基本面分析的基本框架

本书并不打算对基本面分析进行全面而详细的讲解,这不是本书的任务。对此感兴趣的读者可以参考以下书籍:

A.John D.Stowe,Thomas R.Robinson,Jerald E.Pinto,Dennis W.Mcleavey:Analysis of Equity Investments:Valuation;

B.中国证券业协会:证券投资分析。

这两本书中,第一本是高校大学生经常使用的教材,也是世界公认的比较成熟的投资学经典;第二本是中国内地证券从业资格证考试的指定教材之一。有兴趣的读者可以自行学习。

我们在比较基本面分析和技术分析时,对基本面分析的框架做过简单的说明。一般而言,基本面分析遵循从上至下的体系,依次对宏观经济、行业、策略和个股进行研究。中国内地的证券公司研究所所发布的研究报告,也基本上是按照这样的框架来进行。本节我们从上述的四个方面来解读基本面分析,着重关注每一个层级所关注的重点信息,以及一些关键指标之间的关系及对股市所造成的影响。

一、宏观经济基本面分析

首先我们来看看几篇宏观经济报告的标题:

(1)联讯证券:2014年四季度宏观经济展望:平陡之变,2014年9月30日;

(2)招商证券:2014年9月份宏观经济数据预测:经济运行企稳,通胀转向通缩,2014年9月30日;

(3)华泰证券:2014年第三季度宏观季报:短周期见底,长周期继续调整,2014年9月30日。

从上面这些研究报告的标题,我们即可以大概地知道:宏观经济研究关注的是整体经济的运行状况。股市被称为经济的晴雨表,即股市的表现是对经济运行的一种反映,所以研究宏观经济运行,一方面可以解释过去股市的运行,另一方面可以对下一阶段股市的走势进行预测。构成股市的个股,多多少少都会受到整体市场的影响,因此对宏观经济研究是研究股票的基石。

宏观经济的运行又是通过一些关键的经济指标来反映的,本节的余下部分我们将对这些经济指标进行解读——在此方面受过专业训练的读者可以略过这个部分。这些指标主要包括:GDP增长率、CPI、PPI、PMI、社会消费、固定资产投资、进出口、工业增加值、M2、新增贷款、存款准备金率、人民币汇率等。

1.GDP增长率、社会消费、固定资产投资和进出口

GDP是Gross Demostic Products的首字母组合,意思是国内生产总值,即在一定时期内(通常是1年)一国或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值,常常被认为是衡量一国或地区经济状况的最佳的和最重要的指标。它既包括境内本国居民所创造的价值,也包括境内外国居民所创造的价值,但是不包括境外本国居民所创造的价值。一般使用GDP的增长率来衡量一个国家或地区的经济活力。图5.1是中国内地从1995年第三季度至2014年第二季度共19年的GDP增长率情况。

在这19年中,中国的GDP增速保持了一个较高的水准,平均达到9.71%。不过近年来,特别是2012年以来经济增速明显放缓,GDP增长率均在8%以下(见表5.1)。

图5.1　1994年第3季度～2014年第2季度中国GDP增速示意

资料来源:Wind资讯。

表5.1　2012年以来GDP增速

资料来源:Wind资讯。

经济放缓的结果是,市场预期企业的盈利状况会变差,反映到股市上,则是股市的低迷。实际上,2012～2014年上半年都在较低的水平上徘徊(见图5.2)。

图5.2　近年来上证综合指数(证券代码:000001)走势

资料来源:Wind资讯。

可以看出,GDP的增速趋势(注意,是增速趋势,而不是增速。若以增速来看,即使是7%的水平,在世界上也是首屈一指的)与股市的走势呈现正相关的关系。经历过2006～2008年牛熊大转换的投资者一定对这几年的股市走势记忆犹新。2006年,股市从1　000点左右启动,最高涨到了2007年9月份的6　000点,这段时期也是GDP增速到达顶峰的时期;随后,2007年10月～2008年,上证综合指数从6　000多点下跌至1　600多点,这段时期GDP增速也由顶峰降至7%以下的低点。

前面我们已经说过,GDP是一个国家或地区经济中所生产的全部最终产品和劳务的价值,这些产品和劳务最终用于三个方面:消费、投资和净出口(等于出口减去进口),所以一般认为GDP就是由这三个部分构成(有些经济学家也将政府支出单列出来)。因此,不仅需要从整体上来看待GDP,也要从其构成来看待。实际上,在GDP增速保持小范围波动的时候,GDP的构成可能会发生变化,这种变化反映在市场上,则是不同板块的不同表现。例如,在2009年,上述三个构成部分对于GDP增长的贡献明显不同于接下来的几年。2009年是一个极为特殊的年份,这一年世界范围内的经济危机方兴未艾,各国都采取措施试图提振本国经济。在这一年,投资对于经济的贡献度占比极高,而净出口对于经济的贡献是负值(见图5.3)。

