的资产评估方法

杠杆收购(LBO)的资产评估方法

Howard Kaufold和Isik Inselbag

某家欧洲跨国公司正在进行战略调整，决定砍去个人电脑业务。相关子公司经理有意收购这块业务，也已经收到了来自银行和风险资本家关于融资方式的建议。

银行家愿意提供高级债务融资以帮助成立新公司;而如果新公司的融资中含有股权融资的话，那么风险资本家则愿意提供次级融资。管理层相信这样能够增强子公司的业绩表现，并最终能够找到合适的买家去接手该子公司。上述情形如今在世界各地经常发生，因为激烈的国际竞争迫使公司不断根据核心竞争力的要求重组公司资产。

在欧洲，大量的风险资本从事于收购业务的融资活动。本文将探讨投资者和公司用来确定高度杠杆交易资产的合适价值的方法。杠杆收购(LBO)主要是债务融资的收购，是由公众或者私人公司的一小部分股权投资者来完成的。股权持有者要为杠杆收购承担巨额的债务利息和本金支付。一般来说，股东希望三到七年以后能通过公开上市或者整体出售公司的方法将进行LBO收购所欠下的债务还清。

所以，只有在新公司能够产生足够的现金流来偿还债务和收购到期时对其他买家有足够的吸引力的情况下，收购才可能成功。杠杆收购交易价值的确定对所有交易各方来说都是至关重要的。对于收购前的所有者，例如评估出售子公司的母公司，想要知道该资产的价值以便决定是否出售或者协商一个更高的可能价格。有兴趣的买家则需要确定交易价值以便制定投标的最高报价和策略。价值的评估过程也会影响到资金贷出方。既然债务水平是购买价格的一个重要考虑，所以债权人就必须确保新公司日后的运营现金流和资产出售的预期收益足以偿付未来的债务。

大多数分析家都是通过用“乘数”与目标公司的历史收入或现金流相乘来确定收购的价格，这个乘数是通过类似的交易推算得到的。乘数法用于现金流预测尚可，但是运用于价值评估则不够恰当。另一种方法是计算股权投资者的内部报酬率，该内部报酬率是收购价格的函数。最高的投标价是这样的一个价格，在该价格下恰好能满足股东要求的投资回报。

从价值评估的角度来讲，上述这些实际方法均存在一些缺陷。乘数在价值评估过程中能作为一个有用的衡量基准，但是它却忽视了体现公司真正价值的独特的未来现金流这一关键特征。尽管计算收购项目的内部报酬率也是很有意义的，但是投资者却极少以一种理性方式去计算其要求的最低报酬率。要求报酬率依赖于目标公司现金流的风险、债务的偿还要求及时限。更为重要的是，股东要求的报酬率在LBO收购期间会随着公司削减债务和经常性地出售资产而发生很大的变化。

正是因为意识到这些缺陷，专家们已经开始运用现值法来评估高度杠杆交易项目的未来现金流前景。资本成本加权平均法(WACC)就是此类方法中最为大家所知的一种。它是用债务和股权融资的税后成本的加权平均数来对税后的营运现金流和期末价值进行贴现。尽管这种方法适用于资本结构保持稳定的情况，但是当债权和股权结构发生变化时使用该方法就很成问题。所以，精于此法的分析师会在LBO收购的过程中不断地调整资本成本以反映资本结构变动所造成的影响。然而贴现率的矫正非常复杂，并且很难调整到位。

我们曾在其他地方⁽¹⁾说明过:在资本结构不断变动的环境下，调整的现值法(APV)是一种比较简单的评估资产价值的方法。接下来，我们会在对上文所假定的管理层收购的价值评估中举例说明APV方法的运用。

高科公司的形成

马帝纳逊公司的个人电脑业务管理层为收购开出了9700万美元的报价，而这个新成立的公司叫做高科公司。

收购资金中有7000万美元来自于银行的高级债务，2000万美元来自于次级风险资本贷款。风险资本家还拥有认股权证，认股权证保证如果高科公司将来公开上市或者整体出售给别家公司，风险资本家能够以协定价格购买其股份。剩余的700万美元来自于原公司管理层和其他个人投资者的股权投资。收购完成后，厂房、设备和运营资本将全部从马帝纳逊公司转到高科公司。

假设高科公司在收购下一年的销售额预期达到7000万美元，并且管理层相信在随后的两年中每年可以增长10%，而同时通货膨胀率基本稳定在3%左右。每年的现金成本(原材料、劳动力、销售费用、管理费用等)估计占到收入的50%。

运营第一年的折旧费和固定资产投资预计在900万美元，之后与销售额等比例变化。营运资本在未来几年占销售额的10%。个人电脑业务要求的资产回报率是18%，税率为40%。

以上给出了高科公司的一个分析框架，在此基础上我们能够根据公司项目和其融资安排来计算高科公司的企业价值。我们要综合地使用APV和WACC法来对该杠杆收购项目进行价值评估。在此过程中，我们将看到公司股东价值最大化的战略如何贯穿于这些价值评估方法中。

