多年前我曾在一个证券公司工作。我不仅是公司的研究部门总监，而且还是部门的商品交易顾问（CTA）的量化研判专家。这份工作让我得以很好地思考应该如何构建含多个基金经理的母基金。在一段时间之后，我逐渐意识到这个事实：如果我们认为所有基金经理的未来预期业绩都相同，我们应该每月对总投资进行投资组合重组（rebalance，或译作重平衡），这样能增加回报对风险的比率[1]。重组指的是在每个月开始的时候对投资组合里所有的基金经理投入的资金进行重新分配，让它们所占的比例与预设比例总是相同。
我们假设所有基金经理在未来预期业绩相同，不代表我们最后真的能观察到所有基金经理的业绩都一样。这个假设只不过说明在事前我们无法预计他们的未来业绩会按何种顺序排序而已。同时，这个假设的隐含假设是他们过去的业绩无法很好地预测他们未来的业绩，虽然我们确实知道他们过去业绩的排名。
我想用一个比喻来说明这个问题。我们假设每个月的业绩都是一张扑克牌，那么所有基金经理未来业绩相等这个假设可以看成是这样的：全年可能的未来业绩是一手扑克牌，而每个基金经理的业绩都是这手牌的随机排列。所有人的业绩都是同一手牌洗出来的，只不过顺序不同。当我们算平均回报/风险比率的时候，按每个月进行重组来计算的这个比率就是基于所有台面上的随机牌来算一个平均数，而不重新调整投资算出来的比率就是单手牌的平均数（即单个基金经理的业绩）。在第5章我们讲过，减少波幅意味着增加回报。因此前者的回报/风险比率会高于或等于后者。换句话说，如果在事前我们无法判断哪个基金经理的业绩会比其他基金经理要好，那么每个月进行投资组合重组会比对投资组合进行一次性分配所得到的回报高。
我们用一个很简单的例子来证明上述结论。假设我们有一个由2个基金经理组成的投资组合，投资业绩评估时期为2个月。A经理在第一个月的回报是10%，并在第二个月亏损了5%。而基金经理B的业绩与A正好顺序相反，数值相同。那么每个人的净资产价值（NAV）为：
经理A的NAV＝1000×1.10×0.95＝1045
经理B的NAV＝1000×0.95×1.10＝1045
每月重组的投资组合＝1000×1.025×1.025＝1050.6
每月不重组的投资组合＝（1045＋1045）/2＝1045
这个例子里，每个月一个基金经理盈利一半资产的10%（或者说盈利总资产的5%），而另一个经理亏损一半资产的5%（或者说总资产的2.5%），因此每个月投资组合的净盈利为5%-2.5%＝2.5%。
注意，这个简单的例子里，每月进行投资组合重组比不重组会带来更高的收益。
为了研究在现实里投资组合重组是否有用，我做了下面这个实证实验。我在现有的数据库里选择了30组基金经理，每组6人。对于每一组，我都按下列两种情况来计算在3年期间里的NAV。
（1）一开始就把资本平均分配，此后再无重新调整。
（2）每个月进行投资组合重组（即每月初回到平均投资），并增加了1.25杠杆因子（因为投资组合重组会减少风险，所以我用增加杠杆来部分抵消这个好处）
我发现增加了杠杆并每月进行重组的投资组合无一例外地比不重组的投资组合业绩要高。更让人惊叹的是，用杠杆加重组的投资组合回报均值通常与组内业绩最高或第二高的基金经理业绩相似，而最大亏损和标准差则与组内该值最小或第二小的基金经理数值相似。换句话说，采用增加杠杆加每月重组的策略，我们的投资组合的收益和风险能够近似于组内收益最佳以及风险最低的基金经理的数据。实际上，杠杆加重组是最优化未来业绩的一个方式，并使我们取得与组内未来最优秀的基金经理业绩和风险相似的数据。
我对于自己这个发现极为兴奋。接下来我开始尝试说服我们公司的高层接受这个概念，并讲述按照杠杆加重组策略构建母基金的逻辑和益处。但是开了几次会之后，我发现无人理会我的想法。于是我继续把这个杠杆加重组的理念实施在构建一个虚拟的母基金上。我把公司的5只基金放在一个组合里。由于这5只基金的过去业绩都差强人意，因此不出所料，公司高层对我做的这件事毫无兴趣。但是，事实证明我的方法做出来的投资组合得到了比组合里最好的基金经理业绩仅稍逊一筹的回报，而比组合里其他4个基金经理的业绩都好得多。由于事前我们并不知道谁会是业绩最好的基金经理，因此毫无疑问我的方法是高人一筹的。
我想，“这总能说明问题了吧。”于是我做了些花花绿绿的表格来阐述我的投资组合与单个基金经理业绩的比较，并约见了部门经理，因为他的赞同对此事至关重要。在我讲了15分钟以后，我靠在椅背上，等着部门头儿赞同我的伟大智慧。
没想到他只说了一句：“你的意思是，你打算从挣钱的基金经理那里把钱拿出来，投到亏钱的基金经理那儿喽？”他的语气好像我刚刚给他说了杀掉我妈的好处一样。
“不，你没搞清楚我的重点，”我反驳道，“这里的假设是我们相信基金里所有的基金经理都挣钱，要不然我们为什么一开始把他们都加入自己的投资组合？我们只不过是把挣钱的基金经理在挣钱的期间所得的盈利拿出来，在他亏钱的期间给其他挣钱的基金经理而已。”然而对于这个回答，俗世的逻辑是无法理解的。我的头儿无论如何也无法理解我这个“惊世骇俗”的提议。于是我的想法直接被废了。
[1] 如果这些基金经理的风险迥异，则平均资本分配以我们将在第21章所讨论的风险调整意义上的平均分配来定义（而非平均数额来定义）更为合理。这样的平均分配也不会改变本章的结论。
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