自从投资银行诞生以来，融资业务便一直是其本源性业务之一。通过帮助企业或者政府部门进行的一系列证券发行与承销获取直接投资的活动，投资银行常常可以完成传统商业银行不可能完成的融资任务。
融资业务——字典里没有不可能
19世纪伊始，巴林(Baring)银行成就了投资银行融资业务史上的一大传奇——帮助刚刚成立的美国政府收购当时的法属领地路易斯安那州。路易斯安那地区在密西西比河和落基山脉之间，北起加拿大，南到墨西哥湾，面积相当于现在美国中西部的13个州的总和，如果能买下这块沃土，美国的版图将扩大1倍。巴林银行出色地完成了任务，在美法谈判中，将收购价格从1 500万美元压低至1 125万美元，每平方公里收购成本不足5美元。随后巴林银行以5%利率承销美国国债，为收购筹款。这一交易不但让巴林银行狂赚300万美元，更成就了其在投行界如日中天的声誉。
半个世纪之后，美国南北战争爆发，投资银行通过发行国债为林肯政府筹措了大量军费，为北方政府的胜利提供了有力保障。在此之后的美国铁路建设的高潮中投资银行再次扮演了核心的融资者角色，在融资史上添上浓墨重彩的一笔。
投资银行在早期曾经被赋予某种特权，1929年以前，美国证券市场要求企业发行证券必须雇佣投资银行进行销售。其后，美国证券的发行采取了注册制，注册制并没有规定筹资必须有投资银行参与，那些信誉较高的大型企业如果认为无需投资银行参与，也可以自行注册发行证券，政府主管部门一般不进行严格的限制。
但是，当美国证券发行开始实行注册制时，投资银行已经在多年的证券承销中摸爬滚打，早已不仅吃“垄断饭”，而是具有专业的证券产品设计队伍(一般包括企业融资部、公共融资部和项目融资部)、定价专家、行业分析师和法律专家队伍，能够最大限度提供证券融资的专业咨询、保证筹资人的利益、减少发行风险、协调筹资人和投资者之间的关系以及维护证券发行结束后的交易活跃、稳定的二级市场交易价格。因此，对绝大多数公司而言，聘请投资银行作为融资顾问或承销商是明智的选择，所支付的承销费也是必要的费用。所以，即使在注册制下，聘用投资银行仍然是大多数发行企业的选择。
投资银行融资业务的收入主要来自于证券承销费用，根据项目规模大小不同，承销费率不尽相同。大型公司IPO的费率要明显低于小型公司IPO，许多创业板新股的融资额较小，如果费率过低，券商肯定会亏本，所以券商往往会设一个费用的“起步价”，这造成了部分小型公司的费率相对较高。2010年第一季度，我国中小板IPO承销费率平均水平为4.7%，创业板约4.9%，有近10只新股费率超过7%，其中双箭股份项目的承销费率高达12.3%30；而主板新股的平均费率仅为2.36%，其中华泰证券IPO的费率仅0.8%31。
承销费用率的差异不仅取决于融资项目规模的大小，与项目风险也有着密不可分的关系。风险较高的项目，如神舟泰岳的承销上市，为中信证券带来了1.2亿的收入，承销费率高达6.6%32，而像华谊兄弟这样的优质公司，费率却只有3.17%33，仅为前者的一半。中金公司在其承销的中国建筑501.6亿元的项目上仅获得了6.72亿元承销收入，承销费率为1.34%34；而在募资仅14亿元的东方财富IPO项目上，就获得1.09亿元收入，承销费率高达7.7%35。
承销费用率在不同市场上也存在明显差异。美国50亿美元以上IPO的平均承销费率约为3%，而美国公司IPO的平均承销费率为5.5%，不同规模公司的承销费用率差距小于中国。近年来，由于投资银行融资业务竞争加剧，美国IPO承销费率降幅明显。
无论承销项目规模的大小，风险的高低，从平均水平来看，投资银行从中获取的承销费用动辄数千万，是极为可观的。投资银行能够获取如此高的承销费用是因为其在公司上市过程中创造了价值，这不仅体现在投资银行的专业咨询方面，还体现在投资银行在发行融资业务过程中所扮演的资金提供者、风险承担者和交易成全人的角色。
投资银行在辅导企业上市的过程中，需要为企业设计一系列专业的发行承销流程，其中涉及大量金融、财务、法律、并购、营销等领域的专业知识。投资银行不仅提供全面系统的融资解决方案，而且通过一系列服务促进企业发展、扩大企业规模、提高企业知名度。这些证券发行咨询服务创造的价值往往体现在企业发行证券之后的利润增加和资本增值上。2004年7月，苏宁电器通过投行在深交所上市，向深市、沪市二级市场投资者以定价配售的方式成功发行了 2 500万股人民币普通股，总股本达9 316万股，募集资金总计39 685.21万元。发行前每股净资产为3.75元，发行后每股净资产6.98元，几乎翻倍。上市之后公司融资渠道打开，知名度也迅速提高，企业开始新一轮的高速发展。2010年4月16日其10转5之后，总股本增至699 621万股，市值超过800亿元36，如此快速的发展，与资本市场和投资银行的支持是分不开的。
投资银行在发行股票的过程中有时需要扮演资金提供者的角色，向待发行的企业提供短期贷款。比如，部分企业为了更好地达到上市要求，需要对企业进行规范化改造，由此产生了临时性的资金需求。投资银行所提供的这种临时或短期贷款是过桥贷款的一种，我们在后文中将专门论述。
融资业务在给投行带来巨额利润的同时也使其承担着不小的风险，这些风险隐藏在证券的设计、定价和销售等各不同环节。股票的定价是投资银行一个很大的风险来源，它又通过认购倍率(投资者认购证券的数量除以证券发行人计划发行的证券数量)间接反映出来。例如，在美国，一般股票和债券的发行认购倍数不会超过5倍，5倍以上的超额认购率通常被认为是股票发行价太低或债券票面利率过高，结果减少了证券发行人的实际(股票)筹资额或增加了发行人(债券)的费用；而认购不足或过低的认购倍数，通常会直接导致投资银行包销风险，或造成证券上市后交易不活跃、跌破发行价等损害投资者利益，并导致间接损害投资银行信誉的结果。尤其是在熊市当中，投资银行的承销风险更大。由于融资风险的存在，一般公司都会愿意选择那些信誉度高、综合实力强的投资银行作为主承销商。因此，一直以来，证券承销业务都有向那些大型投资银行集中的趋势，在一定程度上体现着市场的“优胜劣汰”的竞争规则。
为有效降低风险，投资银行除科学合理地对证券进行定价外，还必须在设计和销售方面全方位贯彻风险防范机制。在设计上，投资银行要充分考虑客户的融资需求、财务状况、资本市场状况，根据具体情况确定发行普通股票、优先股票、普通债券、可转换债券、商业票据等。在销售上，如果发行规模较大，为了促进销售并降低风险，通常由数家投资银行组成承销团(Syndicate)来承销证券，“有福同享，有难同当”。担任领导角色的是主承销商或经理人(Manager)(负责组织承销团的投资银行)或牵头经理人(负责协调数家经理人的投资银行)，经理人或牵头经理人也会代表承销团与发行体进行交涉并向其支付证券发行所得款项，所以也被称为簿记人(Bookrunner)。有些政府监管部门也在降低投资银行融资业务风险方面做出有关规定，如根据中国证监会《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，证券公司经营证券承销业务的，应当分别按包销再融资项目股票、IPO项目股票、公司债券、政府债券金额的30%、15%、8%、4%计算承销业务风险资本准备。因此，券商净资本的大小与其承销能力直接挂钩，券商资金规模越大，在拓展业务领域、占领市场份额方面就越有优势。
证券承销主要有代销、包销和余额包销几种方式，其中包销是成熟市场中运用最普遍的，而中国内地资本市场更多采用余额包销。以最近热炒的中国农业银行首次公开发行股票(IPO)为例，A股募集资金总额约为685.29亿元(行使超额配售权以后)，采用余额包销方式，内地投资银行得到了承销及保荐费用68 844万元37。在这种承销方式下，企业融资得到了足够的保障，无需承担证券销售不出去的风险。相应地，投资银行也可获得较其他几种承销方式更高的报酬，作为对资金占用和风险的补偿。此外，投资银行对拟上市公司提供过桥贷款、行使超额配售权等，这些都是为企业提供资金支持、承担风险的行为。
