从软价值创造到软财富掠夺

投资银行业之所以成为财富的象征，除了其业务活动本身的服务支撑价值之外，还因为投资银行业务过程的本身就是创造价值和财富的过程——把实体经济变成虚拟经济，把硬财富变成软财富。由于软财富的定价弹性比较大，掌握着定价权的投资银行可以从很多环节进行财富掠夺。

一级增值——把硬财富变成软财富

　　如果把人类财富的来源进行分类，至少对应着三种财富创造活动：生态财富、硬财富、软财富。

　　在任何一类财富创造活动中，越是接近生产一线的经济活动，其对财富创造的影响越低；越往后段，其对财富创造形式和创造能力的影响就越大。比如，生产管理者对财富创造活动的影响远远大于一线的工人；流通领域服务者对社会分工以及资源配置的影响，远远大于生产者；金融业对资源配置作用就更大⁶⁴。

　　作为社会财富分配的一般规律，凡是软财富经营者，都比硬财富(制造业)和生态财富(农业)经营者拥有更强势的财富索取权。投资银行经营的产品是金融资产，而金融资产作为最典型的软财富，其价值索取权常常掌握在投资银行手中，因此，投资银行在全社会的财富分配权也优先于其他行业。

　　投资银行的一级增值是指，在硬财富变成软财富之前就以VC或PE等方式参与投资，并在硬财富变成软财富的巨大升值中收取佣金。

　　企业在上市之前，实体经济的特征比较明显，企业的价值主要是硬财富的价值。而企业一旦经投资银行之手，发行股票并在资本市场上市，就具有明显的软财富特征——其股权价值会远远超出企业的物理价值。因为上市而暴富的神话，无论在传统产业，还是在电子信息、互联网、软件开发、金融业等新兴产业，都表现得更加淋漓尽致。这些企业在上市前，所拥有的无非是厂房设备等固定资产、办公场所和硬件设备、技术团队和无形资产，一旦上市，企业的价值往往上涨几倍、几十倍、上百倍。美国的Microsoft、Google、Yahoo、Facebook，中国的搜狐、网易、盛大网络、百度等等，都是经投行之手而变成全球财富巨头。 就连中国工商银行、中国银行、建设银行等传统商业银行，在中国香港和中国内地上市后，也迅速成为全球资本市值较大的几家商业银行。

　　如今，在现代财富体系中，软财富的规模已经从总体上超过了硬财富(实体经济)的规模——“近水楼台先得月”，投资银行业作为创造软财富的主体，作为财富神话和亿万富翁的制造者，毫无疑问也成为最富有、最赚钱的行业。

二级增值——用软财富改变价值创造的方式

　　在硬财富时代，所谓价值创造主要指企业生产新的产品并带来销售收入和利润的增加。而在虚拟经济和软财富时代，创造企业价值或股东价值理论中所包含的价值概念，既包括企业经营过程中硬财富价值的创造和增加，也包括依靠资本运营、生产要素的重新组合、科技和管理增加企业和股东的软财富——更多意义上的是指与金融资产相关的软财富的价值。

　　随着虚拟经济和软财富的扩张，越来越多的企业开始在投资银行的引导下，学会了做大资本市场市值的新方法：通过股权结构优化、财务效率提高、管理流程改造等方法满足上市条件；通过择时、择地上市追求企业股权价值最大化；通过卖掉估值低及缺乏成长的资产、追逐并投资热点行业、适时宣布购买新兴产业的项目等方法，提高公司资本市场估值；结合资本市场的不同背景，根据资金成本和投资环境变化，调整股权资本和债务资本比例、调整分红政策以保护股东价值；以企业虚拟股权价值为抵押，借助于财务杠杆，收购兼并更大的企业，以扩张实际控制的软财富价值等。

　　正是投资银行的活动，逐渐让越来越多的企业家认识到，僵化的、缺乏流动性的、不能带来增值的实物资产，远远没有资本市场的软财富重要。投资银行成功地用金融软财富改变了企业价值创造的方式，让越来越多的企业经营者由仅仅追求实体价值最大化，逐渐转变到追求到虚拟价值(软财富)的最大化，这就大大地缩短了企业价值创造和人们追逐金钱的过程。

