支撑比例价差

第七章　波动率交易策略

在本章中，我们将讨论或许是最富有创造性的交易策略——波动率交易策略。如前面解释过的那样，波动率本质上是市场中风险的一个重要方面，这里的风险在期权权利金的时间价值方面是“安全的”。波动率在期权价格（包括交易者对于期货价格变化的判断）中可以是隐含的，也可以是基于期权的标的资产价格的实际变动。就像我们在第四章中提到的，度量波动率有三种方法：一种方法是以历史为基础，度量过去发生的事情，表述成按年计算的标的资产价格百分比变化的标准差；第二种方法是隐含波动率，它是与期权价格相关的目前的波动率；最后一种方法是预期波动率，它通过应用计量经济学手段预测未来的波动率，计量经济学手段包括了历史的与隐含的两方面的技术。

交易者买卖波动率作为他们对未来变化的风险的预测。如果做市商非常“急躁”的话，他们会全买波动率。若是他们预期市场稳定，波动率将减小。因此，目前的波动率仅仅由对风险的供求关系所决定，这是期权价格波动性的反映。

本章中，我们将利用在咖啡、糖与可可交易所交易（CSCE）的咖啡期货期权来说明。价格用美元计，表7. 1列示了标的合同的条款。该期权的标的资产是在CSCE交易的咖啡期货合同，该合同是一项要么买入、要么卖出37500磅咖啡豆的义务。

表7. 1　咖啡期货期权（CSCE）

续表

如何从波动率的变化中盈利

人们如何从风险的变化中实现盈利？在前面的章节中，我通过一个故事提供了一个风险交易的例子，这个故事说的是一个人买了保险，后来他被误诊为得了绝症。由于健康保险的价值大幅上升，他将保险再卖回给保险机构就可以实现盈利。^[1]当他被误诊后，因为事实上他并没有患绝症，他能够再次以较低的价格购买健康保险。保险购买者购买了低风险，然后可以卖出高风险，以此来实现获利。对风险的水平感知越高，保险的价值就越大。当风险变小时，保险金和期权价格都会降低。所以，如果你认为风险将会上涨，你就卖出风险。在这一部分，我们将考察如何利用波动率交易策略来同时买入和卖出风险。

正如在前面提到的，波动率以百分比的形式来度量。风险百分比的变化频率如何？它可以是每天变化。图7. 1a和图7. 1b显示了从1993年11月19日～1994年8 月23日期间，咖啡期货的历史与隐含波动率。为了计算每天的历史波动率，我们要使用咖啡期货价格前20天的变动百分比。随着时间一天一天的流失，20天的分析期间也逐天向前移动，以便可以得到一个滚动的20天的历史波动率。

图7. 1a　咖啡期货的历史波动率

资料来源：Bloomberg.

图7. 1b　咖啡期权的历史隐含波动率

资料来源：Bloomberg.

于是，我们在每天的收益基础上计算标准差。为了把它转变成一个年度数字，仅仅需要对每天的标准差乘以一年中交易天数（大约为260天）的平方根。在每一交易日，过程在重复（利用之前的20天），从而可以提供该期间的波动率的估计水平。为了估计隐含波动率系列，可以将到期日最近的处于平价状态的看涨期权在该天期权的平仓价格基础上转化而成一个隐含波动率。在图7. 1b中，这个数字被再次加以估计。

在图7. 1a所示的期间，波动率从大约40%开始，之后下降到1994年4月的大约20%，然后大幅度上扬。在5～7月，南美的霜冻摧毁了巴西一大部分咖啡作物，咖啡期货的实际波动率上升到超过120%。显然，那些做多实际波动率头寸（GAMMA是正值）的人，将会从该期间获利。7月中旬之后，天气转好，市场实际波动率开始趋于稳定。实际波动率仍然处于60%左右，但是相比6月和7月初，已有了相当大程度的下降。因此，投资者可以通过在7月初“卖出”波动率而实现盈利，也可以在市场波动率下降后的之后月份中获利。然而，这是在过去期间实际发生的咖啡历史波动率。被交易的期权合同的隐含波动率在该期间内是否也有“冲天火箭”与剧烈下降的情形发生？图7. 1b反映了相同时期的隐含波动率。如图7. 1b所示，隐含波动率在1994年4月末确实在开始上升，并在1994年7月的第一个星期达到顶峰，隐含波动率水平大约是90%（历史波动率在一周后达到12%的顶点）。自此以后，历史波动率和隐含波动率二者都在8月中旬降低到50% ～60%之间。虽然人们不必预测其他的什么，但显然，隐含波动率和实际波动率两者的一般趋势是相似的。在大多数市场中，历史上的实际波动率与隐含波动率有相当密切的关系。

当你交易波动率时，其原则与其他价格交易一样。在价低时买入，在价高时卖出。或者是在高价位上卖出再以较低的价格把它买回来。例如，在图7. 1b所示的时间段内，可以看出，咖啡期货的波动率在1993年11月～1994年4月经历了一个稳定下滑的发展时期。在该时期，可以从卖出期货波动率的交易中实现盈利。在1994年4月以后，则应该是买入波动率，直到7月的第一个星期，此时隐含波动率一路走高。在该时点，又该再一次卖出波动率了，大约在7月底之前可以实现盈利。当然，事后诸葛亮经常是20/20。然而，这并没有排除部分交易者（可能是利用本书第四章和第五章中的技术）有同等的机会去搏击咖啡期货波动率的变化。

对图7. 1a和图7. 1b进一步详细观察，读者就会发现，波动率就像其他价格现象一样在变化。它会升高、降低，再升高。之所以会如此，是因为对风险变化的认识随着时间的变化而变化。当有新的信息出现在市场中时，人们会重新修正他们对于风险的看法，并因此而改变他们愿意买卖期权的价格，期权毕竟是对风险的保险策略。如果其他条件相同，若波动率上升，期权价格也将上涨；如果波动率下降，期权价格也将下降。因此，人们是在认为风险上升时买入期权，而预期风险下降时卖出期权。

进行波动率交易的理想方法是，将两种波动率（实际的和隐含的）的暴露风险予以最大化，同时将其他影响期权价格的因素的暴露风险再予以最小化，这些因素有诸如标的市场的微小波动以及可能的时间衰减等，这可以通过应用“敏感性”参数估计交易策略中影响期权价格的所有变量的暴露风险来进行。为了从市场中实际波动率的变化中实现盈利，交易者会致力于建立一个GAMMA为正的或是为负的头寸。同理，为了从市场中隐含波动率的变化中实现盈利，交易者应该注意他的VEGA暴露风险。其他的参数如DELTA、THETA和RHO，交易者在可能的情况下应该通过使这些“敏感性”参数为零，来最小化这些参数的暴露风险。这样做，交易者就可以把他的注意力仅仅集中在波动率上。这样，人们就可以像处理简单的价格系列交易一样来处理波动率交易了。当某个人完全认为标的市场是中性的，并仅仅交易波动率，这被称做是单纯型波动率交易策略。除了单纯型波动率交易策略，人们还可以建立其他的策略，该策略在期初认为标的市场是中性的，但是若标的市场价格达到某个特定的水平时，可以同样做多或做空期权头寸。这些策略我将其称之为倾向型波动率交易策略。本章中，我们详细考察这两种交易策略。

期权价格（时间价值部分）就是集中于证券中的风险。当风险升高时，将提升证券或是从中衍生出来的期权的价值。有时，时间价值的提升可以如此之大，以至于抵消甚至决定了内在价值的变化。图7. 2提供了这如何发生的一个例子。

在这个例子中，当标的市场价格为每磅135美分时，90天到期的135看涨期权，在波动率为24%、利率为4%的条件下，其价格是6. 375美分。假设市场价格下降到每磅130美分，如果波动率仍然保持在24%，看涨期权的价格将从6. 375美分降低到4美分。但是，如果由于咖啡市场发生了某些戏剧性的事件，因而市场继续走低，那么将会发生什么呢？如果市场价格的下降与波动率上升到36%二者同时发生，哪怕标的市场价格发生下降，期权的价格将值7美分。因此，即使标的市场价格下跌，人们也可以通过买入看涨期权实现盈利。在本例中，波动率的影响比其他的影响期权价格的因素的影响更大。让我们假定，波动率将上升，市价也将上升，因此我买入了看涨期权。假定二者都发生了，我将从该笔交易中获得可观的一笔收益。假定市场上升到每磅140美分，波动率升高到36%，在这笔交易中，我实现的收益几乎可以比初始投资额6. 375美分翻一番。这是因为我可以在12. 375美分的价位上卖出看涨期权。正如我在上面说明的那样，如果波动率升高且市场价格保持稳定或是下跌，我仍然可以从看涨期权的交易中获利。

图7. 2　波动率对90天看涨期权的影响

波动率是如此之重要，以至于在一些情况下投资者可能会希望单独交易波动率，因为它的影响对期权权利金来说太重要了。为了分离波动率的影响，我们必须使标的市场的暴露风险变得不再敏感。要这么做的话，我们将组合不同的期权或标的头寸，以使得在组合中的交易策略对标的资产的价值变化不再敏感（通过DELTA来度量）。这样，如果标的资产的价格发生变化，该期权头寸将既不盈利也不会亏损。读者可能会回忆起在第三章中，我们曾提到做多同样的头寸抵消了多空同样的头寸。因此，在波动率交易中，我们将建立一个头寸，该头寸有相反和相等的对标的市场的暴露风险，以使头寸对市场价格不敏感。这些交易策略最初都有一个DELTA为零的暴露风险，并被经常称做是DELTA中性策略。

