投资银行的类型

我们可能在全球任何一家飞机或机场上遇到各国投资银行业务人员，却不可能在每一个城市都能找到高盛、美林等西方投资银行巨头的营业网点。而中国证券公司的营业网点几乎遍布所有的城市，有的证券公司的营业场所只有不足十名员工，而国信证券的证券营业部员工却多达数百人。有的国际投行巨头资本高达上千亿美元，却仍然借几十倍的钱来扩张业务；而中国的证券公司大部分只有数十亿元人民币的净资本，却几乎没有任何负债。

　　是什么决定了投资银行如此巨大的业态差异，全球的投资银行分别包括哪些类型呢？

金融分工催生“变色龙”降临

　　15世纪的欧洲，正处在资本主义工商业发展初期。海外贸易的发展催生了专门经营货币业务的商人银行。早期的商人银行主要由从事国际贸易的大商人开办。他们财力雄厚，有能力为其他商人提供汇票承兑等业务。此后，社会分工的进一步深化使一部分商人银行放弃传统的贸易业务，于是就产生了专业的商业银行。

　　当商业银行的借贷业务无法充分满足企业的融资需求与居民的投资需求时，以证券为媒介的投资银行业务则应运而生。

　　美国投资银行的出现晚于欧洲，直到19世纪，美国投资银行才从承销政府债券中逐渐起步。

美国投资银行是从承销政府债券起步的。在1861年爆发的美国南北战争中，投资银行为北方军队的胜利奠定了经济基础；19世纪中后期的铁路建设，美国投资银行为铁路债券的发行也立下了汗马功劳。　　

        在这过程中，投行积累了原始的资本和业务经验，为未来的发展奠定了基础。1861年，美国南北战争爆发，战争国债的大量发行给投资银行带来快速发展的机会。华尔街投资银行的帮助使北方政府在筹集军费上占据优势，这是北方在战争中获胜的重要原因之一。19世纪中后期，美国掀起了铁路建设的高潮，投资银行发行铁路债券的业务不仅支持了美国铁路的大发展，而且成为当时投资银行证券承销业务的主要收入来源。投资银行为实体经济融资，促进经济发展的功能逐渐显现。

美国投资银行是从承销政府债券起步的。在1861年爆发的美国南北战争中，投资银行为北方军队的胜利奠定了经济基础；19世纪中后期的铁路建设，美国投资银行为铁路债券的发行也立下了汗马功劳。

　　早期的美国金融业处于原始的分业经营状态，投资银行主要从事证券的发行和承销业务，而商业银行则主要从事资金的存贷业务，两者是相互独立的。到19世纪末20世纪初，这种局面发生了改变。随着美国资本市场的发展，金融业的重心逐渐由间接融资(主要依靠商业银行)转向直接融资(主要依靠投资银行)。企业一方面更多地从资本市场融资，另一方面抽回银行存款，投资于资本市场。商业银行为了应对挑战，开始依托雄厚的资金实力，涉足投资银行业务。直到1929~1933年的经济危机之后，社会公众普遍认为商业银行存款变相进入证券市场是造成股市泡沫的重要原因，而商业银行自身也不能承受泡沫破裂后的挤兑风潮。

　　1933年，为了保护金融体系的安全和经济的稳定，《格拉斯·斯蒂格尔法》颁布，银行资金流向证券市场的通道被切断，金融分业经营体系形成。

　　当时的金融巨头摩根公司被迫分割成摩根士丹利和JP摩根两家子公司，分别独立从事投资银行和商业银行业务。而花旗银行和美洲银行选择成为专门的商业银行，所罗门兄弟和高盛等公司则选择继续从事投资银行业务。

　　投资银行演变的背后处处存在着社会分工细化的影子。正如亚当·斯密(Adam Smith)所概括的那样，专业化生产者的出现有赖于需求和市场范围的扩大，当对某一产品或者服务的需求增长到一定程度时，专业化的生产者就会出现。乔治·斯蒂格勒(George J. Stigler)(1975)概括了企业成长的一般规律：产业形成初期，市场规模小，通过内部分工来实现，多是全能型企业；随着产业和市场的扩大，原有企业通过专业化程度的提高实现规模的扩大则导致企业数的增加¹。

　　金融分工和金融深化既是催生投资银行的原因，也是投资银行演变的主要动力。

　　从20世纪30年代以前的混业经营到专业的投资银行从商业银行中分离出来，从最初的业务混杂的投资银行到证券行业出现专业投资银行、证券经纪商、证券交易商、证券咨询服务公司、折扣经纪商、资产管理公司等明显的专业分工，从美国20世纪30年代的几百家投资银行发展到90年代的7 000多家投资银行，这些无不体现分工和专业化导致投资银行规模和数量的增加过程。

　　中国证券业的发展也遵循着同样演进过程。从最初银行和信托公司兼营到分离出专业的证券公司，从无差别的证券服务到目前逐渐体现出差别化的特色，从十几家证券公司到目前上百家证券公司，从最初注册资本几千万到目前整个行业上千亿元资本规模，正是社会分工专业化和金融深化的必然结果。

物种起源——英国商人银行与美国私人银行

　　虽然美国是投资银行业最发达的国家，投资银行的真正发祥地却是在欧洲的英国。在英国，投资银行本来指的是商人银行 (Merchant Bank)。英格兰商人银行最早的定义是“一个向别人提供信贷的商人”²，与同时期产生的英格兰银行、北美银行等商业银行相比，商人银行的业务更多地与商业票据相联系。其最初的业务是为商人的票据进行承兑，尔后逐渐从原来的贸易融资服务发展到为政府和企业提供长期的信贷资金以及其他专业性的服务和咨询。商人银行在经营银行信贷业务的同时，进一步涉足铁路债券、企业股票、政府债券发行、投资管理、投资咨询等证券业务，于是逐渐发展成现代投资银行。

