流动性偏好的心理和商业动机

第十五章　流动性偏好的心理和商业动机

一

我们在第十三章中曾经简单介绍过流动性偏好的动机,现在对相关的细节再做进一步分析。这里讨论的题目大约相当于别人的货币需求。它与所谓的货币收入流通速度(Income-velocity of Money)关系密切,货币收入流通速度只是衡量公众手持现金占收入的比例;所以,货币流通收入速度的提高可能是流动性偏好降低的一种征兆。然而两者毕竟不是一回事,所以,个人可以选择流动性与否的部分,只限于其所集聚的储蓄而不是全部收入。而“货币收入流通速度”一词会引起一种错误的联想,以为全部货币需求都可能与收入成比例,而事实上正如我们将要看到的,这个推论只适应于公众持有的现金部分,而忽视了利率的作用部分。

在拙著《货币论》中,我用收入存款(Income-deposits)、商业存款(Business-deposits)和储蓄存款(Savings-deposits)来研究货币的全部需求。我不必再重复该书第三章的分析,但是,为此三个目的所持有的货币还是汇总在一个池子里,不必将它们分成三个互不连通的部分。即使在持有人心目中也未必非常清楚地划分。持有人的同一笔现金可以有主要的和其他次要的两个理由。所以,把个人在一定情况下对货币的总需求看作一个单独的决定也未尝不可,或许更好;但这个单独的决定仍然是许多动机的综合结果。

但是,在分析动机时仍然需要分为几类:第一类大致相当于我以前所谓的收入存款和商业存款;第二类、第三类相当于我以前所谓的储蓄存款。在第十三章中,我把这三类分为交易动机、谨慎动机和投机动机;交易动机还可再分为收入动机和商业动机。

(1)收入动机(Income-motive)。持有现金的理由之一是为收入和支出间架设一座桥梁,这个动机的强度主要由收入的数量以及正常情况下收支之间的时间跨度决定。货币收入流通速度这一概念只适应于这个目的所持有的货币。

(2)商业动机(Business-motive)。持有现金同样是为度过业务成本支出到销售收入回款之间的时间跨度。商人持有货币以度过从进货到售货这段时间就包括在此动机之下。这个需求的强度主要由两个因素决定:当前产出(当前收入)的价值,以及产品要经过几道手才能到达最终消费。

(3)谨慎动机(Precautionary-motive)。持有货币是为了预防意外发生或错过未曾预料的有利购货机会。另外货币这种资产如果以其本身作为计量单位则价值不变,如果负债也以货币作为计量单位,那么,持有货币的动机则是便于偿还债务。

以上三类动机的强度,一部分由需要现款时,用暂时借款,特别是透支等方法的可靠性和需要付出的代价如何来确定。如果在需要现金时可以毫不费力地取得,那就没有必要为度过这个时间段而持有不用的现金。这三个动机的强度也决定于持有现金的相对成本。如果为保持现金而不能购买可以获利的资产,那么持有现金的成本增加,因此会减弱持有一定量现金的动机。但如果存款可以获得利息,或持有现金可以避免给银行付费,那么,成本降低的动机会加强。但如果持有现金的成本没有大的改变,这个因素大概是次要的。

(4)投机动机(Speculative-motive)。这种动机和以上三个动机相比需要做详细的考察分析。原因在于:第一,人们对这个动机的了解不如其他动机深入;第二,在传播由货币数量改变的各种影响这一点上,这个因素特别重要。

在正常情况下,为满足交易动机和谨慎动机所需要的货币数量,大体上是由经济活动的周期和货币收入水平决定的。但是,由于投资动机在发挥作用,货币数量的变动(不论是有意的还是偶然的)会导致经济体系的“熊市”(Bear)。用以满足前两类动机的货币需求,既然由经济周期活动和货币收入多少来决定,那么,除了这两者有实际变动外大体不受其他因素影响。但经验表明,用以满足投机动机的货币需求经常随利率的改变而改变,二者的变动方式可以用一条连续曲线(Continuous Curve)来表示。而利率的改变则又可以用长短期债券的价格变动来改变。