“单纯型”买入波动率交易策略

设想某个人买入了一份看涨期权，该看涨期权是一个相等的多头头寸。如上所述，如果波动率上升，他将盈利。假设该人还买入了一份看跌期权，该看跌期权是一个相等的空头头寸，二者组合在一起，会带给他什么呢？看跌期权有一个与标的市场相反的暴露风险，换句话说，如果波动率升高的话，空头也将获利。所以在组合中，这两个交易能够以这么一种方式组合在一起，它们对标的市场是中性的但是交易者仍将持有两份期权，这两份期权都有一个做多波动率的偏好。这就是你如何通过买入期权做“多”波动率。如果某人买入一个看涨期权和一个看跌期权，并小心谨慎地调整每个期权的DELTA暴露风险，那么他的头寸能够对标的资产保持中性，此时就是一个单纯的波动率交易。依赖于你所选择的敲定价格，这个组合交易要么被称为是骑墙组合，要么被称为是遏制组合。

买入骑墙组合

做多或者买入骑墙组合通过买入一个看涨期权和一个看跌期权来实现。这两个期权具有相同的敲定价格（通常都处于平价状态）。买入的看涨期权是一个相对于标的市场的多头头寸，而看跌期权是一个相对于标的市场的空头头寸。与标的头寸有关的两个期权组合的总的暴露风险将被抵消。假设我们买入的两个期权都处于平价状态，两个期权都有大约等于0. 50的DELTA。在我们的例子中，做多看涨期权有一个大约等于0. 50的正的DELTA，而做多看跌期权有一个约等于- 0. 50的DELTA，该头寸的总DELTA是0. 0或者说是标的呈中性。这意味着如果标的资产的价格发生或升或降的变化，该变化又足够小的时候，对期权头寸的组合价值将没有影响。一个期权的收益将被另一个期权的损失全部抵消掉。

即使你对标的资产持中性态度，你仍然支付了两份权利金而持有两个期权的话，对这两个期权，你都看涨其波动率。你在相同的标的资产、相同的到期日和相同的敲定价格上建立了买入骑墙组合。假设当标的市场在每磅135美分进行交易，我买入了一份135美分的咖啡期货看涨期权，我最大的损失就是我已支付的权利金，但我可能的收益将是向上无限的。当我买入135美分的看跌期权，我的潜在损失也是有限的，潜在的收益是向下无限的。图7. 3a反映了两个头寸的曲线结构。在135美分的左侧，我们的看跌期权有一个无限的潜在收益，看涨期权有一个有限的潜在损失。一个无限的潜在收益与一个有限的潜在损失的图形规则表明，无限的潜在收益与有限的潜在损失相比将占优势。因此，该组合在敲定价格左侧有一个无限的潜在收益。在135美分的右侧，看涨期权有一个无限的潜在收益，看跌期权则有一个有限的潜在损失。再一次，无限的潜在收益与有限的潜在损失相比占优势，该组合在该区间将拥有一个无限的潜在收益。所以，如果你将这两个期权头寸组合在一起，总体的策略看起来像一个大“V”字形。在135美分左侧你可获得一个无限的潜在收益，在135美分右侧你也同样会获得一个无限的潜在收益。这个策略当市场稳定在135美分时会失败，此时两个期权的权利金都将损失掉。

图7. 3a　到期日做多骑墙组合的损益曲线

如果骑墙组合90天到期，在标的资产的目前价格为135美分的时候，该头寸是平坦的。这可以从图7. 3b中看出，该图显示了骑墙组合在到期前的不同时点以及到期日的价值。如果咖啡期货的价格发生剧烈的升降变动，利润将会被即刻创造出来。然而，如果时间仅仅是在不停流失，在标的咖啡期货的价格稳定在135美分时，骑墙组合将失去价值。

图7. 3b　不同时点做多骑墙组合的损益曲线

如图7. 3b所示，如果波动率变为期权处于平价状态时的2倍，期权的时间价值也将翻番。骑墙组合有这样两个处于平价状态的期权，因此交易者将隐含波动率的变化之暴露风险也翻倍了。

可以量化这些影响的惟一途径是考察该策略的单个组成部分以及整体的“敏感性”参数。做多咖啡骑墙组合可通过以下设定来实现：

——敲定价格是135美分。

——标的咖啡期货的价格也是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果见表7. 2。

做多骑墙组合：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 2　做多骑墙组合的敏感性参数

可见，做多骑墙组合的理论价值是12. 72美分。假定每份合同标的都是37500磅咖啡，一个骑墙组合的总成本是4770美元。DELTA是一个很小的正数+0. 04714。一般地讲，所有DELTA为±0. 10的头寸都被认为是DELTA中性。在本质上，该DELTA水平表明了当标的咖啡期货的价格发生变动，骑墙组合的价值最初将以标的价格变动幅度的4. 714%同方向发生变动。然而，如果标的价格发生大幅度波动，则期权的DELTA将如此变动：当标的咖啡期货的价格升高时或是当标的咖啡期货的价格走低时，DELTA都将增大。

从上一章中读者将会记起，不论投资者何时买入一份期权，GAMMA都是正的。在骑墙组合的情形中，我们买入了两份期权，相应就有了一个双重的GAMMA效应。在表7. 2中，骑墙组合的GAMMA是+0. 000492，它看起来很小，因为它表示咖啡期货的一个单位变动，即每磅1/100美分，对DELTA的影响。如果我们看一下每磅10美分的变动，这就意味着DELTA将变化±0. 4920（10×100× 0. 000492）。由于GAMMA是期权价格对标的资产实际波动率变化的敏感性的度量，我们将从标的价格变动的增大中获利，因为我们有两个正的GAMMA。如果读者回头再看一下到期前90天的期权的损益曲线，就会注意到，期权价格与标的价格二者之间的曲线关系是全“笑容”的。这意味着，如果标的价格发生大幅度的变动，期权将自动调整它的暴露风险以适应两个方向的期权持有者的收益。所以可以公平地说，骑墙组合的持有者希望实际波动率增大，而市场价格是上升还是下降无关紧要。

不管什么时候某个人买入期权，他也就是买入了隐含波动率。对于骑墙组合，该因素的敏感性系数也被翻番了。在表7. 2中，VEGA是+ 0. 19948，意味着当隐含波动率变化1%时骑墙组合价值将发生变化的数量。该数字在表中以1000美元来表示。因此，如果隐含波动率从24%（目前的水平）升高到25%，期权的权利金成本将提高199. 48美元。假定骑墙的起始价格为4770美元，则期权新的价格在隐含波动率为25%时将是4969. 48美元。

最后，在表7. 2中，骑墙组合的持有者有一个THETA为负数的头寸（-26. 115），该参数表示由于期权存续期间内每一个日历天（从90天到89天，直到到期日）的时间衰减而损失的美元数量。因此，如果其他的所有因素保持不变，看涨期权的持有者将预期明天他的期权将仅值4743. 885美元（目前的价格4770美元减去时间价值的衰减26. 115美元）。

如果该头寸是在标的咖啡期货价格为135分时建立的，DELTA就将是中性的。这是因为买入的头寸是DELTA暴露风险几乎被抵消的处于平价状态的期权。既然你对标的市场已没有暴露风险，该交易将对波动率非常敏感。买入具有最大时间价值的处于平价状态的期权，将会使你绝对具有最大的波动率敏感性。不幸的是，这些期权同时也对时间衰减有很大的敏感性。因此，很少有投资者在较长的时间内持有这些组合，或是在到期时还持有这些组合。许多投资者宁愿把他们作为一种短期的交易策略来应用，当波动率升高时，取消该价差。通常情况下，这是在政府有关部门发布将导致波动率或市场不稳定变化的交易数量或者其他的事件消息前，可以建立的有效投资策略。

在到期前，两个期权都有真实的时间价值。对前边讨论的看涨期权来说，其价值都将因为波动率的任何增加而显著增大。相比于单一期权的买入，骑墙组合本质上将使波动率的暴露风险加倍。这意味着对相同的一个波动率增大的变化，骑墙组合的价值将翻番。

如果在波动率为24%时，我们将为处于平价状态的135美分骑墙组合支付12. 75美分，每个期权价值为6. 375美分。现在，如果波动率增大5%、达到了29%的话，将发生什么呢？如果市场价格仍然保持在135美分，骑墙组合中的看涨期权和看跌期权的权利金现在都值7. 75美分或是总和为15. 5美分。如果骑墙组合在目前一个更高的波动率条件下卖出，我们将从波动率5%的上升中使每份合同获得2. 75美分，此时市场仍然停留在135美分并没有发生变动。但是由于波动率上升了，我们就能够利用骑墙组合即刻实现盈利。不幸的是，如果没有什么发生，波动率和市场都停滞不动，该组合交易将会由于时间价值的衰减而损失其价值。这就是为什么许多投资者很少会买入骑墙组合后超过几天的原因。他们把骑墙组合作为一个短期投资策略，期望波动率会发生一个即刻的升高。如果这确实发生了，他们将立即将骑墙组合予以平仓，见好就收。这些交易经常进行并经常作为价差引用，例如，在12. 75美分买入骑墙组合，而在13. 25美分将其卖出。

买入扼制组合

单纯型买入波动率交易策略的另一种变化类型是扼制组合，该组合的成本要比建立骑墙组合的成本低。扼制组合为同时买入一个看涨期权和一个看跌期权，这两个期权具有同样的标的咖啡期货和到期日，但敲定价格不同。如前所述，相对于标的市场，相同的多头头寸与相同的空头头寸将相互抵消。通常，扼制组合用处于亏价状态的期权来构造。如果用盈价期权来构造，经常则是指“贪婪”头寸。所以，你应该去买入一份处于亏价状态的看涨期权和一份处于亏价状态的看跌期权。在市场交易价为135美分时，你应买入一份140看涨期权（价格为4. 25美分），该看涨期权处于亏价状态。同时你要再买入一份130看跌期权（价格为4美分），该看跌期权也处于亏价状态。在图7. 4a中，反映了这两笔交易，我们利用我们的图形规则去看一看该组合的损益情况如何。

