企业价值衡量指标设计案例

由于传统的财务业绩指标存在一系列的缺陷，尤其是传统财务指标容易导致管理层为达到特定的目标而产生业绩操纵问题。下面以我国较早实施股权激励的深圳农产品股份有限公司为例，说明传统业绩指标在使用中存在的问题。

【案例】

（一）公司简介

深圳市农产品股份有限公司于1989年正式成立，以投资、开发、建设、经营和管理农产品批发市场为核心业务，是行业内最具规模的农产品批发市场连锁经营企业，于1997年在深交所主板上市，是国内农产品流通行业首家上市公司。经过22年的发展，公司已经成长为总资产106亿元、净资产42亿元的大型现代化农产品流通企业集团。公司在全国21个城市投资经营管理了32家大型农产品综合批发市场和大宗农产品网上交易市场，初步形成了一个全国性农产品交易、物流及综合服务平台，成为国内经营管理农产品批发市场的第一品牌。作为国有控股的大型企业，2005年，为顺应股权分置改革的要求和激励公司管理层，2005年11月24日，农产品实施其在当年九月份推出的股权激励方案，成为首家获得国资部门同意实施股权激励的国有控股上市公司。而证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》于2006年1月1日实施，同年9月30日国务院国资委出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》正式实施。可见，农产品的股权激励方案与政策中的规定并非一致。以下是对农产品股权激励方案的设计和实施过程的具体分析。

（二）农产品的股权激励设计方案

农产品股权激励方案的主要内容为：除深圳市国资委外，其他中小非流通股股东将50%的股权共2620.44万股作为农产品高管的股权激励股票。公司高管须提前缴纳每股0.8元的风险保证金，在实现一定的业绩后，高管有资格以每股3.5元的优惠价格认购激励股份。如果经审计的年度报告显示，公司在考核年度出现亏损，则公司将有权取消激励对象当期获得的认股权，认购人已缴纳的保证金不再退还。

表3-1　农产品股权激励基金提取

1.行权条件

农产品选择了净资产收益率和净利润两个指标作为股权激励能否行权的条件。具体的行权条件为，公司在未来3年内即2005至2007会计年度，公司的净资产收益率分别不低于2.5%、4.5%和6%；或者，若公司某年度未能达到上述业绩目标时，则公司必须实现3年连续盈利且3年累计净利润不低于18200万元。该条件需提交股东大会审核通过。

2.股权激励基金提取

在完成上述业绩目标前提下，公司董事会可以根据业绩目标，核算并且采取超额累进的方法提取相应的股权激励基金。具体计提办法见表3-2。该股权激励基金的具体计提比例，不需要通过股东大会审核通过，而只需董事会另行决定。

（三）农产品股权激励设计方案的评价

1.业绩指标设计的合理性评价

首先，我们分析了农产品业绩指标设计的合理性。农产品股权激励方案实际上设计了两个行权的条件，由于净利润指标是一个绝对指标，比较起来意义不大。因而，我们选择净资产收益率（ROE）作为比较对象，从两个方面考察了农产品股权激励方案设计的合理性。我们收集了农产品实施股权激励前5年的净资产收益率（ROE）数据，分别计算了2000—2002年和2000—2004年的ROE的平均值（见表3-2），并与股权激励方案的ROE数据进行了比较。从表3-2可以看出，农产品的股权激励设计方案中，ROE的均值（4.33%）明显地低于2000—2002年ROE的均值（10.72%），与股权激励实施前5年的ROE均值（7.56%）比较，也明显偏低。一个有趣的现象是，在股权激励实施前5年中，2000—2002年的ROE均值还较高，达到10.72%，而在股权激励实施的前2年，即2003年和2004年，ROE均出现大幅度的下滑，这其中是否存在着公司管理层已经得知要实施股权激励从而有意压低2003和2004年业绩的动机不得而知。但与外部大环境比较起来，是明显存在着这种嫌疑的。为进一步验证我们的结论，表3-2中我们还收集了因为2000—2004年我国GDP的增长率。按照竞争均衡理论，农产品作为传统行业的上市公司，其业绩应该与宏观经济的发展相匹配。在2001年中国加入世界贸易组织以后，国内的经济呈现一种加速增长的状态，但就是在这种大环境下，农产品则表现出了与大环境明显不吻合的财务回报率。同时，我们还收集了同行业上市公司2004年的ROE和农产品的股权激励方案进行比较。

表3-2　农产品股权激励ROE与历史ROE的比较

表3-3　同行业公司各年净资产收益率（ROE)