若非如此,则公开市场业务(Open Market Operations)就不可能实现。我曾说过,上述连续关系状态在经验上的存在,是因为事实上银行系统总是可以提高债券价格以便用现金购买债券,也可以通过压低债券价格以便卖出债券取得现金。银行系统想用买(卖)债券的方法来增加(减少)现金的数量越大,利率的下降(上升)程度也越大。但是如果像美国1933～1934年的情况,公开市场业务仅限于超短期(Very Short-dated)债券,那么其影响也仅限于短期利率,而对于重要性相当大的长期利率反而影响很小。

在讨论投机动机时,区分两种利率的变化是很重要的。第一种是流动性函数(Liquidity Function)不变,可以满足投机动机的货币供应量改变引起的利率变化;第二种是预期改变导致流动性函数本身变化所引起的变化。公开市场业务不仅能改变货币数量,而且能够改变人们对货币当局未来政策的预期,因此,可以双管齐下影响利率。人们由于信息的变化而调整预期会使流动性偏好函数本身发生变化,而这种变化通常是不连续的,由此引起的利率变化也是不连续的。事实上,不同的人对信息的变化理解不同,信息变化对不同人利益的影响也不同。只要是这种情况,债券市场的交易就将增多。如果信息的变化使每个人的想法和做法都有完全相同的改变,那就不需要任何交易,以债券价格表示的利率会立即调整以与新条件相适应。

如果在一个最简单的场合,每个人的性情和处境都非常相似,那么,环境和预期的变化不可能引起任何的货币易主,只能使利率涨落。利率变化的程度会使因环境和预期变化想改变现金持有量的人正好打消这种念头。随着利率的变化,每个人想改变自己手中持有现金的反应程度相同,其结果也是没有任何交易。每一组环境和预期都有一组合适的利率与之对应,无论任何人都不必改变手中所持有的现金数量。

但在通常情况下,环境和预期的变化经常使个人所持有的货币数量重新调整。事实上每个人的处境不同,持有货币的理由不同,对环境的认识和解读不同,所以,个人的看法和态度也不同。因此,个人持有现金量的重新分配与新的均衡利率相伴随生。虽然如此,我们重点注意的还应是利率的变化而不是货币量的重新分配。后者只是人与人之间有差异而偶然产生的现象,而本质的现象在上文的简单场合已可窥见。而且,即使在通常情况下,信息的变化所引起的一切反应中也以利率最为显著。报纸上经常说,债券价格的变动与市场交易量完全不成比例。如果我们想,每个人对信息的反应相同之处远多于不同之处,那么就应当有这种现象。

二

个人为满足交易动机和谨慎动机所持有的现金量与为满足投机动机所持有的现金量并非完全无关,但就大体而言或者作为第一近似值,我们可以把两组现金持有量看作互不相关。在以下分析中,我们就把问题分为这样两部分。令M₁代表满足交易动机和谨慎动机所需要的现金量,M₂代表满足投机动机所需要的现金量,与这两部分相对应的则有两个流动性偏好函数L₁和L₂,L₁主要由收入水平决定; L₂主要由当前利率和预期状态的关系决定。故有:

M=M₁+M₂=L₁(Y)+L₂(r)

其中,L₁代表收入Y与M₁的函数关系,L₂代表利率r与M₂的函数关系。我们有三个问题要研究:①当M变化时,Y和r将起什么变化?②是什么决定L₁的形状?③是什么决定L₂的形状?

