我们容易混淆波动性和风险

波动性通常是风险的代名词，这个误解正是人们错误估计风险的关键问题所在，因为波动性仅仅是风险计量的一小部分，只不过是它很好量化，所以人们就用它来替代对风险的评估。一个综合的风险评估还必须考量隐含风险（即事件风险），而这些风险常常更为重要。

这个对波动性和风险关系的误解也常常导致投资者以为波动性低的基金就是风险低的基金，可笑的是很多时候波幅高的基金反而风险更低。例如有些基金策略在很大程度上受到事件风险的影响（例如做空波动性或者是做多信贷风险），如果不利事件在历史上没有发生，这些基金的数据都会呈现出平稳和波动性小的特征，而且NAV会持续增长，最大跌幅也会很小。这些基金呈现出来的低波动性仿佛表明它们是风险低的投资产品。可惜事实是，不利事件在历史数据中没有发生，不等于风险就不存在了。如果采用类似于X基金的做空期权策略，只要波动性一直维持很低，看上去（相对于回报来说）它们的风险很低，但是只要波动性大幅增加，风险就会爆表。所有受事件风险影响的投资产品，它们的运行都存在两种割裂的状态：一种是大市向好时候的良好状态，另一种是不利事件发生时候的灾难性状态。仅仅基于两种状态值来估计基金业绩是愚蠢的行为。将低波动性等同于低风险，就好比根据夏天测量的气温来预言湖水永远不会结冰一样。

低波动性和高风险是可以并存的。一个基金如果二者兼而有之，其特点大多如下所述。

·它采用的策略是那种在多数时候都能获得中等盈利，但是有很小的概率会发生巨亏。

·它的历史纪录涵盖的时期正好是市场向好的时候。

·在它历史记录涵盖的时期内，重大的不利事件没有发生。

这里我们的目的只是要警示大家，低波动性和低风险并不等同。然而，这并不是说低波动性就意味着高风险。诚然，有些波动性低的基金也是风险低的基金。这里的关键在于判断低波动性到底是什么造成的。如果历史波动性低是因为这个策略是在多数时候盈利、极个别情况下巨亏而造成的话，那么我们在评估风险的时候就得把不利事件的可能性作为评估的一部分，而无论这个不利事件在历史上是否发生过。然而，如果历史波动性低是由于该策略对风险进行了严格管控（例如每笔交易的损失不得高于0.5%），这种情况下低波动性就等于低风险。

波动性指标在没有考虑到隐含风险的情况下会低估总体风险水平，但是在另一些情况下却又会高估总体风险水平。例如，有些基金经理采用的策略限制了下行风险，但是上行空间很大。这里我们假设一个Y基金，它的主要策略就是在预期市场会发生大幅变动的时候买入价外期权。这种策略如果损失的话，也只是损失了购买期权那小小的权利金，但是上行空间却是开放的。因此，只要基金经理能挑对时机，他的历史记录有可能会显现很高的波动性，因为他可能一下子就挣大钱了。但是这种时候其实风险很小，因为能损失的也就是那一点权利金。所以实际上这个基金经理的历史记录将会是高波动性与低风险共存的。

要注意只买入价外期权的Y基金并不是只出售价外期权的X基金的反面。只买入价外期权这种策略虽然每月的损失有限，但是长此以往连续损失却可能累计成为巨大损失。同时，出售价外期权的基金实际上是对价格变动的一种保险，因此从长期来看能得到类似于保费的净收入（虽然这是以承受巨大损失的可能性作为代价的），这就说明买入价外期权的策略会遭受净损失。因此，为了确保做多期权的策略能够盈利并且长期损失不超过一定范围，基金经理就必须很有技巧地选择在何时买入期权，而不是持续买入期权。

这么说来，波动性既不是高风险的充分条件，也不是必要条件。之所以不是一个必要性指标，是因为历史纪录里没有发生让波幅变高的市场事件；而之所以不是一个充分指标，是因为有些时候高波动性只是说明过去盈利的波动性大，但是下行的风险已经受到了严格控制。