分级基金的组合投资策略

一、重温“价格”与“净值”的概念

在第二章中,我们对价格与净值的概念进行了说明,不同类型的基金份额在不同的市场上交易,在不同市场上交易的基金份额又适用不同的概念,我们据此将分级基金分成了三个组别(见表4.9)。

表4.9　分级基金的三个组别

续表

在第二章中,我们也对分级基金各部分的计算进行了详细介绍。一般来说,它们之间存在如下的关系:

(M+N)份母基金净值=M份分级A基金净值+N份分级B基金净值

若分级基金中的一个或多个部分在交易所市场上市之后,就会出现“价格”的概念。这个“价格”是场内投资者报价所形成的交易价格,可能是偏离净值的,因此是可以加以利用的。

二、分级基金的分拆和合并

在第二章中,我们对分级基金的分拆和合并做过说明,此处我们简要地回顾一下即可。

一般来说,(M+N)份母基金份额可以分拆为M份分级A基金份额和N份分级B基金份额;反过来,M份分级A基金和N份分级B基金可以合并为(M+N)份母基金份额。

三、分级基金的合并套利和分拆套利

1.“一价定律”与套利

在第二章社区便利店的例子中,我们知道:债券的交易价格可能会偏离它的票面价值。对于某些分级基金的一些组成部分而言,也存在这样的问题。而历史发展的经验表明:如果同一件物品存在多个“价格”,那么就会诱发套利行为。

中国在改革开放之初,有些物品存在两种价格:一种是官方价格,一种是市场价格。例如,猪肉的官方价格是每千克1元,市场价格是1.3元,于是就有精明的商人冒着危险从官方渠道购买猪肉然后拿到市场售卖,即可获利不菲。实际上,在任何存在价格“双轨”或“多轨”的地方,只要利润足够高和不同市场能够打通,就不会缺乏套利者。

金融学中有一个重要的法则叫作“一价定律”,即一种物品应该只有一个价格,如果有多个价格就会引发套利。例如,在旅游景点的门口,矿泉水的价格是2元一瓶,同样的矿泉水在景区内可能卖到5元一瓶,3元就是利润——这种现象广泛存在。那么,是不是说“一价定律”就不成立了呢?不是,因为套利需要成本,景区内外的矿泉水差价为3元,景区内的售卖者为了获得在景区内经营的权利可能需要缴纳2元钱给景区,将水运上山需要0.5元,最后他自己的超额利润可能只有0.5元——利润远没有我们所看见的那么高。

我举上面的这个例子,只是为了说明:一种物品如果有两种“价格”,就有可能会有套利的空间,但是这种套利空间需要高超的技巧和成本。对于分级基金而言,同样如此。

2.分级基金的套利

分级基金的套利交易就是利用了在交易所上市交易的基金同时存在“净值”和“价格”,并且它们往往会发生偏离。还是举例来说。

假设某分级基金成立半年后,母基金的单位净值为1.10元,A类份额和B类份额的单位净值分别为1.03元和1.17元。同时,A类份额和B类份额在场内市场上的交易价格分别为1.00元和1.10元,我们看看可以怎样盈利。

第一步,我们可以按照交易价格买入100份A类份额和100份B类份额,分别花费100元(100×1.00)和110元(100×1.10),总共210元(100+110);

第二步,我们将100份A基金和100份B基金合并成200份母基金份额;

第三步,我们赎回200份母基金,可以得到220元(200×1.10)。

这样,我们从这笔交易中就获得了10元的利润(220-210)——这就是合并套利。

如果我们再假设A类份额和B类份额的场内市场价格分别是1.05元和1.20元,我们又可以怎么做呢?

第一步,我们可以在按净值申购200份母基金,花费210元(200×1.10);

第二步,我们将200份母基金拆分成100份A类份额和100份B类份额;

第三步,我们按照价格卖掉100份A类份额和100份B类份额,可以获得105元(100×1.05)和120元(100×120),总共225元(105+120)。

通过这项交易,我们可以套利15元(225-210)——这就是分拆套利。

聪明的投资者可能已经发现:只要下面这个等式不成立,我们就有套利机会:

M×A类份额的价格+N×B类份额的价格=(M+N)×母基金的单位净值

我们再来看一个实例。

2012年7月26日,投资者按净值申购母基金银华深证100基金200份,当日该基金净值为1.039元,200份即207.8元。

申请分拆,得到100份银华稳进和100份银华锐进。

投资者7月29日在二级市场卖掉银华稳进和银华锐进份额。当天,银华锐进的交易均价为1.253元,银华稳进的交易均价为1.03元,卖出所得合计为228.3元。

忽略交易成本,投资者的收益率高达9.87%(228.3/207.8-1)。

上面我们通过简单的例子介绍了分级基金的合并和拆分套利。正是这种套利机制的存在,使得分级A基金的折价率或溢价率与分级B基金的折价率或溢价率之间产生了相互制约的作用。一般情况下,分级A基金与分级B基金的折价率或溢价率是方向相反的,如果不是这样则会出现明显的套利空间,试想:

如果分级A基金和分级B基金都是溢价的,即分级A基金和分级B基金的价格都要高于它们各自的净值,那么投资者可以按照净值申购母基金,然后拆分为子基金,再将子基金份额卖出,即可以获得利润。

如果分级A基金和分级B基金都是折价的,即分级A基金和分级B基金的价格都要低于它们各自的净值,那么投资者可以以场内交易价格买入一定比例的分级A基金和分级B基金,然后合并为母基金,在按照净值赎回母基金,即可以获得利润。

