对风险投资治理结构的进一步制度性分析

在上一节，我们区分风险投资家和天使投资者的主要差别在于天使投资者由于财富约束只能投资于一个企业。然而，当相互竞争的企业数量增加，单一的风险投资家也不可能像每个企业都投入初始资本，虽然这样做可能会增加社会效益，这是因为从投资整个组合获得的利益要大于单个企业投资回报的简单相加。对此，风险投资家采取的措施是以联合投资的方式，也称为辛迪加投资或银团投资，共同对初创企业投资，并在不同企业中交替承担牵头人的角色。

虽然在风险投资公司之间为了争夺好的投资项目而进行激烈的竞争，但它们也会经常合作。人们一般认为风险投资家采取这种投资方式是出于以下几个目的：①由于风险投资合伙协议中通常对单一投资项目的投资额有一定的限制，采取联合投资可以使风险投资家进行较大的投资。②出于更好地监控企业的目的，风险投资家希望与风险企业所在地的风险投资公司进行联合投资。③对于风险资本家来说，在放弃控股地位的同时，原来集中的风险也被分散了。而对于企业家来说，同时吸引多个风险投资公司资金的好处体现在两个方面：首先，这样既能够为风险企业的后续阶段融资带来更多的后备资源，也可以带来更多的经验与商业联系以协助公司发展壮大。其次，由于风险资本的提供者分散了，其控制公司的余地也更大了。基于此，人们认为由于投资规模的原因，大多数后期风险投资和企业购并投资应采用联合投资方式。相反，早期的风险投资则应倾向于由单个投资者提供，这不仅反映了初期投资更容易管理，也反映了主要投资者提供服务的重要性。然而，实证研究结果表明，1989年以来风险投资公司在参与风险企业第一轮投资中，平均的投资公司多于2个，并认为初期投资中有相当大的比例也是联合投资（见表5-4）。

表5-4　风险投资公司联合投资情况

对此，Lerner（1994）从信息经济学的角度进行了分析，他认为联合投资有助于风险投资家解决信息不对称性问题。在第1轮投资中，采取联合投资方式可以更有效地决定是否进行投资，证实风险投资家对项目的判断，因为能被多个风险投资公司看中的项目一般会有更大的成功概率。Sah和Stiglitz（1986）从理论上证明了若干个独立投资者做出的投资决策优于一个投资者单独做出的投资决策。因此，其他投资者是否参与投资是牵头风险投资家投资决策考虑的一个重要因素。

实证研究也表明，风险投资家寻找到一个有前景的项目后，通常并不急于投资，而是将商业计划书送给其他风险投资家审查。如果其他风险投资家也愿意参与投资，这将坚定牵头风险投资家的投资决策。风险投资家采取联合投资的一个理由是，联合投资使风险投资家有机会通过另外的渠道评价其投资决策的正确性。联合投资还使风险投资家分散了投资风险，并给企业扩大了支持网络。这在企业第1次融资时显得尤为重要。而在随后的融资中采取联合投资则在战略和动机上都有所区别。

我们认为，风险投资家采用联合投资的行为为创新企业之间的信息交流和界面标准化创造了有利条件，极大地促进了产品体系的形成和演进，减轻了单一投资者由于财富约束而在投资决策中的“短视”问题。正如一位硅谷的风险投资家在描述这样的网络关系所带来的竞争优势时说：“在硅谷，我听说我的搭档正在设计一种新的芯片，于是我也去开发一种可以利用他的系统，从而在竞争中拔得头筹。同样，在别的地方竞争者听说Conner Peripherals公司产品之前，我就可以设计一种新的Conner Peripherals磁盘驱动器，装入我的产品中去。”并且，风险投资家也鼓励他投资组合中的各公司共同工作，允许新公司与投资组合中的老公司保持密切的工作关系，以促进相互之间的影响，目的是要建立一个加强各个风险企业和整个风险投资业的网络。

风险投资合作体系作为一种社群资本，其核心要素是信任、规则和网络。它是一种强大的资源，这种资源是从有效的社会关系和社会纽带中发展而来。而资源的利用则完全依赖于其中行为者的价值观和行为目的而定。当风险投资家们在足够长的一段时间内形成了一种关系，建立了一系列交易和交流渠道，则公平协作的信誉和可依赖性就有可能随之出现，从而造就相互信任的网络氛围。成功的合作形式总要有一个有限数目的操作者群。成功的合作体系还要求参与者充分重视长期关系以便能够摒弃某些当前利益，追求长远利益。因此，风险投资家在选择首轮融资的投资伙伴通常十分谨慎。有经验的风险投资家不大可能选择那些新成立的基金或不太成功的机构作为合作者。早期投资的风险投资家也可能同意其他风险投资基金在企业再次融资中加入，以回报投资伙伴给予他们同样的机会。这种假设表示风险投资家将这种联合投资的机会提供给那些能给予回报的风险投资家，即有经验的风险投资家。