从表3-3的数据看出，农产品股权激励方案中的ROE标准（4.33%）与同行业ROE(7.66%)相比，水平也明显偏低。从农产品的行权价3.5元来看，也存在行权价过低的嫌疑。事实上，2000—2005年这五年间，农产品的股价只有极少的时间低于股份分置改革设定的股价4.25元，低于3.5元的时间更是少之又少，加之2002—2005年又刚好处在一个熊市阶段，众多公司的股价都被低估。而设定这样的行权价，是很难起到激励高管作用的，相反，高管为自身设定“低门槛”从而实现利益输送的可能性却极大。

2.股权激励基金提取和通过程序的合理性分析

从表3-1中可以看出，农产品的高管只要达到一定的业绩指标，就能够计提激励基金用于认股。若2005年至2007年的三年实现净利润18200万元，按比例可计提近1500万元。如果要使股权激励的全部认购款由激励基金而来，公司的三年累计净利润大概要超过4亿元。农产品还要求计提激励基金所要求的三年的净资产收益率呈递增之势。农产品还设计了风险保证金制度，如果完不成以上利润指标，管理层所交的每股0.8元的风险保证金将被没收。这些表面上看似将高管的收益与风险相挂钩的激励方案设计，在当时还是引起了投资者的极大质疑，其原因主要还是在于该方案程序上的合理和合法性。

按照公司法和股权激励实施办法的相关规定，股权激励实施细则包括实施股权激励的条件和激励基金的具体计提办法，应该一并提交股东大会表决。但农产品董事会审议并向股东大会提交该事项时却将其分为两部分，董事会当时只审议实施股权激励计划的条件，也就是基本业绩目标，而对激励基金提取比例则约定由董事会另行决定。而且，农产品董事会审议高管激励制度，相关董事就此关联交易表决时并没有回避。这意味着，农产品股东大会“糊里糊涂”地通过事先被董事会“分割”的股权激励计划，并由该项股权激励计划受益的董事一齐表决通过了方案。实际上，农产品股权激励在当时引起争议，核心在于激励计划的制订、审批没有完全得到股东认可。公司法有关股东大会决定董事报酬事项的立法，本意就是为了杜绝自己给自己定报酬的扭曲行为。而农产品董事会决定激励基金计提比例从而影响董事报酬的行为，事实上已经违反了这一立法本意，因为激励基金计提比例是由高管自己投票决定的，而不是股东大会表决通过的。股东大会通过的议案仅仅提到“如果公司完成了基本业绩目标，则激励对象有权购买已缴纳保证金部分的激励股票”，并没有涉及具体的计提比例。

（四）农产品股权激励实施过程中的报表操纵问题

1.长期股权投资减值准备计提比例的质疑

在股权激励计划实施的第一年，分析师2005年9月预计农产品的净利润达3048万元，净资产收益率约为2.16%，可见满足行权条件中的ROE标准已经有相当难度。屋漏偏逢连夜雨，2006年1月，作为农产品“长期股权投资”的“江南第一猛庄”——金信信托被行政托管，也就意味着农产品1亿元参股的投资血本无归，需要在未来3年全额计提损失准备金。很显然，针对这一重大的资产减值，究竟如何计提资产减值准备呢？尽管由于会计师等的职业判断不同，减值准备计提可能存在一定的差异，但是，通常而言，对已经被行政托管的长期投资资产，计提的减值准备往往较高。至于是否合理，可以和同时投资该公司的其他企业计提比例进行对比分析。为此，我们收集了同时投资金信信托的三家上市公司，分别获取了它们在2005年年报中对金信信托计提的减值准备情况，见表3-4。

根据表3-4中的数据可以看出，当时对金信信托投资全额计提或者即使只提取60%的话，也会导致其2005年亏损，这样就既达不到股权激励的ROE条件，也达不到净利润的条件。很明显，农产品在2005年减值计提这一问题上是令人怀疑的。

表3-4　对金信信托投资公司减值准备的计提比较分析

2.农产品实施“归核化”战略的质疑

为了确保股权激励的实施，农产品则必须满足第二个行权条件，即在这三年内实现连续盈利且三年累计净利润不低于18200万元。2005年和2006年农产品的净利润分别为1890万元和5002万元，两年共实现净利润为6892万元。这就意味着，管理层要想获得激励股票，2007年至少要实现11308万元的净利润。恰巧在此期间，中国股市进入牛市阶段，尤其是在2006年下半年和2007年间，农产品的股价一路上扬，该公司的股价都在每股10元以上，若以2007年12月31日的股价29元来计算，农产品的股权激励增值额达到66820万元，人均达到382万元。在这样巨大的利益诱惑面前，农产品的高管显然有极强的动力去满足股权激励行权的第二个条件。那么，它又是如何做到的呢？

