风险管理与企业价值不相关

套期保值——是障碍还是助动器?

Ronnie Barnes

在过去的25年里，全球金融市场上最为显著的发展之一就是非金融企业对衍生工具强劲的需求。期货、远期合约、期权、掉期以及其他更为复杂的工具正日益被公司熟练运用于管理利率风险、汇率风险和价格风险。不过最近几年新闻媒体频频曝光大公司在衍生工具交易上遭受重大损失的事件，这使得人们不得不开始重新思考运用衍生工具的初衷——是为了对基础资产进行套期保值还是纯粹为了投机赢取更高的收益?

对此的争论集中于是否要对衍生工具进行更好的监控和规范的报告。结论是如果运用恰当，衍生工具可以很好地为公司管理金融风险服务，但是如果超越这一界限就会走向投机。可惜的是现有的研究忽视了这样一个基本的问题:为何公司要把管理风险放在最重要的位置?风险管理的受益方是谁?

文章首先提出在某些假设(承认它们是非现实的)下，风险管理与企业价值是最不相关的和最为昂贵的(因为交易成本)，接下来放宽假设，得出公司对风险(至少部分)进行套期保值是具有意义的结论。

本文的目标不在于指导公司应该在何时对何种风险进行套期保值，而是提供一组针锋相对的理论。我们希望，随着会计信息披露要求的不断提高，可以有更多的数据用于对这一领域的实证研究，然后就能对现有的理论做出甄别和修订，更好的理解是什么在促使公司进行套期保值。

套期保值毫不相关?

1958年，Franco Modigliani(弗兰克·莫迪利安尼)和Merton Miller(米尔顿·米勒)发表了题为《资本、公司融资和投资理论》的论文，该文论证了在完美市场的假设下，任何公司的价值只由它的经营活动和实业投资所决定，不受融资方式即资本结构的影响。虽然这篇文章撰写于衍生产品成为风险管理工具之前，但是其中的某些思想对套期保值决策还是很有指导意义的。比如:如果某项活动投资者自己能够进行，那他就没有必要出钱让公司代而行之。举例来说，假设某投资者正考虑购买两家非常相似的公司中某一家的股票，而且两家公司具有的风险都是投资者本来就准备进行套期保值的。两家公司惟一的区别是一家公司打算对风险进行套期保值而另一家不采取任何行动。

承担风险:但是公司为什么想尝试管理风险，而谁又将从风险管理中受益?

如果投资者自己购买了金融衍生工具对收购公司的风险进行套期保值，那么他在购买该公司股票的时候就没有必要因为公司自行进行了套期保值而对此支付购买溢价。同样的，投资者也不会因为另一家公司没有进行套期保值操作而要求少支付购买价格。

股东价值

以上的分析基于两大假设:第一，投资者完全了解公司的风险和套期保值活动——不存在信息不对称。第二，在金融衍生工具的交易中没有交易成本的发生。这两大假设都可以涵盖在完美市场的定义之下，所以才得出套期保值即风险管理与企业价值不相关的结论。但是一旦放宽假设，比如完美市场定义的两大要素之一不能满足的话，公司进行风险管理就有其存在的意义了。现在，我们考察就在以下四种完美市场不存在的环境下考察套期保值如何提高股东价值。

＞＞税收

完美市场的一大重要特征是无税收，这个假设的重要性将在下一篇文章中得到详细阐述。在存在税收的情况下，如在Modigliani(莫迪利安尼)和Miller(米勒)构建的存在公司税(但无个人税)的世界里，套期保值与股东价值变得相关。

为了解释清楚税收对套期保值活动的影响，我们以A公司为例，A公司在某年的税前状况可能是遭受了1亿美元损失，也可能是获得了2亿美元利润。那么，A公司税前的期望利润是50% ×(-1亿)+50% × 2亿= 5000万美元。假设A公司税前利润为正的情况下适用的税率为40%，为负的情况下适用的税率为20%。那么A公司纳税的期望值是50% ×20% ×(-1亿)+50% ×40% ×2亿=3000万美元，税后期望利润是5000万－3000万=2000万美元。

