为何执行总裁使用不充分负债

为何执行总裁使用不充分负债

Philip G.Berger，Eli Ofek和David Yermack

许多针对大企业资本结构的理论研究都认为，经理人通常不会采用负债价值水平最大化的资本结构。许多逸事趣闻也都支持这样的观点:有些经理人为巩固自己的地位，以求不会受到来自公司内外治理机制压力的牵制，这使得他们选择对自己有利而非对公司股东有利的负债水平。我们下面通过考察经理人的自保程度是否会影响到企业的资本结构决策，最终得出了肯定的结论。

巩固是指，经理人不受公司控制机制所约束的程度，这些约束包括来自董事会的监督，被解雇或被接管的威胁，股票或基于报酬的绩效激励。如上定义的自我巩固的经理人对其本公司的负债水平可以自行决定。

有观点认为经理人倾向于采用低于最佳水平的财务杠杆率，这种观点的依据是，经理人想通过降低风险来保值他们自己未分散化投资的金融资产及人力资本。换言之，公司风险对经理人的影响要大于很好地进行了分散化投资的股东。这是因为经理人通常持有很大比例的公司金融资产，而且公司的经营状况也与经理人的职业声誉紧密联系在一起。经理人倾向于较低财务杠杆率的另一个原因是，他们不喜欢承受支付大量固定利息和偿还贷款的压力。

第二类理论认为，自我巩固的愿望也许会导致经理人将财务杠杆率提高到最佳水平以上，这样可以增加他们所持有的股本的表决权，并且降低董事会试图将他取代的可能性。

最后一类理论主张，自我巩固的经理人有时会做出采用过高财务杠杆率的短期决策，以发出将出售资产或者进行重组的承诺的信号，因而预先防范外部人接管公司的企图，这些外部人也许有可以增加企业价值的不同计划。

我们对1984～1991年中434家美国企业的分析有两个目的。第一，我们要研究不同形式的公司财务杠杆率，以及与管理层巩固有关的变量，看它们之间是否存在重要的联系。第二，我们要衡量我们的研究成果对以上三个理论有多大的支持力。这三个理论是关于经理自我巩固将如何影响其对财务杠杆率的选择的。我们发现有些公司的财务杠杆率相当低。这些公司的CEO通常具有巩固行为的几个特征，比如:较长时间的任职，获得与公司经营绩效没有直接关系的报酬。当CEO们不愿意面对严格的监督时，他们也会选择相当低的财务杠杆率，这同董事会很大或者外部董事比例很低和没有重要股东时的情况一样。

我们还要探讨公司治理上重大的、不连续的变化对公司资本结构的影响。我们发现，在CEO的任职安全受到冲击以后——例如收购该企业的企图，前任CEO的非自愿离职，一个大股东董事的出现——该公司随后的资本结构可能会具有相当高的财务杠杆率。同时，我们还发现，在通过增加股票期权的形式给予CEO们更大的工作激励之后，公司财务杠杆率也会上升。

在经理人的职位安全受到威胁之时他们可能有动机去改变公司的财务杠杆率。最后，我们评价一下经理人为何有此行为的三种可能的解释:尽管安全度降低，但是为了增加公司的价值，将资本结构向更能获利的方向调整;增强他们自己的投票控制力;在没必要选择最佳比率的时候，进行自卫性的重组，这可以创造出足够的价值来防范恶意收购者。这三个理论并不是互相排斥的，我们发现每种理论都有一定的解释力。由于我们发现特别股利和重组经常是发生在财务杠杆率上升之后，所以我们的结论就大致与以下理论相吻合了:经理人将财务杠杆率作为一种防御性的工具以应对价值增加带来的变化。

但是我们观察到，这一系列事情不仅会发生在收购企业的企图失败之后，而且也发生在与接管威胁并没有必然联系的反巩固事件之后，接管威胁包括前任CEO的解职，董事会里新增的重要股东。因此，我们认为不能把这种结果完全解释为阻止外来恶意收购者的暂时性战术行为。而且，我们的结论似乎与这样的推测相一致:大多数企业资本结构上的财务杠杆率都低于其最优水平，那些感受到其职位受到威胁的经理们为了增加企业价值，会永久地提高财务杠杆率。

经理人在获得大额股票期权作为奖励后，也会提高财务杠杆率。我们得到的这一类似结论也支持了前面的观点。股票期权给予经理人一种激励，使他们去采取会增加企业风险和价值的行为。财务杠杆率的变化可看做是对每年年初企业财务杠杆率明显不足或过剩的一种反映，而通过分析巩固行为冲击后财务杠杆率的变化，我们可更进一步地分析上述行为的可能性。

资本结构水平

如果自我巩固的经理人对资本结构做出次优决策，我们认为大家将会看到财务杠杆和表明更大巩固利益行为的变量之间的比较显著的横截面联系。我们的结论通常支持自我巩固的CEO试图回避财务杠杆这样的理论。

