债务危机可能发生

中国版地方政府破产制度出台

记者／赵福帅

11月14日，中国国务院办公厅对外发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（以下简称《预案》），把地方政府性债务风险事件划分为I级（特大）、II级（重大）、III级（较大）、IV级（一般）四个等级，并规定必要时依法实施地方政府财政重整计划。

根据《预案》，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，必须启动财政重整计划：在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，通过清缴欠税欠费、压减财政支出、处置政府资产等一系列短期和中长期措施，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。

《预案》明确，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则。

《预案》还提出，发生IV级（一般）以上风险事件，应当适时启动债务风险责任追究机制。省级政府应当将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围。属于本届任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪、依法追究其责任。

该《预案》则被学界称为“中国版的地方政府财政破产制度”，其出台再次挑动了各方对中国债务风险的敏感神经。

早在今年5月，德意志银行首席国际经济学家Torsten Slok在一份告客户通知书中指称，中国非生产性债务——即那些推高资产价格的债务——在2015年不断膨胀，已经接近美国金融大危机爆发前的水平。

政府债是否超标

2008年全球金融危机以来，中国经济增长逐渐形成“债务-投资”驱动模式。货币以银行信贷为主的债务形式投放给中央和地方国企，从而开展由政府主导的大量基础设施、房地产等项目，在拉动经济增长的同时，也带来了资产泡沫和债务率攀升等问题。

根据国际清算银行数据，截至2016年3月末，中国大陆总债务规模高达175.38万亿元，总债务率（总债务规模/GDP）254.9%。

1995年以来，中国大陆的债务率水平随着两次金融危机的发生有两波明显的跃升。第一波始于1997年亚洲金融危机，债务率在近7年的时间内由110%左右上升至约170%。第二波则始于2008年美国次贷危机，债务率由147%升至2016年3月末的254.9%，上升幅度较上一次危机时期更为明显，但对经济的刺激作用不及前者。

与其他国家相比，中国债务率虽然低于日本（394%）、英国（266%）、加拿大（288%）等发达经济体，但已超过美国（253%）、澳大利亚（247%）及韩国（237%），并远高于印度（130%）、巴西（146%）和俄罗斯（89%）等新兴经济体。

从扩张速度看，2005年底中国的债务率仅有151.3%，之后十年提高了103.6个百分点。而美国的债务率提升同样幅度，经历了30年，日本和英国也经历了近20年。

截至2016年3月末，中国大陆非金融企业债务率高达169.1%，远高于世界平均水平（95.5%），而政府和居民部门债务率则分别为45.2%和40.7%。根据中国财政部数据，非金融企业中，国有企业和民营企业的债务率分别约为118%和51.1%。

由此可见，中国的债务风险明显集中于非金融企业部门，核心在于国有企业债务。政府部门和居民部门的债务率相对较低。

不过，中国人民大学经济研究所所长毛振华告诉《凤凰周刊》，由于地方政府与国有企业、城投企业之间不可分割的关系，融资平台类的城投企业的债务也应纳入政府债务的计算。

毛振华带领并参与的中国宏观经济团队测算发现，中国的平台企业债务规模约为44.26万亿元，将其纳入后，政府债务率将从45.2%上升到109.53%。

由于市场普遍认为当国有企业出现债务危机时，政府仍会选择性地承担最后救助人的角色。若将这部分纳入，政府实际承担的债务率将会高达163.2%。

“两种宽口径下的广义政府部门债务率不但远高于欧盟警戒线60%，也远高于国际通行警戒线100%。通常说中国政府债务还有可增长空间。这样看，还有吗？”

毛振华指出，中国居民部门负债率虽然低于美国和日本，却高于同等发展水平国家；此外，其扩张速度远超其他国家。与美国和日本危机前的水平比较，以房贷为主的居民部门加杠杆的空间或许不大。

