观察国内基金的持股数量,有的高达200只以上,有的低至30只。一般来说,基金通过投资于众多的股票,来充分地分散个股的风险,减少组合的波动。从直观上来说,投资者会认为50只股票构成的组合比200只股票构成的组合风险更高。但是,对分散投资一直有来自各方的不同看法。巴菲特就认为分散投资应该受到谴责,他从来就不认为有必要分散投资。在实际的操作中,也有很多基金经理有自信通过深度挖掘、集中持股,来获取更大的收益。对国内过去几年集中持股的基金进行的研究表明:
● 集中持股的基金在业绩上并没有显著好于分散持股的基金;
● 集中持股基金并不意味着高风险,相比同类基金,集中持股基金的波动幅度并不特别高或者特别低;
● 在集中持股的基金中,换手率较高的“相对灵活群体”与换手率较低的“长期持有群体”,在业绩和波动性上并没有显著的差异。
集中还是分散
为了从一个较长的时间周期来考察基金在股票配置方面的分散化程度,我们关注2007年底前成立的股票型基金,在统计的总共98只基金中,所有基金在2007~2010年四年的平均持有股票数量为74只。平均持有股票数量最多的基金包括富国天合、诺安股票,平均持股数量分别达到了211只和174只,平均持有股票数量最少的基金包括国富弹性、泰达周期、博时卓越,平均持股数量分别为32只、33只和33只。
这些基金有的一直保持一种风格,有的持股风格变化较大。在保持同一风格的基金中,有的保持高度分散化的持股风格,如富国天合、诺安股票、华泰博瑞等(见表3.1),有的保持高度集中化的持股风格,如国富弹性、泰达周期、博时卓越等(见表3.2)。还有不少的基金,持股的风格变化较大,如诺安价值增长,在2007年、2009年和2010年都持有100只股票以上,而在2008年只持有41只股票;鹏华优质治理,在2007年和2008年分别持有159只和142只股票,而在2009年和2010年分别只持有41只和49只股票(见表3.3)。
表3.1保持低持股集中度的典型基金
基 金
2007年
2008年
2009年
2010年
平均
富国天合
227
218
219
181
211
诺安股票
200
169
195
131
174
华泰博瑞
120
78
188
197
145
汇添富均衡
110
94
156
149
127
易方达价值
91
99
106
185
120
华宝兴业行业
119
127
104
116
116
诺安价值优势
98
142
119
100
114
华安中小盘
112
85
113
134
111
广发聚丰
131
103
90
117
110
华夏优势
98
97
123
116
108
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
表3.2保持高持股集中度的典型基金
基 金
2007年
2008年
2009年
2010年
平均
国富弹性
41
24
27
35
32
泰达周期
28
31
30
41
33
博时卓越
33
35
36
29
33
万家公用
28
35
42
43
37
国联安优势
45
38
40
32
38
宝盈策略
55
37
31
42
41
景顺长城
42
53
45
31
43
景顺长城2
42
56
45
31
43
景顺长城新兴
30
39
57
50
44
景顺长城优选
36
45
51
44
44
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
表3.3持股集中度变化大的典型基金
基 金
2007年
2008年
2009年
2010年
平均
诺安价值增长
131
41
134
104
102
鹏华优质治理
159
142
41
49
98
光大宝德信
84
97
138
53
93
南方成份精选
86
47
126
108
92
华夏行业精选
57
93
152
61
91
南方绩优成长
71
59
153
76
90
国泰金牛创新
122
105
76
50
88
富国天博创新
103
42
114
78
84
景顺长城精选
51
50
137
93
82
中欧新趋势
33
59
122
65
70
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
集中持股与业绩
巴菲特认为降低风险的最好办法是专注于熟悉的公司和有强竞争力的公司,他旗下公司伯克希尔的股票组合,大约90%的市值集中在前10大股票。国外的研究也表明,投资风格集中的基金总体表现并不逊色(参见“投资风格集中的基金总体表现不逊色”)。把2008~2010年平均持股数量不超过70只的基金界定为集中持股的基金,这样的基金共有47只,占2007年底前成立的98只股票型基金的约一半。在实际的操作中,部分基金有自信通过深度挖掘个股、集中持有,来获取更大的收益。但是,与一般的直觉不同的是,研究发现这些集中持股的基金并没有获得显著好于其他基金的业绩。
从总体来看,集中持股的基金并没有获得比相对分散投资更好的业绩。从三年累计收益率来看,集中持股的47只基金在2008~2010年三年的累计收益率为-16.44%,而分散持股的51只基金三年的累计收益率为-16.07%。可以看出,集中持股和分散持股的基金在收益率上并没有太大差异。
从个体来看,集中持股的基金在业绩上分化严重。从三年风险调整后收益(夏普比率)评级来看,集中持股的47只基金的星级接近正态分布,极好和极差基金的比例相对较少,处于中等水准的基金占比相对较大(见图3.1)。从个别基金来看,在这些集中持股的基金中,既有三年业绩很好的兴全全球、大成景阳、嘉实优质等基金,也有三年业绩较差的长信增利、宝盈沿海、融通动力等基金。