　　16世纪中期，随着英国殖民势力的扩张和对外贸易的进一步扩大，客观上对融资服务机构产生了迫切需求。18世纪中叶，作为商人银行的雏形——由商人家族开办的承兑所，开始陆续出现，主要对商人之间开出的商业汇票进行承兑，从而承担对外贸易中的财务风险，满足贸易中由于信息不对称引起的信用需求。同时，承兑所还协助贸易公司通过发行股票的方式筹集资金，即最初的发行承销业务。

　　19世纪，大部分商人银行停止了自营买卖货物，其业务更多地与发行证券和承销票据联系起来。巴林家族、海姆布鲁斯家族、罗斯柴尔德家族等，在证券市场乃至整个国民经济中发挥着重要影响。

　　巴林兄弟公司作为现代意义上的商人银行的代表，从最早的木材贸易逐步转向金融业务，在1717年正式开始从事商人银行业务，并在拿破仑战争期间，得到了迅速发展。1803年，英国巴林银行协助美国政府进行融资，使美国以1 500万美元从拿破仑手里购买了215万平方公里的路易斯安那州，这使美国几乎扩大了1倍的疆土。

　　黎塞留公爵(Duke of Richelieu)在与拿破仑战争结束后曾说，在欧洲有6股伟大的力量：英国、法国、俄罗斯、奥地利、普鲁士、巴林兄弟。公爵万万没有想到的是，在100多年后的1995年2月27日， 巴林银行却因为一个名叫李森的交易员而宣告破产。

　　一般认为美国投资银行始于19世纪初，主要业务是经销公债和经营企业票据贴现。直到1929年以前，美国的投资银行业务主要是由商业银行进行，尤其是1864年后从事证券业务的私人银行——1864年《国民银行法》(the National Banking Act of 1864)禁止国民银行进入证券市场，因此，私人银行成为证券业务的主力，它们接受客户的存款，并且在证券市场上从事证券投资、证券发行承销业务，形成现代投资银行的雏形。那时候，商业银行与投资银行之间没有业务界限，大部分投资银行业务依附于商业银行业务之中。

　　提到美国投资银行，不能不提一下内萨尼尔·普莱姆。他在18世纪90年代以股票经纪创业，早在1826年就正式成立了普莱姆—伍德—金公司，专营证券包销业务。至于人们都熟悉的摩根公司和高盛公司，分别成立于1860年和1869年，其股票包销业务直到19世纪90年代以后才开始发展壮大起来。

　　1929年经济大萧条后，商业银行与投资银行开始分离，不得混业经营，独立投行时代由此开启。美国的投资银行，从此以后成为国际投行界中举足轻重的力量。

独立投行大航海时代开启

　　1929年的大萧条，使人们重新认识银行和证券市场的作用。由于商业银行将其吸收来的存款直接投放到股票市场，造成股市泡沫；股市泡沫破灭又引起银行体系的崩溃，结果造成全面的金融和经济危机。为了避免危机重演，1933年，美国通过了《格拉斯—斯蒂格尔法》。

　　该法案规定商业银行不得经营证券发行(Issue)、销售(Distribution)和经纪(Brokerage)等业务，投资银行也不得兼营支票存款、存单存款等商业银行业务。

　　曾经主宰美国金融界的摩根公司被限制在商业银行领域，其证券业务分离出来单独组建为摩根士丹利公司；第一波士顿公司则从波士顿第一国民银行分离出来，成为专业的投资银行——独立投行时代由此开启。

　　许多国家在二战后基本上采取了类似《格拉斯—斯蒂格尔法》所提倡的措施。日本在1948年制定《证券交易法》，促成日本银行业和证券业的分离。在日本，专营股票、债券的金融机构叫做“证券公司”，经营存贷款的机构则被称为“银行”。整个东亚地区(包括中国)基本上采用了类似日本的称谓，这就是“证券公司”的来源。而德国、瑞士等则基本上维持了全能银行的主导格局，并没有大规模分离出纯粹从事证券业务的公司。

　　实际上，投资银行并非是《格拉斯—斯蒂格尔法》的受益者。该法通过后的近20年里，由于经济不振、战争等因素，投资银行的各项业务发展陷入停滞，这种惨淡的状况一直延续到二战结束。“大萧条”的阴霾仍笼罩在美国经济上空，在很长一段时期内，股票受到了广泛的冷遇，被认为是不可靠的投资品种，只有少数人才会去购买蓝筹股或优质债券。由于资本市场的发展长期停滞，企业融资业务较少，投资银行只能依靠零星的债券发行业务勉强维持生存。

　　沃伦·巴菲特恰在那个时期来到华尔街，他感受到的是：“老一辈人都笼罩在对大危机的恐惧之中，新的一辈尚未崛起。最近时期从哈佛商学院毕业的学生中，仅有2.9%的人来到了华尔街，新的一代人觉得这里没有诱惑力。”³

　　直到20世纪60年代，随着资本市场的繁荣，华尔街的投资银行业才获得长足的发展。持续的牛市刺激了股票的交易，企业争相上市融资，债券发行创造了历史记录，共同基金等机构投资者也纷纷崛起。

