价格可能并不是对的

市场:价格可能并不是对的

Nicholas Barberis

新闻和信息时刻冲击着金融市场。公司公告的收益可能要远高于期望值，或者宣布一个大规模的兼并。交易者和投资者匆匆忙忙地消化着这些信息，把价格推向一个他们认为与自己所听到的信息相一致的价格上。但是他们所得到的就是正确的吗?也就是，他们对他们所收到的信息的反映是否合适?

最近的一些情况表明，投资者在处理新的信息时会犯系统性的错误，这可能会被其他人利用谋取利润。这些发现因此成为对所谓的有效市场假说的公然对抗——有效市场假说认为价格是正确的，并且没有免费的午餐。1978年Michael Jensen，一名哈佛商学院的金融经济学家，写道“有效市场假说是所有的社会科学中最确定的事实”。20年后，部分上是由于我将概述的发现成果的原因，关于市场有效性的争论又一次处于混乱的状态。

Michael Jensen :“有效市场假说是所有的社会科学中最确定的事实”

投资者是不是反应过度?

1985年，威斯康星大学的Werner De Bondt和芝加哥大学商学院的Richard Thaler由于向媒体发表了一篇声称能证明投资者反应过度的文章而引起了不小的骚动。他们发现在为期三年的考察中，回报较差的股票在接下来的业绩表现会超过在这三年中回报率最高的公司。比如说，由回报率最低的35个公司构成的投资组合在接下来的36个月中，其累积回报率比由收益率最高的公司构成的投资组合所得到的累积回报率高出25%。

投资者的过度反应是如何解释这些发现的呢?假设一个公司宣布的一个三年中的利好消息受到质疑，比如说收益公告持续性地高于预期。投资者就有可能反应过度而变得对公司前景过分地乐观，这就会把股价推向非常高的水平，使得这只股票有可能被纳入“成功者”的投资组合中。

然而，在接下来的几个月中，投资者意识到他们对公司的乐观是没有根据的，股价会自我更正，而向下进行调整。这种纠正可能正是那些“成功者”的股票后来走低的根源。同样的，那些所谓的失败的股票也可能是投资者过于悲观的股票。由于这种错误的预期得到了纠正，这些股票就会得到较多的回报率。

最近的研究已经为这种过度反应提供了更多的证据。研究者已经研究了那些被股市定价很高的股票——以公司的基本面因素来衡量的具有非常高的市盈率——并发现其价值被高估了。例如，你有一个这样的投资组合:由具有高市盈率(所谓的成长型)和低市盈率(所谓的价值型)的股票组成。在投资组合后的五年后，价值型的股票平均每年的收益比成长型的股票高出8%。以其他标准来衡量价格和基本因素所组成的投资组合，其差距更大。如，那些具有很低的市值与账面价值比率的股票的收益要比那些具有很高的市值与账面价值比率的股票平均高出10%。

＞＞投资者反应不足

迄今为止的证据都表明，投资者对消息的反应过度。而最近的研究显示出投资者的反应不足可能也一样普遍。可能这些发现中最为显著的是出现在1989年。美国哥伦比亚大学的Victor Bernard和Jacob Thomas根据最近在收益公告中与预期不一致的程度将股票进行了分组，而分组的依据与其他的不同，是相对于投资分析师的预期而言的。他们将比预期高出最多的放在“利好消息”的投资组合里，把比预期低出最多的放在“利空消息”的投资组合中。然后在接下来的六个月中追踪这两个投资组合的回报情况。他们惊人地发现，那些“利好消息”的投资组合的六个月的平均回报率高出“利空消息”投资组合的6%。这个结果的惊人之处在于人们预期股票价格会立即在公告公布后反映出好的或差的回报率。然而结果显示的却与之相反。这就指出了投资者以下面的一种方式呈现出对消息的反应不足。

假设一个公司宣布一个明显高出预期水平的回报率。投资者将此视为利好消息，并把股价推向更高的水平，但是又由于某种原因股价并没有足够高。这个错误只能逐渐纠正;在接下来的六个月中它才逐渐上升到消息刚公布的时候就应该达到的水平。如果一个投资者在消息公告后立即购买股票，就会抓住这个上升的时机，并取得利润。

自从这个研究发表之后，研究者发现投资者不仅对收益公告反应不足，而且对公司其他的很多信息都存在同样的问题，如分红政策的改变，股份回购计划的消息。比如，假设一个公司要减少股息。这经常就被市场视为利空消息，股价就会下降。最近的研究已经发现，它却没有在公布后立即下降到应有的水平上，而是在几个月内持续下滑。这就又一次说明了投资者在最初对利空消息是反应不足的，逐渐才把它吸收到股价上来。