在每磅130美分的左侧，做多看跌期权有着无限的潜在收益，对于做多看涨期权则是有限的潜在损失。图形规则表明，无限的潜在收益与有限的潜在损失相比将处于优势，所以扼制组合在130美分以下的潜在收益是无限的。在130～140美分的区间，130看跌期权的潜在损失是有限的，140看涨期权的潜在损失也是有限的，这种情况下，二者不能抵消，而是累加。然而，潜在的损失最大也就是权利金成本的总和。在140美分的右侧，140看涨期权有一个无限的潜在收益，130看跌期权的潜在损失则是有限的，因此规则是无限的潜在收益与有限的潜在损失相比占优势，扼制组合在该区间将实现一个无限的潜在收益。

图7. 4a　做多扼制组合在到期日的损益曲线

如果买入的扼制组合90天后到期，在目前135美分的标的资产价格时，其头寸要比骑墙组合更加平坦。这可以从图7. 4b中看出。再次，如果咖啡期货的价格发生剧烈的升降波动，利润就会产生。然而，如果只有时间的流逝，尤其是只在标的咖啡期货的价格保持在130～140美分之间时，扼制组合将损失其价值。

图7. 4b　做多扼制组合在期权存续期的损益曲线

我在本书的其他部分（第三章）说过，一图值千字，或许通过只看图7. 4a和图7. 4b去比较骑墙组合与扼制组合还有些许困难，我们可以量化二者的区别的惟一方法还是考察每种策略的“敏感性”参数。对于做多咖啡扼制组合，可以通过假设以下条件来进行：

——看跌期权的敲定价格是130，看涨期权的敲定价格是140。

——标的咖啡期货的价格为135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

结果参见表7. 3。

做多扼制组合：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 3　做多扼制组合的敏感性参数

做多扼制组合的理论价值是8. 38美分，而总成本是3142. 50美元（8. 38美分×37500磅）。DELTA一样也是一个小的正数+0. 04925，从实务目的出发可以认为是中性的。GAMMA的暴露风险等于正的+0. 000468。如果读者回头看一下到期前90天的期权的损益曲线，就会注意到期权价格与标的价格二者之间的曲线关系是全“笑容”的。这意味着如果标的价格发生大幅度的变动，期权在两个方向上将自动调整其暴露风险以适应持有期权的收益。所以可以公平地说，扼制组合的持有者希望实际波动率增大，至于市场价格是升是降则无关紧要。比较扼制组合与骑墙组合，从图中的“笑容”来看不容易搞清楚，如果我们看一下GAMMA，表明90天到期的GAMMA数值较大的骑墙组合有更大的“笑容”。如果标的市场停留在135美分，那么在两种策略接近到期日时，构成骑墙组合的处于平价状态的期权的GAMMA上升的更快。与此同时，构成扼制组合的处于亏价状态的期权的GAMMA将减少到零。因此，不仅是在现在的时点（到期前90天），而且在整个时间段内，骑墙组合的GAMMA都将高于扼制组合的GAMMA，所以该策略更适宜于那些看涨市场实际波动率的投资者。

不管何时你买期权，就是在买隐含波动率。对于扼制组合来说，这一因素的敏感性系数将翻倍。在表7. 3中，VEGA等于+ 0. 18965，其含义是当隐含波动率变化1%，扼制组合的价值发生变化的幅度。这个数字在表中也用1000美元为单位来表示。因此，如果隐含波动率从24%（目前的水平）上升到25%，期权的权利金成本将增加189. 65美元。假定扼制组合的起初价格是3142. 50美元，这就意味着期权的新的价格在25%的隐含波动率条件下将会是3332. 15美元。

在表7. 3中，扼制组合的持有者有一个THETA为负数的头寸（- 24. 969），该参数表示由于期权存续期间内每一个日历日（从90天到89天，直到到期日）的时间衰减而损失的美元数量。因此，如果其他的所有因素保持不变，看涨期权的持有者将预期明天他的期权将仅值3117. 804美元（目前的价格3142. 50美元减去时间价值的衰减24. 969美元）。

既然对于扼制组合你买入的是处于亏价状态的期权，相比于骑墙组合你支付了一个较少的权利金，你就不会再有同样的时间价值的衰减影响量，因为你买入的时间价值就较少。^[2]在本例中，130看跌期权的价格是4美分，而140看涨期权的价格是4. 25美分。因此，扼制组合的价格是8. 25美分。在扼制组合中，你不会再将时间价值或波动率的暴露风险最大化。但是，你确实建立了这样一个头寸，这个头寸没有花费那么多成本去建立，因此其潜在损失是有限的。与骑墙组合相比，可以在一个更长的时期内持有这些交易组合。但是，假如市场波动率不发生什么变动的话，你仍然会希望在7～10天内处理掉它们。扼制组合的其他重要优点是它由处于亏价状态的期权来构造，而该期权随着波动率的变化其价值会发生更大的变化。读者可以回到第二章的最后，看一下表2. 4，该表显示了当期权处于平价状态时，由于隐含波动率的变化期权将发生绝对值最大的升值。但是，处于亏价状态的期权将有最大的百分比数（相对数）影响。所以，扼制组合成为那些看涨隐含波动率上升的投资者优先选择的投资策略。而骑墙组合的交易者则是同时看涨实际波动率（GAMMA效应）和隐含波动率的绝对影响（VEGA效应）。

虽然投资者可以建立多种其他的策略用来买入波动率，但是多数的投资者还是奉行简单原则，当他们试图建立一个单纯的波动率策略时，他们要么买入骑墙组合，要么买入扼制组合，因为这些策略对波动率的变化最敏感，建仓和平仓也相对简单容易。

做多骑墙组合与扼制组合在策略矩阵中的位置

骑墙组合和扼制组合二者都对于市场持中性态度，并看涨波动率。所以，如果我们回到本章最后部分的交易策略矩阵中（见表7. 12），我们将把做多骑墙组合与做多扼制组合放置在第三列第一行中，表示对标的市场的中性看法和对波动率的看涨观点。这些交易策略在投资者对标的市场的走势不清楚，但却认为波动率将在短期内走高时，以及在时间衰减影响期权价值前将发挥作用。

在构造其中的任何一个交易策略时，坚持下列原则是必要的，即以价差来构造，以价差来出清。如果投资者开始独立地看待每一个部分，不是作为一个价差来交易，而是一次一个，事情将变得非常危险。记住：这些交易组合对标的市场是中性的，即不管市场价格是走高还是走低，都作为一个价差买入和卖出该组合，因为投资者的初始想法是从波动率的升高中实现盈利。要奉行这个原则，交易者应记住他是低价“买入”波动率，并期望在一个更高的价格上卖出，理想的情况是在该价差开始遭受严重的时间价值衰减之前的两三天之内卖出。一个可能发生的问题是当咖啡市场发生涨跌时，投资者可能乐于仅仅出清价差的一方。例如，让我们设想我们买入了一个骑墙组合，市场价格下跌了，投资者可能想出清看涨期权，而使看跌期权仍旧“骑着”。此时经常会发生的是市场价格的反弹，你在看涨期权和看跌期权上都将发生损失。这种交易技巧叫做“绑腿”。

为了理解“绑腿”的风险，我将利用久远的西部牛仔面对的穿越带钩的铁丝栏的问题的相似性来说明。牛仔骑着他的马赶到带钩的铁丝栏前，想穿越过去，换乘铁丝栏另一边的另一匹马。他一次只抬起他的一条腿，让一条腿跨在他原先的那匹马上，同时另一条腿试图跨在铁丝栏那边的另一匹马的身上。现在，在他换马的过程中，他悬在带钩的铁丝栏上方，此时如果其中的一匹马跑掉，将会发生什么？他可能会被严重刺伤。“绑腿”交易在本质上就像这样。如果你决定不将该策略作为一个价差来交易，而是代之以试图一次抬起一条腿，希望另一条会按照你的期望运动，万一市场的发展与你的技术策略不合，其结果将是灾难性的。而当投资者这么做时，该策略就不再是单纯型的买卖波动率，而成为一个有勇无谋式的交易技术。不管你何时交易，都要记住你的目标是什么。许多好的交易结果变成一团糟，就是因为交易者在中间试图改变头寸，他们首先就忘记了他们建立头寸的目的。我们建议价差交易者，无论何时考虑绑腿交易都要记住华尔街这么一句古老的格言：“牛赚钱，熊赚钱，但是猪只能被宰”。要恪守原则，否则贪婪将吞噬你！

骑墙组合与扼制组合被认为是单纯型交易策略，是因为当你最初构造他们时，头寸的DELTA是中性的，如果市场价格走高或是走低，交易者的收益是一样的。两个策略，其在市场的升降中可能获得的潜在收益是相同的。骑墙组合与扼制组合的买入者所关心的问题是某些方面的快速变化，即：要么是市场的走势，要么是波动率的增大。

倾向型波动率买入策略：支撑比例价差

还有其他一些买入波动率的策略，这些策略不是对市场持同样的中性态度，而是被称为倾向型交易策略。该种交易策略从中性的DELTA开始，但是随着市场的走势，将逐渐对标的资产的价格变动产生偏好。这类交易策略中最常见的两种策略是看涨期权支撑价差与看跌期权支撑价差。

看涨期权支撑比例价差：看涨期权支撑

看涨期权支撑价差也称做看涨期权支撑比例价差，但我更倾向于将其称之为看涨期权支撑。看涨期权支撑这样构造：买入两个或更多的较高敲定价格的看涨期权，同时卖出一个较低敲定价格的看涨期权或是卖出任何一个可以使你的头寸呈现DELTA中性的组合。该策略是如何对标的市场呈中性的？要记住，当一个人买入看涨期权时，该头寸将有一个正的DELTA，而当他卖出看涨期权时，头寸的DELTA是负的。我们所必须做的就是在这两个DELTA间取得平衡，以使它们在组合中等于零。

