确定股利政策

7．3．1 影响股利政策的因素

股利政策是指公司对与股利分配有关的事项所采取的具体措施。 股利政策不仅会影响股东的财富，而且会影响公司在资本市场上的形象和股票的价格，更会关系到公司未来的发展。 因此，制定合理的股利政策至关重要。 一般而言，公司在制定股利政策时，应考虑以下影响因素：

1）法律因素

为了保护债权人和股东的利益，国家有关法规，如《公司法》，对企业的股利分配予以一定的规范。 这些规定主要体现在以下几个方面：

（1）资本保全的约束

公司不能用原始投资（或股本）发放股利或分红，用于现金股利发放或分红的资金只能是公司当期获得的利润或留存收益。 目的是为了防止公司任意减少资本结构中的所有者权益的比例，以保护债权人的利益。

（2）资本积累的约束

公司在分配股利时，必须按一定的比例和基数提取各种公积金，同时遵循“无利不分”的原则。 即当公司出现年度亏损时，一般不得分配股利。 即使出于维护股票信誉和公司形象的考虑，动用以前年度的留存收益分派股利，也必须是在先弥补完亏损后再进行，而且仍要保留一定数额的留存收益。

（3）偿债能力的约束

公司在分配股利时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和资本结构，保证正常的资金周转。

（4）超额累积利润的约束

由于股利收入缴纳的个人所得税高于股票交易的资本利得税。 因此，许多公司通过积累利润使股价上涨的方式来帮助股东避税。 西方许多国家在法律上明确规定公司不得超额累积利润，一旦公司留存收益超过法律认可的水平，将被加征额外税款。 我国法律目前对此尚未作出相关规定。

2）股东因素

股东出于对自身利益的考虑，一般会对公司的股利分配提出不同意见。

（1）追求稳定的收入和规避风险

有些股东依赖于公司发放的现金股利维持生活，如一些退休者，他们往往要求公司能够支付稳定的现金股利，反对公司留利过多。 还有些股东认为留存收益可能使公司股票价格上升而获得资本利得具有较大的不确定性，取得现实的股利比较可靠，因此这些股东也会倾向于多分配股利。

（2）控制权的稀释

假如企业的股利支付率较高，必然会导致留存收益减少，将来发行新股的可能性加大，导致企业的控制权被稀释。 因此，如果原投资者无法筹集更多的资金购买公司新股时，他们往往主张限制股利的支付，以防止控制权旁落。

（3）合理避税

按照我国税法规定，股东从公司分得的股息和红利应按20％的比例税率缴纳个人所得税，而对股票交易所得目前尚未征收个人所得税。 因而，高收入股东愿意公司保留较多盈余，限制股利的支付，以便从股价上涨中获利，从而达到避税的目的。

3）企业因素

从公司自身因素看，影响股利分配的主要因素包括以下几个方面：

（1）现金流量

公司在进行股利分配时，必须考虑公司的现金流量，而不是公司的净收益。由于会计规范的要求和会计政策的选择，有一部分项目增加了公司的净利润，但并未增加公司可支配的现金流量，所以在确定股利分配政策时，公司应当充分考虑公司现金流量对经济业务的影响，以保证正常的经营活动对现金的需求。

（2）投资需求

当公司预期未来有较好的投资机会，且预期投资收益率大于投资者期望的收益率时，应当考虑采用低股利支付水平的股利分配政策，增加留存收益，用于再投资。 相反，如果公司缺乏投资机会时，可以采用较高的股利支付水平。

（3）盈余的稳定性

公司的股利分配政策受其盈利稳定性的影响较大。 一般情况下，公司的盈利越稳定，其股利支付水平越高；公司的盈利不稳定，其股利支付水平就低。 因为盈余不稳定的企业，低股利政策可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付、股价急剧下降的风险。

（4）筹资能力

如果公司的筹资能力强，能够及时地从资金市场筹措到所需的资金，则有可能采用较高的股利支付水平。 反之，则宜保留较多的盈余，采用低股利分配政策。

（5）资产的流动性

企业现金股利的分配，应以一定资产流动性为前提。 如果企业的资产流动性越好，说明其变现能力越强，现金的来源比较充裕，股利支付能力越强。 反之，如果企业的资产流动性越差，即使收益较高，也不宜分配过多的现金股利。

（6）资本成本

留存收益是企业内部筹资的一种重要方式，与发行新股相比，其资本成本较低。 因此，从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需要或资本结构欠佳时，往往会增加留存收益，采取低股利政策。

4）其他因素

通货膨胀会使公司的购买力下降，固定资产重置资金来源不足，筹资资本增加，从而使实际的利润下降。 因此，公司就会考虑多留存一定的利润来弥补资金的缺口。 另一方面，通货紧缩，会使公司的销售不畅，投资机会减少，利润下降，从而使现金股利也会相应减少。

