对冲基金的起源

对冲基金进入人们的视野，是因为一篇发表于1966年4月的《财富》杂志上，名为“追不上的琼斯”（The Jones Nobody Keeps Up With）的文章，作者是卡罗尔J.卢米斯（Carol J.Loomis）。文章披露了一只表现杰出却默默无闻的基金，这只基金创下5年乃至10年最佳交易纪录。卢米斯提到的这只基金不是一只共同基金，而是由阿尔弗雷德W.琼斯（Alfred W.Jones）创立的有限合伙制基金。它向其投资者收取盈利20%的绩效费，并在交易中使用对冲和杠杆。正是凭着这种与众不同的结构和策略，这只基金战胜了当时所有的共同基金，它前5年累计回报率高达325%，而表现最好的共同基金（fidelity trend fund）累计回报率也才为225%。同时，这只基金10年累计回报率高达670%，几乎是同期表现最好的共同基金（Dreyfus）358%累计回报率的两倍。此外，这种对照并不能充分说明琼斯基金的卓越表现，因为上面引用的数字是已经扣除20%绩效费后的净收益。

今天全球资产管理规模高达2万亿的对冲基金行业，正是起源于阿尔弗雷德·琼斯在1949年^[2]创立的这只规模仅为10万美元的合伙制基金。尽管它业绩突出，但还是到了它创立后的第17个年头，因为卢米斯的文章才为公众知晓。而具有讽刺意味的是，琼斯——这位现代对冲基金之父，早期并不从事金融行业。他在投身于投资事业之前从事过很多工作，但这些工作没有一个与金融或市场沾边。

琼斯1932年毕业于哈佛大学。他在青年时期做过驻柏林外交官，随后又在西班牙内战时期以观察员的身份参与监督救援工作。后来他重返校园，在1941年获得哥伦比亚大学社会科学博士学位，他的毕业论文《生命、自由和财产：关于冲突和权利冲突计量的研究》被出版成书，琼斯又把它改编成一篇文章发表在《财富》杂志上。而正是这篇文章开启了琼斯在《财富》和《时代》杂志的记者生涯，他的文章题材广泛，但都与金融无关。

琼斯直到48岁才写了之后将他引入投资事业的一篇关于市场的文章——《预测的潮流》，这篇文章主要介绍了当时一些新型技术分析方法。琼斯认为这些方法可以用来避免与主流基本面几乎无关的周期性市场暴跌所带来的冲击。正如他写道的，“例如在1946年盛夏，道琼斯股票平均指数连续五周下挫，从203点跌到163点。但尽管股票市场如此不济，实体经济却从下跌开始前一直状态良好。”

琼斯认为道氏理论^[3]在早年间还有效，但到了当时，它的有效性已经消失殆尽。琼斯认为这与这套系统及其指标多年来日渐普及有很大关系，他在文章中写道：“正是因为这套系统的追随者大量地参与市场，精明的交易者开始根据道氏信号进行反向操作。就是当买入信号出现时，除非有充分的理由趋势会继续向上，这些交易者会把他们手上的股票卖给道氏理论的追随者们。”琼斯还坚信这种过时的技术，仅仅适用于长期趋势。这位没有任何市场获利或投资经验的琼斯，竟然洞察到了“任何分析方法被过度使用都会导致方法本身的失效”这个现象，不可谓不厉害。

尽管琼斯也承认技术分析有它伪科学的部分，但他仍相信一些开发出来的新技术能够到达预期目标。基于写作《财富》杂志这篇文章时做的研究，琼斯判断自己在投资领域有一定优势，会比那些死抱着老旧失效的方法不放的市场参与者更有可能获得成功。广泛的研究也让琼斯有勇气在1949年用自己的4万美元创立一家合伙制基金来开展股票交易。

