揭开货币政策运行机制的面纱
Jeremy C.Stein and Anil K.Kashyap
随便一个人都会认为是由中央银行确定利息率的。这是对绝大多数中央银行日常行为的一个相当准确的描述。然而无论是对一个外行人还是专业的经济学家来说，他们都无法了解货币当局的短期行为与企业和个人的消费决策之间的联系。
本文的目的是回顾最近一些关于货币政策运行机制的文章，讨论政策含义尤其是对欧洲货币联盟的启示。
传统的货币经济学
关于货币政策，经典的教科书鼓励学生思考中央银行的行为如何影响投资组合。比较普遍采用的观点是认为人们的投资组合是在债券(所有类型的不用于交易目的的金融资产的简略表述)和(用于交易的)货币。重要的是货币不仅仅是现金通货，活期银行账户也包含在狭义货币范围内。最后，普遍认为中央银行能够控制货币数量。
如果认为把投资组合分为上述的两部分而中央银行又能控制其中的一种这种看法是合理的，那么通过调整这两类资产的相对供给，中央银行就可以控制它们之间的相对价格。因为大多数资产交易不支付利息，所以货币和债券的相对价格就是利率。在此种意义上，关于中央银行角色的普遍观点和教科书中的经典观点是一致的。
这种一致依赖于上面讨论过的两个假设:能够明确地区分出用于交易的及用于储蓄的资产和中央银行能够用来控制货币供给的那类资产。在此背景之下，经济学家为了证实这些假设，花费了数十年时间就一点也不足为奇了。
关于控制货币供应的文献强调了两个深层面的规律:首先，中央银行是一个能够创造现金的惟一实体，因此控制问题的一方面就显得相对简单;其次，中央银行通常能够间接地控制银行创造账户和其他通货相近替代物的能力。
对银行提供的交易产品的控制是必要的，因为银行对这些账户需要持有储备(可看做是备用现金)。这些储备确保人们可以从银行取出他们过去的存款。
银行早就意识到大多数人并不会同时把他们所有的存款都取出来，所以银行可以通过贷出他们接受的部分存款而获利。安全收回和借出的资金越多，银行从存款中获得的收益越大。因此，银行有很强的激励尽量地多贷出他们的存款。中央银行对商业银行发挥杠杆作用，因为他们为能够贷出多少存款设立规则并确定哪些资产被用做储备。
要理解中央银行如何操纵货币供应相对来说是比较简单的。当中央银行希望在经济体中留有更多的货币时，它可以提供给银行更多的可用于储备的通货。银行通过贷款和贷记需要资金的借款者的银行账户而增加这些储备。因此，在此意义上银行贷款的意愿影响到便于交易的资产也就是存款的创造。
教科书的模型认为一旦交易账户的供给随着中央银行的储备注入而被调整，利率的变动将可以被预见到。当家庭能达到更大的交易收支平衡时，居民对交易收支的估值就会下降，持有的货币也就会变得比以前更便宜;换句话说，利率就会下降。随着利率的下降，某些投资选择可能变得更有吸引力。如果这种情况发生，那么货币的注入可能会影响剩余经济体的实际消费。
货币传导的新观点
本文所评述的研究与传统的模型不一样，传统模型假定有三种重要的资产:现金、债券和银行贷款。本质上，本文所评述的研究通过强调当中央银行增加储备时，贷款的增长和交易账户的扩张是重要的这一说法，从而深化了标准理论。
由于一些消费仅能通过借款来融资且这种消费只发生在银行贷款的情况下，所以银行贷款的重要性是不言而喻的。这个理论较好地预测了哪种类型的消费最依赖于银行贷款。最依赖银行贷款的消费指的是那些与偿还能力最难测量的公司和个人有关的消费。这些借款者通常规模较小，从事一些不透明的业务。换句话说，与这类借款者投资的项目资质有关的公共信息很不可靠。
在这种情况下，不熟悉借款者情况的贷款者就不愿意提供贷款;甚至那些愿意贷款的人也需要监督借款者的活动以确保他们的资金没有被滥用。在贷款给这类借款者方面银行有着特殊的优势，因为他们能够专门收集相关信息以确定这些借款人的信誉度。而且经过反复交易后，银行会更了解他们顾客的情况。通过对借款者的仔细监控，银行能够做出谨慎明智的贷款决策，而不了解信息的贷款人是不会做出这样的决策的。
