最危险的调控

全国各级城市房价短期内普遍大幅上涨、人民币汇率连创历史新低、房地产有关信贷杠杆大增，加之中国经济已经告别高速增长阶段，这些历年来房地产调控从未有过的新情况，促使楼市调控政策紧急转向。

记者／ 曹蓓

今年以来的房地产调控，比以往都来得复杂。

“前一段时间国内部分城市房地产价格上涨较快，人民币汇率受美元指数持续走强影响出现小幅贬值，各方面对房地产和汇率问题比较关心，市场上甚至一度出现了关于应该‘弃汇率、稳房价’还是‘弃房价、稳汇率’的讨论。”11月初发布的央行《2016第三季度中国货币政策执行报告》中称。

报告中所提的争论，大背景是近期人民币汇率不断下探，并创下八年来新低。这是历次房地产市场调控不曾遇到的情况。市场随即出现了对中国未来模式的讨论，是日本的模式（房价跌、汇率不贬）还是所谓的俄罗斯模式（房价不跌、汇率贬值）。

央行回应，“弃房价、稳汇率”的一种逻辑是紧缩货币，从而挤出资产泡沫，并以高利率来稳定汇率，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦，汇率实际上也很难稳住；“弃汇率、稳房价”则是放松货币来支持房价，试图以低利率刺激通胀和房价，这同样会加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大。展望未来，中国经济仍有条件保持平稳较快增长。上述观点夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法。

地产调控的复杂性不仅仅来自汇率。今年以来中国信贷增长超预期，在经济下行通道中无疑是镇定剂，但代价是信贷资金流入楼市，推高房价导致楼市过热风险。“稳经济”还是“调楼市”又是一个问题。

与此同时，去年还成为政府心头重石的楼市去库存，似乎一夜间就转为局部房价飞涨？是“防过热”，还是“去库存”，在部分地区楼市高烧之时出狠手调控，这股寒流会不会让库存高企的地区同样降温？

如果给这种复杂一个简单的理由，那便是房子对于个人而言，已经不仅仅是用来居住的商品，同时也是用来投资的资产；对于整个经济体而言已经不再是一个重要的行业，而是牵一发动全身的支柱，对于某些地方政府，也许是“发展”的全部。

从某种程度上来讲，复杂也是一种危险，政策方向和力度稍有不慎，就会触及看得见和看不见的“高压线”，带来难以预料的风险。

房价百调难控之旧事重提

几乎所有的人都认为，中国的房价越来越高得离谱。是什么把楼市的热度不断推高，政府一次次下达的“逐客令”又为何反而成为房价上涨的号角？

如果单纯从经济学角度看，房价的走势是由市场供需决定的。人口增长、资本涌入如果大大高于楼市供应量，房价就会出现上涨。

每一轮房价快速上涨，这两种原因总会被提及，一是经济增长对房地产的严重依赖，二是地方土地财政痼疾难解。不同的是，每一次的数字，都会被不断刷新。

国家统计局10月19日公布的前三季度国民经济运行数据显示，前三季度国内生产总值529971亿元，同比增长6.7%，显示国民经济运行稳中有进、好于预期。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长盛来运坦言，今年房地产对经济增长发挥了一定支撑作用，三季度房地产对经济增长的贡献率在8%左右，GDP占比为6.5%左右。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵近期在公开场合对经济数据好于预期表示谨慎，称这个结论恐怕言之过早，“三个季度增速的止跌，一个重要的贡献点是房地产。房地产经过我们的计算大概贡献了0.54%的GDP值总增长的增速。如果没有房地产的话，今天我们的增长速度，恐怕就不是6.7，而是6.2、6.3，我们主观感觉可能会大不一样。”

在央行11月8日发布《2016年第三季度中国货币政策执行报告》同样提到，虽然经济运行出现积极变化，但对房地产和基建投资的依赖仍然较大，稳增长与防泡沫之间的平衡更富有挑战性 。

海通证券9月底发布一份报告，通过国家统计局公布的2012年中国投入产出表测算房地产对中国经济的影响，结论是，房地产（服务业）和建筑业（剔除土木工程建设）每增加100元GDP，可以直接或间接为其他行业创造139元的需求，以此测算得出，房地产和建筑业创造的经济需求占GDP的27%。“今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%，即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。”