了不起的是，作为投资领域的新手，琼斯选择了完全与众不同的方法论。大家可能会以为这位被一篇新型技术分析概述文章鼓动着开启新事业的作家，会选择综合运用这些技术分析方法来进行交易。但事实并不是这样，他选用的方法是让选股成为基本要素，这一特点在他的策略核心组成部分被完全阐述后，将更为清晰地体现出来。

琼斯认为，传统的单向做多投资有一个缺点：难以在市场震荡调整时期保住头寸。同时认为做空可以作为一种风险控制工具，并且把做空称为“保守的投机技巧”。对于琼斯来说，做空的吸引力不是它能在市场下跌时提供的潜在收益，而是它作为一种市场避险工具。正因为空头头寸为投资者在市场下跌时提供了保护，他有更多机会持有多头头寸并获利。而琼斯通过做空去对冲多头头寸风险而非投机的过程中展示出的把控能力，证明了这个金融新鲜人卓越的洞见。

虽然做空是琼斯交易策略的重要组成部分，但他认为因为一些原因，做空比做多有很多劣势。这些原因包括：做空无法获得长期收益，持有空头头寸必须分红。而对做空的限制除了报升（uptick）外，缺乏对做空的研究也是一个原因，因为整个华尔街股票推荐的重心都放在买入推荐上。正是由于这些原因，琼斯更热衷于多头交易，而做空则是他通过多头获利时的辅助工具。在一篇给投资人的报告中，琼斯写道：他针对当时的一个观点——做空在某种意义上来说是“不道德甚至反社会的”进行了抨击，他认为这是一种错觉，“成功的做空者对市场起到了正面的作用，他们通过做空不合理上涨的股票，并在其回调时平掉空头头寸使市场波动更加平缓。”

通过做空来对冲多头的风险，这不仅让琼斯能够使自己持有比未进行对冲时更多的多头头寸，还能减少管理资产的风险。例如，他可以这样配置资金：持有130%的多头头寸和70%的空头头寸（选择一些预期表现不佳的股票），而不是单纯持有80%的多头。虽然这样净头寸会小一些（130%-70%＝60%＜80%），但多头头寸总量将会大得多。这就是为什么琼斯的策略把选股看得这么重。如果在牛市期间，琼斯选择做多的股票涨得比做空的股票多（或者在熊市期间跌得更少），他将会赚得很多。如果他的多头和空头的价差拉得足够大，尽管净敞口比较低，他也可以（事实也确实如此）比单向做多的基金赚得更多。

讽刺的是，虽然琼斯建立基金管理事业的灵感来自他对技术分析新方法的研究，但他开发出的说到底还是一个基于基本面分析（股票筛选）的策略。

琼斯可能是抱着通过技术分析调整风险敞口提升业绩的想法创立他的基金的。但在现实中，他从选股中尝到了甜头，反而在市场方向指示上吃了苦头。琼斯也坦然承认了这点，这可以从1961年5月他向投资者发布的长篇回顾性报告中看出。报告字里行间都透出了他对公司用技术分析作为择时工具取得失利表示的失望。

在基金成立初期，我们的选股模型综合考虑了技术形态、华尔街情绪指数、券商声望、特殊情况、半年核税抛售及其对价格的影响、股票增发的压力以及许多其他因素。其中有些因素在某种程度上仍然适用，但我们逐渐相信真正重要的是：所持仓公司的管理、问题和发展前景这些最本质、基础的因素。关于市场的判断，我们知道要解释任何掺杂大众情绪的现象都是一项高难度的艺术，并且结果肯定也不尽一致。

在这份报告里，琼斯也明确表示基金的盈利主要还是归功于选股能力而不是对冲的方法。

即使是重要而独特的对冲操作也仅仅是去获得更大的回报/风险比，并不能保证赚取更多盈利，这只有依靠优秀的股票筛选和市场判断才能做到。

这种对冲（通过做空）和杠杆的创造性结合，使得一只股票型基金的关键成功因素从市场方向转到了对相对表现优秀和表现不佳的股票筛选上。特别是当我们发现市场时机对基金的成功没多大作用的时候，琼斯基金的卓越表现更是对基金经理选股能力的最好证明。

