信用债事件分析

古人云，以史为鉴可以知兴替。这里列举几只在存续期间因偿付风险较大而引起投资者恐慌的债券，详细分析其信用状况变化。

11超日债起息日2012-03-07，到期日2017-03-07，发行规模10亿元，发行人上海超日太阳能科技股份有限公司（简称：超日太阳），发行企业性质为民营企业，为上市公司。从债券存续期间至2013年上半年其债项/主体评级被多次调整如图9-18所示。

图9-18　11超日债发行日后价格走势及债项/主体评级变化

数据来源：天软科技　同花顺

债券存续期间，公司发生的重大事项公告如下，通常公司管理层重要成员辞职与改聘会计师事务所都是值得关注的重大事项，如图9-19所示。

图9-19　11超日债发行日后价格走势及重大事件公告

数据来源：天软科技　同花顺

9.4.1.1　债券发行前财务状况分析

债券发行在2012年3月，投资者能看到最新的财务报告是2011年3季报，但从可比3个年度的三季报数据我们可以看到企业盈利状况持续走低，由于应收账款的增长等因素导致经营现金持续流出（见图9-20）。同时，发行人在2012年1月已发布2011年的业绩预亏公告。

图9-20　11超日债发行前发行人盈利能力走低，经营现金持续流出

数据来源：天软科技　同花顺

尽管2010年4季度的权益筹资使公司货币资金相对充裕，负债水平大幅下降，但权益筹资前发行人现金比率仅0.14，这对一家经营现金持续流出的企业来说显然很低。

2011年3季报发行人营业收入同比增长率达到66%，但从上述分析可以看到，发行人的高增速是依靠外延式发展来实现的，自身并不具备较强的盈利能力。

此外，单纯从应收账款的增长来看，部分筹资成本较低的企业将筹得的资金融出给购货方使用以赚取较高的毛利率作为利息补偿。在此种情况下，一方面企业对赊销的风险控制很重要，赊购方的信用状况以及赊购客户的集中度等将影响应收账款的回收风险，对于这一点，超日太阳应收账款的前五名客户占应收账款的比例过半，风险较为集中；另一方面，企业赊销过程中应通过赊销获利，维持企业在不增加外部筹资的情况下赊销经营的能力，对于这一点，从超日太阳盈利能力的持续下降看并不乐观。

9.4.1.2　债券存续期财务状况分析

11超日债发行后首次公布的财务报告为2011年报，如业绩预亏公告所示，发行人最近3年以来首次亏损。2011年报及其后的盈利能力及负债水平变化如下，由于盈利状况恶化、经营现金持续流出，发行人依靠举债维持经营，导致负债水平不断走高。如图9-21所示。

图9-21　11超日债发行人持续亏损消耗资金，举债维持经营

数据来源：天软科技　同花顺

11海龙CP01起息日2011-4-15，到期日2012-4-15，发行规模4亿元，发行人山东海龙股份有限公司（简称：山东海龙），发行企业性质为地方国企，且为上市公司。

发行时的债项评级情况：债券募集时联合资信评估有限公司对其评级为A-1级，该债券无担保。根据中国人民银行2006年3月29日发布的“银发〔2006〕95号”文《中国人民银行信用评级管理指导意见》，以及2006年11月21日发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等文件的有关规定，银行间债券市场短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为：A-1，A-2，A-3，B，C，D；每一个信用等级均不进行微调。这意味着11海龙CP01所获得的信用评级为短融的最高评级。那么一只短融最高评级的债券，在短短的1年里是怎么从信用等级最高的债券发展为有偿付风险的债券的呢？

发行时的主体评级情况：债券募集时联合资信评估有限公司对其评级为A+级。根据中国人民银行2006年3月29日发布的“银发〔2006〕95号”文《中国人民银行信用评级管理指导意见》，以及2006年11月21日发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等文件的有关规定，主体长期信用等级划分成三等九级，分别用AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC和C表示；其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。国内BBB及以下评级的债券并不多，显然，A+等级在发行主体里属于中下行列。