假设我买入两个处于亏价状态的看涨期权，该看涨期权的敲定价格高于市场的一般价格；再假定每个看涨期权的DELTA都是0. 25。如果我买入其中的两个，则头寸的总的DELTA就等于正的0. 50。假定我再卖出一个处于平价状态的看涨期权，而该看涨期权的卖出使得我有一个DELTA为负的0. 50的头寸。记住，处于平价状态的期权的DELTA一直是50/50。在组合中，买入的两个期权使我有一个DELTA为+0. 50的头寸，而做空处于平价状态的期权则使我产生一个DELTA为-0. 50的头寸。如此，头寸上总的DELTA就是零，因此DELTA呈中性。该头寸是“做多”波动率，因为你买入的期权比你卖出的期权要多。因此，该头寸将在波动率上升时获利，因为买入的两个看涨期权相比于卖出的那个看涨期权，其对波动率的变化更加敏感。就如我们将要指出的那样，你将在市场走低时获得一个有限的盈利，而在市场走高时将实现一个无限的潜在收益。

为了表明这一点，我将把该价差组合拆分为我们已讨论过的交易策略。如果我买入一个处于亏价状态的看涨期权，同时卖出一个处于平价状态的看涨期权，这是一种什么策略？答案是看涨期权熊价差。让我们假定我有一个看涨期权熊头寸，如果读者返回到上一章最后部分的交易策略矩阵（见表6. 9），就会看到，熊价差是看跌市场并对波动率持中性态度。我们将我们看涨期权支撑中的那两个多头看涨期权分开成两个单个的看涨期权，同时将其中的一个与一个做空看涨期权组合起来，构造一个熊价差。然后，再将另外一个做多看涨期权加到看涨期权熊价差上。这样做的净效应是什么？因为买入一个看涨期权表明对标的头寸有一个看涨的偏好，而熊价差是标的看跌，这样在组合中，对于标的看法就成了中性的了。关于波动率的暴露风险，做多看涨期权是买入波动率，而看涨期权熊价差对波动率是中性的。因此在组合中，该价差成为对波动率的一个净买入者。这样，看涨期权支撑价差对市场就是中性的，而对波动率是看涨做多的。

很显然，看涨期权支撑价差是一个单纯型的波动率价差，因为它对市场是中性的，并做多波动率。但是，为什么我又将这种策略称之为一种“倾向型”的波动率策略呢？原因是在到期日，其损益状况不同于骑墙组合与扼制组合。看涨期权支撑从市场的某种走向中获得的盈利水平将高于另一种走向的获利水平。为了看得更明白，读者可以参阅图7. 5a，这是看涨期权支撑价差的损益曲线。

图7. 5a　看涨期权支撑价差到期日的损益曲线

我们在开始先将一个买入的140美分看涨期权与卖出的130美分看涨期权组合起来。假设当该交易策略建立时，标的咖啡期货市场的价格是135美分，42天到期，波动率为24%。因此，卖出的130看涨期权处于盈价状态，而买入的140看涨期权则处于亏价状态。为了决定现在的暴露风险，我们必须看现在的损益曲线，或是看一下DELTA。首先考虑DELTA的值，做空130看涨期权的DELTA是-0. 69，其价格是7. 25美分，而做多140看涨期权DELTA是+ 0. 34，价格是2. 375美分。组合起来的熊价差其头寸的DELTA就是- 0. 35。当我们将另一个做多140看涨期权加进来后，我们得到的DELTA值就又成了+0. 34。这样，对标的咖啡期货的总的暴露风险就接近于零，因为正的DELTA与负的DELTA头寸基本上抵消。由于这个原因，看涨期权支撑价差在开始构造时DELTA呈中性。

让我们再考虑一个另外的例子，构造一个90天到期的看涨期权支撑价差。它通过卖出两个142. 5看涨期权（每个收到3. 48美分的权利金）买入一个130看涨期权（支付9. 04美分的权利金）来构造。该交易策略在到期时的损益曲线表示在图7. 5b中，到期前不同时点上的损益曲线也都反映了出来。

如果看涨期权价差在90天后到期，该头寸在135美分处非常平坦，这个价格是标的资产目前的价格水平，该种状态一直保持到抵达130美分价格水平时。再次，如果咖啡期货的价格发生剧烈的升降变动，利润就会产生。然而，该策略倾向于市场走高，其潜在收益是无限的，仅仅是在标的咖啡价格下跌时，该策略的潜在收益才是有限的。再次，如果时间仅仅是在流失，假如标的咖啡期货的价格到期时是142. 50美分，这个价格是构造该策略时较高的敲定价格水平，则看涨期权支撑价差将损失最大的价值。为了对看涨期权支撑价差的暴露风险进行精确的量化，我们必须估计该策略中各组成部分的“敏感性”参数。对咖啡看涨期权支撑价差可以通过以下假定来进行：

——卖出期权的较低敲定价格是130美分。

——买入期权的较高敲定价格是142. 5美分。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果参见表7. 4。

看涨期权支撑价差：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

图7. 5b　看涨期权支撑价差在不同时点的损益曲线

表7. 4　看涨期权支撑价差的敏感性参数

看涨期权支撑价差的理论价值是负的2. 08美分。这意味着从该策略中我们将得到一笔权利金，看涨期权支撑价差的全部权利金收入是780美元（2. 08美分× 37500磅）。DELTA等于+0. 0459，是一个小的正数，处于±1. 0的范围内，因此可以认为是DELTA中性。该看涨期权支撑的GAMMA暴露风险是正的，等于+0. 000225，如果读者回头看一下该期权到期前90天的损益曲线，就会注意到期权价格与标的价格之间的曲线关系是某种弯曲的“笑容”。其含义是如果标的价格发生剧烈的变动，期权将自动调整其暴露风险以利于持有者获利，特别是在一个标的市场不断走高的情形中。看涨期权支撑持有者当然期望实际波动率上升以使其GAMMA为正数的头寸实现盈利。

无论何时，当你买入的期权多于你卖出的期权时，你就是一个隐含波动率的“净”买入者。对于看涨期权支撑价差，这可以通过对VEGA的检查来估计。在表7. 4中，VEGA等于+0. 09099，这意味着看涨期权支撑价差的价值在隐含波动率发生1%的变动时所发生的变动量。表中数字以1000美元来表示的话，如果隐含波动率从24%（目前水平）上升到25%，则所有期权的总的权利金价值将提高90. 99美元。假定看涨期权支撑价差在初始构造时可收到780美元的权利金，那么在隐含波动率上升时，可以实现90. 99美元的额外收益。

最后，从表7. 4中可以看出，看涨期权支撑价差有一个THETA为负数（-12. 207）的头寸，虽然对于一个日历日来说，这个12. 21美元的损失不大，但是如果标的咖啡的市场价慢慢上升到142. 5美分，损失将开始大幅度上升。在该点上，最大的时间价值的衰减效应将发生。

如果将看涨期权支撑价差的损益曲线和做多骑墙组合或是扼制组合相比较，就会发现虽然价格波动率策略对标的价格变动的盈利水平是一样的，但看涨期权支撑价差“倾向”于标的资产价格的上涨。

因此，看涨期权支撑是一个在期初对市场持中性态度并买入波动率的价差。然而，如果市场走高，看涨期权支撑就会有一个无限的潜在盈利。如果市场价格下跌，则看涨期权支撑的潜在收益是有限的。看涨期权支撑价差的持有者当然希望的是市场会发生大幅度的上升。如果他判断错误，市场走低，他仍然可以实现一点盈利。可能发生的最坏事情是市场上升缓慢，并停留在那儿直到期权到期。下面的例子是另一个“支撑”价差，该价差既可以实现无限的潜在盈利，又可以是有限的收益。区别在于该“支撑”价差是看涨期权支撑价差的反向而已。

看跌期权支撑比例价差：看跌期权支撑

该倾向型波动率价差是看跌期权支撑价差。看跌期权支撑可以这样构造：买入两个或可能的更多看跌期权，卖出一个看跌期权，使组合的DELTA成为中性。在这个例子中，让我们假定咖啡期货的目前价格是135美分，50天到期，波动率是24%，短期利率是4%。你在130的敲定价格上买入两份看跌期权，花费的期权权利金是每份期权2. 625美分（总共5. 25美分），买入的看跌期权处于亏价状态，DELTA等于-0. 318。然后，你再卖出一份处于盈价状态的看跌期权，其敲定价格是140，为此你会收到7. 75美分。140看跌期权处于盈价状态，卖出它的DELTA 为+0. 640。这样，总的负DELTA的暴露风险就再次约等于正的DELTA暴露风险，总体头寸的DELTA就成为中性。该头寸当波动率上升时将会盈利，因为你买入的期权多于你卖出的期权。其次，在标的上升时你的潜在收益是有限的，而当标的走低时其潜在收益则是无限的。

为了看清楚这是如何产生的，我们将再次把该价差分拆成我们在前面讨论过的交易策略，来看看在组合中该价差是如何发展变化的。我们将做多的两个130看跌期权分成两个单个的看跌期权，将其中的一个与卖出的140看跌期权组合起来。通过以7. 75美分在较高敲定价格上卖出看跌期权，以及以2. 625美分在较低的敲定价格上买入看跌期权，我们构造了一个看跌期权牛价差。这是一个“贷方”牛价差，因为我们将收回5. 125美分的权利金，而且这个最大的盈利将在140美分或更高的价格上实现。牛价差对波动率是中性的，且看涨标的市场。然后我们在130美分的敲定价格上再买入一个额外的看跌期权，当然，为此不得不支付2. 625美分的权利金。这笔交易相对于标的市场来说是一个看跌头寸，但对波动率是看涨的。组合起来后，看跌期权支撑对市场将是中性的，而对波动率是看涨的。但是既然该价差几乎DELTA呈中性，怎么它又成了一个“倾向型”策略？像看涨期权支撑一样，看跌期权支撑在标的价格不同时，其收益也是不一样的。在看跌期权支撑价差中，当价格下跌时其收益更多。为了看清楚这点，我们需要再看一下到期日该策略的损益情况。在图7. 6a中，利用咖啡期货期权的现价水平，显示了另外一个看跌期权支撑价差的损益情况。