　　用软财富替代硬财富，让财富的创造手段远远超越生产过程本身——这既是投资银行存在的本质意义，也是它们在这个过程中参与财富分配的基础。正是因为价值创造已经从狭义的商品价值创造延伸到广义的软财富创造，所以投资银行才能通过为企业发行上市、为投资者提供交易和经纪业务服务，创造并增加证券的流通性，通过并购咨询业务、买方业务引导资源和资金的流向等手段，为社会并为自身创造价值。

三级增值——用软财富加速价值实现的过程

　　在硬财富的世界里，最早的价值创造方法是：创业者自有资本先期投入，然后逐笔产生利润，将利润转化为资本，再行投入。后来在有商业银行参与之后，企业可以方便地获得债务融资，进一步加速了企业的成长。然而，所有这些原始的资本积累方法和企业财富积累过程，在投资银行眼里实在是太慢了！

　　由于资本市场软价值创造的概念，重点既不在于企业的存量资产，也不在于当期收益流量，而在于未来的前景、未来收益流量，在于企业和项目本身的注意力效应、市场占有率以及无形资产与智力资本的积累。因此，在通常情况下，只要企业在投资银行帮助下真正找到好的、有前景的投资项目，只要一宣布投资或收购，股价就会迅速上涨，新老股东都愿意出钱认购新股，享受未来项目的收益和股价上涨带来的财富增长。

　　所以，无论在传统产业还是新兴产业，很多企业在上市之前默默无闻，一分一分地积累利润。上市后，就可以在投资银行的帮助下，一只手不断从资本市场拿钱，另一只手不断借助于资本市场收购新的项目。由于每一次新的投资，都会在项目带来实际收入之前迅速在股价上得到反应，因此，很多上市公司在上市后的几年之内资产就会出现几倍、几十倍的规模扩张。

　　投资银行借助于资本市场和软财富理念的变革，给企业插上了飞行的翅膀，加速了社会财富的价值实现过程。这一过程在新兴产业和创业板市场表现得更加淋漓尽致。

　　在传统价值创造概念中，只有商品进入流通领域才叫做价值实现，只有销售总收入超过投入的所有成本，才称得上是价值创造。而在新兴产业和创业板市场，投资银行依托资本市场和软财富价值实现过程则彻底摆脱了这种约束：

　　销售收入远远小于投入成本的企业(甚至完全没有商品销售收入的企业)，也可以通过风险资本市场完成其价值实现的过程，从而使网络、计算机软件技术、通讯、生物等新兴行业和新兴企业迅速诞生，并成长壮大。

　　通过金融杠杆和资本市场，投资银行所“接生”的企业巨头，往往在短短几年的积累中就超过了传统产业巨头在100多年里积累起来的财富。

四级增值的可能性——软财富与软价值

　　如果证券等软财富能够和制造业的硬财富那样定价，投资银行赚钱就不可能那么容易了。

　　在资本市场，各种定价理论都想确定证券的绝对价值论，而证券这种软财富的绝对价值原本就是不可能找到的。无论是自由现金流贴现模型、PEG模型、企业价值理论、重置价值，仿佛都不能很好地揭示金融资产的价格决定。于是才有人放弃绝对价值的计算，只计算相对价值，进行套利；也有人放弃计算精确价值，用模糊数学来计算多因素驱动下的资产价格波动规律；还有人彻底放弃基本面决定论，转而研究有关对投资者的认识，形成交易行为学指导的投资方法；更有人甚至彻底放弃任何估值和定价理论，模拟指数，进行长期投资。显然， 软财富的价值不可能是孤立的，而是针对软财富所处的参照系而言。除了它自身的收益风险内涵之外，任何金融资产的价格都受到系统其他部分的影响，比如汇率、利率、物价指数、人们对市场的信心、该国经济政策、整体估值和风险水平等。由于不存在一个绝对的参照体系，因此，证券这种软财富的价值只能是相对的。

　　金融资产的价值不取决于其物理形态，而是取决于其抽象的未来价值流量。比如，一个互联网企业的价值不应该取决于其租用的办公场所或电脑、服务器等有形资产，而取决于其客户流量和价值流量；一家金融企业的价值不应该取决于其财务上的净资产，而取决于其客户资产的规模和单位客户的价值贡献量。而后者，必须依赖于人们的主观预测。

