政府在发展风险投资过程中的作用

影响风险投资的因素很多，包括国家经济制度、社会文化制度、教育制度等。这些因素基本上都可以归结为对风险资本供给和需求的影响。一般认为，风险资本的供给来源是影响风险投资发展的最重要因素。各国政府纷纷采取了各种优惠政策，鼓励私人资本进入风险投资行业。同时，政府自身也在填补高科技产业“融资缺口”中发挥积极作用。主要基于以下几个原因：

（1）科技风险投资是一种高风险的投资，具有极大的外部性和不确定性，必然会导致市场失灵，这就要求政府采取适当的措施纠正风险投资领域的市场失灵。在纯粹竞争市场中，企业进行R&D投资所获得的私有收益小于社会收益，即企业从事技术创新获得的企业利润远远小于它所承担的风险，差额部分被其他厂商和消费者以及整个社会获得了。Griliches通过实证研究发现企业R&D的社会收益是私有收益的1.5～2倍。因此，企业技术创新的成功会带有很大的外部性，而这决定了支持其成果转化的风险投资的外部性。根据西方经济学的原理，某种投资行为如果存在外部正效应，那么，就会出现“市场失灵”：即依靠市场自发力量诱致的该种投资行为就会不足。风险投资具有不确定性，会进一步减少风险投资的供给。这时，为了增大整个社会的福利，政府就应该采取措施纠正风险投资领域的市场失灵，增加风险投资的供给。这类政策应该包括：以税收优惠、专利产品保护等手段促使风险投资的外部正效应内部化；确认对风险投资企业管理人员实施激励的合法性，保证风险投资家与风险企业风险共担、利润共享等。

（2）从某种意义上讲，风险投资制度是整个国家经济和制度发展到一定阶段以后的产物。风险投资活动要想真正得到发展，就必须通过必要的制度安排和法律保障，使风险投资所需的资本、知识、人才等资源得到合理的配置。由于政府不仅聚集和支配着其他经济主体无法拥有的大量收入，而且还掌握着管理权和制度设计这两项独占性资源，因而没有政府提供的法律保障和制度安排，风险投资业就不可能获得发展。

（3）科技风险投资是针对科技成果的工程化、商业化和产业化的一种投资工具，具有周期长、投资量大、投资管理过程复杂等特点。市场环境和中介组织是风险资本运作的必要条件。这迫切需要政府的引导与扶持，使普通投资者能够获得必要的流动性，并能够把闲散资金投入到回报率比较高的风险投资中去；努力降低风险投资的信息成本，防范道德风险发生。

纵观世界各地，不论经济制度、技术水平、经济实力或是文化制度有多大的差异，政府对风险投资的发展都持积极的扶持态度，并实行多种措施加以促进。1950年代初期，美国只有个别公司从事零星的风险投资业务。1958年，美国颁布《小型企业投资法案》，并据此建立了小型企业投资公司制度（SBICs），确立了风险投资基金的合法主体地位，鼓励风险投资基金对不同产业公司提供初期融资，以增加中小企业的投资渠道，带动美国高科技产业的发展。政府提供税收优惠和财政支持，放宽各类基金参与直接投资的限制，极大地改善了创业环境。同时美国政府还使用“政府采购”的方式，收购大量的高科技企业的产品，刺激了成果的转化和产业化过程，进而推广到国民经济部门，形成了强大的高科技产业。美国著名的高技术公司，IBM、惠普、得克萨斯仪器公司都很大程度受惠于“政府采购”。所有这些，都带来了美国风险投资基金的空前增长。1960年代末，美国经济萧条、金融业不景气，政府将资本收益税由原来的29%调高至49.5%，使风险投资的发展受阻并一度处于停滞甚至衰退。而1978年资本收益税降到28%的措施，又将风险投资业推入一个新的快速发展阶段。在此过程中美国政府对风险投资的支持体系日趋成熟。进入1990年代，风险投资在宽松适宜的环境中蓬勃发展，给美国经济持续增长带来强劲动力。表7-3列出了1958—1997年美国政府创新支持计划。

表7-3　美国政府创新支持计划（1958—1997）

然而，美国政府在扶持风险投资发展方面同样走了一段弯路。1958年，在国会的支持下，政府开始用创业投资基金直接支持设立中小企业投资公司。当时规定投资公司每投资1美元可以从政府获得4美元的低息贷款，并可享受税收优惠。在这一政策的支持下，数百家中小企业投资公司纷纷成立。但是，由于政府介入的做法与创业投资的发展规律不符合，许多投资公司取得贷款以后不是支持创新企业，而是通过转贷获取市场利率与优惠利率的差价。同时因为缺乏有效的约束和激励机制，投资公司逐步丧失了经营活力，亏损现象严重，20年之后，一大半的投资公司已经倒闭。美国在接受了这次教训后，政府导向才发生了重大变化，从积极参与转向引导和扶持，主要表现在通过建立制度，创造环境，遵循高新技术产业和风险投资本身特有的规律去发展风险投资。

