扮演国际监管者角色的市场

时间：2023-11-15 理论教育版权反馈

【摘要】：国际金融交易是在一个近乎于无政府状态下的领域里进行的。然而，国际金融市场和机构成长很快并且运行良好。事实上，许多特别大的和活跃的国际金融市场是由对传统政府管制的规避所刺激引发的。然而在国际金融交易中，法律诉讼是相当昂贵的，并且惩罚也是高度不确定的。这些第三方监管者公开地对市场上大玩家的资质进行评级。一些市场参与者则不与不满足最小评级要求的交易方进行交易。

扮演国际监管者角色的市场

Randall S.Kroszner

国际金融交易是在一个近乎于无政府状态下的领域里进行的。无数的受托人和机构试图协调国内的监管政策与国际通行准则，但是他们却没有执行权。开曼群岛和百慕大群岛不仅提供给人们美丽的海滩，而且还是大多数金融监管和国际协议的安全避风港。在国际金融交易中，私人合约争端应向什么地方提出诉讼而又应该诉诸什么法律经常是模棱两可、莫衷一是的。

即使当国际“公正”真正地降临时，这一过程也是相当漫长的，就如国际商业信贷银行(BCCI)贷款人的经历所证实的一样，他们中的许多人都等待了五年以上的时间才收到第一笔赔偿金。巨骗们都能远离审判，躲在不会驱逐他们的国家里。布瑞克斯矿业有限公司总裁，那个最近“发现”(根本不存在的)了位于印度尼西亚的世界最大的金矿储备的人刚刚申请成为开曼群岛的永久居民(只有至少投资了25万美元以上的人才有资格申请)，在这个地方他的引渡会被延迟很多年。

然而，国际金融市场和机构成长很快并且运行良好。没有监管的欧元市场(证券发行者为了规避国内监管而形成的)，从无到有地发展到数万亿美元的市场并且没有发生过一次比较重大的事件。事实上，许多特别大的和活跃的国际金融市场是由对传统政府管制的规避所刺激引发的。但是诈骗、管理不善和破产也确实发生过——有时规模巨大，例如国际商业信贷银行和巴林银行的倒闭——尽管如此市场力量仍是高度有效的监管者，市场力量为混乱的国际金融市场创造了秩序。

这篇文章分析了这些市场上为赢得优势而进行的竞争是如何导致了私人监管，而这解释了国际金融市场的成功。这些市场的稳定性和整体性主要是由于私人监管而不是公共部门监管起作用的结果。

为了在这个无政府的却有序的领域中获得成功，公司和市场必须制定能够促进诚信与合同执行的战略，而不必求助于传统的政府法律设施服务。我认为，战略机构设计上的创新和金融机构的监管能够比传统的公共部门监管更有效地应对国际监管的挑战。这个分析对政府金融监管的全局性改革有很强的政策含义。

无管制:开曼群岛和百慕大群岛不仅提供给人们美丽的海滩而且还提供了金融创新

稳定性和整体性的挑战

诈骗存在于所有类型的交易中，在金融交易中尤其严重。当我们买一些简单的商品，例如铅笔，我们很容易在购买前就验证出商品质量的好坏。而至于其他类型的交易，这个过程就显得麻烦和复杂得多。在长期的关系下(意味着支付或合同的执行在未来是有保证的)，也很难知道另一方是否会信守承诺。同样在许多类型的交易中，买者依赖于专家的建议，而专家出售他或她推荐的东西。医生可能会建议一个特别的治疗方案以改善你的健康，但是你又怎么能知道这个方案是否真的起作用或者就是不相干的?

证券承销商可能会说一个特定公司的股票前景是多么的美好。你买了这只股票而企业却破产了。是承销商在掩饰真实情况呢，还是他或她做出了一个诚实的错误判断?公司和承销商都有利益动机去夸大公司的前景以推动股价上升从而吸引你去购买。给定以上这些问题，金融市场是怎样运作?为什么诈骗不是普遍存在?