从投资人的层面来看，投资银行在证券发行中充当的角色主要是交易成全者。投资银行主要通过大量的路演推介活动来实现这一功能，为投资人拓展投资渠道，使闲置资金得到合理有效的利用，实现保值增值。投资银行的信誉影响着投资人对其承销股票的信心，进而影响认购倍数，关系着承销的成败，因此，只有信誉卓著的投资银行才能更好地担当交易成全人的角色。
近20年来，随着市场竞争的加剧以及西方发达国家对金融机构混业经营限制的放宽，一些实力雄厚的国际大投行在证券融资业务领域进行了卓有成效的创新，在降低风险的同时也获取了更高的综合效益。以高盛为例，其“结构重组”极大地提高了融资承销业务的竞争力，通过“结构重组”高盛公司将负责短期过桥贷款、信贷融资等其他融资团队纳入投资银行部内。高盛认为，这样可以加强其他融资领域与承销、并购和顾问等业务的交流与合作，可以利用投资银行部的重要关系网以及其他融资团队的专业产品知识，为客户提供更好的融资方案。比如，在交易初期需要过桥融资的时候，可以先通过高盛自有资金为主的William Street基金直接提供贷款或贷款承诺，帮助IPO更好地开展，同时取得利息收入。高盛的创新取得了巨大成功，2009年高盛总计承销了16家公司的IPO项目，同比增长了60%，虽然承销总规模不及摩根大通，但其获得的佣金遥遥领先于美银美林、摩根士丹利、摩根大通等竞争对手。
化腐朽为神奇的股权融资
如果没有资本市场股权融资，仅靠当地银行贷款的支持，四川长虹集团可能还是绵阳市那个生产彩电的小企业，怎么能梦想到有朝一日成为中国的彩电大王？还有青岛海尔，如果没有股票发行带来的持续融资，怎么可能成为海内外享有盛誉的特大型、多元化、国际化企业集团？这便是股权融资的魅力，从全国投资者手中汇集大量资金，为企业发展持续注入血液。
股权融资一直是企业融资的主要方式之一，也是证券公司投资银行业务最主要的收入来源之一。投资银行的股权融资业务主要是帮助融资方公开或非公开发行股票筹集资金，并为其提供发行前的股份制改造以及证券产品设计、定价、寻找投资者、路演及承销等方面的服务。在中国，证券公司拥有绝对的股权发行融资业务垄断权，而不像债券市场那样被商业银行抢去了绝大部分份额。
关于股权融资的分类，按照股东权利，可以分为普通股和优先股。通常我们提到股权融资一般是指普通股融资。与普通股相对的是优先股，优先股是指股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先股与普通股的主要区别在于：(1)优先股的股息固定，不因公司盈利的变化而波动，而普通股的收益要视公司的盈利而定；(2)优先股持有者一般没有选举权和被选举权，一般不享有公司的经营参与权，而普通股股东却可以参与经营决定的投票；(3)优先股股东可以要求公司按照股票附有的优先条款赎回，而普通股不可以中途退出；(4)优先股在分配红利和剩余财产上有优先权。优先股根据享有权利的不同，可以分为累积优先股和非累积优先股、参与优先股与非参与优先股、可转换优先股与不可转换优先股、可赎回优先股与不可赎回优先股等。
普通股常用定价方式有三种：第一种方法是可比公司定价法。它是指寻找规模、业务相近的公司，以其股价作为参照物确定定价区间。参考的指标通常有市盈率(P/E)、价格与账面价值比率(P/BV)、价格与销售收入比率(P/S)等。第二种方法是现金流折现法。它是指把公司未来一段时间的自由现金流按照合适的折现率(与企业的风险、财务结构有关)进行折现，得出股票的价格。第三种是经济附加值法。经济附加值指的是公司扣除资本成本后的资本收益，它的值越高，公司的价值就越高。这三种定价方法为股票价格提供了理论指导，但不同国家和地区确定股票最终发行价格时采取不同的机制。
国际上股票发行定价机制一般分为三种：累计询价、固定价格和拍卖定价。后文将会详细阐述各种定价制度的异同。2004年，中国证监会规定了我国首次公开发行股票的询价制度，由此我国股票发行需要面向符合条件的基金、证券、信托、保险等资产管理类公司进行两轮询价，从而最终确定发行价格。虽然我国首次发行股票定价仍然属于固定价格制，但因为安排了询价环节，股票价格反映了市场需求因素，因此，发行风险相对较小。
按承销项目类别，股权融资可分为国内发行和海外发行两种。国内发行包括A股和B股两种，其中A股全称为人民币普通股票，是以人民币计价的、供国内投资者购买的普通股票；而B股是人民币特种股票，以人民币计价，但以外币买卖，面向国外投资者。海外发行包含H股(香港证交所上市)、N股(纽约证交所上市)和S股(新加坡证交所上市)等，是境内企业从境外取得融资的一种形式。
按照发行方式，大致分为首次公开发行股票(IPO)、新股增发、配股等。新股增发和配股都是上市公司再融资的手段。新股增发一般面向全体投资者进行，而配股是指按照股东持股比例增发新股。按照投资银行在证券发行中承担的不同角色，还可将投资银行分为包销商、主承销商、分销商、上市推荐人、财务顾问等。这些角色在股票发行上市的过程中发挥着不同的作用，主承销商是股票发行中独家承销或牵头组织承销团(一般成员成为分销商)经销的证券公司。如果股票发行采取全额包销的形式，承销商需要按照发行价一次买下全部股票，然后根据上市之后行情卖出，被称之为包销商。上市推荐人又称保荐人，发行公司向证券交易所申请股票上市必须由1~2名经证券交易所认可的机构(即上市推荐人)推荐并出具上市推荐书，上市推荐人一般为证券交易所的会员或交易所认可的其他机构或人士。聘请财务顾问规范财务状况是发行上市不可或缺的一个环节，财务顾问通常由承销商一并担任。
从1602年在阿姆斯特丹建立的第一个股票交易所至今，无数的公司经过投资银行“接生婆”登陆证交所，成为公众持股的上市公司。截至2009年，纽约证交所上市公司达4 000余家，纳斯达克交易所内上市公司约5 400家，伦敦证交所上市公司约3 200家，我国上海交易所和深圳交易所上市公司近1 900家。这些公司大多质地优良，在各个行业内处于领军地位，关系着国家经济的起伏涨落。投资银行在这些公司的上市过程中起到了关键性的作用。
股权融资业务的发展与宏观经济和资本市场的状况密切相关。2009年，随着宏观经济和资本市场的快速回暖，直接推动了券商融资发行业务的复苏。中国宽松的货币政策使A股市场保持了良好的活跃度，从而为企业IPO营造了相对宽松的融资环境。2009年6月18日， 三金药业发布招股意向书，标志着IPO重启之门正式打开，在截至当年底的仅仅5个多月里，沪深交易所IPO的数量就达到了111家，实际融资规模达2 022亿元。另一个中国企业IPO的主要市场香港联合交易所的IPO融资额超过2 424亿港元，是2009年全球IPO融资最多的市场。据Dealogic数据显示，2009年中国公司IPO数量是美国公司IPO数量的3倍，中国IPO的美元价值已占今年全球总额的一半以上。中国内地已上市公司增发新股的规模也达到新的水平，2009年增发133家，募集资金额度达3 000亿。按照国际金融服务业通行的准则，IPO承销费率在1%~5%之间；平均以3.5%的承销费率计算，也能为承销商提供了一个高达200亿人民币左右的“蛋糕”。然而，由于中国证券商在发行融资业务中实际承担的风险低，发行业务的技术含量也不高，加上各证券公司互相竞争“杀价”，2009年中国证券公司的A股实际承销收入只有90亿元左右。
融资一哥——债券
债券的承销是指投资银行接受客户的委托，结合客户的财务状况、资本市场的利率水平和拟投资项目的风险情况，设计、发行并销售债券到机构投资者和社会公众投资者的手中，实现客户筹资的过程。投资银行的债券公开发行与承销业务的对象包括国债、公司债券(企业债券)、金融债券和其他债券。
