整体分析框架

一、风险投资决策的内涵

对于风险投资决策的内涵，许多学者提出了他们的观点。苏永江、李湛（2001）认为与一般金融投资决策不同，风险投资决策可以理解为一个过程，但不是静态、单阶段过程，而是动态、多阶段过程，不仅包括投前决策，也包括投后管理。范柏乃（2002）指出从狭义的视角来看，风险投资决策仅仅是指投资前的决策，而从广义的视角来看，风险投资决策不仅指投前的决策，而且也包括投后管理。洪怡恬（2003）认为传统的、单一阶段的投资决策已很难适用于未来市场极不确定、风险极高的风险投资决策。综合这些学者的观点，笔者认为从广义视角来理解风险投资决策应该更科学。这是因为风险投资决策是一个动态、多阶段、多层面的过程，由多方面的决策组成的一个有机系统，不仅包括项目筛选、组合优化决策等投前决策，而且包括投后风险投资绩效管理与退出决策等。只有在风险投资的各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策，风险投资才能实现高收益高回报的初始目的。

二、风险投资决策过程

风险投资具有高风险、高收益的特征，风险投资决策的科学性对于风险投资的成败起着关键的作用。最早研究风险投资决策过程的学者是Wells。随后，美国著名学者Tyebjee、Bruno（1984）从广义决策的层面上，首次对风险投资机构的决策过程进行了深入的探讨，提出了风险投资的5阶段决策模型，即投资项目的产生、投资项目的筛选、投资项目的评估、投资合同设计、投资后管理，如图2-1所示。之后，Roberts（1991）在实地调查和分析基础上提出风险投资决策过程是一个从投资项目选择到风险资本撤出的多阶段决策过程。Fried、Hisrich（1994），Boocock、Woods（1997）等在Tyebjee、Bruno（1984）5阶段决策模型基础上对决策过程的内容进行了细化和补充。国内学者苏永江、李湛（2001），范柏乃等（2002），杨敏和等（2008），姚丰桥（2011）也对中国风险投资机构的风险投资决策过程进行了研究。

图2-1　Tyebjee、Bruno风险投资决策模型

总的来说，在风险投资决策过程的研究方面，目前国内外学者的研究结论与Tyebjee、Bruno（1984）的结论基本一致（孔祥丽，2011）。即风险投资决策过程是一个广义的投资决策过程，特指从项目产生到投资变现的全过程。在风险投资决策的实践方面，我国绝大多数风险投资机构基本效仿发达国家同行的做法。不同的风险投资机构，由于从业人员经验与素质、风险资本规模与来源、投资偏好以及所处的市场环境的不同，决策过程会有一定的差别，但其基本结构与内容通常都涵盖了Tyebjee、Bruno（1984）提出的风险投资决策过程的5个基本阶段（范柏乃，2002）。

因此，对于风险投资决策优化问题的研究，本书也将基于Tyebjee、Bruno（1984）提出的5阶段决策模型来展开。5阶段决策模型中的第1阶段：投资项目的产生（Deal Origination），该阶段的任务是获取投资机会，投资机会一般来源于风险投资家主动搜寻、他人推荐、风险企业家自荐。第2阶段：投资项目的筛选（Screening），该阶段的任务是从大量的投资机会中筛选出少数有发展前景的项目（企业）。在投资项目（企业）的筛选过程中，不同的风险投资机构通常会使用不同的筛选标准，但大多数的风险投资公司一般都要在对投资项目（企业）所面临的各种风险因素和预期收益进行综合评价的基础上来做出选择。第3阶段：投资项目的评估（Evaluation），该阶段的任务是对拟投项目进行更加广泛、深入、细致的调查，在各个方面了解拟投项目的同时，做出是否投资的决定。第4阶段：投资合同的设计（Deal Structuring），该阶段的任务是在对风险投资项目的预期风险与收益进行严格评估后，评估结果是风险投资机构认为可以接受的，风险投资机构与风险企业家将共同设计一个双方都可以接受的投资合同，其内容包括确定风险投资的形式、数量、价格、风险投资保护性契约以及对风险投资项目（企业）管理层的激励机制等。第5阶段：投资后管理（Post Investment Activities），该阶段的任务是在风险投资机构选定了投资对象并根据投资协议向风险企业注入了资金后，对所投项目（企业）提供各种增值服务以及实施的一系列监督与控制活动。