债券存续期间，其债项/主体评级被多次调整如图9-22所示。

图9-22　11海龙CP01发行日至到期日价格走势及债项/主体评级变化

数据来源：公司公告　Wind资讯

债券存续期间，公司发生的重大事项公告如图9-23所示。

图9-23　11海龙CP01发行日至到期日价格走势及重大事件公告

数据来源：公司公告　Wind资讯

发行人2012年1季末账面货币资金不足2亿元，2012年4月4亿元债券如期偿付。从2012年中报数据看，收到其他与筹资活动有关的现金7亿元，其他应付款增加17亿元主要为向山东其他国有企业的借款。

我们回顾一下该公司债券发行前后的财务状况，如图9-24所示。

图9-24　11海龙CP01发行前后的财务状况

数据来源：天软科技　同花顺

9.4.2.1　债券发行前财务状况分析

公司2010年报在2011年4月底公告，债券发行在4月上半月，债券发行时投资者还不能看到年报数据，但从可比3个年度的三季报数据我们可以看到企业盈利水平持续下降、负债率持续走高，可见企业在盈利状况恶化状态下还在以超过可持续增长率的增速增长，如图9-25所示。

图9-25　11海龙CP01发行人盈利恶化下增速超可持续增长率

数据来源：天软科技　同花顺

发行人是上市公司，同时债务筹资时债权人也会关注企业财务数据，因此发行人有账务调整的动机，从财务数据看存在部分异常波动，2008年到2009年毛利率变化幅度非常大。当然，2009年整个宏观经济及所在化纤行业景气度有大幅改善，财务状况的改善部分源于此，如表9-2所示。

表9-2　11海龙CP01发行人部分财务数据

数据来源：天软科技　同花顺

从单季度毛利率能更清晰地看到2008年最后一个季度毛利率的异常波动，如此大的异常波动投资者不能不给予足够的重视，如图9-26所示。

图9-26　11海龙CP01发行人毛利率2008年底异常波动

数据来源：天软科技　同花顺

9.4.2.2　债券存续期财务状况分析

债券发行后公告的最重要的财务数据是2010年的年报，类似2008年，我们可以看到2010年底毛利率的异常波动（见图9-27）。这是我们在债券发行后看到的非常不乐观的数据，也就是说债券发行前发行人可能刻意隐瞒了亏损，且2008年有类似异常数据，这可能涉及管理层的诚信问题。

图9-27　11海龙CP01发行人毛利率2010年底异常波动

数据来源：天软科技　同花顺

如果债券投资者意识到了这个问题的严重性，那么从该债券价格及成交量情况看，在2011年4月底年报披露完后债券投资者有2011年5月、6月等足够的交易时机可以脱手而不至于在以后的暴跌中忍受煎熬。

令人遗憾的是，2010年报数据公布后，11海龙CP01及其主体评级并未下调，债券暴跌后两个月才开始多次连续的评级下调。评级公司取得数据到进行评级分析、评级结果公告需要时间，作为投资者，不能完全依赖评级公司的评级结果，自身需要勤勉地进行信用分析。

在债券的整个存续期间，我们可以看到发行人的财务状况在持续恶化，连续亏损导致净资产为负，企业的增长速度超过了可持续增长率从而导致负债水平进一步上升。通常认为投资取决于资本边际效率与利息率的对比，就2011年数据看，此次筹资为盈利状况持续恶化中息税前利润不足以偿还利息下的筹资（见图9-28）。

图9-28　11海龙CP01发行人息税前利润不足以偿还利息下的筹资

数据来源：天软科技　同花顺

由于亏损导致资金的持续消耗（见图9-29），2011年企业处置了长期资产，执行了债务重组，资金依然日趋紧张，2011年中报收到发行债券的4亿元现金是货币资金增加的重要因素，此后可见货币资金对流动负债的偿付能力持续下降。