(1)当M变化时,Y和r将起什么变化?这个问题要看M的变化是由什么引起的。假设M是由黄金构成,M的变化只能由金矿而来,而采金的矿工又属于我们所研究的经济体系,则M的变化必然引起Y的变化,新产的金子一定属于某些人的收入。假设M的变化是由于政府为应付财政支出而印发纸币,那情况就完全不同,这种情况下新增的财政支出也必然成为有些人的收入。但新的收入水平达不到足以把M的增加部分都吸收到M₁中的程度,所以有一部分货币要另寻出路,购买债券或其他资产,于是利率降低使M₂增大;同时由于利率降低也刺激Y上升,M₁也增大,直到最后全部新货币不是被吸收在M₂中,就是被吸收在M₁中。由此看来,以上情况只是比另一种情况多了一步,另一种情况则是如要增发货币,只有银行体系必须先放松其信用条件,使得有人把债券卖给银行以换取新的现金。

我们可以把后一种作为典型的情况。假定要改变M,必须先改变r,r改变以后,部分引起M₂改变,部分引起Y改变,从而引起M₁改变产生一个新的均衡。至于在这种新的均衡下,新增现金如何分配到M₁和M₂,要看投资对于利率的反应如何以及收入对于投资的反应如何来确定。^[36]因为Y部分也是由r决定的,所以,当M改变一个给定量时,r必须改变到一定程度使得M₁与M₂的改变之和恰好等于M的给定变量。

(2)所谓货币收入流通速度到底是指Y与M之比,还是Y与M₁之比?一般总是搞不清楚。我主张用后一种意义,令V代表货币收入流通速度,则有:

当然,我们没有理由说V是一个常数。V的值由银行及工商业的组织特征、社会习惯、收入在各个阶级之间的分配和持有现金不用所付出的代价等来决定。如果我们所讨论的是短期,则这些因素不会有重大改变,所以,V可以说几乎不变。

(3)最后是M₂与r的关系问题。在第十三章中我们已经看到,对引起人们持有现金M₂的流动性偏好L₂的唯一合理解释是人们对利率的前途觉得不确定。由此可知,在给定的M₂与r之间没有一个确定的数量关系。人们注意的不是r的绝对水平,而是在计算发生变化的可能性以后,r的绝对水平与一般认为r的相当安全水平二者之间的差别程度。虽然如此,在预期状态不变的情况下,还有两个理由说明r降低时会引起M₂增加。第一,如果一般人认为r的安全水平不变,则r每降低一次,就使得市场利率比“安全”利率相对减小,因此,就使得放弃流动性偏好的风险加大。第二,放弃流动性偏好所得的报酬可以看作是一种保险赔偿金,用来补偿资本账户蒙受损失的风险,利率每降低一次,其补偿额等于旧利率与新利率的平方差。例如,长期债券利率为4%,若未来利率的增加速度为现在利率的4%,即每年增长0.16%,那么利息收入与现在资本账户的损失大约相等;除非人们愿意根据概率的估计结果,觉得未来利率的每年上涨速度会大于现在利率的4%,否则宁愿放弃流动性偏好而赚取利息。假设现在利率已经降低到年息2%,则利息收入所能补偿的资本损失,只是未来利息每年增加0.04%而已。年利率为4%时,利息收入所能补偿的利率上涨风险为每年增加0.16%;年利率为2%时,利息收入所能补偿的利率上涨风险为每年增加0.04%;两者补偿额的差等于旧利率的平方与新利率的平方之差。事实上这也许就是利率为什么不能降到极低的主要障碍,除非未来会跟过去经验大不相同,否则,当长期利率已经下降到2%时,利率上涨的可能性极大,而下降的可能性极小,而利息收入所能补偿的利率上涨程度也极小。

由此看来,利率现象中的心理成分很大。在第五篇中我们将看到,利率低于同充分就业相适应的水平就是一种非均衡状态。如果有这种现象就会产生真正的通货膨胀,结果是现金量的增加将被M₁完全吸收。但是,利率高于同充分就业相适应的水平,长期市场利率不仅由货币当局的当前政策而定,而且还要由市场上对其未来政策的推测而定。对短期利率的控制比较容易,因为第一,货币当局不难让人相信,近期政策不会有大的改变;第二,除非利息收入等于零,否则利息收入总会大于可能的资本损失。但如果长期利率已经下降到某个很低的水平,使一般人可以基于以往的经验和对未来货币政策的预期觉得这个水平“不安全”,货币当局就很难控制长期利率。例如,在一个国际金本位成员国,如果利率低于其他各国利率,人民自然就会对本国利率失去信心,如果提高利率,使其与国际金本位体系中的最高利率相等(除去风险因素后),也许又过高而与国内充分就业水平不相容。