债券的发行价格有溢价发行、平价发行和折价发行三种。合适的债券发行价格对发行人能否成功地筹借到资金和降低筹资成本至关重要，同时也关系到证券承销商所承担的风险的大小。对于普通债券，通常的做法是先决定不同期限债券的票面利率，再根据市场利率水平或市场上同类债券的到期收益率来确定债券的发行价格。例如，面值为100元的5年期债券票面利率为5%，如果市场上同类债券的到期收益率为4%，则债券属溢价发行；如果同类债券的到期收益率为6%，则债权属折价发行。一般来说，我们假设债券的价格为x，市场上同类债券的到期收益率为i%，假设每年付息一次，面值为100元票面利率为j%的n年期债券的定价公式应该为：
根据债券票面率的不同可分为零息债券、累进债券、递延息票债券、浮动利率债券、反向浮动利率债券和通胀指数债券等；按担保可分为抵押担保证券(MBSs)和资产担保证券(ABSs)等；按发行主体来分，可分为政府债券、地方债券和公司债券；此外，还有结构债券、商业票据、大额可转让存单和银行承兑汇票等
由联邦政府发行的债券分国库券(Treasury Bills)、中期国债(Treasury Notes)长期国债(Treasury Bonds)三种。国库券是指联邦政府发行的短期国债，到期时间分28天、91天和182天三种，国库券流动性非常好，容易变现，风险很低。中期国债是指1年期以上10年期以下的国债；长期国债则是10年至30年期国债的统称。2001年，美国财政部宣布不再发行期限在10年以上的国债，长期国债将逐渐退出市场。自1997年起，美国财政部开始发行财政部保值债券(Treasurey Inflation Protected Securities， TIPS)，此种国库券与中长期国债相似，每半年支付一次固定利息。
除了联邦政府债券外，美国的一些政府机构也可以发行自己的债券融资，其中最重要的一种被称为“抵押贷款转手债券”(Mortgage Pass through Securities)。它按发行机构可分为机构抵押证券和非机构抵押证券，前者发行机构包括联邦国民抵押贷款协会(FNMA，或者Fannie Mae)、政府国民抵押贷款协会(GNMA，或Ginnie Mae)以及联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC，或Freddie Mac)，其中仅有Ginnie Mae拥有美国政府的全额担保，但是人们通常会假设一旦这些机构处于危机边缘，美国政府会出面救援，因此，Fannie Mae和Freddie Mae一度也被视为非常安全的债券发行者，直到2008年次贷危机打碎了人们的幻觉。
市政债券在美国也非常普遍，它们由各州政府或者地方政府发行，有两种基本形式：一种是一般契约债券(general obligation bonds)，以发行者的税收权力为支撑；另一种是收入债券(revenue bonds)，发行这种债券的目的是为特定的项目融资，收入债券以项目的现金流作为还款支撑。市政债券在美国很受欢迎，因为投资者获得的利息收入不用缴纳联邦所得税，有避税的功能。
美国是世界上最为发达的公司债市场所在地，监管部门对公开发行的企业债采取注册制，手续简便，从而促进了公司债的繁荣。美国的监管部门在审查时，不对公司债的价值作出判断，仅仅要求申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性，将检验债券的义务交给市场。 因此，在投资美国公司债时，首先要注意的风险便是违约风险。美国公司债有时会附加一个赎回期权，这种债券称为可赎回债券(Callable Bond)，因为附加的期权给予了发行人额外的权利，在市场利息降低时，可以以协议价回收债券，并按较低的利息重新发债，以降低融资成本。因此，附加期权的企业债发行价格比同等的普通企业债要低，收益率要更高。金融机构发行的债券在美国被统一归入企业债中，不做单独区分。
中华人民共和国成立后的第一笔国债是1950年发行的以实物计算的“人民胜利折实国债”，当时募集资金折合人民币约2.6亿元，主要用于恢复国民经济和保障解放战争的顺利进行。此后20年中国无国债发行，直到1981年才恢复。经过近30年的发展，2008年中国本币债券总发行量达86 475亿元38，占当年GDP的27.5%。中国市场上交易的国债分为无记名式国债(以实物债券的形式持有)、凭证式国债(填制“国库券收款凭证”作为购买依据)和记账式国债(将持有的国债数目记入购买人账户)。其中，以无记名式国债历史最为悠久，但现在已经逐渐被更为方便、流动性更好的凭证式国债和记账式国债代替。
中国的各级地方政府也可以发行债券融资，这种债券以地方政府税收为保障，相当于美国的市政债券。财政部2009年3月表示，由财政部代地方发行的2 000亿元债券将冠以发债地方政府名称发行，债券期限为3年，利息按年支付，利率通过市场化招标确定，这标志着我国地方债券的正式开闸。但是，由于发行利率较低不足以吸引投资者，地方债自发行以来交易低迷，频频破发，融资金额仅2 000亿元，规模较小。
与国际惯例不同的是，除了发行地方债券以外，中国地方政府在债券市场上还有一个融资渠道，即通过成立地方性融资平台发行城投债。地方性融资平台是地方政府打造的用于发债券融资的公司，通常冠以城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等名称。这些公司拥有地方财政划拨的土地等资产，必要时辅以财政补贴等作为还款承诺，在债券市场上发行城投债。城投债的资金通常用于市政建设、公用事业等项目中。2010年7月，财政部下令取消地方政府对城投债的隐性担保，用公司内部资产进行担保，未来项目现金流作为还款来源，严格审查发债公司的还款能力，从而规范了地方债券的发行。
中国的企业债券因为历史的演变，被人为地划分为两种债券，分别是企业债和公司债。企业债特指由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发行企业债要经过国家发改委管理审批。而公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，国际上通常实行注册制，无需审批，但是，我国发公司债需经中国证监会审批。公司债和企业债本质上是相同的，因为我国的特殊国情和历史演变才形成了今天的无奈格局，让最初接触债券市场的人为之疑惑。我们把这两种债券统称为企业债券。
企业债券作为企业直接融资的主要方式之一，2009年度仅占我国全部债券发行量的5%，债券融资方式所具有的独特优势远远未被挖掘出来。债券融资具有股权融资所不具有的税收抵减和财务杠杆效应，同时具有间接融资(银行贷款)所不具有的直接性和不受信贷政策制约的特性。作为市场经济的主体，企业未来的健康发展有赖于融资来源的多元化，企业债券融资必将获得大发展。
在中国，如果企业欲发行公司债券，必须满足以下条件：股份有限公司净资产不低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不低于人民币6 000万元，累计债券余额不超过公司净资产的40%，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。
中国把金融机构发行的债券叫作金融债，金融债券的发行与交易的方式都与公司债券相同。只是由于金融债券发行人的信用级别要高于普通工商企业(但低于政府)，故金融债券的名义利率(债券票面规定的利率)比公司债券低而比政府债券稍高。
中国的证券公司在股票承销上，具有垄断权，而在债券承销市场上，商业银行成为了其中的主力。以2008年度中国进出口银行发行的金融债券为例，在前20大承销商中，银行占据了其中的14席，证券公司仅占6席，排名最靠前的中银国际证券公司位居第三。2009年，在记账式贴现国债承销综合排名方面，分列前3位的是中国建设银行、中国银行、汇丰银行。2009年，中国市场上共发行债券86 474.71亿元，其中央行票据占比最大(因为比重大，从金融债券中单独列出)，政府债券和其他金融债券次之(见图6-1)。
图6-1 中国2009年债券发行中各券种及其占比39