图5.3　GDP三大构成部分对GDP增速的贡献度

资料来源:Wind资讯。

造成上述结果的逻辑简而言之是:为了提振经济,各国都采取或明或暗的贸易保护主义,尽量扩大出口和减少进口。中国是一个出口型国家,对世界市场的依赖较强,结果在这种形势下,出口大减,长期以来的贸易顺差(出口大于进口)发生逆转,变为贸易逆差(进口大于出口),净出口对于经济的贡献度呈现负值。反映到经济中,是大量的出口型企业经营困难,甚至出现老板关门跑路的情况;反映到股市上,就是出口外向型企业的股票表现低迷。另一方面,由政府主导的投资急速发展,2008年政府推出了4万亿元的经济刺激方案。由于投资,特别是政府投资的见效快,所以立马取得立竿见影的效果。现在中国遍布全国的高铁网络就是在这个时期兴建的。反映到经济中,就是房地产、铁路、基础建设的大发展;反映到股市中,就是这些板块的上涨。

因此,分析GDP及其构成部分的变化(这些数据每个季度发布一次),对于发掘市场投资机会非常重要。

2.PMI、工业增加值

PMI是Purchasing Managers’Index的首字母组合,意思是采购经理人指数,是指对采购经理的调查汇总得出来的指数,反映的是经济的发展状况。一般认为,PMI大于50说明经济在发展期;PMI小于50说明经济在衰退期。PMI又分为制造业PMI和服务业(非制造业)PMI,两者合成综合PMI。目前世界上已经有20多个国家和地区建立了PMI指数体系,用以监控一国或地区的生产景气度。

PMI指数一般每月公布,图5.4显示的是2008～2013年中国制造业PMI指数和非制造业PMI指数的走势。

图5.4　2008～2013年中国制造业PMI和非制造业PMI指数走势

资料来源:东方财富网。

由图5.4可知:在2012年之前,制造业和非制造业的PMI指数的波动幅度都较大,在此之后两个指数的走势都相对平稳。值得注意的是,2012年以后,制造业的PMI指数一直在50的枯荣线附近徘徊,表明制造业的发展令人担忧。

通常而言,PMI指数的走势与GDP增速对股市的影响一样,呈现正相关的关系,即PMI指数上升时会提振股市,反之则会对股市形成利空。

与PMI指数相类似的另外一个指标是工业增加值。工业增加值是指工业企业在一定时期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果,它与GDP一样,都是反映经济产出量的重要经济指标。

工业增加值一般每月公布。图5.5显示的是2000年以来的中国工业增加值的月度同比增长率。

图5.5　2000年以来的中国工业增加值的月度同比增长率

资料来源:Wind资讯。

从图5.5可以看出,中国工业增加值的变化幅度非常大,高的时候同比增长达到20%以上,低的时候低于3%。2012年以来,中国工业增长值的增速有所放缓。

与GDP增速、PMI指数变化一样,工业增加值增速对于股市的影响一样,也呈现正相关的关系。

我们上述讨论的三个主要经济指标:GDP增速、PMI指数和工业增加值增速,是宏观经济状况最为重要的经济指标,它们都是反映一个国家或地区经济景气程度的最重要指标,它们对于股市的影响也具有系统性的影响,也就是说,这些指标的变化会对大部分股票甚至整个市场的走势产生影响。

3.PPI、CPI

PPI和CPI是两个反映物价水平的指标。

PPI是Producer Price Index的首字母组合,意思是生产者物价指数;CPI是Consumer Price Index的首字母组合,意思是消费者物价指数。PPI衡量的是产品原材料的价格变化,CPI衡量的是终端产品的价格变化,它们分别处于产品的前端和后端,其中,PPI对于CPI有传导作用。

一般而言,PPI上升表明生产产品的原材料价格上涨,如果上涨幅度过大,生产者必然会将成本的上升转嫁给产品的消费者,方式是对产品涨价;因此在消费端,价格也会上涨。举个简单的例子:化肥是稻米生长的原材料,化肥价格的上涨属于PPI的上涨,其结果是稻米的生产成本增加,稻米的售价也有可能因此上升——这就是CPI的上升。注意:我们所使用的是“可能上升”,而不是“一定会上升”,因为其中还有消费者的需求弹性问题在里面。需求弹性是经济学的基础概念之一,有兴趣的读者可以从经济学的入门教材中读到。