由于风险投资项目（企业）存在着高度的不确定性，人们其实很难获取关于风险投资过程比较完整的信息，即信息是残缺的，这使得风险投资机构对风险投资项目（企业）的筛选与评价变得十分困难。尤其是面对“项目池”中的待投项目，应该选择投资哪些项目？每个项目的投资规模是多大？即面临投资项目的投资结构和投资规模的决策问题时，绝大多数风险投资机构是根据对风险投资项目（企业）的主观评价结果来进行决策的（范柏乃，2002）。

因此，笔者认为对于Tyebjee、Bruno（1984）提出的决策过程的前4个阶段（笔者统称其为投资前的项目选择阶段），其研究的重点应该是如何解决有随机性、模糊性和数据资料不精确等多种不确定性因素综合作用下的风险投资项目的筛选问题，以及在面临比较多的可投资项目时如何做出合理的投资组合优化决策。

对于Tyebjee、Bruno（1984）提出的决策过程的第5个阶段，即投资后管理阶段，学者们研究得比较多的是风险投资机构如何对被投企业实施诸如战略建议、融资顾问、招募关键员工等管理增值服务（Tyebjee and Bruno，1984；Mac Millan，Kulow and Khoylian，1989；Bygrave and Timmons，1992；Barney，1996；Dotzler，2001），以及监控财务状况、监控CEO报酬、监控市场销售状况等监控活动（Sapienza et al.，1994；Pruthi，Wright and Lockett，2003；Knockaert，2005）。但笔者认为仅有这些还不够。因为投资后管理的目的是实现被投企业价值增值，确保风险投资的绩效（项喜章，2002）。风险投资机构关注的对象不能仅局限于被投企业，还应拓宽视角，聚焦于一切与风险投资绩效有关的因素。关于投资后风险投资绩效的影响因素研究，国内外大都侧重于投资规模（Masona C and T Harrison，2002）、投资行业（Das S and M Jagannathan，2003）、退出方式（王晓东、赵昌文、李昆，2004）、宏观环境（李雪灵，2005）等因素的研究。从风险投资机构决策优化视角，来比较系统地分析和识别投资后风险投资绩效的关键影响因素并据此提出针对性管理措施的研究还比较缺乏。此外，风险投资的退出决策对实现风险投资收益，控制风险投资风险有着重要的意义。因此，笔者认为在投后管理阶段的研究重点应聚焦在投资后风险投资绩效的关键影响因素识别及退出决策上。

三、风险投资决策优化的重点

结合上述风险投资决策过程及其重点的分析，本书围绕控制投资风险，实现预期收益的投资总目标，从风险投资项目（企业）初选决策、风险投资项目（企业）风险量化、风险投资项目（企业）组合优化决策、投后风险投资绩效管理与退出决策等几方面展开对风险投资决策优化问题的研究。

1.风险投资风险因素的识别

在文献研究、风险投资者和被投企业家访谈与实地调查的基础上，从被投企业、外部环境、风险投资机构3个维度来系统识别影响创业企业风险投资的主要风险因素，为后续的风险度量和评价研究打好基础。

2.风险投资项目（企业）风险的量化

风险投资项目（企业）的组合优化决策需要有风险投资各行业（项目）投资风险的量化数据支持。由于风险投资风险具有动态性、联动性、时滞性等特征，对于风险投资项目（企业）风险的量化存在一定的难度。如何采用合适的方法来度量风险投资项目（企业）的风险成为风险投资决策优化问题的第二项研究内容。本书拟采用绝对偏差方法来进行风险投资项目（企业）风险的量化。