假设公司能够通过套期保值将税后利润锁定在5000万美元，那么公司需要缴纳的税款为40% × 5000万美元，税后利润即为5000万－ 2000万= 3000万美元。这意味着套期保值活动通过降低纳税额而提高了未来现金流收入，从而增加了股东价值。

从这个例子我们还可以看出，即使没有税收问题的存在，套期保值活动仍然是有意义的，因为它降低了公司风险。原先5000万美元的现金流只是期望值，进行套期保值后就变为固定值。所以，风险厌恶的投资者在评价A公司价值时会调低折现率，从而未来现金流的现值增加了。由于公司的价值就是将未来现金流用一个能反映这些现金流风险的折现率折现而得到，所以要提高公司的价值，办法是增加公司的未来现金流，或者降低折现率(或者两者同时做到)。不过问题并不是这么简单，在决定折现率的时候，还需要考虑市场系统风险的制约，因为金融理论告诉我们，分散化投资策略只能消除针对公司或者行业的特殊风险，市场系统风险无法消除。

投资者如果想要将折现率替换为一个较低的值，那么只有在降低系统风险的基础上才能满足。不过即使这一条件成立，也没有理由认定套期保值是没有额外成本的。换句话说，保值交易的另一方难道不会要求从承担这种被降低的系统风险中要求额外的补偿吗?一般情况下，因系统风险降低带来折现率降低的好处往往会被另一笔额外的支付所抵消，这笔支付就是对套期保值交易另一方承担风险的补偿，也就是用于套期保值额外的支出可能等于甚至大于套期保值能给企业带来的好处。从这个意义上来说，套期保值有利于降低风险而增加未来现金流现值的说法是不成立的。同样的，通过套期保值来平滑各期收益，从而提高企业价值的逻辑也是解释不通的。

＞＞破产成本

破产成本是指当公司的现金流无法支付债务利息或本金时而发生的直接成本和间接成本。直接成本包括法律费用和会计费用，间接成本包括管理层精力的分散和企业竞争力的丧失。

这时如果进行套期保值活动，那么有利于降低这种金融冲击带来的损失。保值策略可以在保证未来现金流不变的基础上降低现金流的分散程度，即降低部分现金流损失来弥补坏账的可能性，因为金融冲击不可避免地会带来坏账的增加。由此，套期保值可以降低金融冲击导致的损失，从而增加对股东的预期支付。正如上文关于税收环境下的讨论，并不是因为风险降低了企业价值才增加，而是因为投资者预期的现金流增加了。另外，降低公司的金融风险可以提高公司的负债权益比率，从而从另一个角度提高公司价值，因为债务融资相比股权融资有众多好处。

＞＞融资成本

一般情况下，外部融资的成本较高，因为融资收益可能低于融出的证券(股权、债务等等)的价值，而且还有保险费用等直接成本和股价低估的间接成本。

按照一般的情况，我们可以假设经理比股东更为了解公司的经营状况和发展前景。如果公司要增发股票了，投资者就会认为发行的股价是高估的。因为他们觉得公司经理代表的是现有股东的利益，为了增加现有股东的利益公司经理会提高增发股票的价格。所以投资者要求对现行股价进行折价。按照上述经理比股东更了解公司前景的假设，增发股票的价格其实是反映公司真实价值的，那么一旦折价现有股东就会遭受损失。如果现有股东发现后续的项目投资收益不能弥补在股价上的损失，那么现有股东会要求经理放弃新投资项目，也就是取消增发股票的融资计划。

显然，如果公司能够从内部融资如利用留存收益来资助投资项目，那么上述问题就不会发生。所以，套期保值有利于降低公司因现金不足而不得不放弃好投资项目的可能性，另外还可以免去外部融资的巨额成本。

