历史回报的残暴统治

我们什么时候应该投资？在众多投资产品面前，我们又应该选择哪种产品进行投资？几乎在所有的投资决策中，历史回报都是决策的关键要素。投资者的小算盘很简单：回报高的就是好的产品，回报低或者亏损的就是差的。所以，当股市上涨的时候，投资者的购买意愿便会增强；反之，如果市场持续低迷一段时间，投资者便更倾向于变现而不是追加投资。

历史市场回报和投资者对股票共同基金的资金净投入之间存在强烈的相关关系，这点从图3-1可以看出。当标准普尔500指数开始下行的时候，投资者对共同基金的净流入也开始反转。在图3-1中可以看到，资本在2002年和2008年股市下跌之后大幅流出股票共同基金，但是流出之后一年（即2003年和2009年）股价却大幅上扬。

图3-1　股票共同基金资本净流入与标普年回报比较图

资料来源：S&P returns:Standard&Poor’s;mutual fundflows:2011 Investment Company Fact Book（Washington，DC:Investment Company Institute）.

回报不仅决定了人们何时投资，同时也决定了他们会投资什么。一个投资产品如果在过去的2年、3年或者5年中回报强劲的话，投资者的购买意愿会大大上升。那些回报稍微差强人意的，甚至是负回报的产品则会遭到投资者遗弃。投资者的这种心理是可以理解的，它由多种原因造成。首先，选择一个被历史证明能提供强劲回报的产品是完全符合逻辑的。其次，这些过去回报强劲的产品很可能在近期也得到各种评级机构的高评级。对，不出你的意料，各种基金都是以历史回报作为卖点的，这又进一步刺激了投资者的行为。杂志和报纸上的财经报道也都聚焦于过去回报好的基金。如果投资者用电脑程序在所有的基金数据库里进行挑选，无论标准怎么定，他们总会挑出一批在过去回报强劲的基金，而自动过滤那些回报较差的基金。投资组合优化程序也严重依赖历史回报，它们总是会挑选过去回报高的投资产品，虽然它们的选择也取决于回报波动性和投资产品之间相关性的约束。上面这些因素无一不强化了投资者的天性：他们本来就倾向于选择基金中近期回报高的强者而抛弃弱者。

显然，投资者更愿意在市场大涨后投资，也更愿意选择那些近期回报表现强劲的投资产品。那么关键问题就来了：投资者这种近乎自动依赖过去回报进行选股的策略到底对不对？为了回答这个问题，我们来分析下面4个问题：

（1）美国股票市场在见顶之后的几年中业绩如何？

（2）如果我们在市场见顶或者见底之后启动对美国股票市场的长线投资（例如5～20年），业绩又如何？

（3）如果我们每年调整投资组合并投资于在近期业绩最好的标准普尔板块，这样的投资策略业绩会不会高于市场平均回报？

（4）如果对冲基金只投资最近业绩最好的板块，这是不是一个最优策略？

澄清一下：我们下面将要讨论的这些研究，其结论是从市场见顶或者见底之后研究市场、板块以及策略类型的表现而得出的。因此我们不能保证未来的研究结果也会得到相似结论。但是，这些研究的出发点都是看过去的业绩走势是不是对未来业绩走势的一个强有力的指标。读者必须清楚一点，就是我们这里所有的结论都是实证结论，因此它们不是绝对真理。不过用符合实证结果的策略进行投资，总比跟它对着干要靠谱得多吧。