　　即便如此，彼时投资银行业依然是一个封闭的传统行业。理查德·布克斯塔伯这样形容：“直到20世纪70年代早期，投资银行业更像精英互助会，而不是竞争性行业；没有风险，短缺资金，缺乏想象。然而，一切都将发生改变。那时，摩根士丹利是投资银行界老大，它却只有30家合作伙伴和不足2 000万美元的资产。投资银行的首要任务是担当企业并购顾问和提供承销服务。顶尖的投资银行向其公司客户提供顾问服务，总揽承销，然后把债券和股票出让给声望较低的证券商分销。并购业务在朋友圈中进行，校友和城郊俱乐部会友关系的重要性不亚于内在的才能。一方面，承销清楚明确，获利颇丰，只需要很少的资本，成本低廉；另一方面，分销时身处困境，不断给投资者打电话，管理交易小组和行销员，而且一旦发行的股票或债券未能如数卖出，资本将承担很大风险。”⁴

　　20世纪70年代以后，投资银行逐步朝着多元化、专业化方向发展，投资银行业务扩大到公司理财、资产管理、投资咨询、并购重组，以及为中小企业和消费者融资等诸多领域。传统的以承销、经纪等为核心的业务构成正在逐渐发生变化，新业务给这个行业带来的利润在整个利润结构中所占比重越来越大，它深刻地改变了原有的交易模式和市场结构。到80年代，美国投资银行的融资与发行业务、经纪与交易业务、并购咨询业务、自营投资和资产管理等买方业务，都取得了巨大的发展。

　　在独立投资银行时代的专业化竞争过程中，曾经分化出以不同业务为主导的投资银行，主要类型有融资发行主导型、交易主导型、经纪主导型、资产管理型、研究咨询主导型等。在20世纪90年代允许混业经营的背景下，还出现了商业银行主导型投资银行，以及保险公司主导的投行业务。

证券承销商——发迹于战时债券

　　证券发行和承销是投资银行最原始、最基础的业务。早期的投资银行很多是靠发行和承销战时政府债券和铁路债券起家的。

　　1812年的美英战争和1861年的南北战争给投资银行带来了大量的国债承销业务，从而促成了投资银行的快速发展。美国1850年前后的铁路建设热潮，使得铁路股票和债券大量发行，也助推了融资主导型的投资银行的发展。在很长一段时期里，作为投资银行本源性业务，承销能力是衡量投资银行实力的唯一标准。

　　早期的投资银行就是主要依靠巨额的承销业务而完成了原始资本积累，奠定了其行业地位。投资银行承销证券的范围极其广泛，不仅包括本国中央政府、地方政府、金融机构等发行的债券、企业发行的股票和债券，还包括外国政府债券、外国公司发行的股票和债券，以及国际金融机构发行的一些债券，如世界银行或亚洲开发银行的债券。

　　美国早期比较著名的融资主导性的投资银行主要有摩根公司、库恩·洛布公司、高盛公司等。其中，摩根公司在1933年以后被分拆。库恩·洛布公司曾经是华尔街最具实力的证券承销商，二战以后迅速衰落，后被雷曼收购。高盛公司是典型的融资发行业务主导型投资银行，是迄今为止唯一没有被重组或改名的老牌投资银行。

　　高盛公司最初的发展机会来自摩根等大财团不屑一顾的零售业务。摩根公司一度看不起新出现的零售业，不愿意承销它们的股票；而高盛公司则积极为这个新兴行业筹集资金，并认为这是它们突破摩根公司垄断的良机。事后证明，高盛公司的做法是正确的。

　　20世纪初，高盛公司的创始人马可斯·戈德门战略性地选择了与雷曼兄弟进行战略联盟，对抗摩根公司等实力更强大的证券承销商。高盛具有强大的客户开拓能力，雷曼具有强大财力可以承担包销的风险。持续近30年的合作，使高盛公司的证券承销实力越来越强大。而一切以客户利益为重的信条，也使高盛公司的客户名单越来越长。

高盛公司的创始人马可斯·戈德门(1821~1904年)，德国裔美国人，1869年创立高盛公司，发迹于美国政府战时债券。20世纪初主动联盟雷曼兄弟，对抗摩根公司。它是目前华尔街唯一没有被重组或改名的老牌投资银行。

　　高盛的另一个发展机遇在于对汽车行业支持，尤其是给福特汽车所做的筹资活动。1956年，高盛公司发动700多位承销商，为福特汽车公司筹集了约6.5亿美元的资金，这是当时数额空前的单笔交易。

　　20世纪80年代以后，高盛公司这家传统上以承销业务为主导的老牌投资银行，开始大力发展并购融资业务，20世纪90年代开始大量参与投资性业务。2008年以后，同摩根士丹利一起被联邦储备局批准转为可以吸收存款的银行控股公司。

　　随着一个一个行业从成长期走向成熟期，不同阶段的经济结构调整和产业整合成为经济的常态，以存量经济的整合服务对象的并购咨询业务具有很大的发展空间。而从投资银行的角度而言，并购咨询业务可以视作发行融资业务的延伸，即共同的客户基础在不同发展阶段的金融服务需求。因为那些需要借助资本市场进行并购的公司，恰恰是老牌投资银行们若干年前承销上市的客户——所以，80年代以后，在并购咨询领域迅速崛起的投资银行大部分都是历史上融资发行业务主导性的证券公司，比如高盛、摩根士丹利等。

