简单或更有效

　　经典的投资组合理论,通过马柯维茨(Harry Markowitz)均值—方差分析来寻找“最佳”资产组合。该理论假设最佳资产配置是指定一组收益率、标准差和相关度,然后计算符合条件的最佳资产组合,就能够找到既定标准差下最大收益的组合,或者在既定收益水平下最小标准差的组合。投资组合理论的核心内容是有效边界,不幸的是,有效边界也是造成许多认识混乱的根源。许多投资者和金融分析师花了很多时间去思考有效边界,但是,今年的有效边界不会和去年一样,正确的或者说最理想的资产组合仅仅在事后才显现出来。主要的问题是不能足够准确地预测收益率、标准差和相关系数(参见“危机之后看现代投资组合理论”)。如果能够,那么从一开始就不需要优化工具。

　　其实,只需要一个分散化的简单组合,或许比复杂的优化模型更有效。虽然短期范围内各种资产的年度投资收益差别很大,但长期范围内这些差别趋于消失。换句话说,在非常短的时期内,精确的资产配置非常起作用,但在一个非常长的时期内,就不是很重要了。此外,MVO模型的一个弱点是它没有考虑再平衡。因此,在实际的基金组合中,投资者只要对不同类型的基金进行配置,就能达到组合风险分散化的目的,简单或更有效。

　　●　根据不同的投资目标和风险偏好构建三个简单的基金组合,分别是“激进增值”组合、“稳健增值”组合和“财富保值”组合;

　　●　在构建组合时,以基金的风险调整后收益(夏普比率)、基金选股能力、机构持有者比重和基金规模四个指标为主要标准来筛选基金,同时考虑不同基金的风格及它们在组合中承担的角色。

资产配置

　　本部分根据投资者的不同投资目标和投资的时限(长期、中期、短期),构建了三个风险收益特征不同的多样化基金组合。其中,“激进增值”组合针对具有长期投资时限(5年以上)的投资者,组合的风格偏激进,资产的85%投向股权类基金,15%投向债权类基金(见图4.3);“稳健增值”组合针对具有中期投资时限(3~5年)的投资者,组合的风格考虑稳健兼收益,资产的65%投向股权类基金,35%投向债权类基金;“财富保值”组合是针对以资产保值为主要目的投资者,资产的65%投向固定收益基金,35%投向股权类基金。组合避免在一种特定的风格和行业基金上进行投机,不对短期市场的方向进行判断,要点是在不同的市场中坚持基金组合。

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心

图4.3　三类基金组合

　　当然,投资者也可以根据自己特定的投资目标和风险承受度来适当地调整组合中不同基金类型配置的比重。例如,更加激进型的投资者,可提升组合中股权类基金的配置权重,降低组合中债权类基金的配置权重。建议每年进行一到两次再平衡操作来恢复目标资产配置的比重。

　　危机之后看现代投资组合理论

　　最近十年中的两次美国股灾动摇了很多投资者对现代投资组合理论以及其产生的资产配置策略的信念。批评者认为,正是对现代投资组合理论的盲目信任导致了不平衡的资产配置。该理论并没有充分考虑到系统性风险,结果导致投资者过度配置于股票资产,现在他们需要很多时间才能弥补之前的损失。

　　现代投资组合理论简介

　　可以毫不夸张地说,现代投资组合理论是现代金融学的基础。在哈里·马柯维茨于20世纪50年代引入现代投资组合理论以及威廉·夏普应用这一理论得到资本资产定价模型之前,还没有一种能够系统地对资产进行定价并告诉投资者该如何进行资产配置的方法。现代投资组合理论告诉了投资者如何才能在风险和收益之间取得平衡。马柯维茨认为投资者持有某一比例的股票或者其他资产,是为了使投资组合在风险一定的情况下收益最大,或者在收益一定的情况下风险最小。这一理论使得对任何投资者进行资产配置建议成为可能。投资者只要输入希望投资的资产类别、期望回报、方差以及这些资产的相关系数,模型通过计算就能告诉投资者该投资哪些资产,以及每种资产的投资比重。这样得到的投资组合会有最高的夏普比率。夏普比率是现代投资组合理论统计的关键数据,它衡量的是投资组合基于每一单位风险所获得的收益,该值越高越好。

