行业整体高企

　　中国股市在2007~2010年的时间里,经历了牛市、熊市、震荡市的走势。基金在严酷的市场环境中形成了不同的操作风格,换手率是考察基金操作风格的一个特色指标,换手率的高低反映了基金买卖股票的频繁程度。与国外开放式基金平均65%~85%的换手率相比,我国开放式基金的换手率非常高,有的甚至达到了惊人的2 000%,这意味着基金平均每18天就转换一次。如果管理人有特别的知识和能力,那么高换手率的基金应该能够持续性地取得良好收益,相反,则会因高换手率引起过高的交易成本,导致持续性的低收益。我们关心的是,我国基金的换手率到底有多高?基金的高换手率是否能够为投资者带来较好的收益?

　　●　从一个较长的时期来看,我国基金的换手率非常高,尽显频繁操作的特征;

　　●　在整体高换手率的状况下,不同基金的操作风格非常鲜明,然而,高换手率与业绩的关系不明显。

不同市场环境下的换手率

　　投资者普遍感觉基金操作频繁,考察2007年、2008年、2009年下半年基金的换手率,基金频繁操作的程度还是超过了我们的想象。我们选取的股票型和偏股型基金的平均换手率在2007年牛市为486.8%,2008年熊市为342.7%,在2009年下半年的震荡市也保持了相似的水平。

2007年牛市

　　2007年,上证指数在见到6 224的高点后,尽管在年末最后两个月有近千点的跌幅,但不改2007年大牛市的特征。上证指数在2007年初以2 728.19开盘,年底收于5 261.56点,涨幅为92.58%。在此期间,研究选取的116只股票型和偏股型基金的平均换手率为486.8%,最高换手率与最低换手率之间相差1 540.02%。其中,金鹰中小盘精选以1 688.71%的换手率居第一位,上投摩根成长先锋的换手率为最低的148.69%。基金换手率前10名的平均换手率为1 133%,取得的平均业绩为102.8%;基金换手率后10名的平均换手率为189.7%,取得的平均业绩为132.9%(见表3.5)。

表3.52007年典型基金换手率与净值增长率

2007年基金换手率前10名

2007年基金换手率后10名

基金

换手率

净值增长率

基金

换手率

净值增长率

金鹰中小盘精选

1 688.71%

54.47%

国富弹性市值

217.47%

164.34%

金鹰成分股优选

1 287.95%

132.90%

上投摩根阿尔法

215.62%

139.91%

泰达宏利周期

1 240.35%

81.77%

博时第三产业成长

214.58%

55.82%

大摩基础行业混合

1 186.56%

128.02%

富国天益价值

210.43%

118.41%

泰达宏利稳定

1 064.59%

74.10%

广发稳健增长

202.46%

126.97%

中海优质成长

1 028.15%

129.27%

兴全全球视野

189.40%

134.97%

信诚四季红

1 005.18%

116.65%

招商优质成长

185.99%

134.97%

诺安平衡

977.97%

86.30%

广发策略优选

158.34%

144.03%

长城消费增值

928.79%

113.68%

兴全趋势投资

154.13%

153.24%

泰大宏利成长

922.04%

110.40%

上投摩根成长先锋

148.69%

156.73%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

2008年熊市

　　受全球金融危机的影响,2008年中国股市走出了单边下跌行情,与2007的牛市形成了极大反差。上证指数从年初的5 256点跌到了年末的1 820.81点,跌幅为65.4%。在此期间,研究选取的180只股票型和偏股型基金的平均换手率为342.7%,最高换手率和最低换手率相差1 109.89%。其中,新华优选分红以1 170.90%的股票换手率居第1位,换手率最低的富国天博创新主题为61.01%。基金换手率前10名的平均换手率为885.7%,平均业绩为-51.9%;后10名平均换手率为84.2 %,平均业绩为-52.6%(见表3.6)。