对于地方政府更是如此，刚刚卸任的原中国人民银行调查统计司司长盛松成发文称，根据最新的测算，在房价的构成中，政府所得占房价的六成左右。研究表明，作为政府收入的重要组成部分，不少地方政府的财政收入中土地出让金所占比重都接近50%，有的城市甚至占到了60%以上。

中国指数研究院的报告指出，2016年三季度，全国300个城市各类用地推出及成交面积同比分别下降17.1%和14.6%，降幅均较上半年进一步扩大，绝对水平均创近六年同期新低。其中，一线城市住宅土地成交面积大幅下降68.7%、二线城市增长10%。

土地供应量减少，但价格却直线飙升。“价格方面，‘地王潮’持续蔓延，300个城市各类用地楼面价及溢价率均大幅上升，成交楼面价同比上涨77.2%，溢价率达60.3%。其中，一线城市宅地楼面价涨幅及溢价率均居于首位，受热点城市限制高价地政策影响，二线城市宅地楼面价同比涨幅较二季度回落32个百分点。”报告同时称。

大陆官媒《人民日报》曾援引中国发展研究基金会副理事长刘世锦观点，多年以来，很多城市政府采取的是“挤牙膏式”的供地方式，使土地供应价格最大化。

《财经》杂志在分析北京房价时称，今年以来，北京楼市住宅供地力度有明显收窄。据中原地产研究中心统计，2016年至今，北京仅出让8宗住宅用地，合计供应115万平方米，其中商品房住宅面积仅38.99万平方米。中国社科院一位不愿具名的房地产专家对该媒体表示，北京土地供应难以增加，主观上讲，地方政府希望通过“饥饿疗法”控制供地的结构来抬高地价，至少不让地价下降；客观上讲，有的土地仍握在开发商手里没有推出，一方面是开发商捂盘惜售，另一方面也可能是开发商在拆迁等问题上遇到麻烦。“北京供地不足，新房供应减少，不仅使开发商焦虑，也推高了房价上涨预期。”

虽然各地房价是人口、地域、土地供应频率等多个因素的综合体，但相似的逻辑也许不仅仅存在于北京这样的一线热点城市，对房价快速上涨的城市同样适用。

经济对房地产的依赖，造成了楼市长期向好的预期，而供给端严重不足，加剧了地产商和市场的焦虑情绪，两者叠加的结果就是，为了抑制楼市过热而重点针对需求的调控，一旦放松，就会出现报复性反弹。

这就是过去多年大陆房地产调控越调越高的合理解释。

“当房价过高时，通过抑制需求来给市场降温；而在房地产低迷或萎缩的时期，同样是运用促进需求的手段进行调控。例如，2005年出台一系列需求调控措施后（包括取消住房贷款利率优惠政策、上调房贷首付比例等），房地产销售增速有了明显回落；房地产市场在2008年、2012年的上行，以及最近一轮房价上涨（2014年底开始），也都和各部门放松对需求的管制有关。”盛松成文章称。

货币超发+资产荒

经济高度依赖和土地财政，历来都是房地产调控的难点，而今年对房地产行业的调控则面临着更多、更复杂的因素。

就在去年年底前中国高层对于房地产的主导思想还是“去库存”，市场对房地产行业的展望还是“深度调整”，多个地方政府还在想尽办法“救市”，但好像就在一瞬间，楼市开始转向，呈现非理性急速上涨。

转向从北上深等一线城市开始，到达顶峰的3月份，部分一线城市新房和二手房涨幅最高超过了60%。然后是部分二线城市接棒，一些三线城市也受到波及。

3月底，一线城市迎来了第一波严厉调控，中心思想是抑制房价过快增长，“防过热”，其他城市并未跟进。政策效果在4月份数据中立即得到体现，一线城市新房成交量断崖式下跌。