那么谁来负责选股呢？肯定不是琼斯这位股市新手，况且据说他对金融分析也没什么兴趣。他的才能在于选人用人而非选股，这项才能既来源于外部经纪人，也来源于内部的投资组合经理。他与经纪商签了一份合约：执行经纪商将把从琼斯公司获得的佣金的50%发给那些给予琼斯最好建议的经纪人，这笔报酬极大地激励着这些证券经纪人给琼斯和他的基金经理最中肯的消息和交易建议，这些消息和建议越有价值，他们就会有机会从琼斯的交易中获得越多的佣金回报。

另外，琼斯还会聘请那些表现出较强选股能力的人作为内部管理人（internal manager），这些联合基金经理各自负责整个投资组合的一部分，并根据管理比例和业绩获得绩效费提成。最成功的管理人将会被分配最大份额的资产进行管理。实际上，琼斯基金使用的这种管理结构不仅在对冲基金中率先使用，一些多经理对冲基金也在使用这种模式。

尽管，在较大程度上，琼斯的基金取得的成功反映了他所聘请的内部管理人和外部经纪人的选股能力，但是这里面有多少是内幕信息的因素还存在一些争议。合法和非法内幕消息之间的界线通常是不清晰的，在某些情况下，还会有交叉。1966年，作为道格拉斯飞机公司可转债承销商的美林证券，得知了一个将会对公司股价造成毁灭性打击的消息：该公司每股收益将从市场预测的3.75美元锐减至0。尽管投资银行泄露机密信息实属违法，但这条道格拉斯飞机公司的灾难性消息还是传到了琼斯的经纪商那里，经纪商得到消息后随即告诉了琼斯（和其他至少一家对冲基金）。得到消息的琼斯基金的管理人在这条消息公布、空单满天飞之前提早做空。这一事件导致了美国证监会（SEC）的调查和罚款^[4]。考虑到琼斯付给那些给他好的建议的经纪人的丰厚奖励，在其“腐蚀”下，应该还有一些未被发现的非法的内幕消息传递。所以琼斯的基金较之其他基金的优秀表现可能部分反映的是“门路”而不是技巧。

琼斯对风险管理的开拓性贡献不仅限于用做空去对冲多头敞口，还提出了类似现代金融学称为“贝塔”（Beta）的相对风险度量概念。一只股票的贝塔值表示一个参考基准（如标普500指数）变化1%，股票价格的变化率。例如：一只贝塔值为2的股票，在基准指数变动1%的时候，它的股价预计会同方向变动约2%，而在同样的情况下，一只贝塔值为0.5的股票可能只会同方向变动0.5%左右。贝塔值既和股票与基准指数的相关性有关，也和股票基于基准指数的相对波动率有关。股票与基准的相关性越高，相对波动率越大，贝塔值也就越大。高贝塔值的股票比低贝塔值的有更大的风险，因为在基准指数变动同样水平的情况下，高贝塔值的股票会经历更大的股价波动。

贝塔等价于选定股票股价每日变动值关于指数每日变动情况的最优拟合回归曲线的斜率。如图10-1所示，一只贝塔为1的股票，它的每日价格变化量由纵坐标表示，指数变化量由横坐标表示。以每天股票和指数的变化量组成一个点，这两个数据的大小决定点的位置。统计学上，这些点的最优拟合曲线的斜率代表了股票的贝塔值。例如，斜率为45°相当于贝塔值为1，其表示指数任意一个每日变化率意味着一个相等的股价每日变化率。