不幸的是，由于银行通常提供给这些非常特殊的顾客大量贷款，所以银行可能会发现即使自己要募集资金也非常困难。没有巨大的风险补偿，谁会愿意把钱存在贷款给这类顾客的银行?更糟糕的是，银行有可能支付给存款最高的利率以吸引存款，而这样做的目的仅仅是因为银行给出的贷款是极有风险的。
当然，直接地检查银行顾客的资质是非常耗费成本的，否则借款者就可能会在其他地方获取贷款。克服这个问题的一个方法是建立存款保险。如果银行能够发行存款保险，那么存款者就无须担心银行的贷款决策。所以提供存款保险的银行能够从存款者那里募集到资金，即使他们的贷款集中在那些很难监控的顾客。
为了获得通过存款保险来募集资金的资格，银行通常不得不做出一些妥协。首先，他们不得不允许提供存款担保的机构监督他们的贷款决策。传统观点认为美国储蓄和贷款的损失在于监管者在这方面做得很失败。要运营这样的一个存款保险体系所耗费的成本可能比获得更便宜融资的益处更大，这点当然是非常可能的。
其次，提供存款保险的银行通常被要求为这些存款准备一定的储备金。由于上面提到的中央银行控制方面的原因，中央银行一般强制性地要求银行持有通货作为储备。被保险过的存款和那些要求的储备之间的联系为货币当局提供了一个有力的杠杆。这些储备可被认为是中央银行发行的准许证，准许银行募集资金而不必费力获得大量有关其财产资质的信息。
在此背景下，储备供应的减少除了教科书所强调的那些效应之外还有一个额外影响。对银行来说，这会促使它们融资成本更加高昂。因为银行不得不付出一个额外的溢价来吸引没被保险的存款，所以银行会在储备流出后放出更少的贷款。对于那些损失掉贷款的借款人来说，他们必须调整其资金的支出。如果他们不能获得新的资金，那么他们的支出可能很快就会降下来。
因为这一系列连锁后果都能够被预见，所以银行和公司都会采取措施对冲这些风险。银行会发现不贷出所有存款将是非常有益的。通过持有一些证券作为缓冲储备，银行在不改变贷款的情况下减少储备外流。同样的，公司账面上也会持有一些流动性资产。如果贷款被收回的话，公司就会使用自有资金去为其经营活动融资。
概括地讲，这个货币政策的新理论认为人们应超越传统宏观经济理论的局限，传统理论主要强调的是家庭在现金和其他更不具有流动性的资产之间的相对偏好。这个新理论肯定了商业银行部门在货币政策传导中的关键作用。
更具体地说，有两个关键因素解释了货币政策的运行机制:一是在何种程度上银行依赖于储备存款融资，从而一旦意识到了银行储备的变化就要调整其贷款供应计划;二是在何种程度上借款者是依赖于银行的，因而不能轻易地抵消掉由货币政策所导致的银行贷款供应变动的影响。
借贷和货币传导
曾有一个很具轰动性的研究，该研究检验了用来解释货币传导机制的银行主导理论的一些预测。尽管这类研究中的大部分用的都是美国数据，但是没有理由表明决定欧洲和其他发达国家货币运行机制的因素与美国的不一样。
这类发现可以总结为:更小的和更不具有流动性的公司与更不知名的和更不具有流动性的银行一样对货币政策尤其敏感。当货币当局实施紧缩货币政策时，银行的贷款总额会逐渐降低而不通过银行进行的融资却会有一个飞涨(例如商业票据)。融资构成的这种变化与如果银行减少它们的贷款那么一些公司就会急切地寻找其他的融资渠道，这种预测完全一致。
当这种融资替代发生时，总投资额会下降(下降的幅度要大于仅根据上升的利息所估计出来的减少程度)。投资的额外下降与并不是所有失去贷款的借款者都能够找到替代融资的假设一致。
更具代表性的是，对那些没有太多缓冲储备现金的小公司来说他们有很大可能在货币紧缩期间削减其投资(尤其是存货投资)。重要的是，在其他的事件之间我们并不能发觉出这种投资率上的差异。这个发现支持了这种预测，即认为持有一些流动性资产的公司能够减轻授予的信用额度的变动。然而在投资大量减少期自我保障所起的作用就似乎有限。