另一个众所周知的现象，相信也和这种反应不足有关，就是“惯性效应”。这是指公司的业绩表现显著优于前一年，并在以后的各年中持续保持较好的业绩水平，那些业绩表现显著差于前一年的公司，在以后的各年中也持续如此。对这种结果的解释之一就是，那些业绩好的公司其实已经公布了利好的消息，但是投资者却未对此做出足够的反应。这个错误在以后的几个月中才逐步得到调整，导致了在随后的几个月中的价格上升。

在这些提供证据说明投资者对待信息的方式的研究中存在着微妙的差异。请再注意一下那些业绩明显差于过去三年的公司，再接下来的表现出现倒转，并取得了高额的回报。业绩差于过去的一年的那些公司却没有在接下来的一年中改变这种状态，而是继续下滑。而且，似乎当投资者对某一单独的信息反应不足时，他们对一系列同一方向的信息反应过度，也就是说，都是走极端。

＞＞这些证据是一致的吗?

之前的这些证据让那些相信股票市场是有效的人感到迷惑不解，因为它似乎显示，甚至在考虑了交易成本后，非常有利可图的策略都还近乎于“免费的午餐”。有些人采用这样的策略在过去的70年中购买了Bondt/Thaler的“失败者”投资组合并售出，或是短期持有一些“成功者”的投资组合都取得了不菲的收益。正像有的人买“利好消息”的投资组合，卖“利空消息”的股票投资组合，或是买价值股，卖成长股。如果投资者持续地对消息反应不足或是反应过度，就有可能留有空间来利用这些错误获利。

有效市场的积极拥护者的第一反应，是认为这和投资者所犯的错误无关，而仅仅是反映了风险。同样的，我们对股票的平均回报率高于债券的回报率也不感到奇怪——毕竟，它们更有风险，所以应该为额外的风险支付更多的补偿——我们也不应该为“失败者”组合比“成功者”组合所得到的回报更多而感到奇怪。这一定是仅仅由于我们放在“失败者”组合中的股票风险更高。平均来看，它们表现得更好是反映了其更高的风险性。以同样的方法来解释，“利好信息”股票的高收益也是来自于其更高的风险性。

乍一看，这是个合理的论点，但是却经不起进一步的分析。以De Bondt和Thaler的“成功者”和“失败者”投资组合为例。不可否认的事实是，历史数据显示，失败者的投资组合的收益显著高于成功者的投资组合。如果我们想要说明更好的业绩是来自于更高的风险的话，我们应该如何入手呢?我们期望发现即使失败者的回报要高于平均值，相对于成功者的收益水平来说，要具有更高的波动性和偶然性。

或者，我们使用一种更成熟的方法来计算风险——贝塔系数法。它衡量的是在多大的程度上，投资策略的回报的变动方向与整个市场的变动方向有多大的一致性。具有较高贝塔值的被认为是具有更高的风险，因为它们更不容易分散风险。

不幸的是，风险划分的方法并没有取得很大的成功。“失败者”组合确实比“成功者”的风险更高。它们的回报的波动性也确实更高，它们的表现偶然要比“成功者”差，而且它们的贝塔值也更高。可是，它们较高的风险几乎不足以解释它们较高的回报。对其他的投资策略结果也是一样。从以上范围内来衡量，“利好消息”的股票比“利空消息”的股票的风险要更大一些，但是却不足以达到说明两者的平均回报之间的差异的程度。

事实上，用以上的方式衡量风险不能解释这些发现，并不意味着那些相信一些股票是可能是被错误定价的人取得了胜利。比如说，有可能是我们衡量风险的方法不合适。在最近一系列的具有影响性的文章中，芝加哥大学的Eugene Fama和耶鲁大学的Kenneth French都提到了价值型股票可能受到了重要的风险因素的影响，而简单的衡量方式，如波动型和贝塔值，并没有考虑这种影响的源泉，这也说明了它们的平均收益为什么会高出成长型的股票。然而，对于Fama和French所发现的风险的争论却在不断升级。金融经济学家们仍然没有对如何才是思考风险与回报之间的正确方式达成一致，这仍然是一个有待于进一步研究的领域。

另一个受到有效市场的支持者攻击的方面，就是对为什么这种影响还没有消失的问题提出的疑问。如果它们确实是由于人们的错误预期造成的，那为什么它没有很快地被人利用，或是因为没有更多精明的投资者的加入而使利润摊薄?比如，为什么投资者没有迅速来买价值型股票，而卖出成长型股票。

针对这个问题有很多回应。首先，投资者可能直到近期才意识到潜在的机会。事实也确实如此，早在20世纪30年代就有宣称说价值型股票是个很好的投资机会，但是统计上的可靠性直到最近才得到证明。而且，让理财经理证明买“失败者”或“价值股”是正确的是很难的。这类股票经常都有很差的近期业绩表现，并似乎更容易陷入财务困境中。而购买成功者和成长型股票则更容易证明是正确的。

