等等！我们是不是想说明……

有些读者可能对本章导出的结论感到不适。在前面几节里，我们指出在高回报期间之后投资会比在低回报期间之后投资收益更低，而且投资于近期回报高的板块和对冲基金策略均导致未来业绩欠佳。那么这些分析是不是要推出用过去回报来选择基金是浪费时间甚至是适得其反的？我们是不是要说，投资者选择过去回报差的基金比选择过去回报好的基金要好？答案既肯定也否定：这取决于在多大程度上该基金的业绩受到市场或者板块的影响。

多头基金（即共同基金）

如果一个基金和市场或者行业高度相关（其实多头基金大多如此），那么其业绩就反映了市场或者行业的状况而不是基金经理的能力和投资过程。举例来说，一个所谓的衣柜基金^[1]（closet index fund），即与其所选择的指数相差不远的基金，天生就和市场高度相关。对于一个衣柜基金而言，取得高回报并不表明该基金有什么相对优势，而只不过说明了市场也见证了相似的高回报而已。虽然衣柜基金是一个极端的例子，但是多数多头共同基金都可以称为“准衣柜基金”。这些基金与其投资组合里包含的股票所代表的不管什么指数（即有着相似大小公司、行业、国家或地区的指数）都高度相关。相反，一个多头和空头头寸相互抵消的市场中性（market neutral）的基金与市场的相关性则很小。在这种情况下，基金的业绩会反映基金经理的选股技巧，而非仅反映大市的方向。

举个例子。假设你现在正在看电视，看着看着出来一个广告，讲的是一个能源板块的基金在过去2年、3年和5年中的回报非常强势。那么这个辉煌的历史回报是不是说明了基金经理特别有才华，又或者说这个基金特别值得投资？如果这只基金和能源板块高度相关的话（实际上这是常见的情况），那么该基金的业绩只不过反映了板块的业绩。而且正如我们之前看到的那样，超强的近期板块回报对未来业绩是个反向指标，或至少是个很弱的指标。

大多仅持有买入头寸的基金业绩主要取决于某一个参照指数的业绩，而不是更为多元化的基金经理的能力。在这些基金的世界里，即使基金经理的能力能够贡献业绩，这些贡献也远远比不上市场和板块对它的影响。这里的教训是当你研究一个仅持有买入头寸的基金业绩时，你其实基本上是在研究这个板块或者市场的历史业绩，这些信息无法帮助你选择好的基金并在未来盈利，有时候甚至会导致致命的错误。

对冲基金和CTA基金

那么根据历史业绩来选择对冲基金或者是商品交易顾问策略基金^[2]（commodity trading advisor strategy，CTA）是否有帮助，这是个更复杂的问题。虽然这些基金经理的历史业绩在一定程度上反映了他们的选股技巧，但是对于能否以他们的过去业绩来预测未来业绩，还存在以下几点局限性。

（1）策略风格会影响业绩。对于很多对冲基金来说，回报更多地取决于当时市场的环境是否适合这种策略，而不是对策略的特定的执行力。对于某些基金来说，策略类型的影响尤其重要。下面我们举2个例子来看看策略类型本身是如何影响业绩的。

·并购套利策略。当一个并购的交易被宣布的时候，目标公司的股价会升至接近但是低于宣布的收购价，而股价之所以打了个折扣是因为这个交易最后能不能完成尚为未知数。这个折扣随着时间变化以及交易成功的可能性越来越高的时候会慢慢变小，并且在并购顺利完成之后消失。并购套利基金的盈利模式是买入并购的目标方股票（同时，如果并购是以某种比例交换股票而不是现金收购的话，则还需对冲卖出收购方的股票）。如果交易顺利完成，对冲基金就赚到了由于折扣消失带来的盈利，同时如果交易告吹，对冲基金也能最小化损失。

