有效不完美

——基金公司内部治理结构解析

　　目前,在世界上,美国基金采用公司型的组织结构,英国、德国和日本等国家采用契约型的组织结构。虽然德国和日本等国家都先后依据美国1940年投资公司法引入了公司型基金的组织结构,但是经过多年的发展后,这些国家仍然是以契约型基金为主的双轨并存。从本质上来说,任何基金治理结构中投资者与管理人之间都存在着利益冲突,不过,在契约型基金的治理安排中,这种利益冲突比公司型基金更加尖锐。我国在《基金法》的修订中提出要引入公司型基金的组织结构。

　　●　引入公司型基金的组织结构,对于强化基金内部治理结构是有益的;

　　●　公司型基金只是一种外在的组织形式,组织形式的改变不会自然化解管理人与持有人的利益冲突。值得注意的是,美国的公司型基金分为传统的外部管理模式和以先锋集团为代表的内部管理模式;

　　●　在传统的外部管理模式下,基金董事会并不能做到真正“独立”,只有在内部管理的模式下,才真正实现了持有人利益的优先。

可以尝试引入公司型基金

　　目前,国内基金业存在的很多深层次的问题,都需要从基金治理结构上寻找根源。契约型基金内部治理的一个关键问题是持有人利益代表缺位,并由此衍生出了一系列问题。公司型基金中的董事会解决了持有人利益代表缺位的问题(参见“契约型基金与公司型基金”)。

　　在现有的契约型基金的结构下,由于基金持有人利益代表缺位,致使持有人无法对基金管理人进行监督。基金持有人在将其资产委托给基金管理人后,就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作,其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。由于基金持有人大会并不是一个常设机构,它只会在发生某些重大问题的时候才召开,因此,期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督,其效果是可想而知的。

　　契约型基金的特殊治理架构也限制了通过正常的制度安排来维护基金持有人的利益。基金管理人和基金持有人之间存在着潜在的利益冲突。基金管理公司并没有承担明显的风险,却得到了很大一部分收入。持有人冒险投资于基金,却只能排在基金管理公司之后获取收益。同时,一些重大事项,如基金管理费、投资组合周转率、由投资组合交易产生的手续费分配、基金销售等,基本上由基金管理公司控制。基金管理公司的收入主要依赖于所管理的资产规模,它有动机采取一切手段来扩大资产规模。

　　契约型基金与公司型基金

　　契约型基金——契约型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的信任委托关系,在整个基金的治理链条上,没有实行法人治理结构的基金公司,内部主要通过基金持有人大会来实施监管和治理,外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理,总体的治理效率仍是由各个机构的效率来共同决定。

　　公司型基金——公司型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的委托代理关系,在整个基金的治理链条上,基金持有人是基金公司的股东,基金公司实行法人治理结构,内部主要通过基金公司董事会来实施监管和治理,外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理。

　　可以尝试引入内部治理更为有效的公司型基金来克服契约型基金持有人缺位的根本缺陷。公司型基金由于其制度设计上存在的优势,可以在一定程度上克服契约型基金在基金持有人缺位、难以有效约束基金管理人行为等方面的缺陷。公司型的组织形式,使得董事会和独立董事作为最重要的内部治理机制上升到极端重要的地位。在组织构成、董事类型、委员会类型、薪酬制度、披露制度等各方面制定了严格章程,使得董事会制度在保护投资人利益上起到了非常重要的制衡作用。董事会的职责,一方面是对基金管理公司控制和运作基金事务的各个方面进行监督;另一方面也要批准基金管理公司向基金持有人征收费用。尽管董事会及独立董事难以根除基金管理公司的利益冲突,但很难找到更好的机制来替代,因而通过设立和加强基金董事会的功能来改善治理结构是当前的主要趋势。