图10-1　贝塔值为1的股票

琼斯提出的概念算是贝塔的前身，称为相对速度。一只股票的相对速度是指：股价在主要市场波动中相对于指数（琼斯通常使用标普指数）的变化百分比。例如，一只股票的相对速度为200意味着其股价变化量是同期指数变化量的2倍。琼斯主张结合股票的相对速度去衡量市场风险，从而，购买5万美元相对速度为200的股票，其风险相当于购买10万相对速度为100的股票。从交易的角度来说，琼斯的相对速度概念实际上是比贝塔更复杂的相对风险度量方法，因为它专注于市场主要波动，而不是逐日的变化。例如，一只贝塔值为2的股票（股价每日变化量是指数的2倍），它的相对速度是1.5（股价波动通常是指数波动的1.5倍），而比率为1.5的往往比2的资产组合风险更容易进行平衡。虽然现在我们已经不再使用相对速度的概念，但它作为一种可以替代现在已经被滥用的贝塔的相对风险度量，还是值得被重新翻出来好好研究。相信有一天，交易员和投资者可能会发现相对速度（这个被大多数人遗忘的度量方式）在度量实际相对风险时，比贝塔做得更好。

琼斯结合对冲和杠杆以提供卓越的回报/风险比是现代股票多空型对冲基金模式的标志。我们将在下一章探讨，虽然对冲基金策略范围很广，但股票多空型仍是主要类型。这种通过做空对冲风险，同时结合杠杆的方法仍占主导地位。因此，在琼斯创立他的基金60年后，他的基本策略仍是最具代表性的对冲基金模式，仍然能为认识对冲基金提供一个最佳的起点。

琼斯使用的现代对冲基金结构的另一个关键要素是，把利润激励作为管理人薪酬的重要组成部分，这种绩效费计算公式能够把最好的投资管理人才吸引到对冲基金来。虽然其他一些基金已经引入了对冲或者杠杆工具，但琼斯应该是第一位将现代对冲基金的三个基本特征——对冲、杠杆、激励机制结合到一只基金里的人，正因如此，再加上他在策略和结构的成功，他被广泛认定为对冲基金之父。

顺便提一句，琼斯称他的基金为“被对冲的基金”（hedged fund），这是一种对“对冲基金”（hedge fund）更精确的表述，后者听上去像一家投资园林公司的基金^[5]。我猜这很有可能是因为大多数人并不理解“hedged”的含义，仅仅是将它错听成了“hedge”，而后来这个错误的名字占了主流。这让我想到了艾迪·塞柯塔（Ed Seykota，一位程序化趋势跟踪交易先驱）的一个段子，他使用指数移动平均线取代算术移动平均线：“当时指数移动平均线（exponential moving average）这个方法太新以至它在口口相传的过程中变成了‘经验系统’（expedential system）^[6]。”我怀疑琼斯身上也发生了类似的事。琼斯本人对这个大众化的术语表示不屑，据说他曾告诉他的朋友：“我仍然不喜欢对冲基金这个把形容词变为名词的术语。”^[7]

[1] 除非另外注明，本章引用的材料基于以下4个来源：①A.W.Jones&Co：A Basic Report to the Partners on the Fully Committed Fund,1961年5月；②Alfred W.Jones，“预测的潮流”，《财富》，1949年3月；③Carol J.Loomis，“追不上的琼斯”，《财富》，1966年4月；④Carol J.Loomis“对冲基金的困难时光”，《财富》，1970年1月。

[2] 它的一般合伙制于1952年重组为有限合伙制，以适应向投资者收取20%绩效费的要求。

[3] 粗略来讲，道琼斯指数理论认为，当道琼斯工业和铁路平均指数在下跌过程中超过之前相对高点时，下跌趋势出现反转；上升趋势则相反。

[4] 详见塞巴斯蒂安·马拉比，《富可敌国》（纽约：企鹅出版社，2010）：373-374。

[5] hedge在英文中也有“树篱”的意思。——译者注

[6] 杰克·施瓦格，《金融怪杰》。

[7] 约翰·布鲁克斯，《沸腾的岁月》，142页。