并购套利策略高度依赖于并购事件以及到底股价的折扣有多大。当市场上并购活动巨幅增加时，例如1999～2000年，以及2006年，并购套利策略基金的业绩就会大好。然而，如果市场上并购活动不活跃，例如2001年和2005年，那么这些基金就会得到负回报。因此，一个并购套利策略基金到底能取得多少回报，很可能取决于过去市场的并购活跃程度而不是基金经理的能力，同时我们也没理由认为过去的并购活跃程度能预测到未来并购活跃程度。再者，考虑到并购活动对经济周期的依赖性，我们甚至可以说过去几年的并购活动是未来几年并购活动的反向指标。

·可转换套利策略。可转换债券是一种公司债券，债券持有人有权以特定价格把债券转换为一定数量的股票。实质上，可转换债券就是公司债和买入期权的合体。因为隐含的期权是有现金价值的，所以可转换债券比普通公司债券支付更少的利息。可转换套利策略的盈利模式通常是买入可转换债券，并同时卖空其期权所隐含的股票数量作为对冲，以抵消隐含的净买入头寸（这种方式叫作“delta对冲”）。

如果可转换债券所隐含的期权价值定得很低并且当前的流动性正常的话，可转换套利策略业绩会很好。反之，如果这个策略异常拥挤，就会把价格推高，导致隐含的期权价格升高，而且因为很多基金可能会同时变现，流动性也会受阻。这样可转换套利策略的业绩就会变差。一个经典的例子是2008年投资者大幅赎回，导致对冲基金大量变现。因为大多数的对冲基金都是在同一边（即买入方）的，这些变现售卖导致了市场供求失衡，降低了可转换债券的价格。那些本来没有受到投资者赎回影响的基金经理也因为其他基金的变现而遭受损失，导致了他们原有的一些投资者赎回。就这样，这个由于基金经理在一个流动性很差的市场变现而导致损失的恶性循环将损失越滚越大，最后有更多的投资者赎回而导致可转换债券的价格一直下跌。基本上2008年所有的对冲基金都损失了，而且大多还是巨额，HFRI可转换套利策略指数在2008年也下跌了33.7%。

在上述两种情况里，即2008年的熊市和2009年的牛市，可转换套利策略基金的业绩都更多地由当时的环境决定，而不是基金经理的能力。即便是最牛的基金经理在2008年也亏钱了，而即便是最差的基金经理在2009年也赚钱了。如果你去看看2008年可转换套利策略基金经理所亏的数额之大，你就会知道这与基金经理能力无关，同时也无法作为对未来业绩的预测。

与上述并购套利策略及可转换套利策略相似，市场环境对其他许多策略类型有着举足轻重的影响并决定了基金经理的业绩。因此，对多数对冲基金来说，历史业绩无非说明的是市场环境对该策略类型的影响，而非基金经理的相对能力高低。同时，我们在本章的前面几节讨论过，选择最优历史回报的对冲基金的投资理念会严重跑输选择最低历史回报的对冲基金的投资理念，这说明了对于依赖于某种策略的对冲基金经理来说，历史业绩对于预测未来业绩是个反向而非正向的指标。

（2）市场依赖。对于一些对冲基金和CTA来说，历史业绩仍然是受大市而非投资能力的严重影响，虽然这个影响比大市对多头基金的影响要小。比如说，很多股票对冲基金常年持有大额净多头头寸，那么它们的业绩必然高度依赖于股票市场的发展方向。很多债务对冲基金（credit hedge funds）常常会承担债务违约风险。对这些基金来说，信用价差（credit spread）变化的方向至关重要。信用价差指的是高回报债券（或者其他债务金融工具）与美国国债之间的利息差。