＞＞数据挖掘

除了对如何才是衡量风险的正确方法的争论，对这些发现还有另一个解释，就是常说的数据挖掘。倡导这种看法的人指出，无数的投资者花费了大量的时间来试图寻找那些可以获得利润的策略。一个典型的方法就是把具有某些特点的股票放在一组中，同我在后面将要描述的方法很相近，并比较这些投资组合在一段时间内的业绩表现。

这种方式的一个问题就是如果你能尝试足够多的分组方式，你就几乎能确定，按照概率，遇到一个已经产生了很高收益的资产配置策略。然而，并没有理由相信这个方法能继续起作用。它也许仅仅是一个看起来很像的赝品。尽管数据挖掘的批评很重要，但是这要看是否在使用其他的数据时也适用，也可能包括其他的时间段或不同的国家。这些事实已经通过横截面检验。在Eugene Fama和Kenneth French最近进行的一项研究中发现，在世界很多国家的市场中价值型股票的表现要比成长型股票更好。

心理学上的依据

即使风险问题和数据挖掘的批评迄今都没能对成功的投资策略进行解释，市场无效性的观点仍面临着严峻的挑战。除了给出投资者对信息反应不足或反应过度的证据之外，还要说明这类投资者的行为有着深厚的人类心理的基础。金融行为学的研究者们已经接受了这个挑战，他们试图理解人类的某些方面的行为和心理是否影响到金融市场上价格的制定。

一个例子就是，考虑我们如何解释为什么——和什么时候——人们对信息的反应过度。一个解释是依赖于那种在个人解释信息上的偏见，也就是“代表性偏误”。这是一个广泛存在的现象，但是也可以解释为在完全随机的数据中也能看到有规律的类型和顺序。

一个众所周知的例子是美国职业篮球的评分方式。典型的一个问题是:假设你有两个能力相近的球员，一个在最后的三次尝试中进球了，另一个则失败了，那么哪一个更可能在下一次尝试中进球呢?大多数的人都会选那个进了三个球的球员。他们的选择意味着他们相信这个球员的“连续得分”有可能继续。值得注意的事实是，对实际得分行为的研究表明，连续得分的球员不见得在下次投篮的命中率就比那个连续失手的球员更高。也就是说，人们认为的那些诸如“连续进球”的模式和趋势是不存在的。

一个相似的争论就是在金融中用来解释为什么人们对一系列盈利的公告反应过度。事实上，公司盈利的变化遵循更随机的方式。然而当人们看到一个公司的盈利在几个季度中都连续上升，他们忘记了这意味着下个季度的盈利将会很少。他们错误地认为他们发现了一个趋势并推断最近的业绩将更好。这样过分的乐观把价格推得过高，并带来了与过度反应相一致的结果。

在人类信息的处理过程中也存在众所周知的偏见，即对新发的信息反应不足。“保守”和“过分自信”就是两种不同的偏见，他们都是坚持自己先前的信念，不能及时地用新的信息来更新他们的观点。很显然，这就相应地造成了对信息的反应不足。投资者可能对公司的盈利预期有自己的观点，并听说了惊人的高收益以后也不愿意放弃他们原有的观点。然而他们确实把股价推高了一点，他们保持对新消息的怀疑，并逐渐调整到正确的水平上。学院派的金融界仍对此有很大的疑问。他们指责说金融理论家们撒了一张大网，在人们的行为中筛选出与他们试图说明的结果相关的证据。因此，迄今最具有说服力的模型是那些依赖尽可能少的心理偏见的模型。

对这里重点讨论问题的正确的解释的争论远没有终结。行为金融学的研究者正试图建立更完善的和更有说服力的模型来说明心理和金融之间的相互关系。另一方面，有效市场假说的坚持者正试图理解风险和回报之间的关系，以期望更好地对事实进行更好的阐明。在Michael Jensen著名的评论发表后的20年里，有效市场假说远没有成为社会科学领域被广为接受的理论。

总　结

投资者对消息的反应是否正确?或者他们是否犯了可以被他人利用的系统性错误?第六篇对行为金融里的这个具有争议的话题给出了一个宽泛的介绍，而Nicholas Barberis在这篇文章中解释了一大批最近的研究是如何挑战有效市场假说的。他指出，研究表明投资者对信息存在过度反应和反应不足，以及所谓的价值股票的表现远优于成长型股票。有效市场的理论家也已经对此进行了回击——如，与我们所意识到的相比，价值型股票可能受制于更多的风险。并对为什么这种结果没有因更多的精明投资者的参与而逐渐消失提出了质疑。心理与金融之间的联系听起来似乎有道理，但有很多学院派的金融学家对此表示怀疑。争论还远没有结束。