　　此外，在证券承销和融资发行业务拥有强大资源的投资银行，一旦转向PE，也可以迅速获得可观的收益。美林公司在20世纪80年代初曾投资于一个新生的金融信息公司Blomberg，而若干年后这家公司就给美林带来数十倍的收益。20世纪90年代以来，在上市之前用自由资金先期投入，待上市以后择机退出的PE投资业务已经成为融资发行业务主导性投资银行的重要盈利模式之一。

证券交易商——交易大玩家的百年沉浮史

　　在20世纪初期，华尔街传统的投资银行业务竞争日趋激烈，后起之秀若想进入华尔街的大家庭只有在业务上另辟蹊径。

　　成立于1910年的所罗门兄弟公司避开了当时如日中天的股票市场，专攻在当时并非主流业务的债券交易。凭借在债券领域的专长，所罗门公司取得了为政府债券做市的机会，并且积极介入债券互换等创新业务，开始扬名华尔街，成长为以交易业务为主导的新型投资银行。

　　20世纪七八十年代，美国利率大幅剧烈波动。与利率息息相关的债券不再仅仅是获得稳定收益的投资工具，其价格的剧烈波动更使得债券交易成为一种可以获取巨额利润的投资行为。所罗门公司、贝尔斯登、雷曼兄弟等交易主导型的投资银行迅速崛起，其盈利能力开始逐渐赶超高盛、摩根等融资发行业务主导的老牌投资银行。就像《说谎者的扑克牌》中所描述的那样，交易业务承担了投资银行主要的业务风险，逐渐成为投资银行的利润中心，而交易员也逐渐取代传统的银行家成为华尔街最耀眼的明星。从这些人手上流过的资金动辄上亿美元，盈亏变化往往在一瞬间完成，这种快进快出、“成王败寇”的交易游戏使得他们完全没有传统银行家的保守气质，而更多的是明星式的张扬。

　　在这种背景下，高盛在20世纪80年代收购了J.阿朗(J.Aron)公司后进入了外汇交易、商品交易等领域，并成功向交易业务占主导地位的大型综合性投资银行转变。20世纪90年代以后，坚定地向投资和交易业务转型。在高盛的三大部门中，交易和资本投资部门的收入自1999年到2006年翻了4倍，达到256亿美元，占公司总收入的68%。到2009年，其交易和资本投资业务收入占收入的比例进一步上升到76%。经历了2008年金融危机并转型为银行控股公司之后，高盛公司的交易业务又在酝酿新的转型战略。

　　雷曼兄弟从诞生时候起就以债券业务和财务管理见长，曾经在南北战争以后承接了大量重建的财务工作，积累了丰厚的财力。20世纪初，该公司与高盛联手证券承销业务取得较大的发展。然而，真正使雷曼兄弟在华尔街扬眉吐气的，还是七八十年代的债券交易业务，以及90年代以后的固定收益及金融衍生品交易业务，它是华尔街当之无愧的“债券之王”。

2008年，债券之王——“19条命的猫”——雷曼兄弟在次贷危机的冲击下轰然倒下。真正使雷曼兄弟公司扬名立万的是19世纪七八十年代的债券业务以及90年代的固定收益和金融洐生品交易，它是华尔街当之无愧的“债券之王”。

　　交易主导型的投资银行，依靠自身的资产负债表成全交易并赚取利润，常常导致其财务杠杆过高，并承担较多的市场风险和流动性风险，这是交易主导型投资银行沉浮变幻更加迅速的主要原因。

　　曾经的“华尔街之王”所罗门兄弟公司在90年代初就已归入花旗门下。2008年金融风暴之后，贝尔斯登最先倒闭，号称“有着19条命的猫”——雷曼兄弟也身首异处——倒闭后的北美业务被巴克莱银行兼并，而欧洲中东亚太业务则被野村吞并。

经纪商——从游走于纽约街头到网上冲浪巨擘

　　证券经纪业务的起源甚至比证券交易所出现的时间更早。在投资银行萌芽初期，那些头戴黑色礼帽的商人便游走于纽约、芝加哥街头，从事商业票据和银行票据的买卖经纪业务，从中谋取利润。他们也是最初的投资银行家。

　　在中国，人们通常把投资银行称为证券公司。而提到证券公司，中国人联想到的往往是遍布全国大小城市的证券经纪业务网点——某某证券公司某某路营业部。

       事实上，中国证券史上100多家证券公司中，除了申银证券、万国证券、君安证券、海通证券、国泰证券、华夏证券、南方证券，以及后来的中金公司之外，大部分中国证券公司成立的时候，既无人才优势，也无资本和资源优势，甚至都没有证券承销和发行资格，而是纯粹的证券经纪商。这些证券经纪商，从代理客户买卖证券业务起步，逐渐积累了一定的证券专业知识，然后才逐渐开始取得证券承销资格、资产管理资格，发展成为“全牌照”的所谓“综合性证券公司”。

　　无论在西方还是在中国，证券经纪业务一开始便是投资银行的主要业务。而西方证券经纪业务的崛起得益于财富的积累中产阶级的兴起和个人投资者人数的倍增。20世纪60年代以后，西方发达国家财富积累较多，中产阶级群体庞大，个人投资者数量剧增，这为证券经纪业务奠定了基础。同样，中国改革开放30年后，也为中国的证券商们提供了较好的证券经纪业务飞速发展的条件。

　　所以，不论在西方还是在中国，经纪业务从一开始便是投资银行的主要业务之一。只不过，中国绝大部分投资银行的前身都是证券经纪商，而在欧洲和美国，证券经纪商在20世纪60年代以前通常不太受到重视。