图9-29　11海龙CP01发行人持续亏损消耗资金

数据来源：天软科技　同花顺

类似11海龙CP01的债券很多，虽然在现有体制下最终有惊无险，但市场经济终将走向成熟，还是防患于未然更为稳妥。

另外列举几只因偿付风险受到关注的债券，简要分析其财务状况。

11江西赛维CP001，起息日：2011-10-21，到期日：2012-10-21，发行规模：4亿元，发行企业性质：外商独资企业。目前非上市公司债券发行人的财务数据公布、采集的完整性与及时性都不如上市公司，观察财务数据的历史走势或关注行业景气度变化作为补充非常重要，如图9-30和表9-3所示。

图9-30　11江西赛维CP001发行前后的财务状况

数据来源：天软科技　同花顺

表9-3　11江西赛维CP001发行人部分财务数据

数据来源：天软科技　同花顺

受发行人持续亏损影响，资金不断被消耗，只能依靠增加债务维持经营活动，如图9-31所示。

图9-31　11江西赛维CP001发行人持续亏损消耗资金，举债维持经营

数据来源：天软科技　同花顺

受上述因素影响，发行人货币资金日趋紧张，短期偿债能力下降，如图9-32所示。

图9-32　11江西赛维CP001发行人货币资金日趋紧张

数据来源：天软科技　同花顺

11新农开CP01，起息日：2011-4-25，到期日：2012-4-25，发行规模：2亿元，发行企业性质：国有企业。财务数据如图9-33和表9-4所示。

图9-33　11新农开CP01发行前后的财务状况

数据来源：天软科技　同花顺

表9-4　11新农开CP01发行人部分财务数据

数据来源：天软科技　同花顺

11新农开CP01存续期间发行人持续亏损，资金不断被消耗，依靠增加债务维持经营活动，负债率持续大幅攀升，如图9-34所示。

图9-34　11新农开CP01发行人持续亏损消耗资金，举债维持经营

数据来源：天软科技　同花顺

受上述因素影响，至偿付日前，发行人货币资金日趋紧张。2011年报货币资金增加主要是取得短期借款所致，如图9-35所示。

图9-35　11新农开CP01发行人货币资金日趋紧张

数据来源：天软科技　同花顺

11新中基CP001，起息日：2011-11-7，到期日：2012-11-7，发行规模：4亿元，发行企业性质为国有企业，且为上市公司。财务数据如图9-36和表9-5表示。

图9-36　11新中基CP001发行前后的财务状况

数据来源：天软科技　同花顺

表9-5　11新中基CP001发行人部分财务数据

数据来源：天软科技　同花顺

11新中基CP001发行人同样有因持续亏损而导致资金不断被消耗的情况。11新中基CP001发行时已公布2011年3季报，从下图可以看到，债券发行前连续亏损及负债率持续走高的状况已经存在，如图9-37所示。

图9-37　11新中基CP001发行人持续亏损消耗资金，举债维持经营

数据来源：天软科技　同花顺

11新中基CP001发行时已公布的最新财务数据是2011年三季报，列示历年三季报“经营现金净流入/营业收入（%）”数据如下，尽管2011年经营现金净流出占收入比例有小幅回升，但同样处于净流出状态，如图9-38所示。

图9-38　11新中基CP001发行人历年经营现金净流出

数据来源：天软科技　同花顺

现金的持续流出使得发行人货币资金日趋紧张，偿债能力下降，如图9-39所示。

图9-39　11新中基CP001发行人货币资金日趋紧张

数据来源：天软科技　同花顺

读者一定会注意到，这里反复使用了总资产净利率与资产负债率这两个指标，上述风险事件债券基本都有盈利状况持续恶化、负债率持续高位攀升的表现。除突发性的事件影响，企业财务状况的恶化通常不是在一夜之间形成的，而是个循序渐进的过程，是持续不断消耗资金的过程。在本书的开始我们就曾提到，可持续增长思想是一种重要的财务管理思想，企业的盈利能力决定了其最终的偿债能力，一个没有盈利前景的企业，依靠外延式扩张终究不能长久。