在近几年来，随着证券公司资本实力的提升，业务能力和服务水平进一步提高，其在债权融资领域的竞争力逐渐增强，证券公司开始承担越来越多的债券承销工作。2009年度记账式国债承销综合排名前10位的证券公司承销了2 962亿元的债券(见表6-1)。
表6-12009年中国证券公司债券承销排名40
公司
承销金额(人民币亿元)
排名
承销家数
中信证券
487
1
35
中金公司
389
2
19
银河证券
339
3
23
瑞银证券
324
4
12
中银国际
300
5
10
中信建投
262
6
19
国泰君安
258
7
20
招商证券
237
8
14
华林证券
186
9
14
中投证券
180
10
10
合计
2 962
-
176
“进可攻、退可守”的可转债
可转换债券是一种特殊的债券，其特殊之处在于它在一定的条件下可以转换为公司股权，投资者因证券转换而由公司的债权人摇身成为公司的股东，因此，可转债兼有债权和股权双重特性。转换之前，它是一种债券，由于这种债券当股市上升时具有转换为股票的可能，一般情况下，其利率比同一发行人发行的同类抵押品抵押的其他债券要低。转换之后，对于发行人来说，债务以约定的转股价格转化为股本，债权不复存在，发行人还本付息的义务自动解除，财务费用和财务风险降低。而对于投资者而言，虽然至少可以保本的债权消失，但成为公司所有人之后，投资者不但可以分享红利，还可以得到牛市所蕴含的巨大的资本利差收益。当然，在是否转换问题上，投资者具有选择权，在预期股市不太乐观时可以不行使转换权而继续作为债权人收取利息和保证本金，投资者的投资风险得以锁定。
可转债对于大批成长性较好的上市公司有很大的吸引力。首先，转换价格的设定一般要比当前股票高。因此，当股票价格到达转换价格，债转股发生时，公司由于以低于股权融资成本融资而大大节省了融资成本；而当股票价格低于转换价格，最终对可转债还本付息时，由于其利率比一般的公司债利率要低，上市公司所需支付的利息也较少。
通常情况下，公司在发行可转换债券时还附带赎回条款和回售条款。赎回条款是为保护发行人利益而设立的，即在一定条件下，如股票价格连续若干个交易日收盘价均高于某一价格(此价格高于转股价)时，发行人有权按一定金额赎回该债券，否则，债券一旦转股，对发行人是非常不利的。回售条款是投资者的保护伞，如果公司股票价格表现不佳，投资者不转股而持续拥有债券，其低利率显然有损于投资者，因此，当股票价格连续若干个交易日低于某一价格(该价格低于转股价)时，投资者有要求发行人回购债券的权利。
20世纪90年代初，随着深宝安可转债的成功发行，可转债开始在我国证券市场出现，前期发行人均为非上市公司，这极大地制约了可转债的进一步发展。2000年，以上海机场为首，上市公司开始利用可转债融资，之后可转债得以迅猛发展。
可转债发行时和在转换之前属于债券，投资银行在参与可转债融资业务时一般将其作为债券业务处理。与普通债券融资业务不同的是，由于可转债产品的复杂性，可转债业务资源更多地被具有专业优势的投资银行所掌握，如2010年中国工商银行发行的250亿元的可转债由4家投资银行负责，分别为瑞信方正、中金、中信及国泰君安。
权证——馅饼还是陷阱
权证是由基础证券发行人或第三人发行的有价证券，是一种非常重要的金融衍生品，它给予投资者在到期日或规定的时期内按约定价格购买或出售标的证券的权利，或者双方约定以现金结算方式结算差价。
按不同标准，权证可以分为不同种类：
按照买入和卖出权利的不同，拥有以约定价格买入标的证券的权利的权证为认购权证，以约定价格卖出标的证券的为认沽权证。
按照行权时间划分，在到期日行权的权证为欧式权证，到期日之前均可行权的为美式权证；另外，还有百慕大权证，即持有人可在设定的几个日期或约定的到期日行权。
按照发行人的不同，由基础证券发行人发行的权证叫股本权证，因为行权将导致股本增加或减少；第三人发行的权证称作备兑权证，一般由基础证券发行人的大股东或证券公司发行，第三人作为权证发行人有义务提供足够的证券以满足持有人行权的需要，所以行权并不改变市场中基础证券的数量。
按照履约方式划分，以实物证券履约的权证称为证券给付结算型权证，以现金方式结算差价的叫作现金结算型权证。
按照权证的内在价值，行权价格低于标的证券收盘价的认购权证和行权价格高于标的证券收盘价的认沽权证，即有价值的权证，称作价内权证；行权价高于标的证券收盘价的认购权证和行权价低于标的证券收盘价的认沽权证，即无价值的权证，叫作价外权证。
对于融资方而言，权证融资具有其他融资方式所不具有的独特优势。首先，权证可以分多次行权，便于灵活融资，提高融进资本的使用效率。其次，权证的发行可以有效促进其后股票和债券融资的实现。对于投资者来说，权证提供了新的投资渠道，同时也提供了套期保值和风险管理的手段，有利于投资多元化。而对于投资银行来说，权证的引进拓展了业务范围，增加了收入来源。
投资银行的权证业务有两种：其一，在股本权证上，投资银行可以为发行人即融资方提供产品设计、定价以及承销等方面的服务，与股权融资业务和债券融资业务类似；其二，在备兑权证上，证券公司可以作为发行人发行权证。
世界上第一张权证诞生于美国，是由美国电灯和能源公司(American Light & Power)于1911年发行。20世纪六七十年代，很多美国公司靠发行股本权证来募集资金，权证一度十分流行。但是，随着功能更强大的个股期权的诞生，权证逐渐被代替，目前市场交易量很小。期权和权证是两种互斥的金融工具，这里我们有必要解释一下期权和权证的异同。期权也是赋予买入者在约定的时间或时间段内按约定的价格买(卖)股票的一种金融衍生品。两者之间最大的不同是，权证是由上市公司或者金融机构发行的，普通投资者只能买入权证，不能卖空；而期权则是可以卖空的，普通投资者可以作为期权的卖出方进行交易。打个比方，市场中只有股票是单行道，加入了权证就变成了双行道，而如果有期权则变成了四个车道。美国由于个股期权市场发达，权证便受到了排斥，交易量逐渐萎缩。
以交易量计，中国香港市场是目前世界上最大的权证市场，在香港证交所交易的权证数量超过2 000只，其中99%为备兑权证。香港权证市场成功的关键在于引入了做市商制度，创造了流动性，从而吸引了大批投资者。
权证市场在亚洲国家发展较为迅速，除中国香港市场外，韩国证券交易所也于2006年推出了权证产品，目前已有1 000多只备兑权证产品上市交易。其他海外市场如印度尼西亚、中国台湾、新加坡、泰国以及菲律宾等也都有备兑权证交易，其中中国台湾权证市场上市交易的全部为备兑权证。
中国权证市场的开端是1992年飞乐股份的配股权证的成功推出，从此权证作为金融衍生产品开始正式被引入中国内地。同年10月底，深宝安成功发行内地第一张一年期认股权证(宝安93认股权证)，发行总量为2 640万张。当时，中国的股市才刚刚启动，规模很小，广大投资者无法为闲置资金寻找到足够的投资渠道，而此时权证的发行无疑点燃了投资者被过度压抑的投资激情，加上投资者对权证风险的认识不足，炒权证更像是在赌博，价格从4元一直狂飙到20元，全然不顾其价值始终为负值的现实。于是，随着权证临近到期，归零也就不可避免。 在随后的几年，武凤凰、湘中意、江苏悦达和桂柳工等权证纷纷推出。由于当时股市处于熊市，行权存在极大障碍，认股权证失去其实际意义，而仅仅作为炒作的对象，管理层不得已于1996年6月底终止了权证交易。
2005年8月22日，中国权证市场迎来了第二个春天，以宝钢认购权证于上海证券交易所挂牌上市为标志，中国内地的权证市场进入新的发展时期。宝钢认购权证是一种“股改”41权证和备兑权证，“股改”权证的推出为股改成功融得资金，随后，其他股改大户纷纷跟进。同年11月，第一只认沽权证——武钢认沽权证成功上市，同时也开创了内地证券市场做空机制的先河。权证市场发展极为迅猛，就交易量而言，2006年我国内地权证交易量占到了股票交易量的为22%，接近我国香港的28%。权证市场的风险因过度投机炒作而极具膨胀。为了遏制过度投机，上海证券交易所共实施权证临时停牌16次；异常交易调查217起，涉及近48家营业部；发出警示函、监管问询函、监管关注函90份；先后有223个异常交易账户被限制交易。