　　人类主观认识变化对软财富价值的影响远远大于软财富“内在价值”的波动。一旦人们对资本市场的风险和收益认知发生变化，一个原本是“多头”的参与者，在一瞬间可以变成“空头”；原本计划卖出的投资者也可能随时改变决策加入买进的队伍，供求方高度不确定，随时可能发生逆转。

　　此外，软财富价值变化规律和因果关系，也同硬财富有本质的不同。比如，在资本市场，“到底是投资者的信心带来了增量资金，还是增量资金带来了信心”之类的争论，就像“蛋生鸡，还是鸡下蛋”一样——永远没有结果。有了资金就有市场信心，有了市场信心也会带来新的资金——上涨本身常常成为上涨的理由，下跌本身常常加速了下跌。

　　软财富的价值首先取决于人们的群体性认知，其次取决于其所在的参照系，最后才由软财富本身的内涵价值决定。软财富的静态绝对价值是不存在的，只存在动态的相对价值。证券类软财富的价值不是一个点，而是一个“域”。正是这种价值波动的特点为投资银行提供了价值创造的空间，也提供了掠夺财富的机会。

四级增值VS.财富掠夺

　　投资银行赚钱的道理本质上同那些经营大豆的商人没有区别，只是证券的定价比大豆的定价复杂、弹性大，获利的机会多。

　　经营大豆的商人在一级市场获利的空间受到农民种田成本和工业需求的制约，不可能给自己留下太大的获利空间。而把企业股票弄上市的投资银行却掌握了巨大的定价空间。哪怕是略为压低一级市场定价水平，投资银行也会为它们自己和客户创造巨大的获利机会。比如，中国的很多金融企业如建设银行、中国银行、工商银行等，都曾通过国际投资银行巨头之手在中国香港发行股票上市。在上市之前，很多国际投行都以战略投资者的身份，用每股1元人民币的价格认购了大量股份，而那些证券承销商为了给它们的核心客户创造盈利机会也尽量压低发行价格，结果可想而知，这些公司一上市就给国际投行巨头们带来了上百亿元巨额利润。

　　上百年来，在一级市场掌握发行定价权的投资银行巨头们，从来就把分配股票认购权作为其送给核心客户的特权。随着市场竞争的加剧和定价透明度的提高，这种暴利机会相对于几十年前有所降低。然而，存在巨大定价弹性的证券融资市场提供给投资银行的绝不仅仅是承销费。哪怕证券发行人和监管者擦亮眼睛，也无法避免投资银行从发行的环节去“劫掠”客户的财富。

　　在次级按揭贷款危机之前的数年内，美国投资银行制造了上千亿美元的“有毒资产”并把它们推销给全球的客户。如果不是证券这种软财富定价的复杂性和特殊性，显然不会有这么多客户上当受骗。

　　除了发行上市的环节，投资银行在交易环节也可以通过人为扩大差价来掠夺客户的财富。

　　在经纪业务、投资咨询等业务环节，很多投资银行业也依靠证券价格的波动掠去客户的财富。比如，通过各种方法制造价格波动提高客户交易频率、通过翻看客户交易信息、通过提供不公正的咨询意见等手段侵蚀客户利益等等。除了对次级按揭贷款相关的资产证券化产品及金融衍生品的买卖中没有向客户充分揭示风险之外，在普通的股票买卖、债券买卖、基金销售过程中，历史上都有投资银行的赚取不当收益的记录。最典型的是1999年的网络股泡沫，美国的投资银行制造出各种千奇百怪的估值方法，最终造成2002年被起诉并承担巨额罚金。

　　在投资银行的买方业务中，利用证券类资产的定价特点和软财富价值波动掠取的财富是最多的。由于投资银行掌握着发行、并购、交易、经纪等多个环节，又能够掌握客户交易信息，所以有十足的便利，可以通过买卖证券大量掠取客户财富。在任何一个国家资本市场和投资银行发展的初期，类似的通过不正当交易获利都是非常普遍的。随着资本市场的发展、客户的成熟，以及法律法规的健全，投资银行被迫建立起各种业务防火墙，投资银行买方业务的价值创造也越来越多地建立在公平和规范的基础上。尽管如此，各国投资银行业因为不正当竞争、欺诈、内幕信息、操纵价格而获利被曝光的新闻仍然时时成为社会公众瞩目的焦点。