表3.62008年典型基金换手率与净值增长率

2008年基金换手率前10名

2008年基金换手率后10名

基金

换手率

净值增长率

基金

换手率

净值增长率

新华优选分红

1 170.90%

-55.96%

易方达价值成长

99.81%

-53.62%

东吴价值成长

1 088.34%

-43.48%

诺安价值成长

99.46%

-56.55%

国泰金龙行业精选

986.46%

-50.06%

国富弹性价值

94.85%

-43.68%

天治核心成长

914.68%

-57.31%

国投瑞银创新动力

91.90%

-51.72%

嘉实服务增值行业

882.75%

-47.30%

诺安股票

85.68%

-53.35%

万家公用事业

790.10%

-50.42%

光大保德信核心

83.48%

-64.75%

中海分红增利

772.93%

-53.60%

广发大盘成长

83.16%

-54.63%

招商安泰股票

756.03%

-44.29%

富国天益价值

80.86%

-43.83%

建信恒久价值

750.53%

-49.94%

景顺长城精选蓝筹

61.95%

-52.66%

大摩基础行业混合

744.33%

-66.42%

富国天博创新主题

61.01%

-51.52%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

2009年下半年震荡市

　　2009年,上证指数在持续了上半年的单边上涨到达相对高点3 478点后,在下半年持续震荡。在此期间,上证指数在2009年7月1日是2 950.17点,在2009年底报收3 277.14点,涨幅为11.08%。研究选取的253只股票型基金和偏股型基金平均换手率为330.4%,换手率最高和最低之间相差1 794.08%。其中,长盛创新先锋以1 837.68%的股票换手率居第1名,易方达价值成长的换手率为43.6%,换手率最低。前10名的平均换手率为1 228.3%,平均业绩为11.9%;后10名平均换手率为62%,平均业绩为15.9%(见表3.7)。

表3.72009年典型基金换手率与净值增长率

2009年下半年基金换手率前10名

2009年下半年基金换手率后10名

基金

换手率

净值增长率

基金

换手率

净值增长率

长盛创新先锋

1 837.68%

13.14%

东方精选

72.52%

24.96%

金鹰红利价值

1 509.27%

0.73%

富国天益价值

72.30%

15.36%

天弘永定成长

1 279.08%

16.15%

光大保德信新增长

69.47%

20.17%

泰信优势成长

1 215.32%

4.17%

国富潜力组合

67.54%

16.97%

华商盛世成长

1 193.82%

21.66%

长城品牌优选

67.33%

7.62%

诺德主题灵活配置

1 187.45%

3.58%

诺安股票

64.69%

10.36%

诺安灵活配置

1 138.85%

29.35%

国泰金鼎价值精选

60.26%

16.99%

泰达宏利稳定

1 016.51%

5.61%

博时第三产业成长

54.90%

8.67%

宝盈核心优势

977.05%

12.62%

光大保德信优势

47.82%

16.23%

中欧新蓝筹

928.23%

11.60%

易方达价值成长

43.60%

22.15%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

操作风格鲜明

　　在普遍很高的换手率中,基金之间的换手率也表现出了一定的分化,呈现出不同的操作风格。有的基金无论在什么样的市场下都频繁操作,而有的基金却较少操作,还有的基金根据对市场的预判来调整操作的频率。

　　基金公司表现出了鲜明的风格,有的频繁操作,有的操作较少。操作频繁的基金公司如金鹰基金公司,在2007年换手率排名前10名的基金中占据了前两位;泰达基金公司旗下的泰达宏利周期、泰达宏利稳定、泰大宏利成长占据了2007年换手率排名前10名中的三席,在2008年、2009年下半年也保持了这样的风格。操作较少的基金公司如上投摩根、广发和兴全,这三家公司在2007年换手率后10名中各占两席,在2008年、2009年也保持了这样的风格。当然,与成熟市场相比,国内所谓的低换手率仍显得偏高,成熟市场的基金更注重从长期的投资中获取竞争优势(参见“从长期投资中获得竞争优势”)。

　　有的基金在不同市场条件下都进行频繁操作,这些基金在不同市场下的换手率都比较高,可以看出采用的是短线操作的投资策略。在研究的基金中,如大摩基础行业混合在2007年的换手率达到了1 186.56%,2008年的换手率为744.33%,2009年下半年的换手率为807.90%。其他类似的基金包括金鹰中小盘精选、泰达宏利周期、大摩基础行业混合、万家公用事业、建信恒久价值等(见表3.8)。