　　问题

　　最近几年的市场巨幅震荡说明过去的表现并不能代表未来的结果。那么,如何才能知道某一类资产未来的平均回报、方差以及不同资产之间的相关系数?通常,现有的模型采用历史数据来作为未来值的估计。但是,相关系数在市场受到压力的时候会变得很不稳定,那些本来不相关的资产会突然同步运动。例如在2008年第四季度,全球股票和商品价格都同步下跌。

　　一个关键的挑战是现代投资组合理论使用标准差来衡量风险,但是这种方法只有在收益符合正态分布的情况下才是正确的。对称的钟形正态分布曲线使人们可以迅速得到漂亮的计算结果,但是它在预测极端情况方面的表现非常糟糕。标准的现代投资组合理论模型往往低估大熊市的可能性(认为200年才发生一次),实际上这种情况每隔几年就会发生一次。所以现代投资组合理论低估了风险,使投资者过度投资于股票这类风险资产。

　　依然有用

　　有些投资者花了很多精力来学习现代投资组合理论模型,误以为这是他们唯一需要的东西。这些模型确实有一定用处。分散投资依然是一个降低风险的好方法,资产配置也极其重要。实际上,很多改善资产配置的想法都是以现代投资组合理论为框架的。这些想法建议把理论和实践结合起来,而不是简单地另起炉灶。例如,一个想法是为了改善风险管理,建议减少对正态分布的依赖,多考虑其他分布以及极端损失的可能性。实践中,可以少配置极端高风险资产并使用对冲工具,以保护投资组合。另一个建议是多考虑战术或者动态资产配置。该方法并不是静态地配置股票,而是根据宏观判断和估值状况来动态调整投资组合。

　　资料来源:www.morningstar.com

基金组合

　　在筛选基金时,重点考虑基金的风险调整后收益(夏普比率)、基金选股能力、机构持有者比重和基金规模四个指标,同时以基金历史业绩、成本、基金经理及投资团队等因素作为参考。在构建组合时,考虑基金相互之间不同风格的组合,以长期业绩稳健的大盘风格的优质基金作为核心基金,以中小盘风格基金、行业基金或者QDII基金作为辅助基金(参见“核心与非核心组合”)。排除一些与组合中已有基金相雷同的优秀基金,以避免在行业上或者个股上比重过大、风险过高。例如,如果某只价值型基金配置了大量的金融股,那么另一只价值基金就会考虑在该行业低配的基金。

激进增值组合

　　这个组合是针对以增值为目标,并且愿意承担更多风险的投资者(见图4.4)。挑选的大多数基金是激进型的。组合85%投向股票型基金,15%投向债券基金。考虑国内大盘风格型基金(2只)45%、国内中小盘风格基金(1只)30%、QDII基金(1只)10%和1只激进债券基金15%的组合。

基 金

类型、风格

比重

角色

1.国泰金鹰增长

股票型基金—大盘风格

20%

核心基金

2.兴全全球视野

股票型基金—大盘风格

25%

核心基金

3.大摩资源混合

偏股混合型—中小盘风格

30%

辅助基金

4.华夏全球

QDII

10%

辅助基金

5.工银强债A

激进债券型

15%

辅助基金

行业权重(%)

农、林、牧、渔业

0.71

机械、设备、仪表

6.32

批发和零售贸易

1.15

采掘业

4.19

医药、生物制品

2.91

金融、保险业

6.66

食品、饮料

8.80

电力

1.49

房地产业

3.86

纺织、服装、皮毛

0.31

建筑业

1.72

社会服务

1.01

石油、化学

7.10

交运设备

4.26

综合类

0.97

电子

1.02

信息技术业

1.89

金属、非金属

4.86

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心数据截止: 2011年第一季度

图4.4　激进增值组合示例

稳健增值组合

　　这个组合适合中期投资者,这类投资者很不适应基金组合带来的波动性(见图4.5)。这个组合把向债券基金配置的比例从15%提升到35%。除此案例外,也可以用股票和债券指数基金作为核心基金来进行配置,选择主动管理型的基金作为补充。

基 金

类型、风格

比重

角色

1.兴全全球视野

股票型基金—大盘风格

35%

核心基金

2.大摩资源混合

偏股混合型—中小盘风格

20%

辅助基金

3.华夏全球

QDII

10%

辅助基金

4.工银强债A

激进债券型

35%

核心基金

行业权重(%)