但是，我们还不愿只从我们的水平分析中得出强有力的结论，这是因为还存在着竞争性的理论。关于公司如何设计其资本结构以减少代理成本并增加企业价值的问题，这些竞争性理论会得出与我们结论相似的预期。代理成本是企业真实价值与潜在价值之间的差额。

我们的分析显示，在企业财务杠杆率和CEO的直接股票所有权之间通常存在着显著的正相关。这些发现与如下解释是一致的:那些金融资产的激励同股东财富更紧密联系在一起的经理人，更倾向于采用具有更高财务杠杆率的资本结构以增加公司价值。我们的发现也支持了这样的推测:经理人会把提升财务杠杆率作为巩固其投票控制权的方法。

如果不去考虑这些解释，那么这些估计在经济学上的重要性就显得很低;这些估计仅暗示出财务杠杆率的适度变化与CEO所持有的股权百分比的变化相关。对经理报酬变量的估计也表明了财务杠杆率和经理人巩固利益行为之间相反的联系。

我们的结论显示出，财务杠杆率和CEO所持有的期权之间存在着显著的正相关关系。这意味着不巩固自己职位的CEO会承担更多的负债，因为他们面临着金融压力，这来自于与公司价值相联系的报酬。可是，股票期权会刺激经理人增加企业风险。有趣的是，期权变量似乎比直接的股票所有权具有更重要的经济学意义。

华尔街:那些要反收购的公司成为他们自己股票的主要购买者

CEO的任期与财务杠杆率水平是负相关的。这一估计与自我巩固的CEO追求低财务杠杆率的资本结构的结论相符，这也许是为了消解高负债带来的业绩压力。但是，正如在水平模型中的许多变量那样，结论给出了其他的替代性解释。例如，CEO可能在多个盈利的年份中掌管公司，在这些年中留存收益都以高过平均水平的比例在积累，这就导致所有者权益在资本结构中占有很高的比例。

与较强的监督相联系的变量也与财务杠杆率有正相关的联系。例如，我们的结论显示，在一个重要股东出现的时候，财务杠杆率是上升的。董事会的规模同财务杠杆率之间是我们已经推测到的负相关关系。由于来自小董事会的上级监督相对少，CEO们就不会为自己的职权太担心，反之亦然。我们还发现这样的事实，当有外部董事进入董事会时，往往会导致更高的财务杠杆率。

分析变化

许多与资本结构有关的变量似乎都是同时决定的，如公司经营状况和企业管理，这就使得许多对横截面水平的分析难于解释。我们觉得，与公司治理中的财务杠杆率有关的理论，通过分析改变财务杠杆率的决策去研究，比通过分析负债与所有者权益比率这样的横截面变化去研究效果更好。我们的研究战略是:分析在公司治理结构受到明显冲击之后，财务杠杆率是否会发生重大的变化。正如上面提到的，我们确认以下几项公司治理事件会使管理层的职位安全受到威胁:企图收购公司的外部力量、公司CEO的强制替换、有重要股东加入的董事会。

我们希望经理人在这一系列事件之后能够感受到提升公司价值的巨大压力。我们发现，在公司面临不成功的公开收购的年份里，财务杠杆率都会有显著的提升。在下一年，伴随不成功的公开收购的将是账面财务杠杆率的提升，一般相当于总资产的13%，这也是在对导致账面财务杠杆率变化的其他原因进行控制后得到的结果。

进行反收购的公司往往成为他们自己的股票的主要购入者。这些回购行为显然是由新的负债来资助的，这些新的负债大概会增加到总资产的12%那么多。有趣的是，一些公开收购失败的企业好像仍然会增加所有者权益。

对此有几种解释。如果经理人因不喜欢风险和经营的压力而选择次优负债水平，那么财务杠杆率的提升也许仅仅意味着负债资产组合的变化，这种变化将有利于提升企业价值，若非如此，这种负债资产组合也是经理人所不愿接受的。

另一种解释是，在失败的公开收购之后进行的大额股票回购，这表示企业在支付赎金或者是经理人为了增加其投票权而进行的尝试。我们还可将这种公开收购失败后的更高的财务杠杆率视为一种焦土战略，在此战略下，经理人通过杠杆为企业筹集资金以做防御，这样可以争取时间来策划结构重组的计划。这里财务杠杆率作为一种经理人巩固职位的工具，然而有关其有效性的直接证据却还是混淆不清的。此外，即使作为防御措施的资本结构调整确实能巩固势弱经理人的地位，它们仍是有益的，因为这可以强迫管理层将大部分未被充分利用资源转给股票所有者。

我们还要试图证明，财务杠杆率的提升通常是发生在公开收购之后而非此之前。我们发现，在公开收购失败之后的财政年度里，公开公布的财务杠杆率的美元价值中有98%都是上升的。