提高公司的股利支付比率，就会减少留存收益，有可能影响到债权人的利益。 因此债权人在一些借款合同、债务契约、租赁合约中加入关于债务人股利分配政策的条款，以保障债权人的利益不受侵害。 这些限制条款通常包括：未来股利只能用借款协议签订后的收益发放，不能以过去的留存收益发放；营运资金低于某一特定额度时不得发放股利；利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利；将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来。

想一想：

通货膨胀对公司的利润分配有什么影响？ 在通货膨胀时期公司应采取什么对策？

7．3．2 股利政策

通常可供企业选择的股利政策包括以下几种：

1）剩余股利政策

剩余股利政策是指公司生产经营所获得的净利润，首先考虑投资项目的资金需要，若还有剩余，才将剩余的税后利润用于发放股利；若没有剩余，就不发放股利。 在实际应用中，很多公司都有自己最佳的目标资本结构，公司的股利政策不应当破坏最佳资本结构。

采用剩余股利政策应遵循以下4个步骤：

①根据公司的投资计划确定公司的目标资本结构；

②确定目标资本结构下所需的权益性资金数额；

③尽可能使用留存收益来满足投资方案所需的权益性资金数额；

④当投资方案的权益性资金数额得到满足后，净利润如还有剩余，再将其作为股利发放给股东。

【例7-8】某公司2013年税后净利润为3600万元，2014年的投资计划需要资金为3800万元。 公司的目标资本结构为债务资本占40％，权益资本占60％，公司当年流通在外的普通股为1500万股。 请测算公司2014年投资计划需要的权益性资金数额、2013年可发放的股利额和每股股利。

【解析】按照目标资本结构的要求，公司2014年投资方案所需的权益资本额为：

（3800×60％）万元＝2280万元

公司当年全部可用于分配的净利润为3600万元，除了满足上述投资方案所需的权益资金外，还有剩余可以用于分配股利。2013年可以发放的股利额为：

（3600-2280）万元＝1320万元

2013年每股股利为：

（1320÷1500）元／股＝0．88元／股

想一想：

某公司采用剩余股利政策，其目标资本结构中负债资金占50％，权益资金占50％。 假设：

1．如果该年的净利润为90万元，在没有增发新股的条件下公司可以进行的最大投资支出为多少？

2．如果公司下一年度计划的投资支出为125万元，公司是否将支付股利？如果支付股利，将支付多少？

剩余股利政策的优点是：在公司有好的投资机会时，留存收益优先保证再投资的权益资金需要，可以节省筹资成本和筹资时间，有助于降低再投资的资本成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。 其缺陷是：实行剩余股利政策，股利发放额每年会随投资机会或盈利水平波动而波动。 即使在公司的盈利水平不变的情况下，股利发放额也将与投资机会的多少呈反方向变动：投资机会越多，股利发放越少；投资机会越少，股利发放越多。 而在公司投资机会维持不变的情况下，股利发放将因公司每年盈利的波动呈同方向变化：盈利越多，股利发放越多；盈利越少，股利发放越少。 由此可见，剩余股利政策不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司稳定股票的市场价格和树立良好的形象。

2）固定或稳定增长的股利政策

固定或稳定增长的股利政策是指在较长的时间内，公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。在这种股利政策下，股利发放不受公司经营状况的影响。

固定或稳定增长的股利政策的优点是：①稳定股利或稳定的股利增长率可以消除投资者内心的不确定，向投资者传递公司经营业绩稳定或稳定增长的信息，有利于公司在资本市场上树立良好的形象，增强投资者的信心，稳定公司的股价。 ②稳定的股利额有利于投资者安排收入与支出，特别是对那些对股利有着很高依赖性的股东更是如此。

其缺陷是：①无论公司盈利多少，均按固定的乃至固定增长的比率发放股利，股利支付与公司盈利相脱离，造成投资的风险与投资收益不对称。 ②在公司盈利较低或现金流量不足时，如果仍执行固定或稳定增长的股利政策，那么派发的股利额大于公司实现的盈利，必将侵蚀公司的留存收益，甚至侵蚀公司现有的资本，给公司的财务运作带来很大的压力，影响公司正常的生产经营活动甚至公司的后续发展。 ③不能像剩余股利政策那样保持相对较低的资金成本。