股权分置改革初期的备兑权证一般由公司大股东发行。随着2005年11月21日上交所《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》的颁布，中国获得“创新试点资格”的证券公司得以允许创设权证。创设认购权证的必须在指定的账户全额存放基础证券，创设认沽权证的必须在指定的账户按行权价/每份全额存放现金以用于行权履约担保。备兑权证发行人通过回购对冲和履约付券或付款两种方式注销权证，发行人的利润来源有两种途径，回购与发行时的价差或者履约产生的盈亏。
由于中国权证市场的混乱，权证得以成功行权的很少，更多的是以价值归零而宣告结束，因此，备兑权证的推出对于证券公司好似“天上掉馅饼”。为了抑制投机，管理层允许券商过多创设同一代码的权证，这虽然可能抑制价格，但是却损害了其他权证持有者的利益，一旦无法行权，投资者将遭受损失。以南航认沽权证为例，26家券商竟创设了123亿份，券商从中获得超过200亿元的利润42！为平抑投资者怨气，有关券商被迫回吐了近66亿元。
过度投机和恶性炒作让中国的权证投资者付出了巨大的代价。随着股权分置改革的结束，90多种权证产品陆续谢幕。中国的监管当局只能认定中国的投资者太不成熟，中国内地证券市场暂时不应该有权证，结果，权证融资业务为证券公司创造大量利润的时代一去不复返。
“一箭N雕”的私募融资
私募是指通过定向和非公开募集等方式为非上市公司募集资本。所谓“定向”即证券发行只面向少数特定的投资者；所谓“非公开”，是针对公开而言，正是因为非公开，它可以有效规避公开发行所必须具有的条件和必须经历的程序。比如，私募不需要获得国家审批，也不需要发布公告等。对发行人来讲，采取这种方式既节省了获得资金的时间，同时又节省了上市费用，可谓“一箭双雕”。
除了手续简便，融资速度快的优点外，由于证券发行人私募资金的对象数量较少且特定，可以有效提高证券发行的成功率，也免除了证券发行人履行较为严格的信息披露的义务。但是，私募一般采用直销方式，其证券不存在二级流通市场，或者即使存在也受到一定程度的限制。由于证券流通受限，投资风险较大，投资者必然要求获得额外的风险补偿，即风险溢价。因此，发行人必须向投资者承诺高收益或者其他高于市场平均条件的特殊优厚条件，这使得私募股权的价格远低于公募。此外，私募的投资者数量有限，股票流通性较差，并不能像公募发股那样提高发行者的社会知名度。
证券发行人采取私募而不是公开方式募集资金，既可以充分利用私募的优点，同时有时又是“无奈之举”：股票登陆交易所有门槛要求。比如，目前在中国采取公募方式所需募集的最低金额是3 000万元人民币，在此金额以下的融资企业被无情地排斥在公募的大门之外。退一步说，公募方式对融资规模小的企业来说也是不划算的，因为在公募过程中许多成本是固定的，融资成本占融资规模的比例过高显然是企业所不能承受的。而与此相反，融资方融资规模太大有时也难以通过公开发行达到目的，倘若采用公开发行，一次性发行很可能对发行市场冲击较大而使发行条件不利于发行者，而若采取短期内分次公开发行的方式，非但不受评级机构和投资者欢迎，而且手续费也会随着发行次数的增加而增加。倘若融资方有“前科”(经营危机或异常波动)，也不适合采用公募方式，投资者不太认可，评级机构的评级等级也不会很高，这无疑都增加了企业公开发行证券的成本和风险。
采用私募方式发行证券虽免予注册或审核，不像公募方式那样须满足许多较为苛刻的条件，但并不代表它可以完全游离于法律之外。各国都对证券私募有严格规定。以美国为例，1974年SEC颁布的《164号规则》规定，以私募形式发行的有价证券免向SEC注册，但应具备以下条件：私募的投资者总数应在35个以下；投资者或其代理人应具备财务等专业知识；不得有以分销证券为业的承销人存在，且严禁在公共媒体上发布广告；发行后转让有较为严格的限制，购买后两年内不得转卖，可转卖的额度以最近6个月内该证券全部持有人合计卖出额不超过发行总额的1%为限等等。由于对私募证券转让的严格限制，大大降低了私募证券的流动性，也降低了对偏好流动性的投资者的吸引力。为此，美国1990年4月颁布的《144A规则》，允许在一定控制的前提下，把未经注册的证券出售给投资者，从而为私募证券提供了一个更具流通性的二级市场。
在私募过程中，投资银行在多方面起着重要作用。首先，投资银行是私募证券的设计者，通过与发行者和机构投资者协商沟通，设计发行证券的种类、价格、条件等。其次，投资银行为发行者寻找合适的机构投资者，并对这些机构投资者进行优劣分析，供发行者选择。最后，如果投资银行看重发行者的发展潜力，也可用自有资金参与私募股权融资，成为发行者的股东；如果发行公司已经找好融资的对象，那么投资银行便仅作为发行者的顾问，提供咨询服务。
在私募资金业务中，投资银行只是尽力发行销售，对于未售出的股票不承担责任，在这里，投资银行扮演的是代理人的角色。美国的“尽力发行销售”一般有最低股票数量、最高股票数量和30~90天的认购期，如果募集不到最低数量，购买者的资金要退回，达到最高数数量或达到认购期满，私募发行结束。
投资银行在组织私募股权融资的过程中可以获得多重收益，在为企业提供证券设计、财务顾问的服务中收取的顾问费只是私募融资业务带来的收入的一小部分。在进行私募融资的客户中，很大一部分以公开上市为最终目标。投资银行在私募融资阶段培育的客户，将来一旦选择公开发行股票，原私募承销商就占据很大优势，往往能够取得承销商资格，获取公募承销费收入。而对于被看好的、有发展前景的公司，投资银行可以用自有资金购买公司股份，成为其私募股权投资者，退出时可赚取几倍甚至十几倍的投资收益。这就是我们经常在媒体上听到的PE业务。
目前，中国的投资银行已充分意识到直投所带来的巨额利润的重要性，直投对投资银行的利润贡献有时会远远超过承销保荐利润。另外，直投作为非周期性业务，可与传统投资银行业务互补，平滑券商在牛熊市之间业绩波动。 因此，“承销保荐+直投”可能将成为今后投行重点推广的模式。
国内试点的直投业务与国外运作经验略有不同。外资投行的直投往往跨越企业的成长期和Pre-IPO两个阶段，时间较长；而国内券商的直投大部分是Pre-IPO项目，投资持续期较短。
资产证券化——数学天才竞折腰
资产证券化(Asset Securitization)是近30年来全球金融领域中最重要的金融创新之一。资产证券化就是发行人将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产，通过发行资产支持证券，将其出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle， SPV)，或由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池(Assets Pool)，用资产池所产生的现金流为支撑，通过发行资产担保证券(Assets Backed Securities，ABS)筹集融资。
需要强调的是，并非所有的资产都能证券化，只有那些能产生稳定现金流的资产才满足证券化条件。
在资产证券化过程中，持有资产的公司(或商业银行)称为“发起人”(Originator)。发起人将资产重新包装、分类成一个个资产组合，然后出售给特定的投资者。为减少融资成本，发起人往往还会按照资产风险划分，聘请信用评级机构分别进行信用评级。为了提高证券的风险等级，有时还会采取一些信用加强手段(Credit Enhancement)。
广义的资产证券化可分为以下四种：(1)实体资产证券化，即以房屋或基础设施等实物资产和能够带来现金流收入的无形资产为基础，发行证券并上市的过程。(2)信贷资产证券化，是指把缺乏流动性但有未来现金流的信贷资产(如银行的贷款等)经过重组形成资产集合，并以此为基础发行证券。(3)证券资产证券化，即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。(4)现金资产证券化，是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为抵押担保证券(MBS )和资产担保证券(ABS )。