3.风险投资项目（企业）的初选决策

风险投资的高风险、高收益特征决定了投资前项目选择的重要性。风险投资机构不会对所有申请项目都进行投资，而是经过初步筛选后对有价值的投资项目（企业）进行投资。如何在有随机性、模糊性和数据资料不精确等多种不确定性因素综合作用的状态下，有效筛选出有价值的投资项目，成为风险投资决策优化问题的一项重要研究内容。本书基于风险投资项目的风险识别和评估来进行风险投资项目（企业）的初选决策，拟采用三角模糊数随机模拟方法来评估风险投资项目（企业）的综合风险，在权衡项目的预期收益和风险的基础上，初选出一批良好的具有投资价值的项目，形成“项目池”，为后续的投资项目的组合优化打好基础。

4.风险投资项目（企业）的组合优化决策

风险投资项目组合优化决策是风险投资的一个核心环节。由于风险投资周期长、风险大，风险投资机构的运作资金有限，在其进行风险投资时一般不把资金全部投向一个行业或项目，而是将资本分散投向一个包含多个不同项目的项目群中，而且每一个项目的投资额限制在一定的范围内，利用其中成功上市或出售实现蜕资的项目所取得的高回报抵偿失败项目的损失并获得赢利，以达到分散风险的目的。因此面对纷繁复杂的项目，风险投资项目的组合优化决策是否科学、合理显得十分的重要。如何建立风险投资项目（企业）组合优化决策模型，对投资项目进行科学的组合优化，是风险投资决策优化问题的核心研究内容。本书通过引入MOTAD模型来构建风险投资项目（企业）的组合优化决策模型，解决风险投资项目（企业）的组合优化问题。

5.投资后的风险投资绩效管理

投资后管理是风险投资机构在与被投企业签订投资合约后有目的、有意识地通过计划、组织、控制等活动来阻止、防范风险，特别是被投企业实际控制人的道德风险的发生，削弱风险损失发生的影响，以获取最大利益的关键阶段之一，它是科学决策过程中不容忽视的一个环节。投资后管理起自投资合约的签订，止于风险资本的退出（刘二丽，2011）。根据前一章节的分析，影响投资后风险投资绩效的关键因素主要涉及被投企业实际控制人的人品、专业知识、经验、管理能力，投后非资本增值服务，知识产权价值，知识产权保护，社会中介服务体系，被投企业上市难易程度及法律政策环境等。本章将投资后风险投资绩效的关键影响因素识别作为风险投资决策优化的第四项研究内容，并拟采用结构方程模型方法来展开实证研究。

6.风险投资退出决策

根据风险投资运作周期，当被投企业发展到一定阶段以后，风险投资机构认为有必要或者是时候将风险资本从被投企业中退出时，风险投资机构就会选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为进入下一轮投资做准备。风险投资退出是整个风险投资运作过程的最后一个环节，也是最重要的环节，是风险投资成功与否的关键之一。退出方式和退出时机的选择是风险投资退出决策过程中最重要的2个问题，也是本书风险投资决策优化问题的第五项研究内容。本书拟采用因素评分法和决策树法来辅助进行风险投资退出的决策。

综上所述，风险投资作为一种新型的投、融资体制，本身潜藏着巨大的风险（郑君君，2013）。风险投资不同阶段发展的不确定性增加了风险投资决策问题的难度和复杂性。传统的、单一阶段的投资决策已很难适用于未来市场极不确定、风险极高的风险投资决策（洪怡恬，2003）。因此，本书聚焦于风险投资整个投资过程决策的系统性、科学性问题。基于Tyebjee、Bruno（1984）的风险投资广义决策模型，将风险投资决策分为投资前的项目选择和投资后管理两大阶段，并遵循提出问题—分析问题—解决问题的逻辑，提出了风险投资决策优化问题的整体分析框架，如图2-2所示。

图2-2　风险投资决策优化问题的整体分析框架

总之，只有在风险投资决策过程的不同阶段，灵活运用不同的决策方法，科学合理地进行投资项目的选择和组合优化，有效地进行投后风险投资绩效管理和退出决策，才能控制投资风险，实现高收益、高回报的目的。