不能夸大公司型基金的作用

　　值得注意的是,公司型基金只是一种外在的组织形式(参见“公司型基金案例”),组织形式的改变不会自然化解管理人与持有人的利益冲突。尽管早在美国1940年投资公司法案中,立法精神已非常明确“股东优先”。但是在实际的运作中,这样的精神并未得到遵守。在公司型基金传统的外部管理的模式下,董事会并不能完全做到独立,它既代表投资人的利益,又代表基金管理公司股东的利益,而这两份利益是相互冲突的。在基金投资人与基金管理公司股东之间利益的博弈中,基金董事会最终会偏向管理公司股东。

　　公司型基金案例:特威迪布朗基金

　　为了解释公司型基金在组织结构及其与服务商关系方面的各种特点,我们选取了特威迪布朗基金(TBF)作为一个典型的案例。

　　这是一家注册在马里兰的开放式基金公司,在招股说明书上清晰地说明了公司和其服务商之间的合作关系。公司提供两种多元化的投资组合方式:全球价值基金(GVF)和美国价值基金(AVF)。这两只基金均依照国内税收法第M章节(subchapter M)设立,并享有免除联邦所得税和消费税的特殊待遇。董事会监督公司整体运作,股东根据持股比例拥有公司决策权。但是公司并不在每年举行例行的股东大会,而是在需要选举、改选公司董事或修改重大投资决策的时候召开特别会议。

　　该公司雇佣外部管理公司(注册投资咨询顾问)特威迪布朗(Tweedy Browne)来负责提供基金的投资咨询服务。基金日常运作和投资活动则主要依据董事会决策、法律规范,并需要符合两只基金各自预先制定的投资目标、投资策略和投资限制等规定。两只基金各自的投资组合实际上由对公司负有无限责任的主要合伙人掌管,并做出具体的投资决策。基金会以年度报告的形式,将全年的投资方式、投资决策和收益表现情况传达给股东。每日净资产的1.25%将作为投资顾问费用支付给特威迪布朗。

　　每只基金还应分别承担以下费用:

　　●　法律咨询、会计和审计费用

　　●　托管费、代理转让费和红利分配服务费

　　●　独立董事费用

　　●　忠诚保险和责任保险保费

　　●　利息支出、佣金和其他交易费用

　　●　税款

　　●　股东服务费用

　　●　法律诉讼费

　　●　特殊及非经常性支出

　　第一数据股东服务公司(FDSSG)作为基金运营商提供基金的管理服务,并收取每日资产净值0.09%的管理费用。第一数据股东服务公司同时也负责基金的代理转让服务、股东服务和红利分配服务。波士顿安全存款信托投资公司(BSDTC)是基金的托管方。特威迪布朗本身作为交易经纪人,是基金的主承销商。

　　资料来源:John A.Haslem(2003) .Mutual funds: risk and performance analysis for decision making. Blackwell

　　基金董事会偏向管理公司股东的根源是在传统外部管理模式下,基金被外部管理公司所控制。在传统的外部管理模式下,基金只不过是公司的外表,它唯一的角色是成为投资证券组合的合法所有者,一只基金通常只在名义上存在。虽然基金的持有人是它的最大所有者,但由于所有权不断地在数以千计的投资者之间流通,这些所有者不可能对基金进行控制。每一只基金都会与外部管理公司签约,基金往往被外部管理公司控制。因此,通常是由外部管理公司来建立基金,选择基金经理,提供必需的服务。作为回报,基金每年付给管理公司一定的费用。管理公司的所有权有时属于一到两个人,有时属于一群合伙人,甚至可能是外部公众股持有者,管理公司采用各种方法来激励基金经理(参见“美国基金公司如何激励与考核基金经理”)。

　　美国基金公司如何激励与考核基金经理

　　基金经理以百万计的薪酬和居高不下的离职率一直是公募基金业内最吸引眼球的话题。每一次基金经理的离职都会给基金业绩与公司运营带来一定的冲击。对投资者而言,自己持有的基金频繁走马换将,也无疑是最坏的消息。在美国共同基金业,不论持基计划还是股权激励都是被广泛采用的基金经理激励手段。证券交易委员会(SEC)从2004年开始,对基金包括基金经理考核方式与薪酬构成采取严格的信息披露制度。