另外，2015年中国所负担债务的年利息支出就达到8.52万亿元，在社会融资总额中占比接近60%。可见，社会融资规模中有很大一部分是用来还本付息，而不是投资。

中国“债务-投资”增长模式也因此有所改变，经济实体逐步步入到“借新还旧”→“借新还息”→“资产负债表恶化”的困境中。

经济危机临界点争议

毛振华提醒，中国总体债务和市场信心均已处于“临界点”，需要警惕由此引发中国真正意义的经济危机。

事实上，中国大陆总债务率水平（254.9%）已经远远高于墨西哥比索危机前的债务率（77.7%）和泰国亚洲金融危机前的债务率（188.8%），也略高于金融危机前美国的债务率（238.5%），并接近西班牙金融与经济危机前的债务率（262.1%）。

此外，从信贷扩张和信贷缺口等反映金融危机的先行指标看，也均接近甚至超过各国危机前的数值。

日本在上世纪90年代危机发生前，信贷产出缺口超过20%；亚洲金融危机发生前印尼、泰国等信贷产出缺口分别达到17.3%和35.7%；美国金融危机前该指标为12.4%。而中国私人非金融部门信贷产出缺口指标在2016年一季度已经升至30.1%，是从1995年追踪中国相关数据以来的最高值，超过美国、日本、印尼危机前的该指标值，接近泰国发生危机前的该项指标。

在此背景下，地方的隐形债务蔓延仍未得到有效控制。

中央财经大学教授、中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成告诉《凤凰周刊》，地方融资又出现一些新乱象。比如，部分PPP（政府与民间合作）项目名义是给企业股份，但承诺几年后回购，实际还是政府债务。本是短期合同的政府采购出现了长期合同，变形为一种融资模式。融资平台原本已被叫停为地方融资，但是目前转型困难，“地方要保增长，发改委发了一些债券，又把其救活了。”

毛振华分析，债务危机的条件在中国已经基本具备。不过，他强调危机并不可怕。

“美国在人均GDP达到1万美元之前，发生过大大小小很多次危机，世界主要国家在历史上都经历过多次危机，但他们并没有因为危机改变增长趋势，并没有因为危机改变领先地位。”

相反，虽然危机爆发对其经济构成巨大冲击，但也是资源错配的深刻调整机会，既是上次扭曲的结果，又是新的更有效率配置的开始。

“中国改革开放30多年以来没有危机，这是一个奇迹。但是这个奇迹能否延续？没有危机是否有那么大的价值？所以我们要做危机到来的准备和应急措施。我们也有实力承受。”毛振华说。

本刊采访的另一派观点则认为，中国基本不可能发生系统性债务危机。

民生银行研究院院长黄剑辉向本刊系统分析，中国债务风险总体可控。

首先，中国对外负债只占总负债的3%，外汇储备约3万亿美元。债务问题可以在不依赖国际因素的环境下处理。

其次，中国经济增速相对较高，对债务的消纳能力更强。

再次，欧、美国家主要靠税收和发国债、发钞偿还债务。中国的国有净资产就有100多万亿元，必要时可以减持股份。土地、矿产、森林等均为国有，必要时可以出租。

最后，从资产负债表视角，中国的资产多于债务。中国借债主要用于投资，会留下资产。欧、美借债主要用于民生、社保等，会被当即消费。

国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬测算，2014年底，中国的主权资产227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值103.3万亿元。扣除掉房产、地产等紧急时期难以变现的资产，中国的窄口径主权资产净值为28.5万亿元。

李扬介绍，有国际分析人士认为，按此净资产规模，中国足可应对1.5次大危机。

重阳投资总裁王庆对《凤凰周刊》表示，最近几年中国的负债在增加，但是资产增加速度更快。因为中国已经进入资本密集的工业化后期，在此阶段，同样GDP增长需要更多资产支撑。

王庆介绍，债务危机的发生通常是由于债务水平高，以及资金来源不稳定。

“中国的债务主要来自银行融资，来自百姓的存款，稳定性和可持续性高。如果主要从资本市场融资，由于资金活跃，甚至说跑就跑，就会带来更多不稳定性。”