表3.8在不同市场下都频繁操作的典型基金

基　金

2007年换手率

2008年换手率

2009年下半年换手率

金鹰中小盘精选

1 688.71%

690.47%

560.88%

泰达宏利周期

1 240.35%

648.87%

540.78%

大摩基础行业混合

1 186.56%

744.33%

807.90%

万家公用事业

874.68%

790.10%

587.44%

建信恒久价值

789.90%

750.53%

460.93%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

　　有的基金在不同的市场条件下都较少操作。这些基金在不同市场下的换手率较低、而且比较稳定,可以看出采用的是长期持有的策略。在研究的基金中,如国富弹性市值在2007年的换手率为217.47%,2008年的换手率为94.85%,2009年下半年的换手率为74.06%。其他类似的基金包括国富弹性市值、上投摩根成长先锋、博时第三产业成长、兴全趋势投资、广发策略优先等(见表3.9)。

表3.9在不同市场下都较少操作的典型基金

基　金

2007年换手率

2008年换手率

2009年下半年换手率

国富弹性市值

217.47%

94.85%

74.06%

博时第三产业成长

214.58%

194.78%

54.90%

上投摩根成长先锋

148.69%

157.26%

209.38%

兴全趋势投资

154.13%

191.58%

149.11%

广发策略优选

158.34%

105.31%

125.53%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

　　有的基金根据对市场的预判来采用不同的操作风格。这些基金在不同市场下的换手率差别比较大,根据对市场的预判而进行不同的操作。例如,诺安平衡在2007年的换手率是977.97%,2008年的换手率为207.36%,2009年下半年的换手率为107.34%。其他类似的基金包括诺安平衡、长城消费增值、华宝兴业动力组合等(见表3.10)。

表3.10预期市场的变化进行不同操作的典型基金

基　金

2007年换手率

2008年换手率

2009下半年换手率

诺安平衡

977.97%

207.36%

107.34%

长城消费增值

928.79%

224.04%

154.68%

华宝兴业动力组合

842.95%

466.33%

180.66%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

　　从长期投资中获得竞争优势

　　很多基金经理宣称自己是长期投资者,但是实际上他们很少长时间持有一只股票。目前美国共同基金每年的平均换手率约为83%,意味着平均持股时间约为14个月。但是美洲基金每年的平均换手率只有29%,也就是说平均持股时间超过3年。低换手率是这个管理着上万亿美元资产的基金行业巨无霸几十年来长期战胜竞争对手的重要因素。

　　为什么要交易?

　　低换手率本身并不是竞争优势,因为别人也可以这么做。同样的,也没有人强迫基金经理不停地交易,毕竟基金经理每天的工作并不是买卖股票。但是有外在的激励因素可能会鼓励基金经理进行交易。很多基金经理的奖金是直接跟他们的短期回报相挂钩的,比如说一年、两年或者三年的回报。在美国基金公司中,大约只有一半给基金经理的奖金是基于四年以上的回报。由于强调短期回报,基金经理不愿把自己看成是长期投资者或者公司拥有者,而被迫追逐股票的短期波动。关心短期回报而不是长期表现的基金经理不太可能买入那些冷门的股票,即使他们的分析显示这些股票的股价相对其长期价值来讲非常便宜,因为股价不见得会迅速反弹以增加基金经理的收入。

　　所以很多基金经理会避免买入那些可能还会继续下跌的股票,并希望买入那些马上可以上涨的股票,而不是在低位买入并且视股价下跌为更好的买入机会。结果为了年终奖金,这些基金经理并不是小心谨慎而且通过固定的方法来投资,而是随意地,有时甚至是疯狂地交易。个别极端的基金公司对基金经理是用每周的表现来考核的,这实际上是在鼓励基金经理用一个非理性的时间跨度来评价自己的表现。

　　短期激励也使基金经理倾向于构建一个与指数非常相似的组合以获得轻微的连续战胜指数和竞争对手的回报。即使不看好某个指数的重要成分股,基金经理也会持有一些,不过持有的比例要比它在指数中所占的权重小。基于短期预期,基金经理也会交易一些非常普通的股票,放弃对长期回报的追求以获得短期的微小回报。只要基金经理的表现与指数和同行相似,他的工作就保住了。对大多数基金经理来讲,最大的罪恶不是长期轻微落后于指数和同行,而是由于组合与指数和同行相差太远而造成突然的短期落后。

　　低换手率能带来什么?