而要使联合投资网络正常运行，给参与者将来行为的规范下定义是极其必要的。惩治措施必须恰如其分地达到惩罚不当行为，且不破坏整个网络的要求。即使网络当前运行很好，也需要开发出解决矛盾和冲突的机制以便有效地解决利益冲突问题。

在风险投资的情况下，风险投资家在项目进展的后期可以观测到企业家所能知道的项目前景信息，也就是说，在风险投资家和企业家之间消除了信息不对称。风险投资家的作用是充当企业的积极的“内部投资者”，这同主银行体制中银行的作用是相似的。我们知道，在企业发展过程中存在若干个阶段，在每一阶段都要对项目的前景进行判断。如果项目应该继续下去，则还要决定追加的投资规模。企业家作为内部人，对企业每一阶段的信息都是清楚的，相对于外部投资者他具有一定的信息优势。如果项目资金由外部投资者提供，但项目决策由具有信息优势的企业家做出，则不难证明企业家出于个人目的会对那些理应放弃的投资项目继续投资。而如果最近是由于企业紧密联系的内部投资者提供，则就有可能解决以上所说的“过度投资”问题。因为内部投资者可以观测到项目盈利能力的信息，并亲自参与投资决策。Sahlman和Lerner等指出，风险投资家充分参与企业的运作，他们担任企业的董事会成员，在人员招聘和激励方面进行协助，联系供应商和客户，参与战略制定，负责融资等。在某些情况下，风险投资家完全控制了企业并可以解雇创始人。这些都表明风险投资家较其他投资者具有信息优势，可以有效地做出决策。Sahlman（1988，1990）也指出在许多合约中赋予了风险投资家“优先购买权和出售权”。

然而内部投资者也会带来一些新的问题。首先，如果内部投资者不是企业的唯一所有者，那么他做出的投资决策是次优的（Myers，1977）。即如果内部投资者为未来投资提供资金而只能收到企业部分收益，则他倾向于“投资不足”。其次，内部投资者从监控过程中获得的项目信息会增强其讨价还价的能力。内部投资者会借此来低估企业的价值，则企业家会认为以内部投资者作为资本的来源代价太高。第三，如果外部投资者也向企业投资，于企业家和内部投资者相比它们处于信息劣势，这也会导致非最优的投资决策。对此，Admati（1994）对风险投资家的行为进行了研究，他发现风险投资家的“联合投资”机制较好地解决了以上问题。在联合投资中，牵头的风险投资家以股权方式投资，获得企业总收益的一部分，并且他将按同样的份额参与企业的下一轮融资。这也就是说，牵头的风险投资家是企业一个固定份额的单一所有者，并提供维持这一份额所需的全部资金。尽管风险投资家在后面的融资中购买了企业新发行的证券，但他的得益独立于新发行证券的价格，新证券的定价只关系到企业家和外部投资者之间的利益分配。

因此，Admati认为即使风险投资家是风险中性的，并且不存在资本约束，在企业再次融资过程中也应采取联合投资的方式。假设具有信息优势的企业内部人直接从外部投资者融资，按照Brennan和Kraus模型，企业家可以通过选择所发行的证券类型和价格传递其持有的私有信息。然而如果发生未预见的事件，则信号均衡将被破坏，那么企业家就无法获得其所需的全部资本。牵头风险投资家的介入可以解决这一问题。但牵头风险投资家又可能利用其信息优势，故意高估证券价格。在Admati模型中，解决问题的最优策略时牵头风险投资家保持一个不变的股权份额。举例说明，假设在第1轮投资中，牵头风险投资家获得企业200万股中的一半，即50%的股权份额。如果企业在第2轮融资新发行100万股，牵头风险投资家应该再购买50万股，剩下的50万股应由其他投资者购买。Admati证明了在这种情况下，风险投资家可以做出最佳的投资决策。实证研究也支持了Admati的假设，即牵头的风险投资者的股权比例在企业后期融资过程中基本上保持不变（见表5-5和表5-6）。

表5-5　投资者各轮股权比例变化

表5-6　单个风险投资家股权比例变化

单个风险投资家的股权份额变化也很小，Lerner计算（融资后股权比例－融资后的股权比例）／融资前的股权比例。21%的风险投资家变动＜5%，70%＜25%。

此外，声誉机制在约束风险投资家行为方面也发挥了重要的作用。如果他未能向将监管权委托给自己的联合投资者提供高回报，他可能会因未遵守有关委托监管的合作网络规范而被排斥在未来的联合投资之外。因此，风险投资家追求当前价值最大化不仅仅限于他们在所管理基金中的权益份额，也要考虑如何避免使自己在风险投资行业中的声誉受损。