　　60年代以后证券经纪业务的崛起，主要得益于二战以后财富的积累、中产阶级的兴起、个人投资者数量的膨胀。美林公司是大型投资银行中抓住这一发展机遇的典型代表。该公司不仅利用其在发行、交易等方面的优势抓住了自主投资群体增长的盈利机遇，大力发展经纪业务和投资顾问业务，而且利用共同基金、现金管理账户等多种形式壮大资产管理业务，逐渐形成全方位的服务能力，逐渐拥有了令同行嫉妒的巨大客户资产规模。受其影响，越来越多的大型投资银行开始重视证券经纪业务的客户资产、重视交易能力和投资咨询力量、培育共同基金以及其他金融产品的销售能力，甚至通过收购证券经纪公司提升综合竞争力。

　　20世纪90年代后期，随着网上交易技术的普及，很多大型投资银行的客户资源进一步被一些折扣经纪商、网上交易通道提供商侵蚀。这一时期，依靠证券经纪业务崛起的投资银行有佩恩·韦伯(Paine Webber)、爱德华·琼斯(Edward Jones)、嘉信理财(Charles Schwab)等。

　　佩恩·韦伯(Paine Webber)作为一家华尔街老牌的投资银行，由佩恩(William Alfred Paine)和韦伯(Wallace G.Webber)创立于1880年。早在1890年，佩恩·韦伯就已经在纽约股票交易所取得交易席位，经纪业务和财富管理是公司最主要的部门。2000年11月3日，公司被瑞士联合银行收购。

　　爱德华·琼斯(Edward Jones)是一家美国中部的私人合伙人制证券经纪行。它通常只在小城镇发展证券经纪业务，重点为个体投资者服务，在美国49个州拥有3 000多个小机构，每个机构只有3个房间和1个经纪人。由于成本结构相对较低，盈利能力也就更强。该公司以规模而言虽然不可以同上述大型投资银行相提并论，但是却能成功地顶住多家大型投资银行的竞争和吞并企图。在互联网泡沫破裂之后，该公司仍然获得了近30%的增长。

　　嘉信理财的成功则主要得益于其对证券市场发展方向的正确预测。它们认为互联网和证券交易和结合将会带来巨大的商机，因此，在20世纪90年代中期，嘉信理财首先推出基于互联网的在线经纪业务，并因为其佣金的低廉而吸引了大批的个人投资者，从而获得了重大成功。在网络股泡沫的时期，嘉信理财的股票飞速上涨，嘉信理财的客户服务模式也广受市场追捧。2005~2007年，经纪业务收入占了嘉信理财总收入的64%~68%。

资产管理者——效力于中产阶级的掘金人

　　投资银行资产管理业务的崛起源于中产阶级从自主投资向委托理财的转变。随着家庭财富的积累，体面而忙碌的中产阶级，往往希望将财富交由专业的理财机构管理，而不是自己交易。

　　理财机构也凭借专业的表现，使得大众的理财观念逐渐发生变化。付出少量的管理费而获得更多更专业的理财服务成为中产阶级的普遍选择。

　　1975年5月，美国证券交易委员会宣布取消固定佣金制，这使投资银行经纪业务的佣金越来越低。为了在传统客户身上获取更多的业务收入，投资银行纷纷为客户提供投资顾问和资产管理服务，发掘新的利润源泉。

　　除了传统投资银行大力扩张资产管理业务之外，这一时期，专业的资产管理公司也开始以惊人的速度崛起。不管这些资产管理公司算不算投资银行，他们在资产管理业务这一细分领域上，已经成为传统投资银行巨头的强大对手。富达投资(Fidelity)、怡富资产管理公司(JF Asset Management)、富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)、施罗德投资 (Schroder Investment Management)、道富环球投资管理(State Street Global Advisors)，等等，其所管理的资金少则上千亿，多则数万亿美元。它们是美林和摩根士丹利等传统投行的最有实力的竞争对手。不过，由于不能参股甚至控制这些公司，又不能通过业务关系施加影响，传统投资银行对证券的定价权正在逐渐向上述资产管理公司转移。

　　在这种背景下，传统投资银行巨头在扩大自身资产管理业务的同时，纷纷收购资产管理公司。1997年，美林集团以53亿美元收购了英国水星资产管理公司(Mercury Asset Management)，从而使其成为了当时全球大型资产管理机构之一，兼并后其所管理的资产超过了5 000亿美元。

　　作为公司的主要业务之一，美林的资产管理费主要来自“私人客户集团”和“美林投资经理”两个部门，此外组合投资服务费、账户费也构成美林资产管理业务的收入来源。“美林投资经理”作为美林资产管理的核心部门，其通过财富顾问(Wealth Advisor)对零售客户开展服务。

　　摩根士丹利也是在1997年兼并了迪恩·威特发现者公司(Dean Witter Discover & Co.)，使其资产管理业务获得了飞跃性的发展。自此之后，摩根士丹利的资产管理业务发展迅猛，成为业界龙头。

卖方研究机构的崛起——大智慧赚大钱

　　随着共同基金、资产管理公司的兴起，对宏观经济、资本市场、金融工程、行业和公司研究需求越来越多，提供这些研究服务就成为了投资银行的重要收入来源。

　　投资银行的研究部门通常被称作卖方研究，而基金和资产管理公司等通常被称作买方业务——显然，投资银行卖方研究业务的崛起，完全有赖于买方投资性机构的发展壮大。

　　通常，买方投资机构并不向投资银行的卖方研究支付现金，而是租用卖方机构的席位进行交易，并支付交易佣金。那些在卖方研究机构工作的销售交易人员，如果有幸负责富达投资(Fidelity)这样的大客户，每年上千万美元的年薪就不足为奇了；那些被买方机构高度认可的卖方研究机构的明星分析师，动辄也可得到数百万美元的年收入。