　　低的换手率是投资方法的一部分,它使美洲基金能够在市场的不理性中获利。如果投资冷门股票,市场往往需要花很长时间才能意识到这些股票的价值。耐心和坚定持有能使投资者安然渡过市场的情绪性下跌,并从中获利,尽管下跌可能持续数年。

　　低的换手率和多基金经理制的方法,也是美洲基金能够有效地管理大量资产的重要原因。巴菲特曾经反复说过,资产规模对于投资结果至关重要。大的资产规模使投资者很难在公司价值和股票价格的差异中获利,因为买入和卖出本身会影响股票的价格,造成高买低卖。平均持股三年以上的倾向使美洲基金可以慢慢地买入或者卖出股票,而不显著影响它的股价。通常基金的规模会拖累它的表现,但是这种情况在美洲基金上却还没有发生过。美洲基金的低换手率,以及“当别人卖出的时候买入,当别人买入的时候卖出”的方法是它成功的关键。

　　资料来源:www.morningstar.com

换手率与业绩

　　如果基金具备特别的知识和能力,能获得持续性的良好业绩,那么基金的高换手率无可厚非。然而,研究发现,从较长的时间来看,基金的换手率与业绩关系不明显,但在不同的市场环境下,基金换手率与业绩表现出不同的关系。在2007年的牛市中,基金的换手率与业绩呈现出了一定的负相关性,即操作得多的基金,业绩表现可能不好;在2008年的熊市中,基金的换手率与业绩呈现出了较弱的正相关性,即操作的多的基金,在2008年的跌幅相对较小;在2010年的震荡市中,基金的换手率与业绩没有关系。这些结论与投资者在不同市场状况中的操作策略和常识是一致的。

2007年:负相关

　　在2007年,上证指数全年的涨幅为92.58%,华夏大盘精选以226.24%的净值增长率列第1位,金鹰中小盘精选的净值增长率最低,为54.47%。有意思的是,金鹰中小盘精选以1 688.71%的最高换手率取得了54.47%的最低净值增长率。这并不是个案,研究发现,在2007年的牛市中,基金换手率与业绩呈现出一定的负相关关系,即操作的多的基金,业绩表现有可能不太好。

　　对2007年换手率与净值增长率的数据相关性分析证实了这种负相关关系的存在。数据相关性分析得到2007年净值增长率和换手率的相关系数为-0.278,显著性水平为0.002,这表明2007年基金的净值增长率和换手率之间的负相关性较显著。

　　对2007年典型基金的换手率和净值增长率的对比也能看出这种负相关性。比较换手率前10名与后10名,可以发现较高的换手率一般会对应较低的业绩。基金换手率前10名的平均换手率为1133%,取得的平均业绩为102.8%,后10名的平均换手率为189.7%,取得的平均业绩为132.9%(见表3.5)。

　　2007年基金换手率与净值增长率负相关说明较高的换手率只取得了相对较低的业绩。这主要是在2007年的牛市中,股市在大部分时间呈现出了单边上涨的特征。在这样的市场状况下,最佳的操作策略是买入持有。积极操作会踏空部分行情,并且增加了更多的交易成本。由于很难完全预测到市场的走势,因此,2007年高换手率是因为基金在卖出获利后又根据行情迅速地加入市场,采取边走边看的策略。

2008年:弱正相关

　　受全球金融危机的影响,2008年中国股市走出了单边下跌行情,与2007年的牛市形成了极大反差。上证指数基金的平均净值增长率下跌了50.55%。

　　对2008年基金换手率与净值增长率的数据相关性分析证实了这种较弱的正相关关系。数据相关性分析得到2008年净值增长率和换手率的相关系数为0.189,显著性水平为0.011,这表明2008年净值增长率和换手率有一定的正相关关系,即较高的换手率可能导致2008年跌幅较少,但这种关系较弱。