数据来源:上海证券基金评价研究中心
图3.1 47只基金3年夏普比率评级分布
投资风格集中的基金总体表现不逊色
在美国基金众多的投资策略中,部分基金偏向采用相对集中的投资策略。这种策略主要采用自下而上对个股进行研究,并选择在组合中配置长期看好的股票。这可以反映在基金个股占股票投资比例等数据中。一般地,采用集中投资策略的个股投资比例较其他同类基金高,且持有的个股数量较少,也因此单只股票的表现对基金业绩的贡献度较同类要大。如果市场表现向上,那么基金净值上涨速度可能会较同类快。当然,这也取决于基金经理的优秀选股能力。相反,当市场下跌时,集中投资的基金由于持有个股数量较小,相对减弱了非系统风险的分散能力,下跌速度也因此会超过同类。另外,持有股票过于集中,尤其对于规模较大的基金来说,在抛售股票时会承受较其他相对分散投资的基金更大的交易成本,原因是基金抛售股票量会比较大,若接货的投资者不够多,基金会进一步压低出售价格,这也是我们通常提及的流动性风险。如果基金持有的是小盘股票,流动性风险会更加突出。由此也造成这类基金的波动性会较投资相对分散的同类基金大一些。毫无疑问,投资集中的基金对于基金经理和投资人来说都是一把双刃剑。
由于集中投资策略基金的风险较大,且较大程度上依赖基金经理的选股能力,因此基金公司一般会聘用选股能力突出的基金经理来运作这类基金,以降低这类基金的风险。由此,我们也有理由相信在这类基金中存在在市场下跌时能克服投资过度集中而导致业绩下滑明显的基金。为证实此推断,考察采用集中投资策略的基金在近期市场表现欠佳的情况下的业绩是否好于其他同类基金。总体来说,在大部分类别中,采用集中投资策略的基金的长期平均表现好于所属类别的平均水平。
资料来源:www.morningstar.com
集中持股与波动性
对于组合中集中持股的基金,人们往往会认为其波动性大、风险会很高。从研究的结果来看,事实并非如此,厌恶风险的投资者们没有必要特别回避集中投资的基金。
数据来源:上海证券基金评价研究中心
图3.2 三年波动幅度分布
相比所有基金,集中持股基金的波动幅度并不特别高或者特别低。对波动幅度按四分位进行排序,观察上述47只基金在全体基金中所处的位置。发现集中持股未必就意味着高波动,这些集中持股基金的波动程度均匀地分散在整体基金中,约20%的基金处于最低的1/4,约30%的基金处于第二个1/4,约23%的基金处于第三个1/4,约28%的基金处于第四个1/4(见图3.2)。从个别基金来看,那些高集中持股、高波动性的基金包括国联安精选、广发小盘、长城品牌优选等,高集中持股、低波动性的基金包括国富弹性市值、东吴价值成长、南方隆元产业主题等基金。
不同风格基金的业绩和波动性
在投资行业,高集中持股、低换手率和长期持有的策略备受推崇。国内基金的总体换手率比较高,但是不同基金之间换手率也存在很大的差别。进一步考察持股集中的基金里“长期持有群体”和“相对灵活群体”在业绩和波动性方面的差别。根据换手率的高低把47只集中持股的基金划分成两类不同的操作风格。以股票基金2008~2010年三年平均换手率的中位数191%为划分标准,分为换手率小于或等于191%的“长期持有群体”(共有20只基金)和年换手率大于191%的“相对灵活群体”(共有27只基金)。以下就分别考察这两类群体的业绩与波动性。
长期持有的高集中度基金,在业绩上大多数处于中等水平,极好与极差的基金都是少数,波动性并不特别高或者特别低。在业绩方面,从三年风险调整后收益(夏普比率)来看,采纳长期持有策略的高集中度基金的表现呈现正态分布,大多数基金业绩处于一般水平,极好和极差的基金都相对较少,这类基金的业绩分化严重(见图3.3)。在所有股票基金三年业绩波动幅度的四分位排序中,这类基金比较均匀地分布在各个区间,处于高波动期间和低波动期间的比例接近。在20只采用长期持有策略的高集中度基金中,30%处于波动性由高到低排列的第一个1/4,20%处于第二个1/4,30%处于第三个1/4,20%处于第四个1/4(见图3.4)。
数据来源:上海证券基金评价研究中心 数据来源:上海证券基金评价研究中心
图3.3 长期持有群体三年评级分布 图3.4 长期持有群体三年波动幅度排序
在集中持股的基金中,换手率较高的“相对灵活群体”业绩分布比较均匀,波动性也并不特别高或者特别低。在相对灵活群体27只基金中,从风险调整后收益来看,在不同业绩水平上的基金所占比例大致相同(见图3.5)。在所有股票基金三年业绩波动幅度的四分位排序中,这类基金比较均匀地分布在各个区间,处于高波动期间和低波动期间的比例接近。在20只采用长期持有策略的高集中度基金中,22%处于波动性由高到低排列的第一个1/4,27%处于第二个1/4,26%处于第三个1/4,15%处于第四个1/4(见图3.6)。
数据来源:上海证券基金评价研究中心 数据来源:上海证券基金评价研究中心
图3.5 相对灵活群体三年评级分布 图3.6 相对灵活群体三年波动幅度排序
总的来说,集中持股的基金在业绩上并没有显著好于分散持股的基金,集中持股基金的波动幅度相比同类基金并不特别高或者特别低。在基金持股的基金中,换手率较高的“相对灵活群体”与换手率较低的“长期持有群体”,在业绩和风险上并没有显著的差异。
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