　　太平洋投资管理公司

　　太平洋投资管理公司(PIMCO)的基金经理激励措施与薪酬制度在美国业内并非得到广泛认可。其年终奖直接挂钩于公司的盈利,并采取延期支付的方式来提高基金经理保有率。而且公司奖金池的规模与基金经理管理资产的规模与性质密切相关。这就意味着基金经理一直会怀有扩大基金规模的冲动,为公司赢得持续增长的管理费。而基金规模的过度膨胀可能阻碍基金未来业绩增长,损害持有人的长期利益。当然,PIMCO基金经理的薪酬也部分决定于基金业绩,其业绩考核期间包括一年、两年、三年的相对回报率,并未将五年及五年以上的业绩计入考核范围。总体来说,PIMCO的薪酬制度过多地将基金经理利益和公司利益与基金短期业绩结合起来,长远来看可能影响持有人利益。

　　先锋基金

　　先锋基金(Vanguard)的基金经理业绩考核模式有点与众不同。每只先锋基金的资产都被分成几块,由不同的基金经理分别管理,他们的年终奖计算取决于自己管理部分资产的当年相对业绩,业绩比较基准统一采用标普500指数。比较残酷的是,在基金经理当年业绩低于标普500的情况下,不但没有年终奖,而且还将影响接下来两年的年终奖金额。因为先锋规定,每年计算的年终奖分三年发放,50%在当年发放,33%在次年发放,剩下17%延至第三年发放。同时,每个基金经理享受股权激励,公司按季支付股息。先锋基金业绩考核期限较为短期化,是把双刃剑,虽然对基金经理起到较强的鞭策作用,但其长期投资策略可能得不到贯彻执行,使其具有更强的动力频繁交易,或冒更大的风险获取短期超额收益,这往往会牺牲长期投资者的利益。

　　富兰克林·坦伯顿

　　富兰克林·坦伯顿(Franklin Templeton)基金公司基金经理薪酬与考核体系考虑较为全面与平衡。基金经理年终奖的决定因素除了基金业绩的定量指标外,还包括荐股价值、团队协作、管理基金/专户资产的复杂程度等定性指标。业绩考核包括了一年、三年及五年期的相对于比较基准的单期收益率。年终奖分为三部分以不同形式发放:50%~60%的现金,17.5%~25%的股权激励,以及17.5%~25%的基金份额,其中股权部分分摊在数年内入账。这种现金与长期激励相结合的薪酬结构,既能即时奖励基金经理当期的优秀业绩,又能将其与持有人长期利益有效绑定,促使基金经理将精力集中在投资组合构建的核心工作上,避免过度关注市场中的交易性机会,以追求短期超额收益,使持有人承担额外风险。除上述薪酬激励外,富兰克林·坦伯顿基金公司还为基金经理提供额外的、基于长期的股权与基金份额激励计划,这些计划的实施与公司盈利直接挂钩,旨在进一步提高基金经理的留职率与业绩水平。

　　资料来源:www.morningstar.com

　　有多种原因导致了董事会的监督作用不尽如人意,其中之一是董事会独立性不够。尽管美国证监会规定共同基金的董事会成员中要有较大比例的独立董事,但是董事会主席和基金管理公司的CEO往往还是同一个人,通常副董事也是公司的全职职员,由公司付给报酬。非独立董事会主席要同时对基金股东和基金管理公司的股东负责,职责的双重性经常会产生冲突。比如,提高基金收费会增加基金管理公司的收益,但却损害了基金股东的利益;让基金规模不断膨胀而导致基金的业绩下降有利于基金管理公司,但却损害了基金股东的利益。按惯例,大多数“独立”董事首先是由管理者推选出来的。可以想像,这样的做法怎么可能保证董事的独立性,怎么可能保证董事们完成他们的使命呢?巴菲特曾说:“我想独立董事完全不是独立的,《1940年投资公司法案》设立了独立董事的职位,并将其定义为所有投资者的‘看门人’。从1940年以来,独立董事的行为总体上来说就是附属于管理人员的橡皮图章,而不论管理的好坏、有益或是无效,更没有什么关于基金管理费用减让之类的谈判。” 如果有一个只对基金股东负责的董事会主席,则很多问题都可以避免。2004年7月美国证监会曾通过了一条规定,要求所有基金在2006年1月之前必须拥有独立的董事会主席,但是因为部分代表商业利益团体的诉讼使得该进程暂时停止。