　　2008年基金换手率和净值增长率的分组统计也表明了这种较弱的正相关性。对数据进行分组统计,结果表明随着换手率的增加,基金平均净值增长率的跌幅在减少,二者之间表现出了较弱的正相关性(见表3.11)。如换手率小于100%的基金,其净值增长率均值为-52.6%,换手率大于100%而小于300%的基金,其净值增长率均值为-51%,换手率大于600%的基金,其净值增长率为-48%。不过,换手率前10名和后10名的数据没有表现出这种正相关性,说明相关性较弱。基金换手率前10名的平均换手率为885.7%,平均业绩为-51.9%;后10名平均换手率为84.2 %,平均业绩为-52.6%(见表3.6)。

表3.112008年换手率与净值增长率的统计

换手率

小于100%

大于100%

小于300%

大于300%

小于600%

大于600%

样本数

10

79

70

22

平均净值增长率

-52.6%

-51%

-50%

-48%

　　2008年基金换手率与净值增长率较弱的正相关关系,表明较高的换手率取得相对较小的跌幅。这主要是在2008年的熊市中,股市在大部分时间呈现出了单边下跌的特征。在这样的市场状况下,最佳的操作策略是卖出持币。持股不动导致深深套牢,频繁操作可能避免一定的损失,但是很高的换手率又表明在一路下跌中的抄底失败。

2009年下半年:不相关

　　2009年,上证指数在持续了上半年的单边上涨到达相对高点3 478点后,在下半年持续震荡。在此期间,上证指数在2009年7月1日是2 950.17点,在2009年底报收3 277.14点,涨幅为11.08%。基金的平均净值增长率达到13.92%,银华领先策略以37.73%的净值增长率列第1位,宝盈泛沿海增长的净值增长率为-6.2%,增长率最低。研究发现,在2009年下半年的震荡市中,基金换手率与业绩不具相关性,即基金的换手率与所取得的业绩间没有明显的关系。

　　对2009年下半年基金换手率与净值增长率的数据的相关性分析表明二者之间没有相关性。数据相关性分析得到2009年净值增长率和换手率的相关系数为0.114,显著性水平为0.07,表明换手率与净值增长率不相关。

　　2009年下半年基金换手率和净值增长率的分组统计也表明了二者不相关。对数据进行分组统计,结果表明随着换手率数量的增加,基金平均净值增长率表现稳定,说明换手率与净值增长率没有关系,无论换手率多大,净值增长率都保持在14%左右(见表3.12)。同时,观察换手率前10名和后10名的数据,也发现换手率与净值增长率没有关系。基金换手率前10名的平均换手率为1 228.3%,平均业绩为11.9%;后10名平均换手率为62%,平均业绩为15.9%,可以看出,虽然换手率的差别很大,但业绩保持相对稳定(见表3.7)。

表3.12换手率与净值增长率的分段统计

换手率

小于100%

大于100%

小于200%

大于200%

小于400%

大于400%

小于700%

大于700%

样本数

20

69

97

48

19

平均净值增长率

16%

14%

14%

14%

13%

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind

　　2009年下半年基金换手率与净值增长率没有关系,表明较高和较低的换手率都有可能带来不错的收益,也可能业绩都很不好。这主要是在2009年下半年的震荡市中,股市在一个较窄的区间内震荡。在这样的市场状况下,基金频繁做短线交易,导致换手率远高于2007年和2008年。在这样的市况下,具有良好择时能力,能把握市场趋势的基金,高换手率能获得较好的业绩。

　　总的来说,相比于国外市场,我国开放式基金在不同市场环境下的换手率非常高,三年的平均换手率达到386.63%。同时,在一个完整的市场周期中,基金表现出了明显的特征,有的基金保持了频繁操作的风格,有的基金维持较少操作的风格,还有的基金根据对市场的预判来调整操作的频率。

　　同时,换手率与基金的业绩关系不大,但是在不同的市场状况下,基金的换手率与业绩也具有一定的关联性。在2007年的牛市中,基金的换手率与业绩呈较显著的负相关关系,即换手率越高,业绩可能会不好;在2008年的熊市中,基金的换手率与业绩呈弱相关的关系;在2009年下半年的震荡市中,基金的换手率与业绩没有关系。