PPI和CPI数据也是每月公布,图5.6显示的是自2006年年中以来CPI和PPI的同比和环比走势图。

图5.6　2006年年中以来CPI和PPI走势

资料来源:Wind资讯。

PPI和CPI对股市的影响,有直接影响和间接影响。

PPI和CPI对于股市的直接影响主要体现在:处于从生产到消费这条链条上的不同产业会受益或受害于价格的变化。我们以三个行业为例:铁矿石、钢铁和汽车。这三个产业中,铁矿石是钢铁的原材料,钢铁是汽车的原材料。若铁矿石涨价,那么对于铁矿石挖掘和采选的公司来说,其产品的售价上升,盈利状况变好,会对其股价有提振作用;对于钢铁和汽车行业来说,原材料的成本上升了,如果它们不能成功地将成本的上升转嫁给产品的消费者,那么盈利状况会变差,其股价会受到抑制。所以,价格水平的变化对于不同的行业的影响是不一样的。一般而言,受CPI和PPI影响较大的行业是制造业,服务业所受影响相对较小。

PPI和CPI对股市的间接影响主要是通过政策的传导作用来实现的。国家的宏观经济目标有三个:一是经济增长(用GDP增速等指标衡量),二是物价水平稳定(用CPI同比变化等指标衡量),三是币值稳定(用汇率等指标来衡量)。国家的宏观经济政策是为这三个经济目标服务的,一旦CPI走势较为异常(大幅走高,称为“通货膨胀”;或大幅走低,称为“通货紧缩”),都会对实体经济和居民生活造成影响。例如,2008年冬天的雪灾造成农作物歉收和物流不畅,中国大部分地区的农产品价格大幅上升,粮食、食用油等生活必需品的价格也出现较大幅度的上涨,使居民普遍地感受到物价上涨所带来的压力。为了缓解这种局势,就需要政府政策来进行对冲。在实际运用中,最为引人关注的就是货币政策对于通货膨胀率的对冲作用。为了了解这种政策的影响,我们有必要将其中的作用机制做一个简单的说明。

商品价格的形成和变化,是一个比较复杂的问题。为了使问题简化,我们假设这样一种情形:突然之间每个人手中的货币增加一倍,商品价格会有什么变化?理论上,所有商品的价格都会翻倍。也就是说,商品的价格虽然受到诸多因素的影响,但是其中最重要的一个还是货币的供应量。货币越多,用货币标示的价格就越高。那么反过来,为了将高价格降低,所采取的措施应该就是减少货币。减少货币的方法就是提高利率。为什么呢?简单地说,利率实际上是资金的成本(利率上升,银行存款的利息会上升,也就是资金的成本上升了。对于存款客户来说,则是利息收入增加了),利率上升会吸引资金进入存款,那么流通中的货币量就会减少;同时,利率上升会增加借款企业的负担,银行的贷款就会减少,社会中的投资活动就会减少,经济产出就会受到抑制。通过这种作用,流通中的货币数量减少,而商品数量保持不变,因此用货币标示的商品价格就降低了。股市也一样,由于货币量的减少,股票价格会受到压制。这个过程的机制是:

CPI上升,导致货币政策收紧的预期,导致股市受压。

货币政策收紧的手段包括:提高基准利率、提高法定存款准备金率、在银行间市场发行中央银行票据、减少信贷投放等。

所以,总体来说,CPI上升以及由此产生的一系列政策对于股市而言基本上都是利空的。反过来,若CPI在一个比较温和的水平内,宏观经济政策可能会出现投放货币以刺激经济的政策,对于股市形成利好。所以,很多时候,经济增长与物价水平稳定是坐在跷跷板两边的敌手,宏观经济政策的任务就是在它们之间维持微妙的平衡。

4.M2、新增贷款、存款准备金率

这三个都是与货币量相关的指标。关于货币量与股市之间的关系,我们已经在前面论述CPI与股市之间的关系时做了简要的介绍。

M2是广义货币。为了不给读者,特别是非经济金融类专业的读者增加负担,我们不去深究什么是广义货币、狭义货币等这些概念。M2增速是我们用来观测货币量的一个指标。因为经济在发展之中,经济产品在增加,货币量也必须相应增加,才能维持物价水平的相对稳定。通过观察和对比M2增速和经济增速,我们可以推断出实际货币量增加还是减少了。例如,若经济增长的速度为5%,而M2的增长速度为10%,那么就是说货币供应量超过了经济增长速度,一般会引起物价上涨;反过来,若经济增长速度为5%,而M2增速为3%,那么就是货币供应不足,物价水平会下降。