资产证券化作为一种结构性金融工具，实现了资产的收益和风险的分离与重组(见图6-2)，大大增强了资产的流动性，这也是资产证券化的最初目的。
图6-2 风险的分散和转移
20世纪五六十年代，一批“火箭工程师们”融入华尔街，把物理学中的研究方法带入到金融学中，成为华尔街上的衍生品精英。最早的资产证券化产品正是在这群人的推动下诞生。美国吉利美(Ginnie Mae)于1970年发行住房按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities)，他们将具有同质性和能够产生可预测现金流收入的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些按揭债务作为抵押的凭证卖给投资者，债务利息收入与债务风险也同时“传递”给投资者。MBS给银行带来的利益是显而易见的，银行可迅速将长期、大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉，吃到一定的利差之后，连风险带收益一并转让，套取现金后再去寻找下一批愿意贷款买房的人，这就极大提高了创造利润的速度；另一方面，MBS也给投资者提供了更多的可供选择的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的需求，投资者通过买卖标准化的资产支持债券，在承担风险的同时也获得了相应的收益。
MBS显然启发了华尔街的精英们，既然有着固定现金流收入做抵押的MBS能够如此走红，那么推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产是不是都可以使用同样的思路进行证券化呢？于是，信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、厂房、商铺租金收入，甚至专利或图书版权的未来收入等都开始证券化。随后，资产证券化得到了迅猛的发展。美国债券市场协会有关数据显示，2008年之前，美国资产证券化增长速度一直保持年均11.28%的水平，资产证券化发行在外余额由1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元。市场规模目前已远远超过公债、公司债及市政债券，成为美国最大的固定收益市场。
目前，资产证券化已发展为一个多样化的资产证券产品系列，形成了一般抵押担保证券(MBS)、资产担保证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列品种。MBS分住房抵押贷款证券(RMBS)和商用物业抵押贷款证券(CMBS)两大类别，而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券(PRIME RMBS)和次级住房抵押贷款证券(SUBPRIME RMBS)及其他住房相关抵押贷款证券(OTHERS)三个子类。狭义ABS依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类别。CLO与CBO又都可以分为套利型(Arbitrage)与资产负债表型两类。在资产负债表型下又衍生出发起人型(Originator)与合成型(Synthetic)两类。
任何高收益都伴随着高风险，证券化产品也不例外。尽管设计者的初衷是分散和转移风险，但不可能完全消除风险，甚至可能会遭遇新的风险。其面临的风险类型主要有四类：违约风险(Default Risk)、事件风险(Event Risk，包括提前还贷风险和利率风险)、经营风险(Operation Risk)、市场风险(Market Risk)。随着资产证券化链条的延长(以信贷资产证券化为例，见图6-3)，其风险有可能增加，可谓“牵一发而动全身”。
美国次贷危机正是由于次级抵押贷款者的信用风险加大而引发的整个链条的危机，次贷危机又通过更长的链条引致美国乃至全球金融和经济危机。
图6-3 信贷资产证券化流程图
最初，设计出资产证券化是为了增加资产的流动性。但是，随着资产证券化的过度发展，它逐渐偏离了最初的目标。比如，多次合成的担保债务凭证(CDO)43，没有为任何额外的购房者融资，也没有提高资金的配置效率，只是增加了抵押贷款证券的数量，其交易的目的就是为了创造手续费和佣金。同时，资产的证券化过程引发了严重的代理问题。
乔治·索罗斯认为在最近发生的金融危机中，代理问题是金融体制失灵的原因。他说：“当金融工程师通过发行债务抵押证券将房屋贷款变为证券时，他们以为是在通过地域多元化降低风险，而事实上是将创造和发行合成证券的代理人的利益与证券所有人的利益分割开来，从而制造了一种新的风险。代理人更感兴趣的是赚取手续费，而不是保护其委托人的利益。”
与美国的过度资产证券化相比，中国的资产证券化仅仅处于起步和探索阶段。2005年12月8日，中国建设银行和国家开发银行在银行间市场首次试点发行以银行贷款为基础资产的证券化产品，总量为71.94亿元。其中，建设银行发行的品种是住房抵押贷款支持证券(RMBS)，国家开发银行发行的则是信贷资产支持的ABS。2006年，国内开始出现以企业资产为支撑的证券化产品。截至2007年底，在国债登记结算公司托管的资产支持证券余额是324.05亿元。次贷危机爆发后，国内有些人主张引以为鉴，放缓甚至暂停资产证券化的步伐，这显然是“因噎废食”的做法。中国的资产证券化还处于非常初级的发展阶段，由于资产证券化率低，造成国内金融资产周转效率极低，这是不利于经济发展的。因此，在借鉴国外证券化成功经验并吸取其失败教训的基础上应大力推进我国的资产证券化进程，充分发挥其对经济发展的积极作用。
承销与发行——紧张熬人的战斗
证券承销与发行都有其固定的流程，各种融资品种虽然性质不同，但其流程主要由资格审定、制定方案、尽职调查、编制募资文件、申请发行、路演推介、确定价格和募集资金几个环节构成。其中，资产证券化流程较为特殊，在前文中已详细介绍。股票的承销与发行最具有代表性，在此以股票的承销发行为例，简单阐释一些重要环节。
股票承销业务是投资银行受股票发行单位的委托，在公开市场上将股票出售给机构投资者和社会公众投资者，为发行人筹集经营资金的行为。
融资公司的质量关系到投资银行所承担的风险，并可能直接决定发行是否成功，因此，投资银行要在众多需要发行股票筹资的公司中遴选符合股票发行条件，市场认同度较高，具有增长潜力和优秀管理团队的公司作为发行对象。同时，发行人也希望选择声誉高、实力强、经验丰富的投行为其承销。另外，承销费用的高低也是企业考虑的一大因素。在股票的销售方式上，国际上有余额包销(Stand-by Underwriting)、确定包销(Firm-commitment Underwriting)、代销(Best-Efforts Underwriting，或称尽力销售)、竞价(Competitive Bidding)及上架登记(Shelf Registration)等方式，其中包销为主要方式。根据我国证券法的规定，股票承销可采用代销、余额包销和确定包销三种方式。
股票代销又称尽力销售，代销承销商代理发售证券，并在发售期结束后，将未出售证券全部退还给发行人。在这种方式下投资银行承担风险小，因而承销费用率低。但是，发行企业在此过程中不能保证融资额度，甚至面临公开发行被取消的风险。股票包销则是指在承销过程中，承销商以自己的资金购买计划发行的全部或部分证券，然后再向公众出售，承销期满时未销出部分仍由承销商自己持有的一种承销方式。投资银行在包销中承担了风险，如果市场不接受发行公司的股票造成未能足额认购，或者股票一上市便跌破发行价，投资银行则要承受损失。发行公司在包销中虽然要付出较多的承销费，但保证了融资金融。股票包销又分为余额包销和确定包销两种。所谓余额包销，实际上是先代销，后包销，只对承销期内未能售出的股票包销；而确定包销，又称全额包销，即从一开始就由投资银行买下全部融资额，然后以稍高价出售给公众。西方资本市场通常采用全额包销，而中国证券公司通常会采用余额包销的承销方式。
