转型进行时

——中国基金行业结构、行为和绩效

　　公募基金的形象日渐暗淡,业绩受到投资者的广泛质疑,规模受到多种资产管理产品的蚕食,但无论是基金数量还是资产管理规模,公募基金在近十年的时间里实现了飞跃式的发展。在为人诟病、处境困顿之时,全面地审视基金行业的状况,有助于把握未来发展的趋势。我们以美国共同基金的行业发展历史为参照,借助现代产业组织理论的有效工具——SCP模型的分析框架(结构Structure、行为Conduct、绩效Performance),来分析中国公募基金的结构、行为和绩效。结论表明:

　　●　中国公募基金在结构上呈现出稳定的不均衡态。表现为:规模还较小、市场的结构不均衡(偏股型的基金比重过大);阶段性的超常规发展是国内外基金行业发展初期的特殊增长路径;市场集中度高、结构稳定、进入壁垒高;

　　●　在行为上,亟待从单一向多元的嬗变。无论是无差异的固定管理费率,还是基金销售以银行主导的局面,要实现真正的嬗变还有很长的路要走,只有充分的市场竞争才是有效的催化剂,而多元化的格局将引导行业走向更加差异化的竞争;

　　●　在绩效上,国内基金大多数时间能获得超额收益,市场仍是主动管理的天下;与海外市场不同,国内基金进行积极资产配置的特征明显,普遍把较大比重的资金配置到债券和货币市场中,反映了基金采纳市场择时策略的普遍化。

结构: 稳定的不均衡态

　　截至2011年上半年,国内公募基金管理资产规模2.48万亿元,各类基金数量达到829只,已发产品的基金管理公司62家,而美国共同基金资产规模接近12万亿美元,共同基金数量接近7 600只。

　　总体来看,国内基金的资产管理规模还较小、市场的结构不均衡(偏股型的基金比重过大),这些都是基金业发展初期的特征,与美国共同基金发展的初期相似。尽管经历了超常规的发展,相比美国共同基金,中国基金业的资产管理规模和基金的数量还有非常大的差距。同时,这一规模与中国经济的总量相比,反差也是巨大的。同样值得关注的是,国内基金市场结构不均衡。从基金的类型来看,偏股型的基金占比超过70%(股票型基金占49.98%,偏股混合型基金占21.19%),债券型基金和货币市场基金的占比非常小,只有6.02%和4.99%,而美国市场这两类基金的比重分别达到了22.07%和22.2%(见表1.1),确定性收益产品占了市场的一定比重(参见“确定性收益产品逐渐风行”)。市场结构的不均衡制约了资本市场资产配置功能的发挥。应该说,这种结构是基金业发展初期的特征。在美国共同基金发展的初期,基金的数量和资产管理规模的增长也非常缓慢,用了40年时间才使共同基金的数量达到800只,资产管理规模达到480亿美元,而我们只用了8年时间就达到了800只,发展速度不可同日而语。在发展初期,美国同样是股票型基金主导市场,在诸如货币市场基金、地方债券基金等其他类型的基金逐步走上历史的舞台后,股票型基金所占的比重才逐渐下降,最终形成了股票基金、债券基金和货币基金相对均衡的市场结构。

表1.1中美两国基金市场结构

总资产

基金

数量

平均

规模

股票基金

占比(%)

债券基金

占比(%)

混合基金

占比(%)

货币基金

占比(%)

其他

(%)

中国

23 563

亿元

829

35.5

亿元

49.98

6.02

27.76

4.99

11.72

美国

118 207

亿美元

7 581

15.6亿

美元

49.46

22.07

6.27

22.20

-

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind、ICI 2011 factbook.中国数据截止日:2011-7-14

　　确定性收益产品逐渐风行

　　迅速成长中的确定性收益产品

　　为了更好地预见自己退休后的收入,投资者需要一些投资结果非常确定的产品。一种为投资者提供更可靠收益回报的产品——确定性收益产品,正成为基金公司和保险公司产品创新的主流。因为,退休及保障方面的责任如今正越来越多地落到了个人身上,社会和企业的作用则逐渐淡化。