即便是第一梯队的大型房企也没有料到，喘息会如此短暂。

一位排名在前五位的大型地产开发商相关负责人在接受《凤凰周刊》采访时透露，“六七月份有所回落以后，8月底开始，楼市迎来了又一轮全面大幅上涨，这大大超出了我们的预期。事实上，在四五月份一线城市成交量下降的时候，很多二三线城市已经接棒迎来一波高潮。比如，济南在四五月份的时候是东部楼盘涨价，到九十月份，西部突然上涨，两周内上涨20%，这么短的时间增长这么快是很少见的。”

于是有一个新的因素在这轮楼市高烧中被外界更多提及，那便是货币超发。全国工商联房地产商会创会会长聂梅生曾在接受《凤凰周刊》专访时指出，房地产行业本身具备一定的金融属性，但年初以来的金融属性被瞬间放大，这样货币驱动下的价格上涨是纯泡沫性质的。

孙刚（化名）的父辈在北方一个三线城市开了四家连锁汽车美容工厂，而他并没有子承父业。三十多岁的他，定居北京，没有固定职业，只做了一件事——买房。第一套房子是2006年买来自住，第二套是为了躲避父亲让他回家管理生意，借口自己开公司，买来做办公室。“幸福的人生基本类似”，房价疯涨后，他发现比自己做生意“划算得多”，于是不断购入房产，如今，身家已达几千万元。

“我十多年就做自己喜欢的事，旅游、玩车，享受人生，不懂股市，也不知道什么投资，到头来，比我一天忙到晚的老爸多赚了差不多十倍。”他笑，满满都是得意。“前些年我爸存的钱，除了变得越来越不值钱，什么用处也没有，后来他也学我，开始买房。”对于经历的几轮限购，他不以为然，“总有放开的时候，最长超不过两年，到时候再买就行了。”

不只是个人，在实体经济不景气的情况下，投资房地产远比开拓市场、增加销量，对利润的贡献率更大。

国家金融与发展实验室发布的《2016年上半年A股上市公司盈利分析报告》显示，今年上半年上市公司盈利质量改善首要得益于区域性房地产市场的火爆，上半年房地产上市公司为整个非金融A股公司直接贡献了近45%的营业收入增长和近40%的净利润增长。如果考虑到房地产市场行业景气对于上下游产业的拉动，房地产行业对上市公司营业收入增长的贡献应至少达到五成以上。

“如果剔除房地产上市公司，上半年非金融A股公司盈利仅有微弱改善，主板公司的营业收入和利润仍会维持负增长，只是跌幅比去年同期收窄而已。”国家金融与发展实验室高级研究员吕峻称。

这些企业和个人，并不是政府需要保护的刚需和改善型需求，但却并未被政府严厉调控政策赶出房地产市场，而是始终徘徊在楼市门外，伺机而动。

著名经济学家、国务院发展研究中心研究员吴敬琏在多个场合表示，政府的“限价令”不是解决房价过高问题的正确措施，根本之策是解决货币超发的问题。货币发行过多，在目前资产荒（即缺乏可收益高的优质资产）的情况下，自然会流向收益可观的房地产，进而推升房价。这是目前市场上相当一部分专家、学者和业内人士的普遍看法。

海通期货首席经济学家李迅雷认为，从2010年之后开始的第二轮房价上涨主要体现为货币现象。2010年之前中国经济增速基本处在上升通道中，2011年经济开始下行，一直延续至今，但是货币增速依然较高。2003年中国的货币供应量M2远远低于日本和美国，而截至2016年上半年，中国的M2总量为22.43万亿美元，远高于日本的12.77万亿美元和美国的9.11万亿美元。中国M2高增速不仅是中央银行的货币供给和商业银行存款货币创造的结果，更多是政府、企业和银行三者相互支持的结果。如此之大的货币增量，使得中国的资金需要寻求可以配置的资产。因此，中国的货币创造经历了引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。

房价上涨主要体现为货币现象,不仅是指货币膨胀导致资产荒,从而引发房价上涨；同时还反过来,由于房价上涨导致土地价格上涨,于是土地和房屋作为银行信贷的抵押物,也参与了货币创造活动,因此,房价上涨与货币膨胀之间其实是互为因果的。