在双方达成共识之后，已确定的主承销商就开始组建IPO小组，包括公司的管理人员、律师、会计师、资产评估师、行业专家等，这些都是股票发行过程中不可或缺的技术支持，他们开始对拟上市公司进行尽职调查、制定重组与上市方案、编制募股文件与申请发行。这些工作完成之后，就到了发行中比较关键的几个环节：路演、定价和销售。
投资银行债券承销业务一般要经历如下过程：投资银行先与发行人直接接触，了解客户情况之后提交发行方案建议书，如果发行方觉得可行，即把承销权授给投资银行；或者是不接触，参与竞争性投标，既可以单独投标，也可以联合若干家投资银行一起投标以壮大自身实力。在取得主承销资格以后，投资银行便可开始组建承销辛迪加。
与股票承销辛迪加不同的是，债券承销辛迪加成员并不一定由单纯的投资银行或全能制银行中的投行部门组成，这是因为大部分国家对商业银行参与债券承销和分销的限制比较宽松，尤其是对国债承销和分销而言。组建好承销辛迪加之后，便开始进入债券的发行阶段，此阶段与股票发行类似。不同的是，债券发行人需要请专门的信用评级机构对其所发行的债券进行信用评级。
所谓信用评级，是对市场经济中不同信用主体承担债务的能力和获得社会信誉的程度进行分析与评价，并用一定的形式来表示这种信用的质量水平的专门方法与制度。评级机构根据债券发行人提供的材料，通过调查、分析、预测等手段，运用科学的分析方法，对拟发行的债券的偿还能力和风险程度作出客观、公正、准确的评价与定级。这是发行债券的必要前提，也是取信于投资者、降低发债成本的必要途径。国际上比较成熟的评级机构有标普、穆迪等，中国的评级机构也在逐步积累公信力，一天天走向成熟。
路演推介——上市前的面试
在五星级酒店的会议大厅里，一个即将上市公司的CEO正在回答台下刁钻的投资者的提问：为什么发行定价这么高？与本行业的竞争者相比，公司有什么优势？融集资金的用途？公司未来发展的规划……尽管在路演之前，主承销商已经将可能遇到的问题汇集成册交给了CEO参考，但面对台下投资专家们接踵而来的问题时，CEO仍然隐隐觉得力不从心。事实上，从发行活动开始那天起，每天三四个小时的睡眠已经快让身体达到极限，而接下来还有两站要走，有谁会知道接下来要面临的挑战是什么呢？
上面的场景可能是很多上市公司高层管理者终生难忘的，这个让公司CEO为之兴奋、为之不安的活动便是路演。路演，英文Road Show，在证券发行的流程中是一个必不可少的环节。它是指股票主承销商帮助发行人安排的股票发行前的营销调研与推介活动。路演的目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。路演主要面向四类人群：
第一，专业的分析人员。主要方式为举办行业分析师大会。这项活动旨在通过向相关行业的分析师介绍公司上市情况，得到专业的反馈意见，由此了解市场情况，做好发行准备。公司高管要面对的是卖方研究机构专业分析师，他们是资本市场的专家，随时准备好向高管提出挑战。为了保证路演的效果，有的上市公司甚至在提问者中安排“托儿”，提已经准备好的问题，帮助高管顺利过关。
第二，机构投资者。在此，上市公司需要达到多重目的，既要使战略投资者了解发行人的情况，作出价格判断，又要利用销售技巧，形成投资者之间的竞争，最大限度地提高价格评估，同时还要查明战略投资者的需求情况，由此决定发行量、发行价和发行时机，保证重点销售。另外，在路演过程公司也可以借机与战略投资者建立良好关系。基金经理和基金公司的分析师是更可怕的一群人，他们是股票的实际购买者，往往会用各种理由压低公司价值，从而争取有利的购买条件。回答问题的高管稍有不慎，很可能成为他们压低价格的“把柄”，高管们不得不谨小慎微，打起十二分精神应对。
第三，新闻媒体。路演阶段的一个重要任务就是通过各种传播媒介宣传公司的业绩、产品、发展方向等，以这种方式可以扩大企业知名度，获取社会的知悉和认同。上市公司通过媒体打造的形象直接传递给潜在的散户投资者，成为影响他们投资愿望的重要因素。
第四，社会公众投资者。在推介会上，公司向投资者介绍公司情况，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答投资者关心的问题。这种方式对争取社会公众投资者有良好的效果，通常通过网络、电视节目等方式进行。
路演能让投资者有机会了解企业的生产、经营、管理、研发以及公司文化等各个方面，为投资者的理性投资提供了依据。同时，从路演的反馈中企业也能得到一些有用的信息，从而拟订更合适的发行数量和价格。而成功的路演能创造新的市场需求，提高发行价。随着网络科技的发展，网上路演(Road Show Online)已成为上市公司新股推介的重要形式，在证券发行中被广泛应用。
定价——高难度规定动作
IPO(Initial Public Offering)价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。IPO定价是国际金融界公认的最具难度的环节之一，这是由于IPO的定价过程受包括公司经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等多种因素的影响，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。此外，很多因素都超出了发行人或者承销商的控制范围，也加大了定价的难度。最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而超过这个容忍度哪怕一点点，都可能导致发行失败。
目前世界上使用的三种主要的IPO定价机制是：固定价格(Fixed Price)、拍卖(Auction)和累计投标询价(Bookbuilding)。
固定价格发行方式又被称为公开售股、公众申购，是指由发行人和承销商根据股票发行估值方法，确定一个固定的股票发行价格，报监管部门批准后作为发行价销售股票。其发行方式可以分为配售和公开认购两种，后者是目前比较普遍的操作方法。
拍卖机制分为两种基本类型：(1)单一价格拍卖，即荷兰式拍卖。在这种定价方式中，首先承销商设置底价，投资者以高于此价格申购，在申购结束后，承销商按照有效申购价格从高到低排序，累计申购数量，直到累计申购数量达到新股的发行数量。累计申购数量达到新股发行数量时的申购价格为IPO股票最终的统一发行价格。举个简单的例子，如果有赵、钱、孙、李、周、吴、郑、王共8人参加4个苹果的拍卖，它们的出价分别是20元、19元、18元、18元、17元、16元、15元和15元的话，出价最高的赵、钱、孙、李四人将中标，价格为最低中标价格18元。荷兰式拍卖的好处是费用较低，发行价格与市场价格比较接近，大大减少了新股上市第一天会出现价格暴涨的情况，投资者被压缩的利润往往会进入公司的腰包。Google公司的IPO就是采用了这种方法。然而，荷兰式拍卖方法也存在风险，即拍卖的过程是不可预料的，如果出现疯狂喊价的情况，拍卖的得标者反而可能遭受损失，上市后会迅速跌破发行价。对于中小投资者来说，运用这种方法可以减少机构投资者的购买量，增加中小投资者的参与机会，但是投资者的投资回报率则可能低于传统的IPO。(2)歧视性价格拍卖。这种定价方式与单一价格拍卖的竞价过程基本相似，区别是中标的投资者必须以自己的申购价格来购买IPO股票。
