所得非所愿

投资人如果没有正确意识到波动性带来的负面效应，容易意外承受损失。最好的例子就是众多投资人购买杠杆ETF的经历。一般来讲，投资人购买2倍杠杆ETF是为了获得普通ETF收益的2倍^[1]。但不幸的是，随着时间的流逝，当市场上涨时，投资人会发现盈利小于市场涨幅的2倍；而市场下跌时，损失却超过了市场跌幅的2倍。这个现象对于做空杠杆ETF同样适用，也就是说，当市场下跌时，收益小于跌幅的2倍；而市场上涨时，损失却大于市场涨幅的2倍。

加了杠杆以后，看似同样的ETF和指数成分股，绩效却大相径庭。这个结果令人震惊；而对于其中真相，许多投资者却如雾里看花。为了说明这个关键部分，我们以最流行的标普500 ETF为例。如图5-1所示，在2007～2011年这个阶段标普500指数ETF（SPY）下跌了仅仅4%，但是2倍杠杆超级标普500 ETF（SSO）的损失却超过41%。换言之，购买杠杆指数ETF的人比用50%的保证金比例购买无杠杆指数ETF的人多亏37%，而二者承担的市场风险看似并无差别。

图5-1　2倍杠杆标普500ETF（SPY）和超级标普500ETF（SSO）对比，从2007年1月1日开始

投资者买入做空标普500 ETF（SDS）是为了在下跌的市场中获得盈利，而如果买入相应的杠杆ETF，则令他们失望透顶。如图5-2所示，杠杆做空ETF（SDS）的损失甚至超过了杠杆做多ETF（SSO），亏损达58%——整整比2倍的做空指数收益，也就是4%，低了62%。

图5-2　2倍杠杆做空标普500ETF(SPY)和超级做空标普500 ETF(SDS)对比，从2007年1月1日开始

最后，考虑投资者买入相等的做多杠杆ETF和做空ETF的情形（相同仓位的SSO和SDS）。虽然这种组合持仓看上去是市场中性的（多空仓位大致可以互相对冲），但实际结果却让人大失所望。相比投资于单独的ETF，这种组合持仓将损失99%（为了将这种组合持仓和单独持有2倍做多杠杆ETF和2倍做空杠杆ETF进行直接的对比，图5-3中所示的百分比变化是相对于双边投资中的单边收益的）。

表5-3对比了持有标普500指数ETF多头和空头的收益与持有标普500杠杆ETF[超级标普500 ETF（SSO）和超级做空标普500 ETF（SDS）]的收益。对很多并不熟悉合约设计的杠杆ETF投资者来讲，图5-1、图5-2、图5-3和表5-3所示的结果是令人震惊的。

图5-3　超级标普500ETF（SSO）加上超级做空标普500ETF（SDS），从2007年1月1日开始

表5-3　等值10000美金投资于标普500指数ETF的盈亏统计：2007～2011年

原因何在？为了保持杠杆比例，杠杆ETF是每天仓位再平衡的^[2]。因此，每个交易日，2倍杠杆ETF的收益率大致是对应市场收益率的2倍。可是，随着时间的推移，2倍杠杆ETF的收益会偏离目标收益越来越远。事实上，由于每天做了再平衡，2倍杠杆ETF的收益率取决于含有2倍波动率的每日收益序列的复合收益率。波动性对于收益率的负面影响，导致了投资2倍杠杆ETF的绩效远逊于在对应市场投资2倍资金。尽管杠杆ETF也可能在某些强烈的趋势市场里面战胜非杠杆ETF——例如在2008年后期到2009年（见图5-1）的快速下跌市场中，2倍做多ETF（SSO）的跌幅小于2倍的指数跌幅——但在大多数情况下，杠杆ETF会明显跑输。

在比较2倍做多杠杆ETF（SSO）的收益率和对应市场（SPY）收益率的2倍的时候，波动率的影响非常严重。这是因为，对于前者，最终收益率的计算是基于一列含有2倍波动率的收益序列。举例来讲，假设一个市场在前后两个时间段里面往上各涨了10%，最后的收益率是21%（即1.1×1.1＝1.21）。2倍做多ETF的目标收益率是这个数值的2倍：42%。实际上，2倍做多ETF在每个时间段有20%的收益，导致最后44%的收益率（即1.2×1.2）。在这个例子中，将波动率加倍使得结果更好。不幸的是：在绝大多数情形中，随着时间的流逝，更高的波动性带来的是不利结果。