图5.7显示的是2006年年中以来的M2供应量以及同比增速。

M2指标的重点在于增速,而不是绝对量。在M2增速过高的时候,可以看作是对股市的利好,反之则是利空。

新增贷款是指银行等金融机构发放的贷款,是金融体系向经济体系中注入货币的指标。新增贷款增加是货币量增加的信号,反之则是货币量减少的指标。图5.8显示的是2009年三季度以来金融机构新增的人民币存贷款当月值。

图5.7　2006年年中以来的M2供应量以及同比增速

资料来源:Wind资讯。

图5.8　2009年三季度以来金融机构新增的人民币存贷款当月值

资料来源:Wind资讯。

存款准备金率是指银行在吸收存款之后,为了应付客户的取款以及银行自身的日常运营,需要将一定比例的资金存入中央银行。若存款准备金率为20%,则表示银行需要将存款的20%存入中央银行,剩余的80%才可以用于发放贷款、投资等用途。因此,法定存款准备金的下调增加了经济中的货币量,对股市形成利好;反之则是利空。表5.9显示的是2007年以来中国存款准备金率的变化趋势。

图5.9　2007年以来中国金融机构存款准备金率走势

资料来源:东方财富网。

注意,中央银行对于大型金融机构和中小型金融机构的存款准备金率要求可以是不同的,通过这种差别化的政策,央行可以更加精准地把握资金的投放量。

5.人民币汇率

汇率是货币之间的比价。总体来说,人民币汇率对于中国股市的影响比较模糊,不存在明确的正向或反向关系。但是,汇率的变化对于不同的行业影响不同。在说明这些影响之前,我们先来简要说明货币的升值与贬值。

假设人民币兑美元的汇率是1美元兑换6元人民币;一个月之后,若1美元能够兑换7元人民币,我们来看看这意味着什么。首先,是人民币的贬值和美元的升值,因为1美元能够兑换更多的人民币(反过来,一定金额的人民币能够兑换的美元金额减少了);其次,对于中国的出口企业来讲,假设其商品出口到美国,并以美元标价在美国市场上销售。它的商品在美国市场上卖1美元,原来可以兑换成6元人民币,现在却可以兑换成7元人民币。因此,对于出口商来说,本币贬值是利好消息。对于进口商来说,则是利空。假设它进口的商品标价为1美元,原先只需要支付6元人民币就可以了,但是现在需要支付7元,所以本币贬值是对进口商不利的。这是微观的案例,如果从宏观层面上来看,那么结论就变成了:本币贬值有利于本国的出口,而不利于本国的进口。因此,在国际贸易中,货币贬值成为各国改变贸易逆差的一种常见手段。图5.10显示的是2005年以来美元兑人民币的汇率中间价。

图5.10　2005年以来美元人民币汇率走势

资料来源:Wind资讯。

汇率的变动对于外贸型公司(不论是出口还是进口)都有比较显著的影响。同时,它对资产负债表中资产与负债不是同一种货币的公司影响也很大,比如航空公司。中国国内的航空公司(如国航、南航、东航等)所使用的飞机大部分是由美国的波音公司和欧洲的空中客车公司制造,它们在购买飞机时往往会使用美元或欧元贷款。人民币升值则意味着兑换一定数量的美元或欧元所需的人民币更少,因此以美元或欧元标示的负债会减少,对于航空公司来说是利好;反之,人民币贬值对于航空公司来说是利空。

但是,对于汇率的预测是十分困难的。一般认为,汇率不仅仅是经济变量,也与国际政治局势紧密联系。

上面我们对于常用的宏观经济指标进行了简要的介绍,以及它们的变化对于股市的影响。股市是信息战的战场,对于信息的反应将会越来越迅速、越来越灵敏。在理想的情况下,如果股市对于所有的信息(包括公开信息和非公开信息)能够及时和正确地反应,那么这种市场就是有效市场。这时,任何的基本面分析都是无用的(因为股价已经反映了基本面的信息),只需要观察股市的走势就可以了。在进入下一个讨论之前,我们对上面的宏观经济指标做一个简单的归纳(见表5.2)。