累计投标询价是目前国际上最普遍的新股定价方式。它指的是承销商首先根据发行公司股票的估值和其他综合因素确定出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据，然后通过推介路演向潜在的投资者介绍发行人的基本情况。同时，要求投资者在价格区间内根据不同价格申报认购数量，承销商通过研究不同价格的证券的需求情况对发行价格进行修正，确定最终发行价格。
此外，还存在一种混合定价机制，是指将上述三种基本定价方式结合起来，即在一次IPO过程中对不同的份额采取不同的发行方式。目前，累计投标+固定价格的方式使用得最为广泛。在这种混合定价方式中，一般用累计投标定价方式确定股票的发行价格，并向机构投资者配售股票，另一部分份额则采用固定价格法发售给中小投资者(累计投标下确定的发行价格)。这种方式既保护了中小投资者的利益，也发挥了机构投资者在定价中的主导作用。一般把累计投标+固定价格这种混合定价方式归类于广义的累计投标定价。
2010年7月，中国农业银行的上市成就了迄今为止全球最大规模的IPO，A股和H股市场共募集资金221亿美元。在上市时机上，农行显得非常无奈，因为A股市场正在经历一波调整，在两个月内下降幅度超过20%。在市场高度不确定的情况下，农行放弃了高价策略，将询价区间定在2.52元/股~2.68元/股，低于市场预期。经历两轮询价之后，机构投资者表现积极，认购倍数超过16倍，农行将A股发行价定于询价上限2.68元/股，PB小于1.6倍，相对目前市场上建行和中行1.8倍的PB，有一定折价；农行H股定价略高，为3.2港元，认购倍数达到5倍，农行毫无悬念地成功登陆A+H市场。尽管如此，农行A股还是在上市两个月后跌破了发行价。
过桥贷款——企业资金桥，风投试金石
所谓过桥贷款，是指投资银行、商业银行、VC、PE或其他金融机构，为拟上市筹资企业提供的一定额度的短期贷款，以帮助企业进行上市前的资产整合、公司改制、提前收购项目、满足资产负债率等方面的证券发行要求，待募集资金到位后偿还。
20世纪90年代，国内某制药公司亟需扩张生产线，恰逢美国一家PE基金有意进入中国，两方一拍即合，由美国基金公司出资1 000万美元，占51%股份，成立合资公司，计划5年后在香港市场上市。但是天有不测风云，一场亚洲金融危机将中国香港股市从16 000点腰斩，一路直下至8 000点，错失上市时机。但国内市场却正在高歌猛进，经过权衡，公司决定尽快在内地上市，满足外方基金退出计划。
但是，当时国内资本市场有关制度规定，上市公司外方股份不得超过25%，而此时外方股份已经升值为12亿人民币，若要中方收购外方股份，公司没有足够现金流支撑。因此，上市陷入一个骑虎难下、背腹受敌的困境。
经过财务顾问的分析，决定引入过桥贷款解决这个难题：企业寻求12亿人民币的短期过桥贷款，用于购买外方股份，在上市之后立即用融资金额偿还。经过努力，一家银行同意提供过桥贷款，条件是必须由同一集团下的投行担任企业上市的承销商和财务顾问。最终，该企业顺利登陆A股市场，融集资金25亿人民币，外方资金顺利退出。该案例成为过桥贷款在IPO中应用的经典案例44。
许多风险投资(VC)或私募股权投资基金(PE)把过桥贷款作为股权投资的第一道保护伞。通常在IPO行情红火时期，VC或PE更愿直接进行股权投资，但在经济不好期间，IPO与并购退出是很难实现的，VC或PE就可能先以过桥贷款的债权融资模式把钱交给企业，并设定一系列的股权对赌协议。如果企业经营得好，VC或PE就能把债权融资变成股权融资；如果企业达不到预期收益，债权融资有利于VC或PE降低投资风险。 由于过桥贷款有特定的抵押物，与股权投资中“优先股条款”相比，风险更低，利息回报更高。
2008月5月，优酷网获得一笔来自美国硅谷的风险债权基金Western Tech的过桥贷款，即风险债权式贷款，数额约在300万~500万美元之间。这是中国企业最早公开的以过桥贷款进行融资的案例。
Western Tech的放贷条件比较苛刻，优酷必须在两年内分期还本付息，且信贷用途指定为带宽和设备的购买，这被业界不少人称作是“高利贷”。然而，优酷方面却认为这种过桥贷款保全了现有的公司股权结构，有利于下一步的融资。
但过桥贷款不是任何企业都可以获得的，投资银行或VC、PE会对企业信誉、发展前景、贷款用途做一系列的评估，然后才决定是否给予贷款支持。说到底，过桥贷款也是一种风险投资，企业家本身的魅力有时非常关键。现在，很多VC或PE会把过桥贷款当成试金石，看看企业是否逆势高成长，再决定是否跟进做一轮股权融资。
绿鞋——发行价安全带
绿鞋(green shoe，option)，是一种有保护条款的卖空期权。假设某公司要发行股票1亿股，主承销商可按1.15亿股发行，并把超发的1 500万股融资资金暂时“据为己有”。那么，多发的1 500万股不是“卖空”了吗？不用担心，看上市后的股价表现而定：如果上市价高于发行价，那么承销商可按原发行价向该公司再买1 500万股，以此对冲掉当初“卖空”的部分；如果上市后股价跌破发行价，承销商正好可以用卖空1 500万股所获的资金来不断买进该股票，维护股价，直到把“卖空”的1 500万股空头头寸全部对冲完为止。这种机制便是超额配售选择权，又称为“绿鞋条款”。
使用绿鞋条款可以使得承销商通过调节股票数量，稳定股票在一二级市场之间的差价，从而保护发行者利益。
超额配售选择权这种发行方式是对其他发行方式的一种补充，既可用于上市公司增发新股，也可用于首次公开发行。目前，在海外股票发行中采用“超额配售选择权”机制已成惯例。根据中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。”
2010年7月上市的中国农业银行股票，在启动“绿鞋机制”前，在香港和上海两地进行的首次公开募股(IPO)可筹集资金192.10亿美元，启动“绿鞋机制”后，农行募集资金高达221亿美元，超过中国工商银行在2006年通过IPO募集到的219亿美元。交行、建行、中行和招行等多家境内商业银行赴海外上市也均采用了“超额配售选择权”机制。
农行绿鞋机制是指农行的联席主承销商按照本次发行价格向投资者超额配售不超过初始发行规模15%的股票，即33.35亿股，发行总规模增加至255.71亿股。而主承销商可以在农行上市之日起30个自然日内，使用超额配售股票所获得的资金，以不超过农行发行价的价格从二级市场买入农行股票，以稳定后市，但是累计买入股数不得超过超额配售股数。一旦上市后股票跌破发行价，主承销商就可以买入农行股票进行“托市”。按照超额配售上限15%、发行价最终定位每股2.68元计算，主承销商最多可以获得89.38亿元资金，用于在农行上市后一个月内稳定股价。
发行上市——投行大考日
在一切准备工作完成之后，股票上市的日子便悄然而至。上市第一天的表现是衡量股票IPO定价是不是合理的重要指标。如果上市第一天股价上涨50%以上，说明股票IPO价格明显低估，投资银行让筹资人损失了“留在桌面上的钱”。但如果上市之后股票跌破发行价，则是更难堪的一种场面，会让认购的机构投资者遭受损失，并让投资银行颜面尽失，信誉受到巨大影响。2007年11月6日，开创了电子商务新模式的阿里巴巴登陆港股市场，认购发行价为13.5港元，首日开盘便以36.85港元收盘，股价近乎翻倍。这表明在当时市场环境下阿里巴巴的发行定价明显偏低。
中国内地资本市场由于二级市场价格过高，一级市场价格长期被人为压低，结果新股发行的首日回报率向来偏高，投资者的争相抢购使得投行在证券销售这个环节上从来都不用花费过多心思。为了在投资者中公平地分配这种超额利润的机会，先后实行了认购证、认购表、资金申购、市值配售等发行方法。询价机制实施以后，发行价格由市场供求决定，通过在发行人、承销商和投资者之间建立充分的沟通机制，减少了盲目炒作新股的现象，缩小了一二级市场的价格差。尤其是2010年以来上市的近160只股票中，上市后“破发”的竟达60多只，“破发率”接近4成，从而使投资者们开始意识到新股申购不再是一笔稳赚不赔的买卖，申购之前也需谨慎考虑。
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