对于CTA来说，绝大多数的基金经理都选择追随趋势的策略。这些基金经理在市场延续某一趋势的时候都会业绩良好，但是一旦市场上下波动，他们的业绩就会凭空落地。这是因为价格的反复会变成错误趋势信号，我们称之为锯齿损失（whipsaw losses）。对这些随势基金而言，市场走势对基金业绩的影响远远大于其投资交易体系对业绩的影响。当远期市场趋势明确的时候，即便是最烂的基金经理也能挣到钱。相反，当市场环境变差，即便是最好的随势基金经理也难免亏钱。我们对这些随势CTA基金业绩判断的最好标准其实不是它们过去回报/风险比率如何，而是他们与其他随势CTA相比较而言的相对回报/风险比率如何。

（3）隐含风险。有些对冲基金所采用的策略看上去在多数时候风险都很低，但是对于一些尚未在过去业绩中显现出来的极端巨大风险却毫无还手之力。对于这些基金，历史业绩是个迷惑人的指标，因为它并没有显现出这些策略里隐含的巨大风险。隐含风险是一个至关重要的概念，我们放到第4章详细讲述。

（4）过去和未来的业绩相关性。虽然有些业绩最佳的基金经理将持续在未来保持业绩强劲，但是在更多的例子里过去业绩超群的基金经理在未来业绩一败涂地。总体而言，过去和未来业绩之间并无强烈的相关性。

根据上述理由，历史业绩可能不仅仅毫无助益，甚至会扰乱方向。然而我无意于证明历史业绩对预测对冲基金和CTA基金的未来业绩毫不相关。很明显，有些基金经理是靠技艺超群而业绩彪炳。我们在第2章所讨论的文艺复兴大奖章基金就是绝佳的例证。因此，通过选取过去业绩超群的基金经理来得到未来业绩超群的基金经理至少在理论上是可行的。但是说到底，历史业绩对于预测对冲基金的未来业绩而言是个很弱的指标，虽然有时候还是有点用的，这二者之间差异很微妙，难以判别。我们给出的建议是如果这个对冲基金策略与市场或行业相关性太大，则历史业绩不是一个好指标。

投资错觉

投资错觉6：在大市好的时候应该买入股票。

真相：大量的实证结果证明，大市在低估之后的业绩更好。所以要投资股票，最好的时机是大市崩盘之后。

投资错觉7：在投资对冲基金的时候，应该关注那些过去业绩好的对冲基金。

真相：投资于近期业绩好的对冲基金策略类型会导致业绩不佳，表现为回报低，同时风险高。事实上实证结果表明，我们应该反向而行，即选择那些近期业绩差的策略类型，反而表现会好得多。

投资错觉8：应该投资于那些拥有辉煌历史回报的基金。

真相：多头基金受当下大市的影响多于受基金经理选股技巧的影响。因此，正如前面我们所示，大市在近期走高，很可能之后就会走低而不是继续走高。尤其是用回报/风险比率指标来看，投资于近期回报高的多头基金会导致盈利低于平均水平。同样的结论也适用于那些受到市场和行业影响的对冲基金策略类型。由于近期回报高的对冲基金很可能在未来走弱，因此选择在此策略类型下的对冲基金会导致风险高而回报低。虽然有些对冲基金不在此列，但是总体而言选择近期回报高的基金进行投资不仅仅毫无助益，有时候还会对我们的投资业绩产生致命的打击。

[1] 亦有译作“伪基金”。此处取直译，因为觉得衣柜基金更能生动表现基金像中药铺一样含有各种股票，从而与大市相关。——译者注

[2] CTA的官方定义是商品交易顾问，指在商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）注册，并成为国家期货协会（National Futures Association，NFA）会员的经理人。而CTA这个词在以下两个方面引人误解。①一个CTA指的是一个基金，或者是一个账户管理经理，他们直接进行投资，而非如名字所示只是一个“顾问”。②CTA不一定要如其名字所示进行商品交易。大多数CTA也在各种金融板块交易远期合同，包括股指、固定收益（fixed income）以及外币。具有讽刺意味的是，很多CTA从来不进行商品期货交易，他们只进行金融期货交易。