风险投资业的发展史提示政府在风险投资中的能动性作用相当明显。一方面，政府支持能对风险投资方向进行有效引导。Lerner（1999）的实证研究也表明获得政府资助的企业较其他企业更容易获得风险资本。另一方面，如果不能正确认识政府在风险投资发展过程中应有的作用，可能会阻碍甚至是极大地损害风险投资业的发展。

这里，通过分析美国税收政策变化对风险资本需求和供给的影响，研究政府在风险投资发展中的作用。在图7-2中，风险资本的供给是由愿意向风险企业投资的投资者决定的。而投资者的投资意愿取决于投资期望回报率。因此，在图中价格代表投资期望收益率，风险资本的供给曲线是向上的。风险资本的需求曲线代表寻求风险资本的企业数量。当价格上升时，即期望收益率上升，达到要求的企业数量下降，所以需求曲线是向下的。我们知道，在整个风险投资的发展中起着决定作用的是1978—1981年，美国国会连续通过了5个具有重要意义的法案，其中最重要的变化是劳工部关于《雇员退休收入保障法》（ERISA）中的“谨慎投资者”（prudent man）条款的修改。1974年，通过的这一法案曾经要求养老基金管理者在投资者时应该基于谨慎原则，这事实上禁止了养老基金对新兴企业和风险投资基金投入资金。因此，在图7-5中S1就代表了这一法案未修改前风险资本市场供给情况，其中垂直部分表示美国私人资本市场的重要投资者——养老基金无法进入这一市场。如果风险资本的初始需求为D1，则风险资本的均衡数量为Q1。

图7-5　风险资本的供给和需求

1979年，美国劳工部对此条款进行了修改，指出只要不威胁整个投资组合的安全，基于投资分散化原则的投资行为是可以允许的。尽管养老基金仅仅投入5%～6%的基金于风险投资方面，但由于其绝对量非常大，因此这个条款的修改极大地改变了风险资本的供给情况。

在图7-5中，这种变化表现为供给曲线由S1移至S2。一方面由于养老基金被允许进入风险资本市场，供给曲线不再有无弹性的部分；另一方面，养老基金投资收益是免税的，因此较其他纳税的投资者，养老基金要求的期望收益率较低，这样供给曲线向下移动。这样，风险资本的均衡数量将增至Q2。

与此同时，美国国会还通过了《减税法案》降低了资本利得税，其最高税率由49.5%降至28%；1981年，《经济复苏税务法案》进一步将税率降至20%；1993年，向小企业投资5年以上的收益税率降至14%。这个政策的变化对风险资本的供给影响较小（供给曲线由S2移至S3），因为20世纪80年代以后风险资本市场的多数投资者是享受免税待遇的。Poterba（1989）资本利得税率降低的作用主要在于能够刺激风险资本的资金需求，即越来越多的经理人和工程师愿意成为创业者。因此，风险资本的需求曲线由D1移至D2，风险资本的均衡数量也将增至Q3。

许多国家都认为，资金是创新的一个关键障碍，创新系统的效率取决于金融系统对创新活动的投资能力。政府关心的主要问题是，怎样减轻对创新的资金限制。然而我们认为，在现实中风险资本的需求因素较之供给因素可能更为重要。这是因为，私人资本是趋利性的，只要风险投资可以为投资者产生高回报，私人资本进入这个领域并不需要政府的强制力和引导。相反，政府不适当的直接介入可能会对私人投资产生“挤出”效应。而一个适宜创业的制度环境和企业家群体则是风险投资产生高回报的前提条件，这也是需要政府发挥其作用的地方。

正如钱颖一所指出的，在市场经济里，许多投资的实现是靠一系列制度、法律来保障和实施的。在正常运作的市场经济中，人们不会意识到这有多重要，但对于转轨经济国家来说它们非常重要。因为在转轨经济国家里，没有这些法律和制度的前提，没有初始条件，就无法做后面的事。所以，政府首先要做的是建立一套保证投资者风险共担、利润共享的市场机制，以调动经济主体从事风险投资的热情，而不是去投入，去寻找项目，去融资；政府不参与高新技术企业的商业运作；政府只做好一件事：规划、引导、创造好的环境和服务。