　　确定性收益产品可以在提供本金保护的前提下产生一定的现金流以满足退休后的生活需要,这种产品最主要的特点是既控制了下跌风险,又保留了价值大幅上扬的机会。对确定性收益产品来说,投资目标已经从实现一定的期望收益演变成在将来的某一特定时间段产生特定数量的现金流。确定性产品的形式可以多种多样,既可以是收益增强型、通胀保护型或者保本型,也可以是结构化产品、封闭式基金、组合基金、对冲基金和衍生证券,或者是一些具有年金特征的类年金产品。

　　投资者教育是关键

　　所有这些产品都有一个共同的特点,那就是注重最后的结果,结果导向意味着部分风险从投资者那里转移到了资本市场上。

　　对中介机构来说,最大的挑战在于如何将结果导向产品跟传统的股票、债券等投资组合有效地结合在一起,使用这些产品需要一种全新的思路,传统的资产配置模型并不适用于结果导向产品。在产品的推广过程中,对投资者的教育工作尤为关键。这会是一项工程浩大的教育活动,是一种思维模式的转变。投资者将从定义一项投资的输入(资产配置)转变到定义输出(结果),而这个输出是将要发生在20年后的不确定的投资结果。不知道需要多长的时间才能使中介机构和投资者完成这样的思维转变,而几乎可以肯定的是,确定性收益产品将会在退休金市场上占据一席之地。

　　资料来源:www.morningstar.com

　　相对于美国共同基金相对稳定的增长,中国基金经历了2006年和2007年的超常规发展后陷入了低迷,这种特征符合行业发展初期的增长路径。基金行业的增长路径并不是线性的,特别是在发展的初期,会呈现出阶段性的超常规发展的态势。只有在行业相对成熟后,行业规模的增长才会相对稳定,这一点为中美两国基金行业发展的历史所证实。中国开放式基金在发展的前几年增长速度非常缓慢,在2006年和2007年的大牛市中取得了超常规的发展,随后又陷入了停滞。同样的,美国共同基金也经历了几个发展的高峰期,如20世纪70年代初期货币市场的基金创新时期及1987年401(K)等固定供款计划引入后的大牛市,都使共同基金经历了超常规的发展。在熊市中,美国共同基金也多次遇到了规模的大幅下降,很多次,业内人士忧虑共同基金可能要退出历史的舞台。经过80年的发展后,美国共同基金进入了成熟的阶段,虽然在市场不好的时候也会有资金流出,但总体上呈现出小幅增长的特征。这种小幅稳定增长的特征,很重要的原因是美国退休、养老计划的安排。在401(K)等退休养老计划的推动下,资金源源不断地流入共同基金账户。因此,目前国内基金规模在超常规发展后陷入暂时的低迷是正常的,符合行业发展初期的增长路径。中国版401(K)计划的推出虽有耳闻,但要真正实施还为时尚早。不过,随着国内基金业的不断发展、成熟,相信基金资产管理规模必定会大幅地增长,但这需要一个较长的历史阶段,整个行业都不可急功近利,而要扎实地提升资产管理的能力,迎接未来新一轮的爆发式增长。

　　从市场集中度来看,中美两国相似,大型管理公司占据了主要的市场份额,市场结构稳定,但美国是市场充分竞争的结果,而国内基金存在很高的进入壁垒,市场化竞争不充分。在2007年以前,国内基金业前五大管理公司的市场份额在45%左右,前十大管理公司所占的市场份额在60%左右。随着2007年基金市场爆发式的增长,小规模的基金公司获得了发展的机会,使基金行业的生态有了一定的改变。从2007年到2010年,前五大基金公司市场集中度在33%左右,前十大基金管理公司市场集中度在50%左右。

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

图1.1　基金市场结构相对稳定

国内基金市场结构已非常接近美国市场上前五大管理公司占35%、前十大公司占48%的市场结构(见图1.1)。目前,中美两国基金市场的结构稳定,不同的是,美国大公司的市场地位是长期竞争的结果,而国内基金公司仍然需要牌照,存在很高的进入壁垒,前五大基金管理公司对市场的主导支配能力又进一步降低了市场的竞争,提升了进入壁垒。目前,较多“迷你”型基金公司生存困难,在传统的发展模式上已很难获得发展的空间,需要另辟蹊径,走差异化的发展道路。