银行的情况也一样。当货币政策收紧时，小银行比大银行更易于减少其贷款。如果假定小银行会发现现在更难保全那些未经担保的融资时，那么上述情形也就很容易预见。
小银行也更可能在其资产负债表上持有一些额外证券作为缓冲储备。然而，即使是在小银行中，更具流动性的银行也更不会随着紧缩的货币政策而减少其贷款。总的来说，结果表明货币政策具有实质性的重要作用，但并不是如教科书模型所强调的标准的利率效应。
政策含义
本文已经表明，一个单一的简单故事能够解释关于公司和银行回应货币政策方式的许多事实。一个尚未解决而又重要的问题是如何确定货币政策通过非标准渠道而不是通常的利率渠道对经济体造成的冲击有多大。尽管这最后一步研究还未完成，现有的发现也已经暗含了许多关于如何制定货币政策的结论。本文就以这些政策含义的一个简要概括作为结束。
本文的一个结论是现有货币政策的标准指标可能是不完全的。传统的总结性测量指标，例如货币数量或者是短期利率水平，都不能抓住银行的贷款政策特征。因为研究表明，银行确实在使用缓冲储备来部分地隔绝其贷款的影响，所以我们怀疑这些贷款影响的威力的变化可能特别大。
一个潜在的最近例子就是所谓的1991～1992年美国的“信用崩溃”。一旦衰退变得明显当联邦储备局试图改善货币环境时，很可能由于银行资产负债表状况如此恶化而导致联邦储备局的政策在一开始就失效。这能够解释美国的复苏为什么刚开始时非常慢。同样的争论也出现在当今日本的货币政策上。
与此不同的是，教科书模型忽视了银行的财务状况，因而很难解释为何货币增长如此缓慢。这个研究也表明银行管制有重要的宏观经济含义。
考虑一下欧洲货币联盟中银行的作用。欧盟对成员国的银行管制已经进行了好几年的协调。然而，欧盟成员国间的银行健康状况非常不一样。由于在绝大多数的欧盟成员国中不存在中央政府的干预，所以银行赢利性和资本水平的这些差异似乎可能会持续到下几年。如果情况确实如此，那么成员国间的银行对共同货币政策的反应就会非常不同。
贷款差异较不重要的一面是其对不同国家的公司和消费者有不同的冲击。在银行系统较弱的国家货币紧缩政策会导致信用崩溃的预期。因为通过非银行资源的融资在欧盟国家间也不一样，所以对银行贷款减少的支出反应也就可能不一样。最后，在货币联盟所覆盖的国家地区关于开放和深化的市场的重要性讨论甚少。研究表明这是一个相当重要的领域。
同样，关于货币政策如何被政治化的通常描述，主要集中在跨国间通货膨胀容忍程度上的差异。本文的研究认为国家的政策偏好可能也依赖于其银行系统的强弱。具有讽刺意味的是，如果经济和货币联盟继续前进的话，就有可能解决关于银行贷款通道作用的一些争论。经济学家很难研究受控实验。为了了解这个机制的重要性，人们需要找到这样一种情形，在此情形下银行的健康状况非常不一致。如果迫使一个欧洲中央银行通过提高利率来很快地创立其信誉的话，那么这恰恰就可能是那种受控实验。
总 结
本文谈论的是货币政策传导中商业银行的作用。传统的观点认为，如文章作者Anil Kashyap和Jeremy Stein所阐述的，中央银行通过货币(定义为现金和准货币例如存款账户)的供应和商业银行的存款准备金来追踪货币政策。在理论上，中央银行的操作对利率——货币价格和债券价格的差异——会有冲击。然而，作者认为这可能有点过度简化了，需要引入第三种元素——银行贷款。这是因为当中央银行开始例如通过增加商业银行的存款准备金来影响货币供给时，那么这会形成额外的贷款。作者最后推论需要更多的研究去弄清楚货币政策的冲击在多大程度上是由于这种效应的结果。
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