概括上述债券发行人的财务状况，基本具有以下特征：

（1）盈利能力不强，经营现金获取能力差。

（2）以超过可持续增长率的速度增长，负债水平持续上升。

（3）上述两因素共同导致企业资金消耗，致使资金紧张。

读者可以从上述分析案例中形成比较系统、规范、统一的分析体系，在债券发行主体信用分析中形成一套如下的思路：

（1）盈利能力。使用指标有总资产净利率、销售净利率、毛利率等。在这里之所以较少使用综合性更强的净资产收益率，是因为信用风险较高的企业往往可能出现净资产为负或净利润为负的问题，这将使得计算数据出现异常或不可比。企业的盈利能力决定其最终的偿债能力，因此盈利水平及变化是首先要关注的问题。

（2）经营现金。使用指标有经营现金净流量/营业收入等。即使企业账面有盈利，也不一定能够实际收到现金，另外，盈利相对于现金更容易做账面调整，例如虚增收入、减值转回等，但虚增的收入、转回的减值并不能增加现金流入。为了避免企业现金流量的反映不实，投资者应至少对经营现金流量的计算有一定了解，因此，本书中对现金流量表的编制做了详细的案例。

（3）负债水平。使用指标有资产负债率等。一方面，企业当前负债水平影响企业的偿债能力及其再筹资能力；另一方面，高负债水平可能产生于过度扩张或持续亏损等因素。负债水平过高或不断上升可能提高企业的信用风险。

（4）货币资金。使用指标有货币资金/流动负债等。盈利下降、经营现金流出、筹资能力下降等等因素最终将导致企业账面货币资金的减少，而货币资金是维持企业日常运转必不可少的资产，对于到期负债如果无法按时偿还，企业即存在违约风险，因此“货币资金/流动负债”的持续下降或低位可能导致企业信用风险上升。

总结历史风险事件债券存在的共性，或多或少有盈利状况持续恶化、负债率持续高位攀升、经营现金持续流出、货币资金日趋紧张、财务数据异常波动等特征。

当企业挣扎在盈利与亏损的边缘，需要依靠各种财务手段制造盈利，无疑这样的企业步履维艰。资产减值损失、营业外收入的变化只是浮于表面的数据，投资者较易察觉，此外，财务数据的任何异常波动都有可能暗藏玄机，如预提费用的调整、收入的虚增以及营业成本的调整等等，如前所述，11海龙CP01发行人的毛利率就曾出现异常的波动。当然，更隐蔽的是利用关联交易来进行调整，投资者不太容易发现，即使审计人员也要深入调查企业的大客户、主要供货商及资金往来大的其他异常单位才能察觉蛛丝马迹。

经营现金净流量是企业依靠自身盈利取得的现金流入、是企业对前期投资的现金回收、是企业偿债资金的主要来源，如前所述，依靠借更多的新债来偿还旧债或依靠不断发行新股筹集资金偿还债务均是不可持续的，因此投资者有必要对经营现金流给予足够的关注，在本书前述章节我们介绍了如何编制一份完整的现金流量表。

本章开始我们介绍了如何观察国债利率周期的变化，而信用债相对国债风险大、要求的利率也就更高，也就是说，信用利差的存在，是由于投资者对企业信用风险要求给予补偿所致。

投资是风险与收益的权衡，投资信用债在判断风险的同时还要判断利率与信用利差的变化。如前述11天威债等，发行主体财务状况恶化，债券的价格相应下跌，由此形成该债券信用利差的放大，反之同样成立。因此，企业财务状况的变化与企业债信用利差的变化直接相关。

2011年以前，权责发生制下的利润变化是影响信用利差变化的重要因素，2011年后，投资者变得更为成熟，收付实现制下的利润受到更大的关注。从数据上进一步分析，可见10年期AA企业债信用利差走势2007—2010年与A股全部上市公司中亏损公司所占比例变化基本一致、2011—2013年与A股全部上市公司中经营现金净流出公司所占比例变化基本一致。