　　最早依靠研究咨询业务成为投资银行领域佼佼者的是1959年成立的帝杰证券(Donaldson Lufkin & Jenrette)。帝杰证券发现，当时的华尔街没有独立提供高质量公司研究服务的投资银行，于是以此为突破口，并在人们日益重视研究服务的20世纪八九十年代大获成功。同时，他们凭借着其研究业务上的优势积极开拓机构投资者，使得其他相关业务也在短时期内得到了迅速的发展。到了20世纪90年代初，帝杰证券曾一度跻身于全美十大券商行列。

帝杰证券是最早靠研究咨询发财的证券公司。1959年成立的帝杰证券，发现当时还没有独立提供高质量的公司研究服务机构，于是另辟蹊径，大获成功，并一度在20世纪90年代初跻身全美十大投行之列。

　　近年来，中国资本市场中机构投资者迅速崛起，对专业信息咨询和研究服务的需求越来越多，催生了一些专业性的投资顾问公司，如和君创业、安邦咨询、天相投顾和万国测评等。这些公司主要以提供咨询研究为主要收入来源。如和君创业定位于为本土企业“提供战略资本运作与管理改进方案，推动企业战略转型和管理升级”⁵。安邦咨询通过对信息的分析，为政府和企业提供信息支持。随着其资本实力的日益增强，这些小型的投资顾问公司也在努力开拓新的业务收入渠道，如收购兼并咨询和财务顾问等，甚至还涉足基金销售业务。天相投顾则是国内首家也是唯一一家获得基金销售牌照的证券投资咨询公司。

　　然而，真正有实力的证券研究机构还是综合性证券公司卖方研究部门，如中金、中信、申银万国等公司的研究部门。独立的证券研究机构，由于受证券业务的牌照管制，不可能发展为全牌照投资银行。在这种背景下，中国有些咨询公司开始转向证券交易资讯软件的开发和销售业务。如万国测评开发的大智慧软件后来就成了其主要的收入来源；而天相投顾也在继续向基金客户出售研究报告的同时，把其研发的天相系统发展成了其主要的收入来源之一。

商业银行内部投行——银行大佬要分一杯羹

　　从20世纪80年代起，世界各发达国家开始放松对金融业分业经营的管制，混业经营的趋势越来越明显。各大型商业银行凭借其传统的资金和客户资源优势，纷纷进军投资银行业，给原本就已经硝烟弥漫的投资银行业带来了更大的竞争压力。

　　商业银行开展投资银行业务通常有三种比较典型的模式：

　　一是金融控股的模式。这种模式在美国比较普遍。美国于1999年通过的《金融服务现代化法案》虽然取消了商业银行和投资银行的经营边界，但是法律上商业银行还是不能直接从事投资银行业务的，而需要通过银行控股公司(Bank Holding Company)的形式，成立相互独立的子公司来经营。这种组织形式有利于商业银行隔离风险。一旦投资银行出现风险，金融持股公司仅以出资额作为上限承担风险。

　　二是银行母公司的模式。这种模式以英国为代表。在这种模式下，商业银行可以成立子公司从事投资银行业务。

　　三是全能银行模式。这种模式以欧洲大陆的德国、瑞士、荷兰等国家为代表。这些国家的商业银行依法既可以从事存贷款业务，也可以从事证券发行承销、交易和资产管理等一系列业务。

　　商业银行主导投资银行的代表为花旗集团。花旗集团作为美国最古老的商业银行之一，通过历年来的兼并和扩张，已经成为当今世界资产规模最大、经营最为成功、业务门类最齐全的金融服务集团。花旗集团可以为客户提供包括储蓄、信贷、证券、保险、基金、信托、财务咨询等全套的金融服务。

　　花旗集团进军投资银行业的标志性事件是90年代对美邦(Smith Barney)以及当时美国第五大投行所罗门公司的收购。其组建的所罗门·美邦(Salomon Smith Barney)一度超越美林，成为当时美国的第一大投资银行。

　　其他在投资银行业务上比较出色的商业银行主要有瑞银集团(United Bank of Switzerland，简称UBS)、德意志银行(Deutsche Bank)和汇丰控股(HSBC)等。

　　1998年，瑞士联合银行(Union Bank of Switzerland)与瑞士银行公司(Swiss Bank Corporation)合并成立瑞银集团。两年之后的2000年，为了弥补在美国投资银行业和私人财富管理上的不足，瑞银集团收购了佩恩·韦伯公司(Paine Webber)。现在瑞银集团的业务主要包括财富管理(Wealth Management)、全球资产管理(Global Asset Management)和投资银行(Investment Bank)三大块。财富管理还专门区分了美国财富管理部(Wealth Management Americas)和非美国部门(Wealth Management & Swiss Bank)，用于向高净值个人(比如富有的个人)或公司提供类似于私人银行的业务。投资银行部门则提供股票、固定收益证券等金融产品和投资顾问服务。