三条风险扩散路径？

“债务风险会沿着三条路径传导：货币政策的非预期收紧，人民币大幅贬值引发资本外逃，以及违约风险集中释放。”

毛振华指出，由于当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升，一旦非预期的外部事件突然冲击，仍将可能引发债务危机乃至经济危机。

过去几年，从2010-2011年的温州和鄂尔多斯民间借贷危机，到2011-2012年的“城投债”危机，从2013年年终的“钱荒”，到2014年的“超日债”等公司债危机，从2015年上半年的“天威债”危机、2015年年中的“股灾”和下半年的汇率恐慌，到2016年“东北特钢”不能到期兑付和汇率恐慌持续等等，也表明中国金融风险在不断积聚蔓延。

上述三条路径都可能带来自我强化的恶性循环：市场信心丧失、流动性枯竭、债务链条断裂、企业陷入困境。

风险还会沿着企业之间的担保链、互保链蔓延，并向银行体系转移。为了偿还债务，大量企业可能面临出售资产，引发资产价格大幅下降，从而加剧市场动荡。

以人民币贬值-资本外流路径为例，如果央行通过动用外汇储备来遏制人民币的贬值趋势，则持续的干预必然使得外汇储备逐步消耗，反而使得外债风险敞口加大，更加不利于金融市场安全，同时还会进一步影响市场对中国经济的信心，加剧资本外流，一旦央行外汇储备消耗殆尽，则国内仍将被迫提高利率，这又会加重企业债务负担，引发企业的偿债危机。

某位接近决策层的人士告诉《凤凰周刊》，他非常担忧，形势是严峻的，并已经向决策层提供建议。

黄剑辉等并不认为上述三种极端情形会发生。

他分析，中国央行对汇率干预少，是因为各国货币都在对美元贬值，中国也需要先释放压力。“对出口和结售汇也有好处。资金外逃，也有办法应对。假设贬到7.3，还都看空吗？预期就分化了。而且美元能升值多少？美国经济有多强？能支撑强美元吗？利率升高后，美股撑得住吗？美国国债利息付得起吗？”

流动性方面，目前中国的存准率在17%，处于历史高位，必要时释放空间很大。

黄剑辉判断，未来一段违约事件不会大面积出现。据财政部统计，截至今年9月底，地方累计完成发行置换债券7.2万亿元。“所以地方债短期内没问题了。国企更没问题，除非特别差的企业，银行授信都很充分，哪家国企缺钱？”

对于可能的资产价格下跌情形，王庆则指出，企业借债确实大量靠抵押房产、地产，但是都有抵押率，因此有较大回旋空间。

“就算房价下调，最大也就回到3月份的价格，因为3月前以刚需为主，4-9月杠杆就进来了。”黄剑辉说。

尽管本刊走访的多数专家均表示，中国的债务风险完全可控，但是也都同时指出，决不能掉以轻心，任其继续无序地蔓延集聚。

“我们现在必须采取措施，提前防范和化解危机。不能等到危机发生后，靠大危机来硬性调整产能过剩等资源错配，更不能对危机抱以期待，这种方式对经济社会的冲击太大了。”

温来成介绍，对于国企债尤其僵尸企业债，这两年已经开始通过资产证券化、债转股、风险暴露等清理整顿。“东北特钢，市场原以为政府怎么也得救一把，结果没有，进入破产程序了，这对市场信心的打击很大，但全局看也是一种整顿方式。”

温来成指出，中国的政府债务总体安全，但是具体到某些省市县，比如辽宁、贵州等都已超过红线，市县一级就更多。《预案》则可起到两个作用：一是防范和应对风险爆发；二是警示与惩戒。

“我们是依靠行政力量扩大债务，而没有依靠行政力量延缓和阻止债务。《预案》或可切实起到惩戒作用。”毛振华说。

□ 编辑  王毕强  □ 制图  美编  虎妹