如果一般舆论认为某种货币当局的政策仅具试验性质且很容易改变,那么货币政策恐怕不能把长期利率降低很多;因为如果r降低到某种水平以下时M₂将无限制地增加。此外,如果舆论认为该政策是合理的、切实的,而且是对公众有利的,认为当局推行政策的信念坚定,不会轻易改弦更张,那么同一政策就很容易成功。

更确切地说,利率现象与其说其心理成分很大,不如说是一种非常因循成规(Highly Conventional)的现象。实际利率水平大部分是由人们对于未来利率的预测决定的。任何利率水平,只要公众充分相信这个水平将继续维持下去,它就会继续维持下去。当然,在一个动荡的社会中,利率通常可以因为种种理由围绕这个预期的水平上下波动。理由之一是,如果M₁的增速大于M,利率就会上涨;反之则下降。然而利率所围绕上下波动的那个水平可能历经几十年的高位而使充分就业不能实现。特别是当一般人认为利率会自动调整,因此有比因循成规更强有力的客观理由使得实际利率非如此不可时,这种情况尤其容易发生。因此在一般公众和当局心中很难想象,就业量达不到实际水平是由于不合适的利率在作怪。

现在读者应该明白,让有效需求维持在一个足以提供充分就业的高水平是多么困难。原因就在于长期利率因沿成习而相当稳定,资本边际效率则变化无常,很不稳定。

我们聊以自慰的只有一点,习惯并不是基于确切的知识。因此,我们希望,只要货币当局坚持推行其主张,习惯不至于顽抗到底,舆论可以习惯于温和的利率下降;下降以后的利率又逐渐成为新的习惯而作为预测未来的根据,此时货币当局又可以再次把利率压低。这种方法当然有一定限度。放弃金本位以后英国的长期利率下降就是很好的例证。主要活动要经过一系列不连续的跳跃才能见效,即每当公众的流动性偏好函数已经习惯于新利率,当局政策的新动向或信息中的新刺激又可重新起作用时,就再把利率压低一次。

三

以上所述,可以用一个简单的命题来概括:在给定的预期状态下,除交易动机和谨慎动机外,公众心中还有持有现金的潜力,其程度要依货币当局创造现金的条件而定。流动性偏好函数L₂所概括的实际就是这种潜力。因此,如果已知货币当局所创造的货币数量而其他条件不变,那么,只有一个利率(严格地说只有一个利率组合)与此货币量相当。然而,把经济体系中的任何一个因素单独提出来分析,都和利率有一定关系。因此,除非货币数量的变动和利率之间有特别直接或有目的的联系,否则,把货币和利率单独提出来分析没有什么用处和重要意义。我们之所以认为两者有特殊关系,是因为银行系统和货币当局是买卖货币和债务票据的商人,而不是买卖资本品和消费品的商人。

假如货币当局能根据一定的条件买卖期限不同的各种债券,那么,利率体系和货币数量的关系就非常直接。利率体系只是银行系统肯买卖债券的条件,货币数量只是个人愿意持有的现金量。后者在考虑了一切相关的情况后,觉得宁愿保持流通现金,也不愿依据市场利率把现款脱手换取债券。在货币管理技术方面现在最重要而切实的改革,恐怕是让中央银行按照一组规定的价格买卖各种期限的金边债券(Gilt-edged Bonds),而不是单个银行利率的短期票据业务。