在锦标制的投资过程中，风险投资家实际上是加速了企业失败的进程。因此，企业家承受风险的能力便成为风险投资能否发挥应有作用的一个重要因素。有的学者认为，采用同一种技术兴办遍地开花的小公司是对资源的浪费，这就像我们前面所述的磁盘驱动器行业过度投资现象。然而，我们认为，这种行业内部的竞争也迫使初创企业尽力维护本公司的利基市场。这种竞争与合作的混合体反而刺激了革新。虽然在此过程中，许多公司难逃破产的命运，但这会带动整个产业繁荣起来。在新技术产业的发展过程中，失败也可以看作一种学习机会。正如一位哲学家所说：“任何经验的取得都是与失败分不开的。在思想领域里，如果不可能有误区，就不可能有新知。事实上，在信息理论中，阻碍也能够促进信息流通。”反过来，各种专门资源的不断重新组合加强了整个工业结构，新公司的易于建立意味着比传统社会和工业结构寻求更多的技术发展道路。

然而，如果社会对失败并没有以宽容的态度对待，企业家的创业努力就会遭受极大的阻力。以128公路地区为例，尽管其以独立公司为基础的体系中自给自足的结构提供了早先时代十分重要的规模经济效应和组织稳定，可是到了20世纪80年代它们起的主要作用却是妨碍该地区适应变化的环境。新英格兰保守主义的社会传统也决定了在当地，稳定和忠于公司较之勇于实验，敢冒风险更受重视。在128公路地区，规避风险成为增强自我实力的办法，最令人向往的职业发展模式莫过于保有良好的名声，在大公司中一级一级地往上晋升。因此，在128公路地区，典型的企业家在创办新公司前只有一种较强的工作经验，并且在很大程度上是麻省理工学院的副产品，创业者根本没有创办实业的经验。

Augustin Landier（2001）首次用数学模型分析了这一问题。他认为，当企业成立后，企业家和投资者之间会产生相互“套牢”问题，融资模式就是根据双方的谈判能力进行平衡的，而其中企业家的退出选择权决定了哪一方需要被保护。如果企业家退出选择有限，则应对企业家进行保护，以避免被投资者事后攫取租金。而保护的措施是以银行贷款的方式解决企业的融资问题，因为银行贷款以有限的控制权、事前承诺注资为特征。如果企业家可以方便地退出，投资者需要得到保护，这时有效的融资方式是风险投资，风险投资家可以对企业进行积极的干预和分阶段投资，以减少企业家的道德风险。

这里可以分为两种均衡。在低风险均衡中，企业家选择稳健战略。如果他们的能力突出，则失败的可能性较小。反之，失败的企业家的能力平均来说较低，这就使得企业失败会极大地损害创业者的声誉。这就减少了对投资者专业知识和增值服务的要求，因此，最佳的融资方式是银行贷款，因为企业家出于声誉的考虑不会贸然违约。

在高风险均衡中，企业家会选择冒险战略，这意味着即使高能力的企业家也很有可能失败，企业失败不会有损创业者的声誉，反而被认为是平常的事情。这就有必要保护投资者的利益，风险投资便成为最佳的融资方式。

风险投资家一方面通过对企业的积极干预，约束企业家的行为，协调企业家之间的信息；另一方面，风险投资家积累了创业者在研究和工程方面的竞争力、潜能及管理水平等方面知识，有关判断部分独立与企业家们在某个特定产品的开发竞争中的成败。从以往的博弈中获得关于潜在企业家的知识对于风险投资家在以后的锦标赛中选择竞争参与者是有益的。如果创业者对于今后继续新的创业有足够的信心而不必担心他们过去的失败，那么他们承担风险的态度就内在增强了。这样，可以说，在风险投资制度下塑造了企业家风险承担的特征。

而在128公路地区，风险投资业由传统的东海岸金融家组成，管理者是专业的银行家而非企业家。例如，美国研究发展公司的创办人来自波士顿联邦储备银行和马萨诸塞州投资信托公司，这些人固守传统价值，崇尚谨慎和诚信，在投资策略上更为保守和正统。而硅谷的风险投资家大多出身于企业家和工程师，具有丰富的经营经验和专业知识，与当地产业之间形成了紧密合作的关系，这使他们在投资上更具有创新意识和冒险精神。由此，我们就不难理解两个地区科技产业和风险投资行业发展的差异。