行为:亟待单一向多元的嬗变

　　在基金销售渠道方面,国内主要依靠银行代销,这一局面在短期内难以改变,而美国共同基金销售渠道多元化,除了直销和代销外,固定供款计划(即养老金计划)是其主要的销售渠道。首先,固定供款计划占美国共同基金销售的52%。固定供款计划指缴费确定型计划(DC plans),包括401(K)、403(b)、457计划以及个人退休账户计划,这些养老金计划都把大部分的资金投向共同基金,使美国共同基金能够获得源源不断的资金支持,而国内目前还没有这样的制度上的安排。这些计划解释了为什么美国共同基金的规模在近二十年来大多数时间里稳定增长。其次,美国的代销机构总共占35%的份额,具体而言,券商占13%、咨询机构占11%、银行仅占7%、保险机构占3%、会计机构占1%。再次,美国的直销渠道总共占到13%,分别为基金公司直销8%和折扣型经纪商5%(见图1.2)。

　　数据来源:ICI,Profile of Mutual Fund Shareholders, 2010

图1.2　美国共同基金销售渠道

与美国多元化的销售渠道相比,国内的销售渠道相对单一,2010年的数据表明,基金销售60%的比重由银行掌控,券商代销和基金公司直销各占9%和31%,专业的第三方销售还处于待发展阶段。因此,银行在基金销售中具有主导权和话语权。随着第三方支付模式的成熟和第三方专业销售机构的开闸,可以预见,在长期范围内银行主导基金销售的格局会受到冲击,基金销售的专业化程度有望得到提升,但是在短期内,银行渠道的地位很难被撼动。

　　在管理费方面,国内基金实行无差异的固定管理费率,而美国采取的是可变的管理费率,可变的管理费率扩展了基金管理公司差异化竞争的空间。管理费体现了产品的价值,虽然每个国家法律结构不一样,但基础的原理还是相同的,即投资者支付管理费给基金管理人使其管理基金组合。对于公募基金来说,收取一定比例的管理费也是成熟市场的主流做法,这种模式也符合公募基金的产品特点。然而,我国采用的是无差异的固定管理费率,而美国采用的是可变的管理费率,甚至收取部分业绩表现费,虽然业绩表现费的效用并不好(参见“业绩表现费”)。中国偏股型基金的固定管理费率为1.5%,主动管理的QDII管理费率达到了1.85%,货币市场基金的管理费率为0.33%。此外,指数型基金管理费率分布在0.5%~1.3%之间,而债券型基金管理费率主要为0.6%和0.7%(见表1.2)。美国管理费率的总体水平与中国差异不大,但是每一家基金管理公司实行的管理费率水平差异非常大。一些规模较大的基金会考虑适时降低管理费率增加竞争力,这使得美国的基金公司呈现出多元化的特征。在国内基金业转型过程中,管理费率从单一走向多元,是大势所趋。

表1.2中美两国基金管理费率单位:%

中国

(固定)

美国

(差异化)

股票型基金

1.5

1.47

债券型基金

0.28~0.75

1.04

混合型基金

1.5

1.27

货币市场基金

0.33

0.32

QDII基金(主动管理)

1.85

-

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind、ICI 2010 factbook

绩效:主动管理正当时

　　从过去的8年来看,处于发展初期的国内基金业在长期内给投资者带来了一定的收益,但是基金业绩波动性大,短期投资者亏损严重。在市场效率尚不高的市场中,基金倾向于采纳市场择时的操作策略,主动管理型基金普遍能获得超额收益,基金绩效方面的特征也与行业发展的阶段相符。

　　业绩表现费——不如想象中美好

　　Janus公司向美国证券交易委员会提交申请,它将征求其旗下13只基金持有人的意见,计划开始收取业绩表现费(performance fee),涉及的资产近400亿美元。按其计划书中的设计方案来看,基金业绩表现费的费率定在0.15%。当基金业绩提高,费用率也相应提高至预定水平;如果基金业绩不佳,则费用率也降至较低的水平。与目前的费率相比,这将使其费用率上下波动20%左右。

　　其实业绩表现费在美国基金业由来已久,最早诞生时相当引人注目,因为它可解决管理人与持有人的利益冲突问题。但在刚开始的热度过去之后,收取业绩表现费的新基金明显减少,而且还有不少基金停止业绩表现费的收取,回到了原来的固定费率设置。据统计,目前美国市场中只有120只基金收取业绩表现费,其管理的资产约占5%左右。为何这种看起来合理的费率设置未能在业内推广开?究其原因,主要在于以下几点。