套利的存在趋势投资者蜂拥而至,这样,在激烈的竞争之中,套利空间迅速缩小甚至消失,重新达到一种平衡。在这种新的平衡之中,分级A基金和分级B基金一般会呈现一个折价、另一个溢价的情形(见表4.10)。

表4.10　分级A基金与分级B基金的折/溢价率(2014年10月31日)

续表

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资料来源:Wind资讯。

因此,对于第Ⅰ组别的一组分级基金(母基金为开放式基金,不上市交易;分级A基金和分级B基金为封闭式基金,上市交易),在不考虑交易成本和时间成本的情况下,只要下列等式不成立,我们即可以通过合并或分拆套利来盈利:

M份A基金价格+N份B基金价格=(M+N)份母基金净值

上述公式进行变形,得到:

M份A基金价格+N份B基金价格-(M+N)份母基金净值=0

根据这个等式,我们建立一个监控模型,以随时监控套利机会,模型见表4.11。

我们监控套利机会的目的,除了进行套利活动之外,还是为了监控分级B基金的投资风险。

我们知道,分级B基金一般是溢价交易,即市场交易价格大于基金单位净值。这种溢价长期存在,所以我们在交易时不需要太过于惊讶和介怀。问题是:

如果套利机会出现,会对分级B基金的交易价格有什么影响?

答案是:

如果出现套利机会,对于分级B基金的投资者来说,会存在被套利者袭击的情况,因此建立的套利机会监控模型十分必要,也是我们进行分级基金投资的第一条风险控制措施。

3.分拆套利和合并套利中的成本和风险

分级基金的套利不仅有成本,也会有风险。

成本主要体现在交易成本上。买入或者卖出场内基金份额、申购或赎回母基金份额,都会引起交易成本。交易成本会侵蚀套利空间——所以在某些情况下,理论上是存在套利空间的,但是如果把套利的成本也计算进来,套利空间就会消失。

另外,由于分拆或合并,以及申购或赎回均需要花费时间。如果在这段时间内市场形势发生了变化,套利机会可能就消失了,甚至会引起亏损。例如:

假设某分级基金成立半年后,母基金的单位净值为1.00元,A类份额和B类份额的单位净值分别为1.03元和1.17元。同时,A类份额和B类份额在场内市场上的交易价格分别为1.00元和1.10元。

理论上,我们的套利策略是:申购2份母基金(成本2元),然后拆分成1份A基金和1份B基金,按照市场价格卖掉,可以获得2.10元,套利利润为0.1元。

但是,如果交易成本为0.08元,实际的套利利润只有0.02元;如果交易成本高于0.1元,上述操作是要亏损的。

另外,如果刚刚完成拆分的时候,分级A基金的价格下跌到了0.95元,分级B基金的价格下跌到了1.03元,则上述操作也是亏损的(0.95+1.03-2.00=-0.02)。

在有效的市场中,套利的机会转瞬即逝,或者只存在理论上的套利空间,而一旦进行实际操作,则由于交易成本的存在和市场形势的变化,套利空间可能消失。

四、通过分拆或合并来获得特定的基金份额

1.通过分拆获取分级A基金或分级B基金,以及通过合并获取母基金

在前面我们讨论分级B基金的投资方法时,曾经介绍过如何通过分拆来获得分级B基金的份额,以扩大分级B基金的总份额,在此我们做一个简单的重述。

假设目前母基金、分级A基金和分级B基金的份额分别是5亿份、4亿份和4亿份,母基金是开放式基金,不上市交易,可以进行申购和赎回,分级A基金和分级B基金是封闭式基金,在交易所上市交易。那么,为了获得分级B基金的份额,我们有两种方式:

一种是在交易所内直接买入。但是由于受到基金总份额的限制以及交易活跃度的制约,我们可能买不够我们想要的份额数量;另一种是直接向基金公司申购母基金份额,然后拆分为分级A基金和分级B基金,再在交易所内卖出分级A基金份额就可以了。

利用同样的方法(申购—分拆—卖出),我们可以获得分级A基金的份额。

反过来,我们可以通过两种方式来获得母基金的份额:一是直接向基金公司申购;二是在交易所内按照一定比例分别买入分级A基金和分级B基金,然后将它们进行合并,即可得到母基金份额。

2.ETF的交易

分级基金的交易方式同样适用于ETF。

ETF是在交易所上市交易的开放式基金,它的交易特点是:投资者既可以在交易所按照交易价格直接买入或卖出ETF份额,也可以在交易所之外向基金公司申购或赎回基金份额。在申购ETF份额时,投资者所支付的不是现金,而是一系列事先规定好的股票组合;在赎回ETF份额时,投资者得到的也不是现金,而是一揽子股票。

这样,我们可以衍生出三种交易方式。

(1)套利交易。如果ETF的净值高于二级市场交易价格,那么我们可以在交易所买入ETF份额,然后向基金公司申请赎回,再将赎回得到的一揽子股票卖掉,从而获利。反过来亦复如是。不过,套利行为仍然受到交易成本和市场形势变化的制约。

(2)获得因重大利好事故停牌的股票份额,一般预期这类股票在复牌之后会大幅上涨。操作的策略是:在交易所内买入ETF份额,然后向基金公司申请赎回,得到一揽子股票,留下自己想要的那只,将其余的股票卖出即可。

(3)处理掉因重大利空事故停牌的股票份额,一般预期这类股票在复牌之后会大幅下跌。操作的策略是:买入ETF所规定的其他成分股票,然后用这一揽子股票向基金公司申请ETF份额,再在交易所将基金份额卖掉即可。