保险公司主导型投行——保险财主闲不住

　　虽然保险公司的业务多元化在金融危机爆发之后广受诟病，但是，在金融混业经营的背景下，手握大量资金的保险公司必然不甘心只依靠微薄的利息度日。尽管过多的涉足证券投资和衍生品交易会让保险公司背负超过按其业务性质所能承受的风险，但适当地开放保险公司的投资范围，一方面可以给经济体提供了更多的融资机会，另一方面也让保险公司的投保人和投资人能够获得更高的收益。因此，各国对保险公司的管制较松，很多保险公司可以开展有限制的证券投资业务，或者通过开设子公司的方式经营证券投资、衍生品交易和资产管理等业务，这些措施促进了保险公司向投行领域的发展。由于保险行业庞大的资金实力，从一定程度上给这个纷争不断的行业增添了更多的火药味。

　　美国国际集团(AIG)是保险公司进军投行业务的典型代表。20世纪末，在金融业管制放松和混业经营的背景下，AIG也进行了多元化的扩张，从保险业务进入投资银行、商业银行和融资租赁等多个领域。1987年，AIG 金融产品部(AIG Financial Products Crop.)在伦敦成立， 以“勇于创新、追求高利润率”为宗旨，主要开发和销售金融产品。1998年，AIGFP开始向客户销售信用违约互换产品(CDS)。简而言之，这种商品实际上也是一种保险，CDS的买方所持有的证券如果发生信用违约，那么

        CDS的卖方也就是AIGFP有义务向买方支付一定的违约额。在当时AIG所担保的很多债券的信用评级都是AAA级，发生违约的概率极低。因此，AIGFP在CDS的交易中赚得盆满钵满，该部门曾被誉为AIG交叉销售平台的一颗“明珠”。以至于AIGFP总经理约瑟夫·J.卡萨诺曾放言：“毫不夸张地说，让我们在任何交易中亏损1美元，不论以什么理由都是很难想象的。”

　　美国国际集团(AIG)是华尔街保险公司大财主加盟投资银行业务的典型代表，尤其是其金融衍生品业务(CDS)，曾是其交叉销售业务的一颗“明珠”。然而，“成亦萧何，败亦萧何”，正是其金融衍生品业务，导致了AIG金融帝国梦的破灭。

　　2008年，在全球金融风暴席卷全球的背景下，以次级按揭贷款为基础的大量金融衍生品灰飞烟灭，几乎每天都有金融机构因为流动性问题告急。AIG每天需要向它的客户支付数亿美元甚至数十亿美元的违约额，到美国政府宣布出售救助之前，AIG的财务窟窿已经高达800亿美元，这最终导致了AIG金融帝国梦的破灭，并造成金融危机之后各国对保险公司涉足投资银行业务的监管越发严厉。

重回混业经营格局

　　在80年代以前，独立投资银行掌握了大部分投资银行业务。

　　在独立投资银行时代，各专业投资银行由于擅长的领域不同，因此，可以大致区分为上述不同的类型。然而，随着金融市场变化不断，各投资银行的主导业务也随着时代的不同而变化，不同类型之间的界限日渐模糊，根据业务区分投资银行的类型变得越来越难(见表1-1)。

表1-1投资银行的类型

发行承销主导型

摩根斯坦利、高盛、第一波士顿、中金公司、中信证券

交易主导型

雷曼兄弟、所罗门兄弟、贝尔斯登、巴克莱

经纪主导型

嘉信理财、佩恩·韦伯、爱德华·琼斯、E-trade、Scottrade

资产管理主导型

美林公司、富达投资、怡富资产管理公司、道富环球投资

研究咨询主导型

帝杰证券、Think Equity Partners、和君创业、天相投顾

商业银行主导型

花旗集团、瑞银集团、德意志银行、汇丰控股

保险公司主导型

AIG

　　从表1-1的后面两行，我们看到的已经不是独立的投资银行，而是保险公司和商业银行主导的投资银行业务。显然，金融混业经营已经在90年代成为不可避免的现实。

　　混业经营局面的形成首先得益于商业银行的推动。由于对投资银行业的高利润觊觎已久，商业银行开始积极地游说政府，要求取消《格拉斯—斯蒂格尔法》的限制，直接涉足投资银行业务。而投资银行们也非常希望拓展商业银行业务，并以此扩大资金来源，提高运营效率。

　　各国政府和监管部门原本从风险角度考虑，对混业经营抱着相对保守的态度。但是一旦面临外国金融机构的竞争，各国政府都希望通过混业经营来提升本国金融机构的综合实力。

　　由于80年代的日本证券行业长期保留固定佣金制度，直到1985年，日本投资银行仍然有近50%的收入来源于佣金收入⁶，这使日本投资银行依靠国内的高额利润在国际市场上保持了较强的竞争力，野村证券的资本规模一度超出了所有的美国投资银行。大和证券、日兴证券的资本规模也位居世界前五位，并且依靠庞大的资本在欧洲债券市场长驱直入。其次，以德国为代表的欧洲大陆国家长期维持混业经营体制，也使得英国和美国的金融机构在国际竞争中处于不利的地位。

　　国内金融机构的呼吁和国外金融机构的挑战，最终驱使英国和美国的金融监管当局放松管制，允许金融机构混业经营。1986年10月英国通过了《金融服务法》，冲破了商人银行(投资银行)和商业银行严格的业务界限，允许英国的商业银行直接进入投资银行领域。

　　美国于1984年批准商业银行承销商业票据、市政收益债券和抵押担保债券。1987年，美联储允许银行承销股票和债券业务，但是来自承销的收入不得超过该附属机构的5%，1989年该比例提高到10%，同年美联储批准花旗银行、大通银行、J.P.摩根公司可以承销企业的股票，大型商业银行也纷纷设立自己的证券部门，商业银行逐渐向投资银行领域渗透。