央行最新发布的《2016第三季度中国货币政策执行报告》显示，9 月末，广义货币供应量 M2 余额为 151.6 万亿元，同比增长11.5%，增速比 6 月末低 0.3 个百分点。

对于货币超发的程度是否如外界预计的那么严重，业内并未达成一致意见。中信建投经过一系列数据和公式的计算及论证后得出结论称，货币超发程度可能并不像通常所认为的那样严重。

业内有分析称，去年上半年的股票市场、今年年中的房地产市场都严重干扰了货币政策向实体经济的传导机制，妨碍了货币政策逆周期调控作用的发挥，对货币政策决策者带来了很大的困扰，使得货币政策在“稳增长”任务压力较大的情况下不得不转向“防风险”。这就好比是在需要踩油门的时候不得不去踩刹车，在需要疏通管道、增加流动性的时候，不得不去拧紧水龙头。

虽然市场上有诸多微词，但目前的货币政策是高层反复权衡的结果。

央行报告也许可以解释一二，当前中国经济进入新常态，结构调整期和结构性矛盾较为突出的情况下，货币政策应总体保持稳健，既要支持实体经济的有效资金需求，也要避免推升债务和杠杆水平。

从国际经验来看，一般的房地产市场周期为18年左右，而大陆从1998年至今并未经历过房地产大周期调整，房价累计上涨137%，大陆楼市是否会落入“18年房地产周期的魔咒”？有关方面对此意见不一。图为第52届世界新闻摄影比赛年度图片《陷入危机的美国经济》：在住户被赶出后，侦探Robert Kole要确保所有住户都已离开他们的房子。

“18年魔咒”能否刺破泡沫？

今年年初开始，业内频繁提及房地产泡沫，“警惕泡沫破裂风险”的说法不断出现。

《华尔街日报》的报道中曾引用海通证券的一份研究预测：2016年中国房贷规模会达到GDP的30%，这个比例甚至比日本上世纪80年代末著名的地产泡沫时期的还高。“中国当前的房产泡沫已经可以跟去年中国股票市场的问题相提并论：（这一股热潮）正在引发对由信贷推动的投资泡沫的恐慌，这与该国股市泡沫不断膨胀随后在去年夏天崩盘的情况相似。”

有分析从房地产投资占GDP比重、房价收入比、租售比三个方面，论证了中国房地产泡沫的严重性。

“中国大陆房地产投资占GDP比例一直很高，2013年是14.8%，2015年为14.18%。而当年日本房地产泡沫破灭时，房地产投资占GDP比重也不过是9%；而美国次贷危机爆发时，这一比例达到局部峰值6.2%。

在全球102个可统计的国家或地区中，住房总价与居民家庭年收入的比值，中国为24.98，位居第6；美国为3.37，排名99。

住房售价与月租赁价格比值的国际标准通常为1：100到1：200，而内地房屋租售比排名前20的城市这一指标均高于1：300，前五名超过1：600。”

更悲观的论断是“18年房地产周期的魔咒”。其根据一个完整的房地产周期是18年左右的结论，通过美国、日本、香港地区的实例进行分析，比如：美国1989年房地产泡沫破裂，导致储贷危机，到2007年次贷危机爆发，房地产泡沫再次破裂，历时18年；日本房地产1974年开始为期3年的调整，到1992年一个更大的泡沫破裂，历时18年；香港房地产1985年开始复苏，中间经历惨痛的崩盘，人均资产损失273万港元，到2003年香港房地产业再次复苏，历时18年。

“更多的是现在国内的经济学家谈到一线城市的房地产都认为这是一个泡沫，甚至很多人开始预测，什么时候会崩盘。的确一线城市从房价收入比等因素来看，已经是高于很多国际主要的都市，但是问题就是这会不会变成一个大的崩盘的这种状况，那就需要看基本面。”花旗银行中华区首席经济学家刘利刚在接受《凤凰周刊》专访时分析。

“今后十年，中国一线城市会面临一个供给远远不能满足需求的状况，那就是一线城市掌握很多的资源，很多高校毕业生会首选在一线城市工作。而今后一段时间，高校毕业生平均每年大概有700万-800万人。粗略计算，如果有30%-40%要在一线城市居住，他们将会成为一线城市房地产重要的需求者。另外，城镇化也在进行。所以，如果监管机构能够注重房地产市场的杠杆率不要过高，房地产市场在一线城市即便有波动也是在正常范围内。”刘利刚说。