从现在的实际情况看,各个银行系统控制债券市场价格的“有效”程度是有差别的。有时银行的控制力量在一个方向上比另一个方向有效。例如银行只肯按照一定价格买进债券,不肯在价格上加进一点儿手续费,定出一个与买价相差无几的卖价出售债券。当然并没有理由说,为什么不能利用公开市场业务使银行所定价格在两个方向上都有效。货币当局有一条不成文的规则,对各类债券不愿一视同仁,往往集中买卖短期债券,用短期债券价格影响长期债券价格。当然,这种影响不会即刻生效,也不可能完全生效,又和以上一样没有理由说明为什么非如此不可。有了这些先决条件,利率与货币数量之间的关系就不直接了。在英国,当局有意控制的范围似乎在扩大。要把这些理论应用于实践就必须顾及到货币当局实际控制方法的特征。如当局只买卖短期债券,那我们就必须考虑现在或将来的短期债券价格对长期票据的影响将会如何。

货币当局要为风险和期限不同的各类债券建立一套利率体系,则有以下种种限制:

(1)有些限制是货币当局自己加的。如它只肯买卖某种类型的债券。

(2)有这样的可能性,根据上述讨论的理由,当利率下降到某种水平时,流动性偏好可能变成几乎是绝对的;即由于利率过低,几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券。这将使货币当局失去利率工具的调控能力。这种极端的情况在将来可能会变得特别重要,但截至目前,我知道还没有这种实际案例。理由是货币当局在过去不愿意大胆买卖长期债券,所以,没有许多机会来做这个试验。假如真有这种情况出现,政府就可以用极低的利率向银行无限制地借款。

(3)这种极端的例子曾经在极度不正常状态下产生过。因为流动性偏好函数变成了一条直线,以致利率完全失去了稳定性。战后^[37]的俄国和中欧曾出现过通货危机,人人都要逃避通货恐慌,无论什么条件,人们都不愿意持有现金或债券。又因一般人预期币值会继续下跌,所以,即使利率继续增高,也还是追不上资本(尤其是囤货)的边际效率上涨。美国在1932年的若干时期有一个情况相反的危机——金融危机或清算危机。那时无论条件怎么合理,几乎没有人愿意把现金脱手。

(4)最后还有第十一章第四节所讨论的困难。即要把借款人和最后的贷款人拉拢在一起,必须有中间费用,而且贷款人会要求在纯利率之上再加上一点风险补偿,尤其是道德风险。所以实际利率很难低于某个低利率区的水平。纯利率降低时,中间费用和保险费未必会下降。所以一个典型的借款人必须付出的利率,比纯利率下降得慢,而且在现有银行机构下,恐怕不能低于某一最低水平。假如贷款人对风险估计很高,这一点尤其重要。毕竟风险是由贷款人心中怀疑借款人不诚实引起的,即使借款人不想不诚实也没有办法使利率不高。短期借贷的手续多、费用高,这一点也很重要;贷款者的纯利率即使等于零,银行可能仍然要求企业家付1.5%～2%的利息。

四

预期成本(Cost of Anticipating)是第二十一章更合适的讨论题目,这里先提纲挈领地谈谈本章与货币数量论的关系也许很有趣。

在一个静态社会,或许没有人因其他理由对未来利率感到不确定,流动性偏好函数或称贮存倾向(Propensity to Hoard)在均衡状态中常等于零。也就是均衡状态下,M₂=0,M=M₁;M变动必然引起利率变动,直到一个新的水平使M₁=M。所以有M₁·V=Y,其中,V为货币收入流通速度(定义见上),Y为总收入。假如我们可以计量本期产品的数量(O)和价格(P),那么,Y=OP,故有MV=OP。这是货币数量论的传统形式。^[38]

就现实世界而言,货币数量论大谬不然,原因在于其没有明确区分价格的变化究竟是产出变化的函数,还是工资单位变化的函数。^[39]之所以有这种疏漏,大概是由于货币数量论既假定不存在贮存现钱的倾向,又假定能够维持充分就业。在这种情况下,产出O是常数,M₂=0;设V也为常数,则工资单位和物价都与货币量成正比。