交易定价

APV方法的基本原理是被杠杆收购公司的当期价值(VL)等于股权资产价值(VU)加上债务利息抵扣的税收贴现价值(PVTS)。⁽²⁾

方程1为APV基本原理的数学表达。未被杠杆收购的业务价值由营运收入决定。由于债务利息(不包括分配给股东的股利)可以从公司应缴税收中抵扣掉，所以由营运现金流支撑的债务最终可以提高企业价值。结果是在给定营运收入情况下，如果公司的利息支出要多于股利的话，那么债权人和股东的税后收益将增大。以下我们将具体阐述APV方法如何适用于LBO和其他杠杆收购交易。

方程1　V_L= V_U+PVTS

方程2　V_L=

方程3　r_WACC= r_A－ tr_DL

方程4　r_WACC=0.18-(0.4)×(0.10)×(0.45)×≈0.16

在一个典型的LBO项目中，收购方一般都在收购后的前几年保持公司非上市公司的地位，在此期间，他们致力于提高公司的盈利能力并且按期偿还债务。当时机成熟成功转手卖给别的公司或者公开上市后，收购方就可以从交易中获得丰厚的回报了。

用N表示进行LBO的公司处于非上市地位的时间，那么方程1可以改写成方程2。方程2表明交易的价值由三部分组成。前两项等于LBO期间营运活动产生的价值的现值。最后一项表示LBO结束时，公司转手价格或者公开上市价格的现值。业界把公司的再出售称作反向杠杆收购。

方程2的第一项，用资产的要求回报率对LBO期间公司营运活动产生的现金流(X_t)贴现后得到。第二项计算的是LBO期间由利息抵扣税金而产生的税收节约价值的现值，其中r_D，i表示债务类型i对应的贷款利率，D_t，i代表第t年末债务类型i的余额，t表示公司税率。将各年的应付利息乘上税率然后用对应的贷款利率折现后，就得到了通过特定债务类型融资而节约的税收的现值。然后将各种债务的避税现值加总得到税收节约的总现值。第三项代表反向LBO时公司所值价格的现值(TV_N)。

当资本结构保持不变时，用WACC方法确定LBO到期时企业的价值非常合适。如果公司保持资本结构的稳定，那么加权平均后的资本成本，即合适的公司营运现金流的贴现率r_A就是常数，如方程3所示，⁽³⁾L表示目标的债务对总资本的比例，r_D表示目标资本结构中加权的债务平均成本。最终，企业的价值将会根据合约规定在债权和股权投资者之间进行分配。

方程2揭示了为何APV方法非常地适合进行杠杆收购的价值评估。从价值评估的角度来讲，LBO的另一突出特点在于公司的资本结构不是一成不变的，债权资本与股权资本的比例呈不断下降的趋势。因此，结果是股权要求的回报率和资本加权平均成本会随着还款的支付而不断地变化。

APV技术在本文的案例中尤为适用:一方面，贴现率r_A不受债权资本和股权资本比的变化的影响，这个贴现率是用来计算公司LBO期间营运现金流的股权价值(方程2中的第一项)的;而另一方面，节税价值的现值(方程2中的第二项)可以根据公司管理层还款的计划精确获得。

表1给出了高科公司的营运概况。按照上文对高科公司的营业状况和杠杆收购计划的假设，高科公司预测来年现金流大约为15000万美元，而到经营的第三年时将增长到18600万美元左右。在此例中，我们假设LBO公司在第三年年末转手，而此后现金流以年均3%的速度增长。表2提供了高科公司的收购融资计划。

表1　高科公司营运现金流　　单位:美元

表2　高科公司中债权和股权投资者的现金流　　单位:美元

＞＞债权和股权投资者的现金流

银行愿意以14%的利率提供7000万美元的贷款。高科公司为此每年需偿还700万美元本金，而且到最后公司被售出时，剩余的本金必须偿清。

风险资本家愿以9%的利率提供2000万美元的贷款，每年只支付固定利息，而到第5年年末本金一次还清。尽管持有的债权是次级债务，但是风险资本家提供的贷款利率较低，这是因为他们能够获得新公司35%股权的认股权证(为了简便，假设认股权证价格为零)。

什么时候执行认股权是由风险资本家根据自己的判断决定的，但是大家一般预期会在反向LBO时执行认股权。如果这个股权优惠不包括在贷款条件中的话，那么原有风险水平上的从属债务利率将被定在15%。总的来说，按照市场行情，风险资本家可能要求的投资总回报率至少达到30%(见表4)。

＞＞管理层收购计划的价值评估

表3显示了综合运用APV和WACC方法(方程2)，对高科公司杠杆收购计划的价值评估。第一项表示高科公司LBO期间的营运活动所带来的价值。为了计算这个价值，我们用18%的资产要求回报率对第1年至第3年的营运现金流进行贴现后得到的数值为35700万美元(如表3所示)。为了计算方程2的第二项，我们必须加总高级和次级债务融资所带来债务利息的节税价值。

