私募股权的丰富潜力

私募股权的丰富潜力

Steven N.Kaplan

私募股权投资已经创造了巨大的财富，有时却也引起争论。这些投资以购买公司有价证券的形式进行，而这些证券却并未在有组织的证券交易所内公开交易。因此，与绝大多数其他投资品相比，这些有价证券的流动性相对弱很多。

部分地由于上述原因，私募股权投资通常被认为是一种替代性的投资品种。尽管“私募股权投资”是一种不太活跃的投资，但它却是金融领域中最吸引人的投资品种之一，因为这类投资主要是由对风险资本和杠杆收购的投资组成的。

近些年来，有管理的私募股权的数量有了相当大的增长。主要是合伙投资人对私募股权进行管理，他们合伙投资于风险资本、杠杆收购、亏损企业以及房地产等。图1显示了1980年至1996年，美国每年由私募股权合伙人所筹集的资金量，其中既有风险资本，也有非风险资本。

仅1996年一年，美国风险资本基金就创纪录地获得了66亿美元的资金，而美国的杠杆收购基金更是创纪录地获得了228亿美元的资金。由于不断的积累，有管理的私募股权资金由1980年的不足50亿美元增加到20世纪90年代后期的超过1300亿美元。

本文阐述了私募股权的重要特征以及这些特征是如何影响到私募股权市场的参与者的——私募股权的拥有者、私募股权合伙人，以及合伙制中的投资者或资本提供者。我将通过对目前私募股权市场状况的论述得出结论，并对未来提出展望。

私募股权市场上的证券发行者有以下5大类:

●初建的或处于起步阶段的新风险事业——特别是新成立的年轻的公司，有些甚至还仅是概念上的公司，但是他们具有很好的发展潜力。

●已步入正轨的新风险事业——其技术、产品和/或市场已经得到证实的相关的新公司，需要资本以获得进一步的发展。

●需要为公司发展和所有制变更融通资金的现存私有公司。

●需要收购资金的私人公司或上市公司——通常是经营比较成熟的行业的公司，但也并非总是如此。

●需要资本进行重组的陷入财务困境的私人公司或上市公司。

私募股权合伙制企业所特有的特点在于他们对其进行投资的公司的类型。风险资本合伙制企业——如Kleiner Perkins和Greylock——专门为具有增长潜力的，但尚处于起步阶段或刚刚步入正轨的新公司提供股权资本。杠杆收购合伙制企业——如美国的KKR和Forstmann Little——专门提供股权资本为收购更成熟的公司融通资金。这两种类型的合伙制企业有时会出现交叉的情况，如:某些杠杆收购合伙制企业会投资于初建的公司，某些风险资本公司会投资于需要资本来进一步发展的成熟公司。

图1　通过私募股权合伙制筹集资金

资料来源: 《私募股权分析家》。

充满不确定性

在私募股权合伙制企业中有四类主要投资者。大约有一半的投资资金来自于养老基金——既有政府的，也有公司的。银行和保险公司贡献的投资占15%～20%。大学的捐赠和基金占到另外的10%～15%，而富裕的家庭及个人的投资大约占10%。

正是私募股权投资在私人公司中的非流动性，使得这种投资非常与众不同，并且具有非凡的吸引力。无论是投资于初建的公司还是成熟的公司，这些投资的共有特点是充满了不确定性。这种不确定性至少与两类问题有关，而这两类问题在私募股权投资中尤为严重。

第一，在最初投资时，外部投资者对公司及其技术的了解少于内部投资者(包括公司创立人和经理人)。外部投资者可能因此而不愿意投资。这一问题被称作逆向选择或者选择问题。第二，一旦获得融资，公司经理人将出于某种特定的动机而采取利己行为，这样的行为则会损害外部投资者的利益。这一问题被称作激励问题、道德风险或者代理问题。

私募股权业的存在就是为了管理和减轻这种与严重不确定性有关的问题。私募股权投资中的主要投资者是私募股权合伙企业(PEPs)。(“天使”特指非常富有的个人，他们也提供了相当数量的私募股权基金。遗憾的是，我们无法获得与这部分投资者有关的准确数据。)