【例7-9】假设某公司2012年的净利润为2500万元，现金股利分配额为625万元。

①如果公司实行固定股利政策，则2013年分配的股利额为多少？

②如果公司实行固定股利增长率政策，增长率为10％，则2013年分配的股利额为多少？

【解析】①如果公司实行固定股利政策，则2013年分配的股利额仍为625万元。

②如果公司实行固定股利增长率政策，则2013年分配的股利额为：

2013年分配的股利额＝［625×（1＋10％）］万元＝687．5万元

3）固定股利支付率政策

固定股利支付率政策是指公司确定一个股利占税后利润的固定股利支付比率，每年按此固定的比率从税后利润中支付股利，使公司的股利支付与盈利状况保持稳定的比率。 在这种股利政策下，每年的股利额会随着公司经营的好坏而上下波动。

固定股利支付率政策的优点是：①股利与公司盈余紧密地结合，体现了多盈多分、少盈少分、无盈不分的股利分配原则。 ②可避免企业在盈利大幅度降低或现金流量状况不好的年份，因支付较多的固定股利而陷入财务困境的现象。 ③对于实行公司员工持股比例较高的企业，如果采用这种股利政策，可将职工个人的利益与公司的利益紧密地结合起来，充分调动员工的积极性和创造性，有利于留住人才。 其缺点是：①由于每年的股利支付额不稳定，波动的股利向市场传递公司经营不稳定以及未来收益前景不明确等信息，对稳定股票价格不利。 ②不能像剩余股利政策那样保持相对较低的资金成本。 ③合适的固定股利支付率的确定难度大。

4）低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策，是指公司事先设定一个较低的正常股利，每年除了按正常的股利额向股东发放现金股利外，还在公司盈利状况较好、资金较为充裕的年份，再根据实际情况向股东发放高于每年正常股利的额外股利。

低正常股利加额外股利政策的优点是：①赋予一定的灵活性，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性。 同时，每年可以根据公司的财务状况，选择不同的股利发放水平，以完善公司的资本结构，实现公司的财务目标。②有助于稳定股价，增强投资者信心。 由于公司每年都固定派发一个较低水平的股利，即使在公司盈利较少或存在较多的投资机会时，公司仍然按既定承诺的股利水平派发股利，使投资者保持一个固定的收益保障，有助于维持公司股票价格。 而当公司盈利状况较好且有剩余现金时，就可以在正常股利的基础上再派发额外股利，额外股利信息的传递有助于公司股票价格的上涨，增强投资者信心。 ③这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。

其缺陷是：如果公司经营状况良好，并在较长时期持续发放额外股利后，很容易激发股东对股利派发的高期望，从而将额外股利视为正常股利，一旦企业因盈利下降而减少派发额外股利，容易招致股东不满。

想一想：

1．固定或稳定增长的股利政策、固定股利支付率政策的优缺点是什么？

2．低正常股利加额外股利政策的优缺点是什么？

知识扩展

股票期权激励计划

股票期权（Stock Option）是公司授予其管理者或者经理人在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的选择权。 股票期权是现代企业对员工进行股权激励的形式，能将员工的个人利益与公司发展紧密结合起来，在充分调动员工人力资本的经济效能、激励经理人注重企业长期发展方面具有积极的作用。

股票期权的运作基本上是4个程序：赠与（Grant），授予（Vest），行权（Exercise）和出售（Sale）。

赠与是公司以合约形式将一定数额的股票期权作为薪酬支付给员工。 分为一次性赠与和分次赠与，酬劳雇员过去的劳动多是一次性赠与，酬劳员工未来的劳动可一次性赠与也可规定在未来一定时点之前分批赠与。

授予实际是指员工已经得到了股票期权。 赠与是双方签订合约确定酬劳金额，而授予则是根据工作进度实际支付。 只有已经授予的股票期权，才是持有人真正拥有的“财产”，持有人才能行权。

行权是按赠与股票期权的约定价格实际购买股票。 一般是在授予日即拥有行权之后到股票期权到期日之前的可选择时段内行权。 行权时股票期权持有人也就实际获得了行权价格和行权日市场价格之间的价差收入，一般将此收入视作薪酬收入。 通过行使股票期权而持有的股票被称作期权股票。 股票期权的行权方式一般有3种：（1）现金行权。 即个人向公司或公司指定的券商支付行权价款和相应的税金、费用，公司或券商以行权价格兑现股票，行权后可以选择长期持有股票或者在恰当的时机出售股票以获利；（2）无现金行权。 即个人无需以现金支付行权价款，行权后可以选择长期持有股票或者在恰当的时机出售股票以获利，以出售部分股票所获得的收益来支付税金、费用；（3）无现金行权并出售（即日销售）。 即个人决定将可行权的股票期权行权并立刻出售，以获取行权价与行权日市场价之间的价差利益，同时，个人还需要支付税金和相关费用。

出售是员工选择时期售出期权股票。 在出售之后，员工获得了行权收益及其持有股票的资本增值或损失。