＞＞信息不对称

完美市场的另一个假设是信息对称。但是在现实世界里，不对称信息尤其是投资者和公司经理之间的信息不对称是金融市场的惯有现象。信息不对称能够用来解释公司金融中的许多难解的问题。比如如果关于公司目前所承担的风险属于公司私人信息，即外部投资者不知晓，那么投资者可以借助公司的套期保值活动而获得信息。因为套期保值会帮助投资者辨别公司利润中的“噪音”，从而做出更好的决策。

举例来说，信息不对称下公司会利用衍生工具来进行投机。一些主营业务不够理想的公司往往试图利用衍生交易来增加收益，试图以此掩盖在主营业务上的缺陷。在信息对称的情况下，如果公司的金融风险隐患很大，股东仍然有很强的动机去利用衍生工具进行投机交易。因为一旦投机成功，股东就可以获利;如果投机失败，巨大的损失也是先由债权人承担。这就是典型的“风险转移”问题。

＞＞管理层的套期保值动机

到目前为止，所有的讨论都暗含这样的假定:经理代表公司现有股东的利益。现在将这一假定放松，从管理层自身利益的角度出发来考察套期保值活动的动机。与上文的假定一致，经理在信息占有上比投资者包括现有股东更占优势。

对于股东来说最大的问题在于给予经理什么样的报酬以激励他能够完全代表股东的利益，即保证股价尽可能的高。于是，一些与公司业绩挂钩的报酬便发明出来，例如奖金与公司收入挂钩以及期权的运用等。经理由于不像股东那样可以通过自身的投资活动来分散风险从而对公司的风险可以表现得淡然一点，他们的命运在相当大的程度上是与公司的命运联系在一起的。既然对风险进行套期保值后公司价值可以增加，那么经理就可以获得更大的报酬，所以经理自然要对风险格外关注了。

管理层进行风险管理的另一大动机在于向外界传达信息。假如存在两种类型的经理，优秀的经理和糟糕的经理，优秀的经理的标准在于他可能给公司带来3.2亿英镑的年收益，也可能带来3.4亿英镑，两种收益各具50%的可能性;而糟糕的经理只能给公司带来3.1亿英镑或者3.2亿英镑的年收益，也是各具50%的可能性。如果优秀的经理想证明自己的能力，树立良好的声誉，那他利用套期保值将收益锁定在3.3亿英镑对他是有利的。这样一来，人们无论如何都不会认为他是个糟糕的经理了。

结　论

公司风险管理中有必要运用套期保值交易吗?这个话题越来越受到人们的关注，因为近些年来因套期保值交易引发风险的事件层出不穷。

鉴于目前关于公司风险管理的资料还在积累之中，就此对套期保值的话题妄下定论显得为时过早。本文的价值在于探讨和解析公司进行风险管理的初衷，分提高股东价值和增进管理层利益两个不同的角度来阐述。实际应用中风险管理的动机是两者的结合，孰轻孰重也许只有通过更多的经验分析才能够辨别清楚。

总　结

通过对一系列风险管理理论的探讨，作者揭示了在完美市场的假设下，套期保值交易并不能给股东带来额外的价值。不过，这些假设在现实中都是不可能成立的。所以作者进一步论述了在非完美市场中套期保值的作用，比如降低应缴税额、减少风险冲击的可能性、降低公司无法从事内源融资的可能性以及帮助投资者分辨报告利润中的“噪音”。所以在非完美市场的现实中套期保值有助于提高企业价值。关于公司套期保值的动机，可以归因于管理层利益的驱动，但是在实践中更像是众多因素的联合驱动。

推荐阅读

Fite，D.and Fleiderer，P.，‘Should Firms Use Derivatives to Manage Risk?’in Beaver，W.and Parker，G.(ed.)，Risk Management Problems and Solutions.

Mian，S.L.，(1996)，‘Evidence on Corporate Hedging Policy’，The Journal of Finance and Quantitative Analysis，September.