李迅雷同样不认为楼市存在特别严重的泡沫,“因为从居民的房贷占住宅市值比重来看，泡沫并不严重。”他同样列举出了一系列数据，“粗略匡算，2000年以来，居民累计买房支出55万亿元，目前的居民房贷余额大约18万亿元；按今年销售均价计，目前房价总值为84万亿元，居民房贷占住宅总市值比重为21%。相比美国次贷危机时居民房贷余额占住宅总市值之比达到55%，目前仍在40%左右，则中国居民在楼市的杠杆率水平也只是美国的一半。再进一步看，目前美国居民部门的总杠杆率超过80%，这已经是降下来的数据，但仍比中国当前的居民杠杆率水平高出一倍。”

中国指数研究院分析认为，从国际经验来看，一般的房地产市场周期为18年左右，而大陆从1998年至今并未经历过房地产大周期调整，房价累计上涨137%，且目前大陆已经实现户均一套房，而此轮小周期已经呈现下调迹象，加之政策调控不断收紧，因此，大陆房地产市场将面临调整。从国际经验来看，一般下行的调整时间为5年左右，且调整幅度较大，但预计大陆将震荡调整，大幅连续下跌的可能性较小。一方面，由于大陆处于经济结构转型阶段，货币政策仍将保持稳健，出现骤然紧缩的概率较小，有助于房地产业的平稳发展；另一方面，虽然大陆的人口结构已过拐点，但是由于15-64岁人口仍维持高位，也将为房地产业提供支撑；最后，大陆仍处于快速城镇化阶段，未来城镇化发展空间仍较大，由城镇化带来的城市建设、新增人口等，也将有利于房地产业发展。

倪建达谈到“泡沫论”时称，“我不认为房地产有很大的泡沫，更不认同18年崩盘的魔咒。”这位原上海城开集团总经理，即便现在已经离开房地产，转做投资，在上海地产界仍然有很高的威望，圈内很多人将这位国企老将称之为“爷叔”（上海话，叔叔的意思）。

倪建达跟随中国的房地产走过了30多年，用他的话说，“经历了房地产的青春期和成长期”。他认为，中国有中国的国情，比如房地产调控，楼市无论多热，只要政府出手干预，就会很快把热度降下来，“能有效被压缩的泡沫，就不是真正的泡沫。”

但他承认，如今的房地产行业，确实比以前焦虑。“以前我们每平方米涨100元，都要思量好久，一身汗，现在可不是这样。本来在售的楼盘，20000元一平方米，旁边开出个地王，楼板价3万元，开发商立刻就把价格调到25000元/平方米。同样开盘价20000/平方米，一看买房的人队排到门外去，立刻每平方米涨500元。即使这样，仍然有人抢购。”

这种焦虑不仅仅在投资者，越是房价上涨，越要追涨，因为此前多年的实践已经证明，如果错过这班车，下班车将会更加难上。开发商也比以前更加焦虑。“以前行业虽然有很多不规范，但是拿地，盖房，房价上涨，这些是可以预期的，但现在不是，今天出50亿元拍下一块地，有可能明年的这个时候，翻一倍的价格都拿不到同样面积的土地。所以拼命抢地的情况才会出现，地王也不断刷新记录。”他说，“这就是为什么说房地产是没有明天的行业。”

依然坚信房地产泡沫不会破裂的他，理由是相信中国管理层对经济要素的把控能力。

“政府站在更高的层面上，把握全局，就像是一辆汽车的司机，要保障乘客安全到达想去的地方，必须加油门、踩刹车配合进行。所以今后的一段时间内，房地产市场仍然会在震荡中上行。”倪建达说。

陆媒预测，2017年楼市调控政策仍将持续。届时，如何处理房价和汇率的问题，如何处理稳经济和调楼市问题，如何处理过热楼市退烧和三四线城市去库存问题，都需要细化和拿捏。