当反诈骗法容易执行时，当然法律的惩罚就能够减少诸如此类的不良行为。然而在国际金融交易中，法律诉讼是相当昂贵的，并且惩罚也是高度不确定的。在这些情况下，交易者必须依赖私人补救措施。很明显市场压力并不能消除欺诈和破坏行为，然而对实行诚信战略的行为进行奖励却是对传统法律执行的重要替代。重复的交易——国际金融市场的一个共同特征——会导致诚实交易信誉的建立(见Darby和Karni，1973; Klein，1997)，并且机构的战略选择能够提高他们的信誉度。

私人的战略性反应

针对稳定性和整体性的私人战略反应有许多形式。一个传统的解决方法是建立一个只有会员参与的俱乐部，俱乐部会员资格标准非常苛刻。结算所和有组织的交易所就是这种方法的典型例子。很久以前监管者就设置了最低的资本和流动性标准，银行家通过发达的私人结算系统相互管辖着私人票据的发行。这种情形发生在18世纪、19世纪的苏格兰及19世纪早期的新英格兰和美国的自由银行时代。

自19世纪开始，芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所协会的结算所一直监测着其会员的金融健康状况，并为其会员提供防止结算成败的某种形式的保险。国际金融市场最近的大部分增长都发生在传统的机构会员之外。例如，场外洐生品的交易在过去十年中成长非常迅速，而且从1994年开始显现出一种爆炸性的增长。向场外市场发展的趋势是由规避国内监管的愿望所驱动的。由于场外交易不存在固定的物理场所，因此主权监管国家很难去监管这类交易活动。

在这些有效的、未被监管的场外市场中，应对稳定性和整体性挑战的战略性反应有各种形式。独立的信用评级机构在验证潜在交易方上面扮演了关键角色。这些第三方监管者公开地对市场上大玩家的资质进行评级。

维持长期关系的合约经常含有以下条款:即如果交易对方跌至初始评级之下，则允许早期中止交易。一些市场参与者则不与不满足最小评级要求的交易方进行交易。因而，私人监管者满足了公共监管者的审计、筛选和监测功能并且相当有效，尽管他们并不具有像公共监管者那样的获取信息的法定权力。

对高信用评级的强调是对关注场外洐生品市场中长期合约风险的市场自发反应。20世纪90年代早期许多机构发现他们的评级下滑了。然后他们在市场交易中开始面临着日益增加的成本，并且在一些交易中被完全排除在外。于是这些公司决定创建一个组织机构来专门关注信用风险。

这个创新产生了一个服务于特定目的的洐生产品公司(DPC)，这个公司被构造用来获得高的信用等级。没有高信用评级的机构被纳入到DPC分支公司中，DPC分支公司在资本和治理结构上明显不同于其母公司。一个DPC公司可以赢得AAA的信用等级，因为如果其母公司破产的话，DPC公司的资本并不会被支付给其母公司的债权人。同样不依赖于母公司的资质状况会导致其信用等级得到提升。

穆迪和标准普尔(美国的信用评级公司)提供了DPC结构的灵活定义以允许企业通过各种方式获得AAA的评级。因而，一个公司的战略重组可以提高这些洐生品市场的长期稳定性和整体性。这个创新是由市场力量驱动的。

除了洐生品交易的迅速增长，跨国借贷和国际证券发行也达到了创记录的高水平。这些交易活动中银行的角色给国际市场的稳定性和整体性提出了另一个挑战:即是当承销和借贷同时发生时会出现利益的冲突。假设一个公司突然遭到一个影响其未来赢利能力的冲击，一个与该公司有借贷关系的银行可能先于市场知道这家公司的前景暗淡。

然而，银行的这种先知是把“双刃剑”。如果银行没有利益冲突，那么它可能会给出一个公司前景的客观分析，如果新证券正准备发行，那么它就会向公众揭露这个信息。而与此相对的则是，一个无赖银行可能就会利用这种先知从而承销、分配证券给毫不怀疑的公众并把获得的收益用来支付未偿还的银行贷款。

这种关注是推动1933年格拉斯—斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)通过的关键因素，该法案禁止商业银行从事承销和交易公司证券。对这种冲突会导致公共证券市场信心不稳定损失的害怕一直是美国商业银行成为全能银行的重要障碍，并且在过渡和新兴经济体的金融改革争论中始终是一个重要话题。公共监管的解决办法是在借贷和承销业务中筑起一道坚固的长城。

然而市场力量能够通过公司的战略重组激励银行自愿地消除这种潜在冲突。缺乏信誉的银行会被市场所惩罚，因为购买者会对他们不信任机构所承销的证券支付更低的价格，却要求更高的收益回报。

在美国未通过格拉斯—斯蒂格尔法案之前，银行把其投资银行业务组织为一个银行内部的证券部门，或者把投资银行业务分离出来成为一个具有董事会的分支行。在Raghuram Rajan的研究中(1997)，我们发现内部部门与分支行比他们获得承销证券更低的发行价格。内部部门所承受的定价惩罚是与投资者认为借贷和承销业务在同一结构下完成会使冲突的发生具有更大的可能性。