几乎所有知名的风险资本公司和杠杆收购公司都是以合伙制企业的形式组建的。在这种组织形式下，公司经理是普通合伙人，而机构投资者是有限责任合伙人。私募股权合伙制企业有助于解决和管理由外部投资者和发行者之间的不确定性所导致的问题。这种不确定性需要循着两个层面去管理: PEP与PEP投资的公司之间的关系; PEP与PEP的投资者或资本来源之间的关系。

在第一类关系当中，私募股权合伙制企业通过发展评估潜在投资的技能来克服选择问题。这种技能有许多形式。风险资本家可能对特定的技术或产业有相当深入的了解，并凭此获得收益，而杠杆收购合伙人则利用从实际操作和成本削减中获得的经验。在绝大多数情况下，这种专门技术包括一个关系网，这个关系网可以提供源源不断的信息及潜在投资。

一旦确定并获得一项有吸引力的潜在投资，风险资本及杠杆收购的合伙人将付出大量的努力来对其进行估价(运用他/她的专门技能和各种关系)。私募股权合伙制企业还会设计有助于解决激励问题及代理问题的组织结构。

一直以来，风险资本及杠杆收购合伙人都明白一个重要的道理，那就是要向他们的管理团队提供股权激励，通常采用期权的形式。当公司经营的好坏与经理人自己的股份紧密联系时，他们就会更努力地工作，并很好地达到目标。对于公司的CEO来说，在私募股权的资助下获得公司5%的股份是很普遍的。同时，管理团队的其他成员会获得另外的10%～15%的股份。

私募股权合伙制企业通常以符合特定的限制为条件来发行期权或者股权激励。例如，在经理们达到一定的业绩标准之前，期权是不会授予他们的，也就是经理人不能要求给他们期权。这就给予管理层一种激励，使得他们努力达到特定的业绩标准，这一制度同时避免了私募股权合伙制企业将股权发给那些没有履行职责的经理人。

期权的另一特点是，随着时间的推移，赋予经理人期权可以确保管理团队中的成员不会跑到其他公司去。正像我在《驾驭杠杆收购浪潮的收益》(第十二篇)中的解释说明，这种激励方式在上市公司董事会中的成功影响尚未消失。上市公司越来越多地模仿私募股权投资中所使用的激励及补偿合同。

私募股权合伙制企业通常会获得公司董事会代表的职务，前提是他们对这些公司进行了投资。在绝大多数情况下，私募股权合伙制企业实际上获得了大部分的控制权。私募股权合伙制企业获得了这种控制权，在公司该如何运作方面显然有了实质性的发言权。这可能包括以下的一部分或全部:帮助策划公司发展战略;为解决实际运作中的问题提出建议;寻找管理团队的合适人选;寻找董事会成员的合适人选。

带来可信性

私募股权合伙制企业有助于解决在私募股权投资中普遍遇到的巨大不确定性问题，正因为如此，私募股权合伙制企业也为他们所投资的公司带来了可信性。这是非常有价值的，因为这可以为其他主体解决信息问题，这些主体通常与那些公司有关联。

特别是获得风险资本融资的公司，得到成功的私募股权合伙人的投资将意味着三件事。这向外部投资者说明:一个(推测上)成熟老练的投资人信任这家公司以及它的技术和经营理念;公司的管理层得到激励，有动力使公司很好地运作;一个(推测上)成熟老练的投资人将会对公司管理层进行一定程度的监督。要吸引更多的管理人才、董事会成员、消费者、供应商以及非参股的融资来源，这些信号具有重要的潜在价值。

私募股权合伙制企业与其机构投资者(也就是有限合伙人)之间的这一层面上，是存在巨大不确定性需要管理的第二个方面。私募股权投资本质上都是非流动性的。私募股权合伙制企业中的投资者不能像股票市场上的投资者那样，可以马上或者按其需要拿回他们的资金。实际上，私募股权合伙制企业的组建是为了实现跨期为10年或更久的投资。因此，有限责任合伙人在达到期限之前当然是不能收回他们的资金的。这就导致私募股权合伙制企业中绝大多数投资者是大机构，它们可以承受较长时期的非流动性的限制。

由于私募股权合伙制企业所获得的资金可以使用10年或者更久，他们因此享有很大的行动自由，也潜藏着巨大的滥用这些资金的机会。投资者及有限责任合伙人对此做出的主要反应是，通过补偿报酬的形式激励私募股权合伙人做正确的事。这种补偿实际上包括两个部分:年度管理费和附带权益。