表5.2　主要宏观经济指标

注:*201510F表示2015年10月份的预测值。
资料来源:Wind资讯。

实际上,在上述这些指标公布的当日,市场都会有所反应。在极端的时候,数据公布之前,市场处于观望的状况,交投并不活跃;数据公布之后,市场可能立即会做出反应,成交量也随之放大。所以,一般认为,这些关键指标的公布日是股市比较敏感的时候,保守的投资者可以暂时空仓,等到数据发布之后再来重新配置;激进的投资者往往会对数据进行预测,并根据预测结果提前调整好仓位。

关于宏观经济的基本面分析我们就到此结束。上面的介绍虽然简单,但是却是基本面分析中最为基础和核心的内容。对此感兴趣的读者可以此为中心点,逐步加深对上述经济指标的理解,以及它们之间的相互关联和对市场的影响。

二、行业基本面分析

我们还是先来看看一些行业研究报告的标题:

(1)民生证券:计算机行业周报:三季报预告重点公司多数符合预期,2014年10月20日

(2)申银万国:交通运输:重回“转型”和“改革”,2014年10月20日

(3)中信证券:环保:环保大检查+新法组合拳深化工业治污,2014年10月20日

一般来说,行业的基本面分析主要关注的是:

第一,行业在整体国民经济中的地位及变化。现代社会的发展基于细致的社会分工,从最初的原材料到最终的产成品,中间环节可能非常多,流程非常长,在这个链条上有许许多多不同的行业和上市公司。图5.11显示的是Wind资讯根据不同行业之间的地位梳理出来的上中下游以及服务与支撑行业的关系图。

图5.11　不同行业的位置关系

资料来源:Wind资讯。

为什么这种关系位置图至关重要?

经济运行会呈现出“繁荣—衰退—萧条—复苏”这样的周期,在不同阶段,不同行业的景气程度各不相同。根据这样的思路,美国的美林证券编制出了著名的投资时钟[不过,投资时钟中包括的资产种类除了股票之外,还纳入了商品、货币市场工具等投资工具(见图5.12)]。

图5.12　美林证券的投资时钟

资料来源:Wind资讯。

美林证券的投资时钟是从一个更为宏观的角度将宏观经济的表现与投资品种联系起来,我们所做的将行业进行上中下游支撑和服务的工作,也是基于同样的想法。

例如,在经济不景气的时候,经济产出总体来说是下降的,消费者的消费也受到压制,为了刺激经济的发展,政府往往会加大基础设施的投资。以2008年的中国为例,由于受到国际金融危机的冲击,中国的经济发展也陷入了困境,通货膨胀水平也在高位运行,为了实现经济的软着陆,中央政府推出了4万亿元的经济刺激计划。反映在行业上,虽然下游行业以及部分中游行业受到压制,但是像铁路建设、城市轨道交通、公共基础设施等上中游的建设却大规模开展(那几年最受欢迎的股票包括中国南车、中国北车等高铁相关股票)。

从宏观的角度将宏观经济与行业分析相结合的做法,被称为策略分析。这是行业分析的第一个关键点。

第二,行业的整体盈利状况。实际上这是某一行业在整体经济中发展景气度的最直接反映。同一个行业中的多家公司在经营方式和经营成果上各有差别,但是它们也呈现出一定的共同性。在全行业景气的情况下,的确会有一些公司的经营状况比不上其他公司,但是由于整个行业的景气度较高,这些公司多少也会受到关注;在全行业都不景气的情况下,也有一些公司经营状况比大部分同行业公司好,但是也不免会受到投资者的回避。在阅读行业研究报告时,从总体上把握行业的盈利状况至关重要。即便这些股票并没有太大的涨幅,但是由于有良好业绩的支撑,其大幅下跌的风险也较小。对于一些行业亏损的股票,则要防止其突然大幅下跌。

第三,行业政策。政策是引导行业发展的领航员,对于扶持的行业,往往伴随着税收优惠等措施;对于遏制的行业,往往伴随着税收的加重。例如,国家对于钢铁等产能过剩、污染严重的企业采取的措施就是限制;而对于环保、高科技等新兴产业则采取扶持措施。

三、个股分析

个股分析是股票投资的最后落脚点,个股也是构成基金的成分,但是本文并不打算对个股的基本面分析深入展开。我们所投资的分级基金主要是股票指数型基金,它们都紧盯一些特定的指数(市场风格指数或行业指数),而这些指数的成分股的变动并不频繁,因此在一定时期内指数的成分构成是相对固定的。而且,指数投资本身就是一种消极的投资策略,不管市场的表现如何,指数基金的成分也不会出现太大的变化。由于基金是分散化的投资组合,单个证券的非系统性风险已经被充分分散,只需要关注宏观信息和行业信息就已经足够。