图7. 6a　到期日看跌期权支撑价差的损益曲线

为了明白该价差在不同时点的损益情况如何，让我们考虑另一个例子，我们使用真实数字表示。假设我买入两个127. 5的看跌期权，卖出一个140看跌期权。如果看跌期权支撑价差90天到期，在标的资产的目前价格为135时，该头寸在130～140之间都非常平坦，这可以从图7. 6b中看出。再次，假如咖啡期货的价格发生剧烈的升降变动，则会即刻产生出盈利来。然而，该策略倾向于标的价格走低，如此则潜在盈利将是无限的；而且仅当标的咖啡价格上涨时，其收益是有限的。

再次，如果时间仅仅在流失，假如标的咖啡期货的价格在到期日为构造该策略时较低的敲定价格水平127. 5美分，那么看跌期权支撑价差将会发生最大的价值损失。为了量化看跌期权支撑价差的精确的暴露风险，我们需要估计该策略不同组成部分的“敏感性”参数。对咖啡看跌期权支撑价差可以通过以下假定来进行：

——卖出看跌期权的较高敲定价格是140美分。

——买入看跌期权的较低敲定价格是127. 5美分。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果参见表7. 5。

看跌期权支撑价差：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 5　看跌期权支撑价差的敏感性参数

看跌期权支撑价差的理论价值也是负的（-2. 94美分）。这意味着从该策略中我们也将得到一笔权利金，看跌期权支撑价差的全部权利金收入是1102. 50美元（2. 94美分×37500磅）。DELTA等于+0. 0078，是一个小的正数，处于±1. 0的范围内。该看跌期权支撑的GAMMA暴露风险是正的，等于+0. 000185，如果读者回头看一下该期权到期前90天的损益曲线，就会注意到期权价格与标的价格之间的曲线关系也是某种弯曲的“笑容”。其含义是如果标的价格发生剧烈的变动，期权将自动调整其暴露风险以利于持有者获利，特别是在一个标的市场不断走低的情形中。看跌期权支撑持有者当然期望实际波动率上升，以使其GAMMA为正数的头寸实现盈利。

在表7. 5中，VEGA等于+0. 07500，意味着看跌期权支撑价差的价值在隐含波动率发生1%的变动时所发生的变动量。表中数字以1000美元来表示的话，如果隐含波动率从24%（目前水平）上升到25%，则期权的总的权利金价值将减少75. 00美元。假定看跌期权支撑价差在初始构造时可收到1102. 50美元的权利金，那么在隐含波动率上升时，可以实现75. 00美元的额外收益。

最后，从表7. 5中可以看出，看跌期权支撑价差有一个THETA为负数（-10. 109）的头寸，虽然对于一个日历日来说，这个10. 11美元的损失也不大，但是如果标的咖啡的市场价慢慢下跌到127. 5美分，损失将开始大幅度上升。在该点上，最大的时间价值的衰减效应将发生。

该类价差常在不同的时点上被加以构造。假设我买入了一份牛价差，或者是看涨期权牛价差，或者是看跌期权牛价差，市场价格上升时我就会盈利，我可以轻松地不断实现盈利。但是，如果我现在改变了我的观点，看跌市场并看涨波动率的话，我可以利用该牛价差并通过再买入另一个看跌期权将其变为一个看跌期权支撑价差，来保护我实现盈利。如此，DELTA将呈现中性，意味着标的头寸上的暴露风险被覆盖了。另外，该交易现在是做多波动率，如果在波动率上升的同时市场价格确实下跌的话，牛价差将遭受损失，而看跌期权支撑价差将实现盈利。

支撑价差在交易策略矩阵中的位置

看涨期权支撑与看跌期权支撑有些时候是难以区别分类的。它们是波动率交易还是方向型交易？正确的答案是二者都是。它们起初对标的市场是中性的，但是依赖于市场如何的大幅变动，它们可以建立一个或买或卖的头寸。它们是波动率的“净”买入者，因为你买入的期权多于你卖出的期权，因此，确切地说，它们还是看涨波动率的。我们倾向于将该交易策略置于交易策略矩阵中的中性波动率类别内。但是，当一些交易者使用该类交易策略而不是做多骑墙组合与扼制组合时，我们应该回顾一下。比如说他们会建立一个看涨期权支撑，此时他们认为市场将会上升，并希望成为波动率的买入者，但是他们又不希望支付任何的权利金，而该权利金是买入一个完全的看涨期权所必须的。实际上，支撑价差者将得到一笔权利金，因为看涨期权支撑价差正好与其看法相符，倾向于将看涨期权支撑放置于策略矩阵中看涨市场与看涨波动率的行列中。所以，如果读者看一下本章最后改进过的交易策略矩阵（见图7. 14），就会注意到，我把看涨期权支撑价差放在了第一行第一列中。与此类似，看跌期权支撑价差将被作为是看跌市场走势方向而看涨波动率的策略。因此，我们将其放在与做多看跌期权一样的行列中。这样，如果交易者看跌波动率并持有某种方向性的观点的话，则看涨期权支撑就可以取代买入看涨期权，看跌期权支撑就可以取代做多看跌期权。

这种通过再增加一两个期权而将一种交易策略发展成另一种交易策略的能力，是期权市场为什么可以为投资者提供这么多的灵活性的原因。增加一个简单的交易就可以改变原先交易策略的性质，从而可以更加符合标的市场和波动率变化后的情况。用这两个交易策略，我将结束对波动率买入策略的讨论。

“单纯型”卖出波动率策略

对期权波动率交易来说，从平静的时间中和稳定的市场走势中获利可能是最常见的应用了。许多期权交易专家通过卖出期权实现盈利。由于期权是有风险的，有些人就认为期权与赌场一样。严格来说，这是不正确的。标的市场中的风险在期权引入之前就存在了，另一方面，赌场创造了之前并不存在的风险，以提供一个赌博的工具。然而，赌博确实提供了一个考虑卖出期权的视角。在赌场中，一贯的赢家是那些卖出筹码的庄家。对于期权，情形也是一样。期权的卖出者如果具备“优势”，他们将持续盈利。这个优势在期权交易中是一个重要的考虑问题，值得我们稍微偏离一下主题加以讨论。

“优势”是期权的理论价值与实际价格的差异。例如，考虑下列赌博情形：某人扔一个骰子，当它停下来时，不管哪面朝上，他从该赌博中都可以赢得一倍于点数的钱。如果是一点朝上，他可以得到一元，若是六点朝上，他就可以得到六元。该赌博的理论价值是多少呢？为了决定该价值，我们将可能的赢资与每个赢资发生的概率相乘，然后再加起来，如此，在本例中，（1元×1/6）+（2元×1/6）+（3元×1/ 6）+（4元×1/6）+（5元×1/6）+（6元×1/6）=3. 5元。理论价格是3. 5元，但是庄家可能希望卖出一注筹码4元，这就意味着赌场在每一次掷骰中将有50分的“优势”。这样随着时间的过去，赌场从筹码中得到的钱数与其不得不支付的钱数之差，平均起来将实现一个50分的盈利。当然，如果赌博的参与者能够以3元的价格买入筹码，那么他就会有50分的“优势”，这也就是他如果无数多次进行赌博所预计会平均得到的盈利。

期权交易中应用的同样原则是：期权的卖出者试图在高于其理论价值的价位上卖出，而期权的买入者则相反。在波动率卖出策略中，交易的建立可以从期权被高估的市场价格中使其“优势”最大化。期权的理论价值的关键决定因素是对期货波动率的精确估计。假定有一个交易者，利用第四章和第五章中的策略技术，估计咖啡期权的期货波动率是20%，目前市场中的隐含波动率是25%。为了获得“优势”，他将选择那些隐含波动率由25%降低到20%可以实现盈利的策略。大体上，他将选择那些VEGA为负数的策略。这意味着头寸价值的变化与隐含波动率的变化是反向的。因此，如果隐含波动率最后降低了（与交易者的预期一致），那么，VEGA为负的策略就会实现盈利。

波动率卖出（以及VEGA为负数）策略在此包括骑墙组合、扼制组合、蝶型组合和秃鹰组合。期权卖出者将从卖出一个目前水平高于其应有的水平的波动率中实现盈利。当他们这么做时，他们就是在获得一个理论上的“优势”。

卖出骑墙组合

为了理解卖出波动率，读者可以按照买入波动率策略的步骤进行。考虑卖出看涨期权的个人，他将有一个对标的市场的空头（DELTA）头寸。他还卖出一个看跌期权，对标的市场是一个多头（DELTA）头寸。因此，如果他将这两种交易组合起来，他就会有一个对标的市场走势呈中性的头寸。最单纯的卖出波动率的交易策略是骑墙组合，该组合是组成多头骑墙组合的交易的简单而精确的反向操作。对于空头骑墙组合，是卖出一个看涨期权并卖出一个看跌期权，这两个期权有相同的标的资产、到期日和敲定价格，一般还都处于平价状态。我们为什么要卖出处于平价状态的期权？一个简单的理由是，期权的最大时间价值是在期权处于平价状态时。进一步说，时间价值是期权权利金的保险部分，也是期权卖出者希望获利的数量。处于平价状态的期权是完全由这个保险部分组成的。