我们发现独立分支行的定价收益随着这些机构独立董事成员数目的增多而增加，这些独立董事是独立于母银行的。因而，银行能够通过战略重组来提高他们的承销业绩及其可信度，战略重组使银行的承销业务与借贷业务分离开来而且引入独立董事作为内部监控者。随之而来的是，我们也发现在未通过格拉斯—斯蒂格尔法案之前的十年间，美国银行越来越多地采用了独立的分支行结构。

德国的全能型银行传统上是通过内部部门来经营承销业务的，现在也已把这些业务移交给了其在伦敦的独立分支行。直到最近，德国证券市场还是相对地缺乏竞争并且是由银行主导的，而个人及外部人的参与也相对比较低。在这种环境下，主要的市场参与者都具有良好的信息，因此再建立分支机构也就没什么价值了。

然而为了在竞争性的国际市场上获得信赖，银行发现有必要把这些业务分离开来。因而，在没有任何监管要求的情况下，市场竞争促使银行自愿地采用“长城式”的分离结构。

公共监管反应

上文已经谈了增强无政府国际市场的稳定性和整体性的私人战略性反应，接下来我们要考虑公共监管者的角色及其激励机制。公共监管者起的作用与那些信用评级机构一样，都是对金融机构的健全状况进行评估并对其评级。

私人评级机构由于是最有效和最准确的监控者而获益良多，特别是它们是最早发现问题并向公众提出警告的机构。相反的是，导致业绩下滑的经济萧条不仅被机构而且也被监管者认为是麻烦。当一家公司遭遇一个降低其信用等级的冲击时，没有人认为标准普尔是负责的。由于一个正向的冲击会抵消萧条的影响，因此为了避免这种谴责公共监管者就有激励去延迟问题的识别与宣告。等待同样允许他们把负担转嫁到未来的监管者或政治家身上。

20世纪80年代美国监管者糟糕的记录(他们赋予面临失败的机构高的信用级别)以及20世纪90年代日本持续地瞒报呆坏账的问题说明了上述这种倾向。例如在美国的储蓄和贷款危机中，推迟清算日的意愿导致监管者采取了有悖常情的政策，这些政策虽然在短期内使问题变得不那么明显，例如允许经济上破产的机构支付股利，但是在长期对纳税人来说却是成本巨大的(Kroszner和Strahan，1996)。

此外，公共监管者也不能隔绝来自政治和利益集团的压力。芝加哥的警车上涂有“我们服务，我们保障”的标语，这个标语经常也能适用在公共监管者身上。不是为了维护假定的公共利益，监管者很大程度上是为行业的私人利益服务的，监管者管制着这些行业并保护它们免于竞争(Stigler，1988)。合作的公共监管者在离开政府后可能会得到有利的工作机会，在日本这种情况叫做日本官员的“下凡”或“从天而降”。即使是最公正的监管者在制定管制政策时也可能带有这种“下凡”的想法，这种背景下提供的激励与私人监管者的激励非常不一样。

最后，公共监管者与私人监管者相比更难适应市场的动态变化。穆迪和标准普尔为实践提供了一般准则，并在创新发生时实践自己的判断。认为公共监管者具有深刻的判断力，会招致政治和利益集团的压力并导致权力的滥用。

监管改革的关键教训是公共监管不应该挤出动态的私人监管。1997年春天，丹佛G7峰会中的一个提案要求增加信息的共享和增强公共监管者之间的协调。如果信息由公众共享使得监管者的政策具有更大的透明度的话，那么这个提案就会得到更多的欢迎。有些提案更进一步，建议创建一个超级的国际监管者来设定一个共同的国际标准。然而一个单一的国际监管者有可能减少产生金融创新的动力，而正是这些创新促使了国际金融市场的急剧增长。

金融机构和第三方监管者的战略性组织选择，例如信用评级机构，相当成功地提供给国际金融市场稳定性和整体性。尽管市场并不是一个完美的监管者——开曼群岛仍然是金融流氓的避难所——但是其他的替代选择(公共监管)可能导致更低效和更不具有创新性的国际金融部门，在这些部门中公共监管挤出了创造性的私人监管实验。

总　结

这篇文章主要谈论的是对国际金融的监管。事实上根据作者Randall Kroszner的看法，国际金融交易是在一个近似于无政府状态的领域中进行的。

但是Kroszner认为，缺乏政府支持的监管可能并不是一件坏事。实际上，正规监管的缺乏刺激了已被证明是高度有效的私人监管的出现。

作者说道，“在这些市场上为了获得竞争性优势往往导致了私人监管的产生，而这解释了国际金融市场的成功”。该文继续比较了正规的和私人的监管，并得出结论认为尽管市场可能不是一个完美的自我监管者，但是公共监管这一替代选择——威胁到创新性实验——却是更低效的。