任何一个服务业，无论这种“服务”具有多少技术含量，也很难做到在一百多年的历史中长期获取暴利。华尔街做到了，全球的投资银行业都做到了，有的甚至做到了令人嫉妒、引发公愤的程度。
是靠服务赚钱，还是靠玩资本赚钱？
要想了解投资银行赚钱的秘密，我们必须先翻翻它们的账本。一张资产负债表虽然不能反映一个行业或公司的业务内容，但是却可以揭示其自有资本比率、资产结构、融资结构、资金期限结构、流动性与风险匹配。表9-1是作者根据有关资料推算的美国投资银行业1994年和2001年的资产负债结构表。
表10-1美国证券行业资产负债结构59
1994年
2001年
总资产
100.00%
100.00%
现金
1.1%
1.36%
对其他证券经营结构的应收款
28.5%
35.17%
应收客户账款
5.36%
6.18%
应收非客户账款
0.59%
0.52%
反向回购协议
35%
27.27%
证券与商品多头头寸
26%
24.26%
其他资产
2.78%
5.26%
总负债
95.7%
96.79%
银行贷款
2.97%
2.59%
回购协议
49.45%
41.86%
对其他证券经营机构的应付款
12.05%
17.44%
应付客户账款
8.24%
14.00%
应付非客户账款
1.04%
2.05%
证券和商品空头头寸
17.6%
10.86%
其他应付账与递延负债
6.79%
7.31%
其他负债
2.4%
3.90%
股权资本
4.3%
3.21%
这张资产负债结构表告诉我们，美国投资银行业股权资本占总资产的比例不仅远远低于一般行业，甚至远远低于一般的商业银行。
2008年全球金融风暴发生之后，很多人想当然地认为，美国投资银行仅在最近几年才因为次级按揭贷款及相关的金融衍生品投资，才把融资杠杆放大到30倍以上，结果引发了金融风暴。事实上，根本不是这么回事。十多年来，美国投资银行业一直有二三十倍的债务资本60。早在1994年，美国投资银行的股权资本占其总资产比例仅为4.3%，对应的杠杆倍数是23倍。而2001年，这一比例为3.21%，对应的杠杆比例31倍。
接下来值得研究的问题是：除了吸收存款、发放贷款的商业银行，到底什么服务需要这么高的融资(餐饮、旅游、交通运输、娱乐、信息、传媒等真正靠人力资本向客户提供服务的行业，需要这么多的负债吗)？如果借来的钱大部分用来投资于主营业务或风险资产，只要这些资产平均价格产生4%~5%的向下波动，这个行业早就应该全行业资不抵债了，为什么它还能生存到今天？
找到上述问题的答案就揭示了投资银行业务的本质——玩资本的。首先，美国投资银行业不是普通服务业，如果一定要把它定义为服务业，它也是像商业银行一样，是经营资本的服务业。它的核心竞争力不仅是人力资本提供的服务，更是货币资本提供的服务。其次，长期有相当于自有资本二三十倍的负债而不倒闭，这个行业要么是一只手拆借来钱，一只手又借给别人；要么是把所有的投资都做了风险对冲。总之，没有用自有资本承担大部分资产的价格波动风险。
资产负债的匹配与对冲
上述资产负债结构表还表明，投资银行的绝大部分资产，都是同行业贷款、反向回购协议投资和客户贷款。
其中占美国投资银行业资产项目中比例最大的是应收同行业证券经营机构和清算公司账款，相当于总资产的1/3左右，这是由证券交易商、场内经纪商、场外经纪商、清算商之间的证券买卖、清算代理业务产生的。这种资产不但流动性高、风险小，而且能够带来稳定的利息收益。而反向回购协议占总资产比例的1/4到1/3，这种资金融出方式的本质是以证券为抵押的短期贷款，虽然利率不如长期信贷高，但是基本上没有风险，这是美国投资银行的重要利润来源。应收客户账款带来的利息率，比前两项要高。
在与上述主要资产项目对应的负债融资方面，绝大部分是以1年期内的短期债务为主，包括回购协议、金融机构应付款等等。其中，回购协议是重要的短期资本筹措手段，通过回购协议获取的债务性资金占40%~50%的比例，造成这种格局的原因，一方面是美国债券市场和债券协议回购市场非常发达；另一方面是投资银行资金需求大部分为短期需求，比如为客户提供短期贷款、交易头寸的调剂等等。证券经营机构应付款占12%~17%的比例，小于资产项目上对应的应收同行业和清算公司款项。其余小于对应资产项目的部分，差额主要从成本更低的商业银行贷款或在信用交易和长达5天的证券交割期中合法占用客户的资金来弥补。
上述短期资产和负债是高度对应的，在投资银行业健康稳定运行的背景下是安全的。只要客户清算款、回购协议或反向回购协议、应收应付同业款等项目的资金都能够正常周转，就不会发生流动性风险。不过，一旦某一个大型投资银行出现问题，就会有与其有业务关联的其他投资银行或客户资产的损失。比如，在2008年金融危机中，贝尔斯登、雷曼的倒闭就造成多家其他投资银行的回购协议或同业应收款无法执行而形成坏账损失。又比如，2008年AIG在接受政府救助之前，仅对高盛公司的欠款就超过200亿美元，如果政府不予救助，任由AIG倒闭，一定会引发进一步的连锁反应，形成多米诺骨牌效应。