期权卖出者实现盈利的方式与保险公司一样，是通过卖出保险。保险公司通过为保户设定一个风险而得到一笔保费收入，这些公司一般会通过收取保费与后续投资获得很大的盈利。然而，他们只能卖出他们对市场的单向保险。例如，他们可以卖出保险，在你死亡时或是你的房子遭到火灾时予以理赔。但是，保险公司不会卖出保你不死、保你的房子不遭火灾的险种。但是对于期权，你可以卖给某人卖出的权利和买入的权利，通过定义可知，这两个交易在某种程度上可以相互抵消。因此，与保险公司只能卖出单向的险种相比，期权的卖出者有其优势。暂且考虑一下骑墙组合，在相同的敲定价格上通过同时卖出一个看涨期权和一个看跌期权，至少其中一个期权到期时将毫无价值，当然两个同时在到期时都丧失其价值也有潜在可能。

让我们看一个例子：假设你卖出一份135咖啡期货看涨期权，最大的收益就是你收到的权利金，潜在的损失却是无限的。一个空头看涨期权等同于一个在市场走低时实现盈利、而在市场走高时发生损失的空头。本例中，你同时也卖出一份135看跌期权。

同样，当市场价格上涨时你可以实现的最大盈利就是你所收到的权利金，而当市场价格下跌时你可能遭受的损失是无限的。将它们组合在一起又会是什么情形呢？如果应用我们的图形规则，这看起来与多头骑墙组合相反。135美分往右，看跌期权的收益是有限的，看涨期权的潜在损失是无限的。135美分往左，看涨期权的收益是有限的，而看跌期权的潜在损失则是无限的。当无限的损失与有限的收益在一起时的图形规则是什么？无限将决定有限，所以空头骑墙组合在两边都会发生无限的潜在损失。然而，如果期权到期时，市场上执行价格正好是135美分，你就会实现一定的盈利。空头骑墙组合的损益曲线见图7. 7a。

图7. 7a　空头骑墙组合在到期日的损益曲线

如果在到期前90天的时候卖出骑墙组合，则在标的资产目前的135美分的价格上，头寸是平坦的。假如咖啡期货价格发生剧烈的升降，在隐含波动率不发生变动时，损失就产生了。然而，如果时间仅仅是在流失，若是标的咖啡期货价格停留在135美分的话，骑墙组合将失去其价值。此时提供给骑墙组合的卖出者以利润的，就是收到的权利金。为了更清楚地了解，可以看图7. 7b，该图反映了在到期前以及在到期日的不同时点上空头骑墙组合的损益情况。

图7. 7b　空头骑墙组合在不同时点上的损益曲线

另外，骑墙组合的卖出者卖出了两个处于平价状态的期权，其含义是该头寸对隐含波动率的变化的暴露风险是“双倍”的。为了量化这些效应对空头骑墙组合有多大影响，可以在假定如下条件下，对期权的参数进行估计：

——敲定价格是135美分。

——标的咖啡期货的价格也是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果见表7. 6。

空头骑墙组合：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 6　空头骑墙组合的敏感性参数

表7. 6中数字与表7. 2所示的多头骑墙组合的数字正好相反。空头骑墙组合的理论价值是-12. 72美分，表明了我们卖出的每个价差将得到4770美元。DELTA是一个很小的负数-0. 04714，但是它处于DELTA被认为是中性的可接受范围。如果标的价格发生大幅度波动，则期权的DELTA将如此变动：在标的咖啡期货的价格升高或是走低时，DELTA都将减小。

空头骑墙组合也有双重的GAMMA效应。本例中，骑墙组合的GAMMA是负的（-0. 000492）。它意味着当咖啡期货的价格每磅发生10美分的变动，DELTA将反向变化±0. 4920（10×100×0. 000492）。由于GAMMA是期权价格对标的资产实际波动率变化的敏感性的度量，空头骑墙组合将从标的价格变动的下跌中获利。这可以从到期前90天的期权的损益曲线中清楚看到。你会注意到，期权价格与标的价格二者之间的曲线关系非常不愉快，让我看来就是一道皱眉。这意味着，如果标的价格发生大幅度的变动，空头骑墙组合在两个方向上都将发生重大损失。越是接近到期日，空头骑墙组合的损益曲线就越是不愉快，负的GAMMA效应对该头寸的影响也越大。

不管什么时候某个人卖出期权，他也是在卖出隐含波动率。对于空头骑墙组合，该因素的敏感性系数也被翻番了。在表7. 6中，VEGA是-0. 19948，意味着当隐含波动率变化1%时，骑墙组合价值将发生变化的数量。该数字在表7. 6中以1000美元来表示的话，如果隐含波动率从24%（目前的水平）升高到25%，期权的权利金成本将提高199. 48美元。假定骑墙组合的起始价格为4770美元，此举的含义是若骑墙组合的卖出者在新的价格下又覆盖了头寸，在隐含波动率为25%时，他将不得不为此支付4969. 48美元，遭受的损失是199. 48美元。

在表7. 6中，骑墙组合的卖出者有一个THETA为正数的头寸（+26. 115），该参数表示从期权存续期间内每一个日历日（从90天到89天，直到到期日）中获得的美元数量。因此，如果其他的所有因素保持不变，骑墙组合的卖出者将预期明天他的价差将仅值4743. 885美元（目前的价格4770美元减去时间价值的衰减26. 115美元），这个每天的时间衰减收益将随着时间的流失而增加。

能够从市场价格处于某个范围之内而实现盈利的能力是期权所独有的。许多人们都听说过这么一句商人格言：“我不知道市场将走向何方，但是我所能告诉你的是，我保证下个月它将处于130～140美分之间。”人们如何从这个观点中获利？就空头骑墙组合来说，如果市场停留在一个给定的范围内你就可以盈利。这是一个在稳定的市场中盈利的非常富有成效的策略。就像轮盘赌一样，当一个人在红色上下筹码时，另一个人却下在黑色上。至少他们中的一个会输，而庄家将会从中获利。

因此，你从两个买家中收到了权利金，如果两个期权的价格都是6. 375美分，你就会收到总共12. 75美分，而且你将在122. 25～147. 75美分（在135美分上加减12. 75美分）之间的任何价位上实现盈利。如果市场在到期时的价格是135美分，你最大的盈利将是每磅12. 75美分，卖出骑墙组合的最好结局就是从时间的价值衰减中实现该盈利水平。如图7. 7 b所示，时间衰减随着最大的收益在最后30天中出现而增大。波动率卖出者经常努力在这个最大的时间衰减发生的时期卖出骑墙组合。在此时间之前，例如60天，时间衰减小得多，这对于给定骑墙组合卖出者必须承担的风险水平，经常是不值得考虑的事情。

卖出扼制组合

卖出波动率的另一种方式是卖出扼制组合，相比于卖出骑墙组合，我个人宁愿采用这种方式。骑墙组合是有问题的，因为其DELTA只有在某个时点上是中性的。如果我想就骑墙组合保持一个DELTA为中性的头寸，当市场开始波动时，我就不得不停地对头寸进行再调整，以便进行套期保值。这被证明是期权交易者变得老朽的第一号原因。许多交易者宁愿建立一个挣钱不那么多但是比较容易的头寸，也不去如此麻烦地进行管理。也即：希望是在一个宽广的范围内保持DELTA中性的头寸，而不要求同样程度地调整。扼制组合具有上述优点，最大的盈利是一个较大幅度的价差。

如果你回忆一下买入扼制组合并考虑一下我们将要进行的完全相反的交易，空头扼制组合就非常容易理解。你卖出一个处于亏价状态的看涨期权形成空头，再卖出一个处于亏价状态的看跌期权形成一个多头。你构造的这个交易策略有相同的标的资产、到期日和敲定价格，这个敲定价格是处于亏价状态中的期权在标的市场中的优势价格。假定标的市场的交易价格是135美分，我要做的第一件事情是卖出140看涨期权，为此我会收到4. 25美分。然后，再卖出一份看跌期权以平衡标的头寸的暴露风险，卖出的看跌期权价位是130美分，收到的权利金是4美分。因为这些期权偏离目前期货价格的程度相同，他们大约有同样的权利金和DELTA。总共收到的权利金是每磅8. 25美分。

图7. 8a　空头扼制组合在到期日的损益曲线

组合的头寸看起来如何？利用我们的图形规则可以知道，在130美分的左侧，140看涨期权的潜在收益是有限的，130看跌期权的潜在损失是无限的。相比起来，无限的潜在损失占优势。在130～140美分之间两个期权的收益都是有限的，二者加起来也是有限的。在140美分之上，130看跌期权的收益是有限的，而140看涨期权的潜在损失则是无限的。总之，空头扼制组合的潜在损失是无限的。正如读者可以从图7. 8a看到的一样，如果市场在到期日的价格处于130～140美分之间，比如是135美分的话，扼制组合的卖出者实现的盈利水平最大就是每磅8. 25美分。

130看跌期权和140看涨期权都失去价值的话，扼制组合的卖出者将保留全部的权利金收入。事实上，在超出某个范围内的任何地方，它们都将失去价值。因此，在敲定价格之间，我会有一个稳定的收入。在140美分之上，我的潜在损失则是无限的，在130美分之下，潜在损失也是无限的。

空头扼制组合的损益曲线再次与多头扼制组合的完全相反。如果在到期前90天时卖出，其头寸比标的资产的目前价格在135美分时的骑墙组合更加平坦。而且，由于GAMMA效应将会下降的事实，越接近到期日，曲线越平坦。另外，在标的咖啡市场价格处于130～140美分之间时，曲线的形状像高原一样平坦。然而，如果咖啡期货的价格发生剧烈的升降，就可能发生大额的损失。这可以从图7. 8b不同时点的曲线中清楚地看到。

图7. 8b　空头扼制组合在不同时点的损益曲线

扼制组合卖出者将从时间的流失中或者是卖出期权的隐含波动率的下降中实现盈利。为了准确地量化做空波动率策略间的差异，比较一下交易期初时以及策略持续期内的“敏感性”参数是必要的。做空咖啡扼制组合的有关参数可以在假定如下条件下进行估计：

——卖出期权的敲定价格是130美元，看涨期权是140美元。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果见表7. 7。