　　缺乏简单统一的规则规范

　　为了使业绩表现费的区间不会设置太大,且方便投资者了解其运作规则,美国证监会已经设置了一些管理规则,但不够简单统一。几乎所有的12b-1费用均按日均资产计算,而业绩表现费除了用日均资产计算外,有的用3年平均资产计算,有的以期初资产计算,也有的以期末资产计算,差别较大,透明度也不高。如果采用不同的计算方法及计算周期,其收取的业绩费用不同。美国证券交易委员会对业绩表现费进行的调查结果显示,不少基金公司有不良行为。例如,Bridgeway在征收业绩表现费时未按预定的平均资产规模计算,为此该公司多收了440万美元。此外,美国证券交易委员会还发现有的公司没有向公司董事会、持有人等充分披露业绩表现费计算的相关信息。

　　费率设置本身存在一定的问题

　　业绩表现费不是按日征收,这使得投资者可能在基金收取业绩表现费之前撤出,尤其是业绩表现费较高的基金,这会给基金带来不必要的波动。而且,有的基金业绩表现费较高,如Royce Select I Inv 定在2.45%(该基金不另收管理费),有投资者担心这样的费率结构会使基金经理变得更加冒险。

　　基金公司动力不足

　　近年来基金销售被动,一方面销售商要求更高的费用率,另一方面竞争使得总费用率趋降,这使得管理费不得不被侵蚀,基金公司对剩余的管理费就变得谨慎。目前大多数基金经理的收入都与业绩表现有关连,所以有公司认为不需要通过收取业绩表现费来推动基金经理。

　　以上这些都导致基金公司想尽量避免管理费的进一步减少,从而采取此类费率设置的动力不足。业绩表现费的出发点绝对是合理且美好的,它不仅起到激励基金经理的作用,更主要的是将基金公司的利益结合进来。

　　值得一提的是,Pacific Life Insurance 去年年底采用一种独特的业绩表现费设置。它规定如果该基金10年的年化收益达到8%,将收取负的业绩表现费。对此公司的说法是,好的业绩表现将吸引更多的资金流入,从而降低运营成本所占的比重,增大了给投资者返利的空间。

　　资料来源:www.morningstar.com

　　国内基金在大多数的时间里能获得较好的超额收益,市场仍是主动管理的天下。总体来看,国内基金在大多数时间里获得了正的超额收益率,表现超越了业绩基准,其中混合型基金获取超额收益的能力最好(见图1.3)。

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

图1.3　国内基金在大多数时间里能获得较好的超额收益

这说明,在市场有效性还不够充分的国内市场上,主动管理的基金大多数时间能够跑赢被动管理的基金,主动管理基金仍是投资者重点考虑的对象。而在有效性相对较强的美国市场中,基金的超额收益率大多为负,通过主动管理很难获得超越市场的业绩,被动管理的指数型基金在美国市场表现较好。我们的研究表明,国内基金超额收益主要来源于基金的选股能力,国内的大多数基金都具有一定的选股能力。在新兴的市场中,由于信息不对称程度高,机构投资者通过研究,能够挖掘出被错误定价的股票。

　　与成熟市场基金不同,国内基金普遍进行积极的股票仓位调整,并把较大比重的资金配置到债券市场和货币市场中,此举反映了基金试图通过市场择时来获取超额收益。基金的业绩可以通过在股票市场、债券市场和现金头寸中的资产配置来解释。国内很多基金持有不少比重的现金头寸,一方面是基金要保持一定的流动性以应对投资者的赎回,另一方面是国内基金倾向于进行市场择时。我们基于Sharpe的资本资产定价模型,构建了一个模型来测试基金相对于不同市场的敏感性(参见“基金市场敏感度模型”)。通过模型的计量,得到国内股票基金对于股票市场的敏感度为0.75,也就是说,基金业绩的75%可以通过股票市场来决定,其他部分由债券市场和货币市场来决定。相比较来说,美国股票基金相对股票市场的敏感度高达0.93,对债券市场的敏感度为0.05(Rogér Otten,2002),即美国的股票基金基本上是完全投资于股票市场,基金并不进行大类资产配置,资产配置的功能由投资者个人或投资顾问来实现。而国内的股票基金,有很大一部分投资于债券或货币市场,这反映了国内基金倾向于通过动态资产配置来进行市场择时操作。此外,国内股票型基金契约规定的投资股票的范围为60%~95%,这意味着国内股票型基金有较大的空间来进行动态资产配置,这种频繁的择时操作,加剧了市场的波动性。但是,基金的择时操作并没有获得超额的回报。我们的研究表明,国内基金总体上不具有择时能力,70%的基金通过择时获得了负的超额收益。