从上述角度来看，美国投资银行约一半左右的资产和负债都是用于促成短期交易并保持市场流动性的短期头寸。这些短期资产和负债的价值在于成全交易，并在创造流动性过程中赚取利差。由于这部分资产尽管具有较大的财务杠杆，且以金融机构往来占款、回购协议为主，所以，只有在没有大机构倒闭的情况下才是安全的。
政府或监管部门如果不改变这种高杠杆的状况，就必须随时准备着为大型金融机构的倒闭提供救助——事实上，如果在贝尔斯登、雷曼等机构倒闭之前尽早出手，采取像对AIG那样救助并国有化的措施，美国金融和经济也许会付出更小的代价。
资产负债结构表中的另一个重大项目是投资银行持有的证券和商品的多头头寸。规模大约占总资产的1/4左右，大部分为风险较小、回报稳定的债券市场投资。2001年底，美国261家投行和证券经营机构持有证券与商品现货多头头寸6 586亿美元，其中仅美国、加拿大政府债券就有3 521亿美元，企业债券1 281亿美元，合计占证券与商品多头头寸总值的70%以上。与资产项目下的多头头寸相比，证券和商品的卖空占负债的比例超过10%~20%，略小于资产项目的多头头寸。其差额部分扣除担任做市商或交易专家所必需的存量证券部分之后，剩下的是没有风险对冲安排的风险资产。事实上，整个美国投资银行业，没有风险对冲安排的债券、股票、商品现货全部加起来，估计仅占全行业资产的5%左右。
2005年以后，随着传统的股票和债券带来的收益逐渐不能满足投资银行盈利的需要，越来越多的投资银行参与到次级按揭贷款相关的资产证券化产品以及相关的金融衍生品中——表面上这些产品仍然可以称为固定收益产品，但是实际上其风险收益特征已经连垃圾债券都不如。当这些垃圾债券充斥了投资银行的资产负债表之后，原本看上去很安全的资产负债结构就变得不再安全。投资银行应对这些垃圾债券风险的手段是相互购买CDS，结果反而放大了投行的系统性风险。只有像摩根大通那样持有较少次按贷款相关衍生品的公司，或者像高盛那样做了空头对冲安排的公司，才得以保全自身。
显然，如果投资银行的短期借款、长期借款的结构比例合适，借款期限同资产投向的期限匹配，绝大部分证券头寸都有风险对冲安排，即便杠杆较高，经营风险也是可控的。
成全业务还是赚取利差
投资银行扩大融资杠杆的最初动机是扩大业务、成全交易。事实上，长期以来，投资银行把大部分股权资本和债务资本都用来为交易业务、经纪业务提供融资，为并购业务提供担保贷款，为拟融资企业提供过桥贷款，为包销项目提供资本保证，为客户提供保证金贷款，为衍生品种套利交易提供资金，为以信用业务为基础的同业往来提供短期信贷。美国投资银行40%的资产都是与其他证券经营机构、客户及清算公司的应收账——绝大部分融资都不是为了购买风险资产，而是为了成全业务的需要。甚至投资银行持有的规模巨大的证券多头头寸和空头头寸，很大部分也是为了成全业务的需要，然后才是为了对冲套利或赚取投资收益。
至于反向回购协议，本质上是一种有证券抵押的短期信贷。在资金流动性有保障、融资成本和短期投资之间有利差的情况下，投资银行都在回购市场大量融资或应用反向回购协议投资，从而提高净资本收益率。中国的很多证券公司也把国债逆回购(买入返售证券)操作，作为提高闲置资金利用效率的方法。
仅仅对美国投资银行的资产负债结构分析，我们还无法确定其中有多少比例的资金拆出是依托交易与经纪业务、多少依托证券发行业务或并购业务、多少与买方业务有关；无法确定美国投资银行所持有的证券和商品头寸，多少是用来保持做市商业务或交易专家业务的头寸，持有股票、债券、商品的具体比重和品种是多少，以及套利和投资的具体安排，等等。但是，我们仍然可以毫不犹豫地得出以下结论：
美国的投资银行本质很像一个资金借贷的企业，它们以非常小的自有资本比率，以资本市场和证券业务为依托，大量以借入低利率债务资本，然后以同业往来借款、反向回购协议方式等再拆借给其他资金需求者，其收入实现过程是通过巨额资本的吞吐来实现的。
事实上，某些西方大型证券公司利息收入的确占总收入的40%以上(扣除利息成本以后仍然占净利润的10%以上)。尽管我们知道证券交易差价、经纪业务佣金、证券发行佣金、并购咨询业务佣金、买方业务佣金和投资收益仍然构成投资银行收入的主要部分，但是上述收入的获取并非仅仅依靠专业证券服务本身，而是离不开大量资本的吞吐。
商业银行通过资金借贷赚取利差，投资银行则依托资金吞吐赚取佣金、利差、套利收入——商业银行和投资银行赚钱的秘密都不仅是靠服务，更重要的是靠“玩资本”。
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