表3　高科公司对管理层收购计划的估值　　单位:美元

首先，考察3年里支付高级债务的利息而产生的节税价值。高科公司每一单位美元的利息能减少40美分的税收。举例来说，第1年支付利息980万美元，由此可以节约税收390万美元。对这3年的税收节约数额以14%的贷款利率贴现后，得到高级债务所带来的节税现值为830万美元。

其次，考察3年里支付附属债务利息而产生的节税收入。高科公司每年以9%的利率对固定的债务本金余额2000万美元支付180万美元利息。由此产生的节税收入为70万美元(以40%的税率)。再以15%的市场利率贴现后，得到160万美元节税收入的现值。于是，所有债务利息的节税收入现值为830+160= 990万美元。

最后，计算3年后反向LBO时公司的最终价值。假设高科公司三年后的资本结构为债权占45%，股权占55%，此种资本结构下的公司贷款利率为10%。那么按照前面对WACC和APV方法的探讨，这里最好采用WACC方法来计算公司的终值。在这个特定的融资结构下，根据方程4计算得到高科公司的资本加权平均资本为16%。

由于收购后公司的营运现金流将以3%的恒定速度增长，那么企业的终值可以按照永续年金的终值来计算得到18.6 ×(1.03)/(0.16-0.03)=1.468亿美元。这个价值可以看做是第3年末高科公司的公正市场价值。1.468亿美元终值用18%的利率进行贴现后得到0.893亿美元的现值。

将上述三项加总，即可得到LBO方案中高科公司的总价值为1.35亿美元。扣除期初0.97亿美元的债权和股权融资额，股东(包括认股权证持有者)可分享到0.38亿美元的净现值。把该净现值转换成股权投资者所赚到的回报率，也是非常有趣的。表4向我们展示了风险资本投资者和原始股权投资者的现金流情况。

表4　高科公司流向风险资本和原始股权的收益

＞＞风险资本和原始股权资本的现金流

风险资本家在期初提供了2000万美元的收购资金。高科公司在收购的3年及其后的2年总共的5年中不用归还本金。在整个贷款的5年中，他们每年收取9%的利息。另外，第3年末他们要执行认股权证获得35%的股权。第3年年末，如表3所示，用高科公司3年后的企业终值1.468亿美元减去应付债权0.69亿美元即可得到股权投资者的资产要求权0.778亿美元。风险资本家35%的股权价值等于0.272亿美元。此现金流产生的内部报酬率为34%。

原始股东(公司管理层和合伙人)在起初杠杆收购时付出了700万美元，每年公司营运现金流偿还债务后的余额即为他们的收益。不过，最大的收益来自于公司3年后重新被出售时的获利，那时原始股东可以获得65%的股权价值，即0.505亿美元，其内部报酬率高达112%。

注意在我们的例子中马帝纳逊公司正考虑将其个人电脑业务出售给公司管理层。如果收购方一开始以45%债权和55%股权的融资结构进行杠杆收购的话，那么这一业务的内在价值就大约为1.3亿美元。⁽⁴⁾为了最大化剥夺掉PC业务的股东价值，马帝纳逊公司会把1.3亿美元作为最低要价。

总　结

确定LBO的价值对整个交易中的各方来说都是非常关键的。考虑出售附属业务的公司需要知道是否出售和以何种价格出售。有兴趣的买者设计其最高投标价和投标战略，贷款者需要确认新公司的营运现金流和资产出售的收益足以保证日后的债务偿还。正如Isik Inselbag和Howard Kaufold在文中所说的，例如有用乘数乘以历史现金流及计算股权投资者的内部报酬率等好几种评估项目价值的方法。现值法(资本的加权平均成本法是现值法中最知名的一种方法)正日益被广泛运用;但是现值法在资本结构不断变化的杠杆收购条件下，其适用性大打折扣。接着通过案例研究，作者向大家阐述了调整现值法(APV)的优点。

【注释】

(1)见Inselbag，I.和Kaufold H.(1997 )，‘Two DCF Approaches for Valuing Companies under Alternative Financing Strategies(and How to Choose Between Them)’，Journal of Applied Corporate Finance，该文解释了资本结构变动下运用APV方法的理论基础;见Inselbag，I.和Kaufold，H.(1989 )，‘How to Value Recapitilizations and Leveraged Buy-outs’，Journal of Applied Corporate Finance，Summer，pp87-96，在案例中谈到了APV方法的运用。

(2)金融危机带来的各种成本也应该从这个价值中扣除掉。此处为了简化讨论，我们对这些成本忽略不计。事实上，计划良好的杠杆收购都是在收入流稳定的行业内进行的，而且发生债务偿还困难的概率也比较低。

(3)要清楚这个关系的推导，请看Inselbag and Kaufold(1997)。

(4)以16%的资本加权平均成本对第1年至第3年高科公司的营运现金流和终值进行贴现得到这个价值。