建议:固本培元

　　美国基金发展到了现在如此大的规模并不是一蹴而就的。实际上,在发展的过程中,它所面临的很多次危机几乎让共同基金退出了历史的舞台,但是,监管水平提升、产品的不断创新、行业的共同努力,使共同基金成为美国金融历史上一个奇迹。美国共同基金的发展历史,给国内基金的发展提供了很好的参考。虽然国情和市场条件不同,但都是基金业,共同点一定大于不同点。国内基金业目前面临着低迷的处境,整个行业需共同努力,维护好持有人的利益,提升专业管理能力,改进行业发展中存在的问题。

　　●　要以保护持有人利益为主,完善相关法规,探索使管理人和持有人利益相一致的组织结构,尝试推出公司型基金。

　　●　要降低基金公司的进入壁垒,大力增加基金公司的数量,促进市场竞争,改变行业的结构。

　　●　要培育多元化的销售渠道,提升销售专业度。打破固定管理费率,为基金公司的差异化发展创造空间。

　　●　要着力推进国内债券市场的发展,大力发展低风险基金,提升基金市场结构的均衡化程度,更好地满足各类投资者的资产配置需求。

　　基金市场敏感度模型

　　为了测试基金针对不同市场的敏感性,说明基金资产配置的状况,基于Sharpe(1992)资本资产定价模型构建如下模型:

　　R_it=a_i+β_eR_mt+β_bR_bt+β_fR_ft+ε,其中,β_e+β_b+β_f=1

R_it表示基金i在第t个月的对数回报,α是超额收益,β_e是基金相对股票市场的敏感系数,R_mt是股票市场的对数回报,β_b是基金相对于债券市场的敏感系数,R_bt是债券市场的对数回报,β_f是基金相对于货币市场的敏感度,R_ft是货币市场的对数回报,ε_t是误差项。模型测量基金相对于不同市场的敏感度。使用标准的OLS回归来估计系数。如果非正,或者相应的t统计小于1,则去掉债券回报重新估计方程。股票市场回报使用沪深300指数,债券市场回报使用中债财富指数,货币市场回报使用1月银行拆借利率。下表显示了整个样本回归的结果。

模型回归参数

R²

N

Sign test

0.006

0.75

0.006

0.968

56

0.000

　　注:的显著性水平为0.000,表示非常显著;的显著性水平为0.019,表示一般显著;而的显著性水平为0.994,表示不显著。

　　由于基金是股票投资者,如果接近1,意味着做了他们应该做的事:投资国内的股票。实际上,国内基金的为0.75,这表明国内基金除了股票市场外,还在债券和货币市场中进行资产配置,在债券和货币市场中进行了较多的投资,表现出了较强的市场择时的倾向。而在美国市场中,股票型基金的为0.93,债券型基金的为0.05(Rogér Otten,2002),说明美国的股票型基金主要投资的是股票市场,与其投资目标相一致,并且较长进行市场择时操作。这一结论解释了国内主动管理型基金进行大幅度的仓位调整,试图进行择时操作来获取超额收益。回归结果也说明了国内基金获取了一定的超额收益。我们发现,国内基金的平均月度为0.6%,说明国内基金获得了一定的超额收益(见表1)。而在美国市场上的超额收益为-0.65,说明在美国市场上,主动管理型基金的总体收益不佳,远远不能跑赢市场(Rogér Otten,2002)。这主要是因为美国是一个相对成熟的市场,市场相对有效,要在这样的市场中获取超额收益是很困难的。而国内的市场有效性还不够充分,基金有可能获得超额收益,事实上也确实如此。