年度管理费根据委托给私募股权合伙人的资本数额按比例提取，主要用于支付工资和投资成本。风险资本基金的年费是所委托资本数额的2%～2.5%，较大的杠杆收购基金的年费会少一些，为1%～1.5%。

补偿的第二个部分是附带权益，这部分本质上是基金所获收益中的股票所有权。在退还有限合伙人的投资之后，普通合伙人才可以获得这种分享的利润——通常为20%。换言之，如果一家私募股权合伙制企业投资1亿美元，普通合伙人将在超出最初的1亿美元的支付资金中得到20%。这样做的积极作用在于，风险资本和杠杆收购合伙人获得很大的激励去进行好的投资。

前文已经阐述了私募股权市场的重要特征，以及这些特征如何影响到私募股权市场的参与者。但是这一讨论尚未解决以下问题:如今的私募股权市场究竟在哪，以及未来将会怎样。

未来展望

正如我前面提到的，私募股权合伙制企业的集资及委托量总是很高。私募股权合伙制企业在过去的几年中获得了相当可观的利润(这主要是受到极度利好的整个股票市场及首次公开发行市场的支撑)，毫无疑问，这将驱使大量的资金前来投资。风险经济咨询公司和剑桥咨询公司一直追踪观察私募股权合伙制企业的盈利情况，根据他们的数据，风险资本合伙制企业的平均收益在1995年和1996年超过了40%。杠杆收购合伙制企业的收益也达到了相当可观的水平。在不久的将来，似乎不大可能重复这样的收益水平。首先，股票市场未必能达到前几年的表现。其次，通常异乎寻常的高收益趋向于吸引额外的资本和竞争。

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有小道消息表明，资金不断流入私募股权合伙制企业导致的结果是，私募股权投资的价格不断升高。私募股权合伙制企业融得资金的平均规模也变大，这可能会暴露出私募股权合伙制企业补偿报酬制度上消极的一面。即使私募股权合伙人仅获得普通收益，凭借其所获得的管理费，他们也有可能活得很好。

那些能在众多新资本中把自己与众不同地表现出来的私募股权合伙制企业将会是成功的。为了达到这样的目的，他们在处理选择问题或者激励及管理问题上必须具备超凡的能力。处理选择问题的能力要依靠他们对一个产业或技术更好的了解，或者是形成比较大的现金交易流量;而处理激励及管理问题的能力要求他们对一个行业及其运作有更好的了解。

乐观地来看，大型机构投资者将其资产向私募股权投资进行着长期转换，这也成为了私募股权合伙制企业中委托资金量达到创记录的一个主要原因。这一转换似乎部分地基于这样的假设:私募股权的收益可以提供某种多样性(同传统的股票市场投资相比)。

也有人推测这是由于私募股权合伙制企业可获得的机会越来越多。今天科学技术的巨大变化，特别是信息技术的飞速发展，可能为新兴企业创造了比近几十年中任何时候都多的机会——因此也为风险资本基金创造了许多机会。这些科技的发展变化也改变了现有商业的管理方式，以及为杠杆收购基金创造机会的方式。在这些因素的基础上，再加上目前的收益水平，对私募股权合伙制企业的投资很可能继续增长。这意味着，尽管私募股权收益率的下降几乎是不可避免的，但私募股权在可预见的将来，很可能仍然是重要的资产品种。

本文主要依据George Fenn ，Nellie Liang及Stephen Prowse所著的《私募股权市场上的经济学》，1995年由美国联邦储备系统的联邦储备理事会出版。

总　结

现代金融中最大、最吸引人的领域之一是私募股权投资——几乎仅存在于风险资本和杠杆收购中。在本文中Steven Kaplan描述了吸引私募股权的主要投资形式，以及这类资金的主要来源。

他概括了所使用的主要投资工具(在美国所谓的私募股权合伙制企业或PEPs)，并且它们是怎样构造的，以克服这类投资存在的问题(最常见的是私募股权合伙制企业与其所投资的公司之间存在的不确定性和潜在的冲突，这种问题也存在于私募股权合伙制企业与其资金提供者之间)。最后Steven Kaplan评价了私募股权投资的未来发展方向。尽管不能保证近些年来的稳定收益可以继续(这些收益主要有赖于繁荣的股票市场)，并且，私募股权合伙制企业要保持自己的独特性必须要付出更多的努力，但他还是预测私募股权投资不会出现实质性的减速。