人们普遍相信，两个基金如果回报近似，其他方面也相近（例如事件风险，管理和运营的质量等），那么应该投资波幅小的基金。表面上看，假设波幅高会带来负面影响是合理的。虽然这个假设在大多数情况下都是对的，但是它能不能成立依据于一个我们常常忽视的因素。其实有时候高波幅没什么影响，甚至可能对我们有好处。
有一次，我跑到一个偏僻的地方去采访一个基金经理。结束之后，我去拜访当地另一个我认识的基金经理。我们聊着聊着就讲到了我刚刚采访过那个基金。我觉得他肯定很了解那个基金，因为那个小地方就那么几个对冲基金。结果他不仅了解那个基金，而且还和里面一个经理在另一个公司共事了12年。他言谈中表露出对那个基金经理很正面的评价。
于是我问他：“那你投资那个基金了吗？”
“没有。”他答道。
“你能告诉我为什么吗？”
“哎，他们的夏普比率才0.4。”他回答说。
“我知道啊，”我说，“这主要是因为他们的波幅很高。但是他们和其他的基金都是反向相关的，如果是这样，高波幅就不是个问题了。对于反向相关的基金来说，高波幅其实反而是好事。夏普比率这种对波幅不友好的比率，在这里没什么意义。”
他狐疑地看着我。他似乎深信如果一个基金的回报对波幅比率太低，这个基金就不值得投资。类似这样的想法的最大问题在于，任何一个投资机会都不应该单独来看，而应该结合它对整个投资组合的影响来看。如果一个基金的收益和投资组合呈收益正相关，那么对这个基金的单独考量也许就足以决定是否应该把它加入我们的投资组合。但是如果一个基金的收益和我们投资组合收益呈负相关，即使单独看它的收益不甚理想，但是把它加入我们的投资组合里能提高组合的回报/风险比率。同时，把一个反向相关的高波幅基金加入我们的投资组合中，反而能降低整个投资组合的波幅。这是为什么呢？因为如果一个基金和投资组合里其他产品呈负相关，在其他产品亏损的时候，它就会盈利。如果它波幅越高，盈利的幅度越大，对投资组合的正向影响也越大。
下面我用一个简单的例子来阐述我这个观点。就用我刚刚访谈过的那个基金作例子：这个基金的策略是偏好卖空，但是它能得到正回报。我们把它加入一个与标普500指数相同的投资组合中去。为了计量波幅的影响，我们弄了个虚拟的基金，这个基金的收益具有以下特征。
·每月平均回报和前述偏好卖空基金的回报相同。
·月回报的特征与偏好卖空基金的特征相同（即最好的月份和第二好的月份都是同一个月）。
·波幅比前述基金要大一倍（波幅用标准差来衡量）。
我们用下面这两步来创建上述的回报数据。
（1）把原来前述基金的回报乘以2。
（2）用第1步得到的数据减去前述基金的平均月回报。
新产生的数据就会和原来的偏好卖空基金有相同的平均月回报、相同的回报特征，以及2倍的波幅。
我们又按照同样的原理虚拟了另外一个基金，这个基金和原来的偏好卖空基金有相同的平均月回报、相同的回报特征，但是只有一半波幅。在表20-1里面，我们比较了原来的基金和我们虚拟的高波幅与低波幅基金的表现。由表可见，这三组数据的平均回报相同，但是波幅不同。最高波幅和最低波幅之间的波幅比例是4：1。虽然它们的月平均回报相同，它们的年复合回报却不同，因为高波幅降低了回报（可参见第5章）。低波幅基金的回报/风险比率是高波幅基金的8倍（即0.95:0.12），说明前者的表现远远好于后者。这个结论对单个基金的评估是公道的，但是大家看看如果我们把它加到标普500这个投资组合里，结果又会怎样。
表20-1 波幅对单个基金的回报/风险比率之影响
我们以80%的资金投入标普500指数，20%的资金投入原来的偏好卖空基金、其高波幅副本或者其低波幅副本三者之一。在表20-2里报告了这三种选择所创造的投资组合的表现。（注意投资组合的表现比原来的偏好卖空基金要差，这是因为我们用于计算的期间是偏好卖空基金有数据的期间，即2000年1月到2012年1月。在此期间，标普500的年复合回报只有可怜的0.7%。）单独来看，高波幅副本的表现远远不如低波幅副本。但是当它和标普500组合之后，组合回报略高于低波幅副本和标普500组合的组合回报，组合波幅略低于后者。高波幅在对单个投资产品评估时产生了巨大的负面影响，但到了组合层面这个负面影响已经消失不见。这个例子表明，只要投资产品收益和投资组合收益之间呈反向相关，高波幅不是坏事，反而是好事。
表20-2 在投资产品收益与投资组合收益呈负相关时，波幅的负面影响可能消失
不过说句题外话，读者可能会质疑我们这个例子的可行性：为什么有人会愿意投资一个平均回报只有2%但是波幅却高达12%的投资组合？答案是：过去回报不代表未来回报。我们投资组合里80%的头寸是标普500指数。标普500在我们计算的时期内表现欠佳，只有不到1%的年回报。因此，投资者完全有理由预期标普500在未来的表现会飙升。实际上我们在第5章已经分析过了，标普500指数在一段长时期的低迷之后，未来业绩很可能高于历史均值。
投资错觉
投资错觉49：两个基金如果回报近似（其他方面也相近），那么波幅小的基金总是更优的。
真相：虽然低波幅一般而言是更好的，但是如果这个基金与你的投资组合回报呈负相关，那么这个论断就无效了。在这个情况下，如我们前文的例子所示，高波幅很可能有利于组合回报。（高波幅基金和其他与其负相关的资产组合，高波幅到底是有益、有害，还是中性的，则要看与其组合的其他资产的回报性质。）
投资错觉50：与其他相似基金相比，一个基金的回报/风险比率如果高的话，就应该投资于这个基金。
真相：如果这个基金与你的投资组合回报呈负相关，其回报/风险比率只对评估单个基金有用。是否应该投资这个基金，还要看它加入投资组合之后，整个组合的回报/风险比率会如何改变。
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