空头扼制组合：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 7　空头扼制组合的敏感性参数

扼制组合的卖出者从买方手中可以获得每磅8. 38美分的权利金，总的权利金收入是3142. 50美元（8. 38美分×37500磅）。在空头扼制组合的情形中，DELTA是一个小的负数- 0. 04925，与零没有太大的区别。GAMMA的暴露风险等于负的0. 000468。负GAMMA效应可以从图7. 8b中清楚地看出，期权价格与标的价格二者之间的曲线关系是“皱眉”型的。这意味着如果标的价格发生大幅度的变动，该策略将遭受较大损失。很显然，只要坚持该策略，扼制组合的卖出者希望实际波动率减弱。像所有的做空波动率的策略一样，不如人意的感觉来自于不停变化的标的市场价格，取决于GAMMA。GAMMA的负值越大，在标的市场的价格发生大幅度变动时，该期权头寸将遭受越大的损失。比较空头骑墙组合与扼制组合，显然空头扼制组合对波动率的卖出者而言比对骑墙组合要好些。这是因为负的GAMMA的暴露风险较小（-0. 000468对-0. 000492）。这看起来仅仅是一个很小的差异，因为GAMMA参数的比较是在到期前的90天进行的。在接近期权的到期日时，处于平价状态的期权（本例中是135）的GAMMA将大幅上升，而处于亏价状态的期权的GAMMA将降低到零。当然，对扼制组合来说，由于收到的权利金较少，这个价格就只意味着一个较小的盈利。

通过卖出两个期权，扼制组合的卖出者对期权市场的隐含波动率也持有一定的看法。在表7. 7中VEGA等于-0. 18965，反映的是隐含波动率每下降1%，可以从中实现的盈利水平。

最后，在表7. 7中，扼制组合的卖出者有一个THETA为正数的头寸（+24. 969），该参数表示由于期权存续期间内每一个日历日（从90天到89天，直到到期日）的时间衰减而实现盈利的美元数量。因此，如果其他的所有因素保持不变，卖出者将在期权接近到期日时将增加一个时间衰减的价值量。

通常，当你想卖出波动率时，一个重要的需要考虑的事情是要保持DELTA中性。DELTA的一个主要问题是它在变化。在前面关于高级期权定价的章节中，我谈论过该问题，介绍了GAMMA的概念，这个概念度量的是DELTA的变化程度。对骑墙组合与扼制组合来说，头寸的GAMMA起初是零，意味着DELTA也是零。但是在到期日，骑墙组合只有在市场价格为135美分时，其DELTA才是中性的，而扼制组合在每磅130～140美分之间DELTA几乎都等于零。所以，扼制组合是DELTA呈中性且GAMMA也相对中性的一个策略，特别是随着期权的逐渐到期时，更是这样。对扼制组合而言，因为其GAMMA相对骑墙组合而言更呈中性，你不必不停地修正你的头寸，以保持DELTA呈中性。然而，标的市场价格围绕着敲定价格上下波动，事情可能开始会变得有点糟糕。

扼制组合的时间衰减特征可以从图7. 8b中看出，当你的盈利变得越少时，处于亏价状态的期权的时间价值的衰减速度，相比起处于平价状态的期权的衰减速度而言，越呈直线性（见图3. 5）。在一个卖出波动率的系统计划中，人们更多的是首先卖出60天到期的扼制组合，30天后，再买回扼制组合并卖出骑墙组合，以便从两个时期的时间价值衰减中获得最大盈利。本质上，我们选择哪个策略卖出，依赖于那个策略在特定的期间内拥有相对最大的时间价值衰减收益。

卖出骑墙组合与扼制组合的好处是你可以从波动率的下降中和时间价值的衰减中获得盈利。如果这两种情形都发生了，你就可以得到双倍的盈利。随着到期日的临近，时间价值的衰减变得非常重要，即使是在波动率上升的情况下，它可以保护你的头寸。时间价值的衰减是如此之快，以至于由于标的资产的实际运动，波动率可能都来不及上升。经常地，随着时间的流失，市场发生了变动，期权可能到期了。

这两个交易策略都面临的一个主要问题是潜在损失的无限性。大批的交易者多年来通过扼制组合与骑墙组合卖出波动率，生活得很好。像赌博的庄家一样，他们几乎一直都在赢，但是不利于他们的可能总是存在的。我个人就知道有些人通过卖出骑墙组合与扼制组合，五年来几乎每次到期日都能实现盈利。但其后在某个到期日，不期望发生的事情发生了，他们损失了在此之前的五年内赢得的所有收益。要记住，仅有一个在蒙特卡罗抢劫银行的人因为他的壮举而赢得了一首优美的歌曲（后来他又全部失去了）。因此，如果某个人可以在一个足够长的时期内承担一个无限的潜在风险的话，实际上他也就会遭受那样的损失。

许多风险保守型和资金不多的人，可能仍然还在希望卖出波动率，如果他们希望限制他们的潜在损失的话，当然也只能做这些。这如何做到呢？答案可以从我们的图形规则中得到。避免无限的潜在损失的惟一办法是同时拥有一个无限的潜在收益。现在我们就继续介绍更多的波动率卖出策略类型，它们称之为蝶型价差和秃鹰价差，在你利用这些规则卖出波动率时，可以限制你的潜在损失。

买入蝶型价差

为了构造蝶型价差，需要卖出处于平价状态的具有最大时间价值的期权，买入处于亏价状态就像是疾病保险的期权。这样，你卖出具有最大时间价值的期权，买入具有很小的时间价值的期权，回避掉市场走高与走低可能遭受的无限的潜在损失。该价差在美国被称为多头蝶型价差，即使该策略在建立初期收到一笔权利金净额。

为了构造蝶型价差，我们需要将之前讨论过的策略组合起来。开始通过卖出135咖啡期货看涨期权和135咖啡期货看跌期权建立一个空头骑墙组合，图7. 9a显示了曲线形状。假设我不能接受市场升降的无限潜在损失，则避免遭受无限潜在损失的惟一方法是同时拥有一个无限的潜在收益。因此，预期市场走高与走低的期权我都买上，这样就可以为我避免潜在的无限损失提供保护。假定我买入一份130看跌期权和一份140看涨期权。在130美分左边，我所卖出的135看跌期权的潜在损失是无限的，而所买入的130看跌期权潜在的收益是无限的。如果使用图形规则，我们就会看到它们会相互抵消，组合策略的潜在损失是有限的。

图7. 9a　多头蝶型价差组合在到期日的损益曲线

在130～135美分之间，130看跌期权的损失是有限的，135看跌期权的盈利不断增加，所以不断增加的盈利将消除有限的损失影响，在该范围段内组合交易将实现盈利，直到每磅135美分。在135～140美分之间，135看涨期权的潜在收益曲线是不断向下倾斜的，而140看涨期权在到期时将会遭受一个有限的损失。再次，倾斜的收益曲线与有限的损失相比起决定作用，因此组合交易在该范围区间的潜在收益曲线也是倾斜的。最后，在敲定价格为140以上时，140看涨期权的潜在收益是无限的，而135看涨期权的潜在损失是无限的，两个看跌期权到期将失去其价值。因此，无限的潜在收益与无限的潜在损失相互抵消了。

对于许多期权市场上的新手来说，蝶型价差组合的损益曲线可能让人费解，它不像前边我们讨论过的任何一个简单的策略。但是仔细观察后，该策略确实是我们已经讨论过的简单策略的组合。

举例来说，在蝶型价差的左侧，损失是有限的，而在较高的敲定价格水平上收益达到最大。回到构造该策略的描述上，就不难知道这是由于我们在较低的敲定价格（130）上买入了一份看跌期权，而在较高的敲定价格（135）上卖出了一份看跌期权。在上一章，读者会回忆起，当我们在较低的敲定价格上买入一份看跌期权（或是看涨期权），而在较高的敲定价格上卖出一份看跌期权（或是看涨期权），这就是一个简单的牛价差。因为该价差是由看跌期权构造的，我们收到的权利金多于所支付的权利金，该价差被称为一个贷方价差。那么蝶型价差的右边又如何呢？我们在较高的敲定价格（140）上买入一份看涨期权，并在较低的敲定价格（135）上卖出一份看涨期权。稍等，这不就是一个垂直价差吗？读者会回忆起当我们在较高的敲定价格上买入一份看涨期权（或是看跌期权），并在较低的敲定价格上卖出一份看涨期权（或是看跌期权），这就是一个简单的熊价差。因为该价差是由看涨期权构造的，我们收到的权利金多于所支付的权利金，该价差再次被称为一个贷方价差。这样，对这两个垂直价差，我们得到一笔权利金，并且损失是有限的。将这两个价差组合在一起，其变异结果就是蝶型价差组合。

期权市场最吸引人的一个特点是简单策略的组合非常容易构造，从而形成一个对市场走势有完全不同的判断的全新策略。就像是单个期权建成了砖，交易者将它们组合起来，这与一个小孩创造什么新东西没有什么不同。人们或许不应该感到惊讶，许多作者将这个策略建造的过程描述成与小孩子们玩乐高（LEGOTM）拼装玩具一样。再一次考虑前面提到的蝶型价差：我们利用一个看跌期权牛价差和一个看涨期权熊价差构造而成。但是，利用一个看涨期权牛价差和一个看涨期权熊价差不能构造成与此一样的策略吗？答案是：是的，不能。另外，同样的价差可以通过一个看跌期权牛价差和一个看跌期权熊价差来构成。如果有任何分歧存在于这些相同的策略结构价值中的话，那就是一个被称之为箱型策略的一个简单套利策略，这将在下一章加以讨论。