当市场价格是往一个方向移动时，不管是往上还是往下，杠杆ETF的表现都会超过杠杆比例；但是当市场震荡时，杠杆ETF的表现就会不尽人意了。表5-4和表5-5里面的两阶段例子说明了做多杠杆ETF和做空杠杆ETF的收益特征。

表5-4　市场收益率的2倍与2倍杠杆ETF之比较

表5-5　做空市场收益率的2倍与2倍做空ETF之比较

比较2倍杠杆ETF和其目标收益率（对于做多杠杆ETF而言是指市场收益率的2倍，对于做空杠杆ETF而言是做空市场收益率的2倍）时，请牢记以下几点。

（1）在价格同向变动时，杠杆ETF不是赚更多，就是亏更少。

（2）在价格反向变动时，杠杆ETF不是赚更少，就是亏更多。

（3）相比做多杠杆ETF，做空杠杆ETF相对目标收益率的偏离会更大。

（4）收益的前后顺序并不会影响最后的结果。真正起作用的在于：收益是连续相同方向的，还是反复震荡的。

在具有强烈趋势的市场（也就是单边市场）里面，相比2倍市场涨跌幅这个目标收益率，杠杆ETF会赚得更多，或者亏得更少。但是，在稍微复杂的市场环境里面，包括带有回调的牛市和带有反弹的熊市里面，杠杆ETF将会赚得更少，或者亏得更多。经过足够长的时间，做多杠杆ETF很有可能在市场上涨的阶段内产生亏损，而做空杠杆ETF也很有可能在市场下跌的阶段内产生亏损。持有时间越长，杠杆ETF产生的负收益偏离就会越大。

长期投资者应该避免买入杠杆ETF。如果希望提高杠杆率，直接购入2倍仓位的无杠杆ETF将会获得更高的收益。如果增加杠杆是买入杠杆ETF的主要动机，那么考虑以下几个杠杆工具无疑是更好的选择。

（1）利用保证金购买2倍仓位的无杠杆ETF。

（2）如果存在期货工具，则买入保证金比例更低的指数期货。

（3）买入深度实值期权，其delta值一般是接近于1.0的（也就是说，它的价格波动与市场的价格波动基本一致）。相比买入现货，买入深度实值期权所需的资金会少很多^[3]。

除了进行短期交易或者作为做空的工具，杠杆ETF一般不是好的选择。投资者应该尽量避免！

投资误区15：波动性仅仅是一个风险度量。

真相：过大的波动性会显著降低收益。给定平均的月收益，越高的波动率将导致越低的累计收益率。

投资误区16：2倍杠杆ETF是一个很好的利用杠杆的工具，能够得到近似2倍市场收益率的回报。

真相：杠杆ETF仅仅在单日内提供近似杠杆倍数的回报。在长时间内，2倍杠杆ETF的收益率和2倍的对应市场收益率会大大偏离。虽然这种偏离可能更好也可能更坏，但是除了强烈的单边市场（也就是说，相比主要趋势，震荡非常有限），2倍杠杆ETF的表现通常会落后于目标收益（市场收益的2倍）。市场的震荡越是多，并且持有时间越是长，杠杆ETF的落后程度就越大。而且，做空ETF的偏离程度会更大。如果长期持有杠杆ETF，收益可能会比目标收益低太多，甚至在明显牛市的情况下产生巨大的亏损。

[1] 大多数杠杆ETF是2倍杠杆的，但是也有3倍杠杆的ETF。在本章，我们默认所说的杠杆ETF是2倍ETF。在本章中讨论的杠杆ETF缺点对于3倍ETF依然适用，并且更加显著。

[2] 仓位再平衡是指调整个股仓位使得成分股的比例和指数一致。——译者注

[3] 深度实值期权一般只含有内在价值（也就是说，几乎不含有时间价值）。因此，随着时间的推移，这些期权在时间价值上的损失很小。如果想更好地了解这个方法，请参考丹·卡普林格（Dan Caplinger）的文章，“A Better Way to Double Your Returns”,January 8,2011,www.fool.com.