2006年，农产品宣布实施“归核化”战略，即将专注于主业的经营，其公告中称：“公司将根据企业发展战略规划，公司将实行主副分离，调整产业结构，突出优势主业。从投资的角度，将采取减持股份、企业改制、引入战略合作伙伴等资本运作手段，转换两头延伸企业的机制，提升投资价值，集中资源进一步增强主业核心竞争能力。”为此，公司在2006年至2007年，尤其是股权激励条件能否满足的2007年，公司通过大量的转让固定资产、股权，大幅度地增加了投资收益和营业外收入。

表3-5　农产品“归核化”战略实施中主要的资产变卖和股份减持事项

表3-6收集了农产品2006年和2007年主要的资产变卖和股份减持事项。其中2006年股权出售1项，出售利得4034万元，2007年共计清理股权7项，获利37530万元，固定资产变卖3项，获利4902万元，两年资产出售利得合计约为46432万元，公司2007年的净利润达到17000万元，远远超过了满足股权激励目标利润11308万元，从而顺利达到了股权激励计划的实施条件。

表3-6　2006、2007资产出售小计

因为满足了行权条件，2008年，农产品的股权激励计划得以顺利实施。2008年8月27日，农产品公告，参与公司三期股权激励计划的公司中高层管理人员及业务骨干共232人，所获得2620万股激励股份已于2008年8月25日全部过户。按照相关规定，对于普通激励对象（约持有1315万股激励股份），2008年11月25日以后，激励股份限售期满即可兑现激励收益；公司董事、监事及高管人员所持激励股份（约1305万股）自过户之日起仍限售6个月，6个月之后每年解禁25%。2008年11月26日，农产品第一批股权激励限售股解禁当天，公司股价在二级市场上报收12.37元，将3.5元的行权价远远甩在身后，首批解禁激励股份浮盈仍然高达1.17亿元。

（五）案例点评：传统财务业绩指标设计时的关键

自2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）实施以来，为鼓励和留住企业的高管，越来越多的上市公司选择股权激励的方式。然而，股权激励是一把“双刃剑”。根据最优契约理论，企业应通过股份安排让实际拥有控制权的经理人同时拥有剩余索取权，而股权激励能达到这一目标，股权激励实现了高管利益和企业利益的统一。但管理层寻租理论（Bebchuk，Fried和Walker，2003）却指出，管理层股权激励并不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。而本案例的研究从一个方面进一步验证了管理者寻租行为在股权激励中存在的问题。

1.业绩指标的选择和数量确定方面

当前上市公司在选择股权激励业绩指标时，绝大部分是财务指标，尤其偏爱收入增长率、净利润增长和净资产收益率三大指标。然而，过于依赖财务指标可能导致激励对象反过来进行财务操纵。因此，公司应根据自身战略与目标、市场竞争格局等内外因素合理设定业绩指标，如增加非财务指标、考虑同行业绩指标等，降低业绩操纵风险。在确定业绩指标的量化标准时，要与公司历史的财务业绩平均水平进行比较，至少选择3—5年的财务业绩作为参考，此外，还要结合同行业的业绩水平作为参考标准。对于股权激励方案设计中明显低于历史水平和同行业水平的，要一律重新进行设计。

2.规范会计处理方法

对于股权激励中所涉及的净利润、净资产收益率等指标，一定要清楚界定利润的来源和计算方法，做到“有约在先”。对于利用非经常性损益来粉饰利润的行为，要坚决从净利润等计算中剔除，以还原公司的主营业务的真实业绩。再就是加强对企业财务报表监管，加大对注册会计师监管和司法处罚力度，增大企业通过操纵利润以满足股权激励条件的难度和成本。

3.规范企业的公司治理行为

股权激励方案的通过和实施属于公司的重大事项，必须要通过股东大会的讨论才能通过，而不是像农产品一样，将关键的步骤通过董事会通过即可。董事会的成员常常作为股权激励的最大受益群体，由他们来决定股权激励的关键方案是明显不合理的。虽然公司法和股权激励管理办法中有明确的回避原则规定，但在具体实施中，还是存在诸多问题。因此，规范公司的治理行为也十分关键。