　　1990年，美国证券交易委员会通过了144A条款，进一步放松了对海外投行进入美国资本市场的限制。欧洲资金实力雄厚的全能银行，日本的大型证券公司都挟雄厚资本闯进美国市场，使美国独立的投资银行感受到了巨大的竞争压力。于是，1991年，美国财政部向国会提出要求修正《格拉斯—斯蒂格尔法》。1996美联储允许金融控股公司承销股票和债券业务的上述比例限制提高到25%。1998年《金融服务业法案》取消了以前的管制，该法案第101条废止了《格拉斯—斯蒂格尔法》中的第20项“禁止商业银行与投资银行的合并”和第32项“商业银行与投资银行人员不得兼职”等条款，减少了银行、证券金融机构合并的法律障碍。

　　1999年，美国《金融服务现代化法案》的实施，标志着银行、证券分业经营的格局从实质上已经结束了，金融市场重新走入了混业经营之路。

次贷危机如陨石雨　独立投行成恐龙

　　随着管制的放松，大量商业银行开始进军投资银行业。花旗银行、摩根大通、瑞信、德意志银行等金融控股公司的竞争力逐渐提高，从独立投资银行那里抢夺了大量的市场份额，独立投资银行承受到了前所未有的压力。在短短的十多年中，这种变化就深刻地影响到整个投资银行业的竞争格局——到2005年，全球十大投资银行业务排行中，绝大部分都被商业银行占领，独立投资银行只剩下4家。

　　在与商业银行或者保险公司的竞争中，投资银行由于资本规模较小(相比于商业银行或保险公司这些资本雄厚的金融机构)，往往成为被并购的一方。

　　在美国，美国银行合并蒙哥马利投资银行；大通曼哈顿合并哈姆布雷希特 & 奎斯特公司、J.P.摩根公司；花旗银行合并了所罗门·美邦。

　　在英国，1986年金融改革之后，劳埃德信托储蓄集团、巴克莱银行集团、国民西敏寺银行集团以及汇丰、渣打等跨国银行发展成为业务涵盖银行、保险、证券的金融控股公司。而独立的商人银行(投资银行)要么被并购，要么被迫退守诸如资产管理、并购咨询等专业细分领域。

　　而德国的德意志银行集团、德雷斯顿银行集团等全能银行集团则进一步在全球范围内扩大势力。1999年，德意志银行以110亿美元收购美国银行家信托公司(又称美孚银行)，在原有全能银行的基础上与银行家信托公司的投资银行业务强强联合，成为横跨大西洋两岸、业务遍及全球各个金融领域的金融集团。

　　当然，也不排除一些资本规模庞大的公司比如高盛、摩根士丹利可以免于被并购。不过，一方面这些独立的投资银行业务波动性本来就高于全能银行；另一方面，它们的发展受到资金实力的限制，一旦出现系统性或流动性风险，独立投资银行就有可能由于无法获得贷款而面临倒闭的风险。在2008年席卷全球的金融风暴中，贝尔斯登、雷曼等美国独立投资银行破产清算，主要的原因就在于此。

　　为了避免悲剧重演，2008年9月21日，高盛公司、摩根士丹利公司在获得美联储同意后转型为银行控股公司，可以成立商业银行并开展存贷款业务，资金实力进一步增强。最后两家独立投资银行转型为银行控股公司，标志着西方独立投资银行时代像恐龙时代一样，彻底终结了。

融入金融控股集团航母战斗群

　　彻底融入金融控股集团的投资银行，不仅抗风险能力显著增强，而且能够更好地服务于客户。由于多元化的业务特点，金融控股集团的业务一般不会由于某项业务出现风险而大幅波动，这就大大降低了系统性的风险发生的概率。同时，由于背靠的资本规模足够大，投资银行能够更好地满足大型跨国企业集团以及主权政府的融资需求。从这个角度说，融入到金融控股集团，也是投资银行支持产业资本扩张的内在要求。

　　投资银行的融入，也使金融控股集团的资本运作效率也得到显著提高。金融控股公司的股权资本在投入旗下的子公司时就形成了双层的财务杠杆，子公司再投资于孙公司时，最初的资金利用效率又放大1倍。例如，某金融控股公司获得1个单位的银行业注册资本，按照《巴塞尔协议》规定，资本充足率不能低于8%，则该单位的权益性资本至多可以带来12.5个单位的总资产。假设其中1个单位投资于某投资银行33%的股权，并形成实际控制，则该一个单位实际控制的净资本达到3倍，考虑到该投资银行的负债率还可以达到10倍以上的放大，并且可以进一步控制孙公司……毫无疑问，金融控股公司的资本规模和资本利用率的确数十倍地加以放大了。再加上大型投资银行本身就是证券控股公司，旗下往往拥有控股的基金管理公司、资产管理公司、经纪业务子公司、投资银行子公司等，每个子公司控股比例在30%~51%之间，通过控股的方式放大资本的效应。结果，金融控股公司在资本运作的效率方面可以数倍甚至数十倍地提高，同时其运营风险却未被同比例放大，因为每一层子公司之间所承担的都是有限责任。

　　投资银行融入金融控股公司中，还有利于企业的内部整合和外部兼并重组。内部各个金融平台之间可以互通有无、相互协作。投资银行可以利用其他金融平台的客户资产交叉销售不同的金融产品，并借助于金融控股公司的支持，扩大融资业务、收购兼并等业务，还可以借助于母公司的实力更迅速地开拓未来更具发展前景的业务领域。