当劳、迪士尼、美国运通、IBM、宝洁等。这些公司很多都成为进行全球扩张的跨国企业。

因此,“漂亮50”之所以历经时间的考验,获得很好的回报,是离不开自下而上对于公司基本面的研究和分析的。

当前中国股市与当时的美国股市有一定类似的场景。从宏观经济背景的角度,美国经济经历了战后20多年的高速增长,进入一个转型的关键转折点。美国股市经历了20世纪60年代的投机横行,投资者也逐步回归理性。就是在这种背景下,投资者对于公司的基本面开始高度重视,最终选择了盈利稳定增长的优质龙头公司。

值得关注的是,在这50家公司中有大量的公司获得了较好的长期回报。特别是其中偏消费的品牌公司更是获得了更高的投资回报。这一点也与当时美国宏观经济背景有非常直接的关系。因为美国在20世纪五六十年代是工业化高速增长的时期,从70年代开始也进入消费占经济总量比重大幅上升的阶段。这也就注定了美国消费品行业能够显示出超越其他行业的较高的增长速度。

中国当前也处于经济转型的关键时期,传统的经济增长模式面临换挡,中国原有的经济增长动力,包括地产和出口,均进入主动和被动的放缓阶段。政府积极培育消费和新兴产业成为未来经济增长的动力。

虽然最近几年偏股型证券投资基金的力量没有特别明显的增长,但是应该看到,坚持偏投机的投资方式的投资者遭受到更大的损失。目前包括QFII和社保等在内的长线投资者还在保持力量的上升。坚持价值投资的机构力量整体上处于上升阶段。可以预见,机构投资者的资金有可能向一些优质公司进行集中,推动类似于2004年的中国版“漂亮50”行情的发生。

从中国资本市场本身的发展阶段看,经过20多年的发展,大多数有国民经济代表性的公司均已实现上市。为投资者选择未来具有良好发展方向的中国版“漂亮50”具有较为现实的基础。

自下而上选择“漂亮50”公司,非常重要的一点就是商业模式的可持续性。要知道在20世纪90年代初进行“漂亮50”公司的实证分析时,大部分公司依旧存在,而且大体上保持了持续增长。而中国资本市场上充斥着大量短期高增长的公司,由于商业模式的缺陷,很可能面临发展空间不足,或者竞争力不持续,或者公司治理存在着缺陷等因素,导致可持续性难以保持。

中国资本市场比较典型的现象就是给予了一些只有几个产品的公司阶段性高成长的高估值。这类公司面临的成长风险来自发展空间的不足。提供的产品和服务具有巨大的发展空间,是一个重要条件。

竞争力的持续性也非常关键,很多公司的繁荣更多地可以用行业阶段性高增长来解释,一旦行业出现阶段性的低谷,其竞争力不足的特点就会显现,导致业绩高波动性,给投资者带来很大的不确定性。

拥有强大品牌的公司值得高度重视,特别是消费品牌。因为品牌企业直接面对消费者,行业地位较高,议价能力较强,现金流风险相对较小。品牌企业对供应商也保持着较高的议价能力,行业出现阶段性波动时,往往供应商也就被迫分解相对大部分的行业风险,品牌企业还能保持着相对较强的抗风险能力。

因此,在当前时点通过自下而上的分析,研究能够代表中国经济发展方向、具有良好商业模式和竞争力、估值可接受的中国版“漂亮50”具有非常现实的意义。