　　由于基金董事会很难完全代表投资人的利益,在基金管理公司做规模的思路下,其运作是以扩大基金管理资产规模为出发点,而不是从投资人的利益出发。在传统的外部管理模式下,管理公司会竭尽全力地扩大资产规模,以使自己的利润最大化。管理公司会将注意力集中在发展新产品上,虽然这些新产品很少具有鲜明的投资特征,设计这样的基金只是为了吸引投资公众,以扩大基金的规模,从而为发起人提供更多的费用和利润。当管理公司的一个重要的目标是扩大资产规模时,不管新基金的长期价值如何,它都不会阻止创建有市场需求的基金。然而,通常一种投资产品出售的最佳时机就是投资的最差时机,基金持有人会为此付出代价;此外,这些公司推崇市场营销,过分的市场营销不仅是误导,还会对基金持有人的投资收益产生负面影响。在美国,基金的营销费用是由投资人用12(b)1费来支付的。市场营销的代价是昂贵的,但成本最终由基金持有人来承担。

内部管理模式是变革的方向

　　与大部分上市的基金公司或者私人拥有的外部管理公司不同,美国先锋集团(Vanguard Group)是持有人所有,先锋反过来又为基金持有人提供投资管理服务。这种独特的组织结构使其只用考虑投资者的利益,将基金利益与投资者利益紧密地连接在一起。先锋集团对内部管理模式的探索成了基金业内部管理的行业标杆,在国内引入公司型基金组织结构的过程中,借鉴这种内部管理的模式,持有人利益才能真正得到保护。

　　在实行内部管理模式的基金中,基金拥有和控制自己的管理公司。这类基金是由它的股东所拥有和控制的,经营的目的只有一个,就是为了股东的利益。就像一个“标准”的公司,雇佣自己的管理人员和员工一样,自己管理自己的事务。但是为了管理上的便利,它通过一个100%由基金公司拥有和控制的独立的管理公司来对基金进行管理。管理公司和基金公司的管理人员、董事,包括独立董事都是相同的。这种结构意味着基金董事提供指导和监督,不只为他们自己的基金管理负责,而且为整个基金“群体”的运作负责。在这种结构中,只有一个真正必须为之服务的主人,那就是基金持有人。

　　这种实施内部管理模式的基金,目标是为自己的基金持有人赢得尽可能高的收益。内部管理模式的单目标(提高基金股东的收益)和外部管理模式的双目标(提高基金股东的收益与管理公司股东的收益)之间有很大的区别,这种结构能保证最终的利润回到基金持有人手中。先锋集团在维护投资者利益方面不遗余力,例如始终不渝地保持低费率。据统计,先锋旗下股票基金的平均营运费率约为0.27%,远远低于其他基金公司的水平。因此,先锋公司所创造的利润就由基金的股东所分享,对基金的持有人来说,实际上支付的成本很低。

　　实施内部管理模式的基金,只会采取能完全满足基金持有人利益的运作策略,而没有其他的选择。先锋集团运作的目标是给投资者提供更高的投资收益、更合理的价格、高质量的服务和合理的产品。在产品开放方面,先锋集团不加入新产品的竞争,不需要去吸引大量的资金,其任务不是去开发新的流行产品,因为那样不会提高基金持有人的收益。先锋集团是以是否有投资价值而不是营销的热点为依据建立基金,没有获取更多市场份额的压力。先锋集团采取相当保守的营销策略,因为基金持有人和基金管理者在成本问题上站在一起,拒绝采用对基金持有人毫无益处的高成本的促销办法。