另外，我们试图评估在公开收购和财务杠杆率的提升之间是否存在直接的联系，如果是，那么分析财务杠杆率提升的目的是什么。净负债的增加通常是为以下行为进行融资:大量的特别股息派送，所有者权益回购以及重组。资金的这种用途表明，财务杠杆率的提升是为了帮助企业保持独立，而这主要是通过促使企业改进业绩来实现的。

经理职位安全的另一个威胁也能导致更高的财务杠杆率。这种威胁是指强制更换公司的CEO。不考虑其他影响因素，在CEO被迫离开后，随着(提高负债占总资产的比重)新债的发行，以及用于股票回购部分资金的投入，财务杠杆率平均上升了相当于企业总资产的9%。我们发现，在新CEO上任后的会计年度中，为发放特别奖金或进行业务重组将增加负债，这将使公开发布的财务杠杆的美元价值中有73%是上升的。

我们的第三个变量——5%的股东董事的增加——也与更高的财务杠杆率有关。如果不考虑其他影响因素，在有新股东加入董事会后的年份里，财务杠杆率平均上升7个百分点。这种影响在很大程度上是由于新债的发行。

财务杠杆的变化

我们的主要结论是:经理人增加财务杠杆率以应对会威胁到他们职位的事件的出现。然而，提升财务杠杆率并不总代表着企业价值的增加，CEO们可能会过度使用此杠杆，使其超过了实现价值最大化的水平，而目的是要保全他们自己的职位。财务杠杆率的变化是对年初公司财务杠杆率明显不足或盈余的一种反映，我们通过分析这种财务杠杆率的变化来研究以上问题。我们将财务杠杆盈余定义为实际财务杠杆率和预期财务杠杆率之间的差额。

当不存在对经理人职位的异常冲击时，公司通常会将财务杠杆率调整到它所期望的水平。我们断定，当一家公司追求低负债的资本结构时，一个威胁到经理人职位安全的外部事件表示财务杠杆率将要上升。

就我们的样本来说，这个财务杠杆率通常会使公司的负债所有者权益比率超过预期的水平。有趣的是，这并没有对追求高负债资本结构的公司产生相反的影响。在受到经理人的巩固职位行为的冲击后，公司的财务杠杆率并未表现出显著的变化，特别是他们没有朝着期望水平去降低财务杠杆率。财务杠杆率变化的这种非对称性表明，大多数公司资本结构中的财务杠杆率都低于最优水平。

结　论

基于财务杠杆率会降低经理人自主权这一前提假定的理论认为:如果有来自监管的压力，经理人不会发行最优水平的负债。我们的结论支持了这样的预测。我们发现财务杠杆率受经理人巩固职位的程度的影响，而且我们的大多数结论都表明巩固职位的经理人会试图避免负债。我们发现，当CEO任职时间较长，获得的股票和津贴方面的激励很少，并且没有受到董事会或重要股东的严格监督时，公司的财务杠杆率会更低些。

但是，这些结论也适用于其他解释。例如:少量的CEO股票所有权同财务杠杆率之间存在正相关关系，这同经理人利用财务杠杆率来增加他们那部分股权的投票影响力的理论是一致的。我们以上所有结论的要旨是，CEO在是否采用股东们所期望的财务杠杆率水平这个问题上是犹豫不决的。尽管我们发现，这一问题可以通过对CEO的职权施加极端威胁而得以缓解，比如收购战或CEO的强制换届，但是股东和公司管理层更偏向于不那么极端的解决办法。

我们的论据揭示出两种不那么极端，并且对缓解此问题比较有效的机制。假设将股票期权作为对CEO的报酬，由于增加企业的预期价值和风险水平能使这些期权升值，所以这一方法能够刺激财务杠杆率的提升。另一种情况是，增加大股东对CEO的监督，或者在公司管理层中增加这种大股东的代表以增强对CEO的监督，都可使CEO提高公司的财务杠杆率。因此，更有效的公司治理可以使CEO们选择的财务杠杆率水平更接近股东们所期望达到的水平。

总　结

“负债、经济传统及金融结构”(第二篇)考察了主要经济、财政和银行体制对世界范围内公司资本结构的影响。这篇由Philip Berger，David Yermack和Eli Ofek合著的出色文章主要是根据美国当前状况进行的研究，文章主要聚焦于公司的高管，发现许多自我巩固职位的经理人并不采用股东们所期望的负债水平和风险水平。例如:当CEO们既没有面对来自所有权和报酬方面的激励所带来的压力，也没有来自严格监督方面的压力时，财务杠杆率水平通常偏低。另外，财务杠杆率上升也可能是经理人采取应对冲击的巩固职位行为造成的结果，这些冲击包括失败的公开收购，CEO非自愿地被更替，以及重要股东加入董事会。作者们指出，更有效的公司治理可以使经理人采用更接近最优水平的经营决策。