农、林、牧、渔业

1.13

机械、设备、仪表

4.15

批发和零售贸易

1.02

采掘业

2.42

医药、生物制品

2.06

金融、保险业

6.32

食品、饮料

9.30

电力

1.06

房地产业

4.95

纺织、服装、皮毛

0.22

建筑业

0.57

社会服务

0.28

石油、化学

6.29

交运设备

4.72

综合类

0.45

电子

0.22

信息技术业

1.25

金属、非金属

1.66

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心数据截止: 2011年第一季度

图4.5　稳健增值组合示例

　　核心与非核心基金组合

　　在众多的选择中挑选适合自己的基金实非易事。或许你也会有这些疑问:我是否应该投资于这项基金?投资多少才适当呢? 基金组合是由你所投资的基金所组成。可将这些合成部分分作核心及非核心基金两大类。由于核心基金对组合表现能否符合投资目标有最直接的影响,因此选取这类基金必须更为谨慎。

　　配合投资目标的核心架构

　　核心部分在基金组合的角色有如心脏对人体般重要。理想的核心基金一般以稳健基金为主。这类基金虽非基金中表现最佳或最差者,但它们多年来表现稳健,是担任组合的中流砥柱角色的最理想选择。

　　若你的投资取向比较进取,或许会考虑以中小盘风格基金来组成核心部分。无疑这类基金在市况景气时表现较好,不过在市况转弱时,它们的表现相对也会变得逊色。那么采取保守策略,以大盘风格基金作核心又如何?大盘风格基金的风险较中小盘风格为低。除非你将核心投资同时平均分布在大盘风格基金及中小盘风格基金之上,否则以大盘风格基金为核心部分还是较为合适的。

　　此外,如果你打算增持债券基金的话,可考虑以具有高评级的中期债券(三至五年期)为选择。由于到期日较短,这类债券较长期债券所承受的利率风险会较少。

　　制定核心组合

　　在你选择基金X作为核心部分的同时,其他投资者可能会选择不同的基金Y或Z。基本上,核心基金的选取是根据个人投资目标而定。因此,每个投资组合的资产类别、地区分布和行业分布都会因人而异。

　　同样地,核心部分占整体组合的比重也会随着不同的个人投资目标而有所区别。或者有些组合甚至会将全部资金都投资在核心基金上,不过一般核心部分应占整体组合不少于50%。

　　以非核心投资来强化组合

　　非核心投资主要发挥分散组合风险和提高组合表现的作用。市场内的行业基金、小型公司基金、区域或单一国家基金、以及集中投资于某几只股票的基金,均纳入非核心基金的选项。虽然这些基金可使组合的各方面分布更为分散,但它们比较集中的投资取向让这些基金本身承受的风险也较高。就算非核心部分能为组合表现带来一些惊喜,你也应留意并控制非核心部分的比重,以免为组合带来不必要的风险。

　　资料来源:www.morningstar.com

财富保值组合

　　这一组合适合保守型的投资者,以保值为主要的投资目的(见图4.6)。因此,组合配置偏保守,65%投向债权类基金,35%投向股权类基金。主要筛选历史业绩稳健、投资策略纪律性强、团队稳定的基金。

基 金

类型、风格

比重

角色

1.兴全全球视野

股票型基金—大盘风格

20%

核心基金

2.大摩资源混合

偏股混合型—中小盘风格

15%

辅助基金

3.工银强债A

激进债券型

35%

核心基金

4.大成债券A

普通债券型

30%

核心基金

行业权重(%)

农、林、牧、渔业

0.90

机械、设备、仪表

3.04

批发和零售贸易

0.68

采掘业

1.56

医药、生物制品

1.58

金融、保险业

3.85

食品、饮料

5.65

电力

0.85

房地产业

2.84

纺织、服装、皮毛

0.17

建筑业

0.44

社会服务

0.21

石油、化学

4.08

交运设备

3.15

综合类

0.33

电子

0.17

信息技术业

0.77

金属、非金属

1.26

　　数据来源:上海证券基金评价研究中心数据截止: 2011年第一季度

图4.6　保值型基金组合示例