最后，我们构造上述蝶型价差组合的方法仅仅是许多等同组合方法中的一种，而这些组合方法都会产生典型的损益曲线。除了关注将两个垂直价差组合在一起的组合方法外，我们再以另外一种方式看看。回忆一下前边的蝶型价差组合的构造，我卖出一份处于平价状态的看涨期权和一份处于平价状态的看跌期权（都是135），这仅仅是一个空头骑墙组合。我还买入了一份处于亏价状态的看涨期权与一份处于亏价状态的看跌期权，这是一个多头骑墙组合。将他们组合在一起，就会产生如图7. 9a所示的蝶型价差损益曲线。不考虑我们将构造策略的过程中所使用的建筑用砖称为什么，结果是一样的。在期权市场中，这种构造蝶型价差的方法在20世纪60年代流行后被称为“铁蝴蝶”。但不考虑蝴蝶是否是“铁”做的，也不考虑是不是完全由看跌期权或看涨期权构造的，盈利必须是一样的，或者套利保值的机会要存在。

如果蝶型价差组合在到期前90天构造，其头寸是最平坦的曲线，这可以从图7. 9b中看出。

另外，由于GAMMA的总体效应好像是有点自套期的意思，在接近到期日时，曲线保持平坦形状。然而，在最后的30天，若是标的市场在到期时的价格正好等于中间的敲定价格，则曲线将急速上升到峰值。如果标的市场的价格在到期时高于较高的敲定价格或是低于较低的敲定价格，该策略将遭受一个有限的损失（就像是其中组成部分的一个垂直价差一样）。但为什么蝶型价差在最后30天内变动如此之快？我们必须首先看一看“敏感性”参数，并看看那儿是否有答案。做多咖啡蝶型价差组合的参数可以在假定如下条件下进行估计：

图7. 9b　多头蝶型价差组合不同时点的损益曲线

——买入看跌期权的敲定价格是130。

——卖出看跌期权的敲定价格是135。

——卖出看涨期权的敲定价格是135。

——买入看涨期权的敲定价格是140。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果见表7. 8。

多头蝶型组合：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 8　多头蝶型组合的敏感性参数

做多蝶型组合在起初构造时会产生4. 34美分的权利金的流入，这意味着交易者将收到1627. 50美元（4. 34美分×37500磅）。DELTA是一个小的正数+0. 00209，对于实务中的任何目的而言几乎就等于零。有趣的是，GAMMA的暴露风险也相当地接近于零，等于-0. 000025。中性的GAMMA效应可以从图7. 9b中清楚地看出，在到期前90天的损益曲线几乎是完全平坦的。因此，如果标的价格发生大幅度的变动，该策略对标的咖啡市场的价格变化一点都不敏感。

通过卖出有最大时间价值与最高的VEGA值的期权，并利用买入有较少时间价值和较小的VEGA值的期权规避风险，对隐含波动率的净暴露风险将保持负值。这可以从表7. 8中看出，总体上VEGA参数等于-0. 00983，虽然这意味着多头蝶型组合从隐含波动率的1%的下降中只能获利9. 83美元，但是它仍然显示出卖出波动率的偏好。这个策略真正得益于时间价值的衰减影响，特别是在期权到期前的30天内。

这可以从表7. 8的DELTA参数中看出，在到期前90天时，THETA仅仅是每天1. 1460美元，但当再看图7. 9b时，就会发现这个变化。几乎所有赢得的收益都是在期权存续期内的最后30天实现的。所以“敏感性”参数并没有真正告诉我们为什么最后的30天是如此之重要。但是如果我们将蝶型组合看做是两个垂直价差的组合，我们或许就会发现答案。

在上一章中，我曾指出垂直价差的一个最好特点是在期权到期前的大约30天内，垂直价差对时间衰减相对不敏感。这可以从图6. 11的牛价差和图6. 14的熊价差中看出。在到期前的30天之后，时间的价值衰减速度加快。这不是持有一个借方垂直价差的理想时机，而可能只是卖出垂直价差（贷方价差）从而收到一笔权利金的最好时机，这笔权利金在标的市场保持稳定的情况下将会迅速实现。蝶型组合的好处是，因为我们将牛价差与熊价差组合在了一起，我们不再对标的市场的走势持有看法，而是将注意力集中于在期权存续期的最后30天内标的市场中实际波动率的降低上。

总之，蝶型组合策略的损失在130美分左侧是有限的；直到135美分，是一个东北向倾斜的不断增大的收益；从135～140美分是一个西北向倾斜的不断减少的潜在收益；而在每磅140美分之上，则是有限的潜在损失。

蝶型组合是一个看空波动率的策略，可从波动率的下降中实现盈利，但是主要还是从时间的衰减中获利。本例中，你最大的损失由策略构造的初始状况所决定，这是一个有限的潜在损失。蝶型组合对于那些希望卖出波动率而又不接受骑墙组合与扼制组合的无限的潜在损失的散户投资人来说是一种优选策略。潜在收益降低了，因为不得不买入“疾病保险”期权，但是如果市场没有发生剧烈的变动，这些散户交易者将遭受一个有限的损失而不是赔个精光。

想想1987年10月，股票市场的大崩盘：在崩盘之后没有转回的投资者是那些卖出骑墙组合的人。他们为一个小小的额外收益机会承担了无限的潜在损失风险。他们中一些从这次崩盘中闯过来的人，是那些坚持原则并持续构造像蝶型组合策略这样潜在损失有限的人。不管何时你发现卖出骑墙组合与扼制组合的散户或者是投机者，他们都是在自找麻烦。我就见过公认的“市场聪明人”——牙科医生通过建立潜在损失是无限的头寸，最终将资金全部赔光。骑墙组合与扼制组合应该仅仅是那些能够规避可能的潜在损失的市场专家所采用的策略。

蝶型价差从时间衰减的视角考虑也是一种不错的策略，特别是在最后的30天中。它们在最后的30天中以相当快的速度衰减，所以，该交易策略是收获时间快速衰减的好处，而不需要去估计不可靠的风险的一种理想策略。图7. 9b显示了蝶型组合时间衰减的特征。我们在此强烈推荐：在你开始卖出波动率，并直到你可以对一个有无限潜在损失的策略中的风险泰然处之之前，最好使用蝶型组合进行交易。

买入秃鹰价差

我要讨论的最后一种单纯型波动率卖出策略是一种相同主题的变异，该交易被称为秃鹰组合。构造秃鹰组合，需要在标的市场主导价位上卖出期权，同时买入处于较深亏价状态的期权以保护自己。与蝶型价差组合相似，不同之处是，你所卖出的是处于较浅亏价状态的看跌期权和处于较浅亏价状态的看涨期权，而不是处于平价状态的期权。就像对蝶型价差组合，为了免受无限潜在损失的影响，你要买入一个处于较深亏价状态的看跌期权和一个处于较深亏价状态的看涨期权。如果期权的标的资产和到期日相同并取得合适的平衡，则头寸基本上是DELTA中性的。

为了说明秃鹰组合是如何构造的，我们将再次使用前面讨论过的交易策略。假定你开始时建立了130/140的空头扼制组合，此举意味着你在135美分的市场价位上卖出130看跌期权和140看涨期权。随后，为抵消潜在损失的无限性，你应买入可以提供无限的潜在收益的期权。所以，你买入了处于较深亏价状态的期权，其敲定价格为125（看跌期权）和145（看涨期权）。也就是说，你构造了一个处于较深亏价状态的扼制组合。图7. 10a反映了该组合交易的损益情况。

在125美分之下，125看跌期权的潜在收益是无限的，130看跌期权的潜在损失是无限的，由于无限的收益与损失的抵消，该组合的潜在损失是有限的。在125～130美分之间，130看跌期权的潜在盈利不断增加，125看跌期权的潜在损失是有限的，因此不断增加的盈利在此起决定作用。在130～140美分之间，所有的期权到期将失去其价值，总体看提供了一个有限的收益。在140～145美分之间，140看涨期权的潜在盈利不断下滑，而145看涨期权的潜在损失也是有限的，因此不断下滑的潜在收益相比于有限的潜在损失起决定作用。最后在145美分以上，145看涨期权的潜在收益是无限的，140看涨期权的潜在损失也是无限的，二者相抵，最后剩下的是一个有限的潜在损失。

图7. 10a　多头秃鹰组合到期日的损益曲线

或许读者对此会有一种似曾相识的感觉。在上述秃鹰的损益曲线中，我们可以很容易地看到两个垂直价差，左边一个牛价差，右边一个熊价差。由于他们不再共同享有中间敲定价格（而在蝶型组合中却是这样的），这两个不同的价差还是很容易看出的。

如果秃鹰组合在到期前90天予以构造，其头寸在开始时与蝶型组合一样平坦。然而，随着时间的流失，秃鹰的“大个翅膀”比蝶型组合有更大的摆动，这是由于在该组合中的敲定价格的离散程度更大的缘故。这在图7. 10b中可以看出。

图7. 10b　多头秃鹰组合不同时点的损益曲线

GAMMA的总体效应对于秃鹰组合而言，不像是蝶型组合那样具有自套期性。然而，同样在最后的30天，如果标的市场价格在到期时处于中间的敲定价格之间，其盈利水平将快速上升到它的最大值。若是标的市场到期时的价格水平高于最高的敲定价格或是低于最低的敲定价格，该策略将遭受一个有限程度的损失（就像其组成部分的一个垂直价差一样）。在该点上，让我们比较一下到期前90天的秃鹰组合与蝶型组合的敏感性参数。对于咖啡秃鹰组合，我们可以在以下假定的基础上加以评估：

——买入看跌期权的敲定价格是125。

——卖出看跌期权的敲定价格是130。

——卖出看涨期权的敲定价格是140。

——买入看涨期权的敲定价格是145。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果见表7. 9。

多头秃鹰组合：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 9　多头秃鹰组合的敏感性参数

多头秃鹰价差组合持有者在其建立头寸时将收到每磅3. 19美分的权利金，总共是1196. 25美元的流入（3. 17美分×37500磅）。DELTA是一个小的正数+0. 00461，仍然处于可以认为是中性的范围内。GAMMA的暴露风险很小，等于-0. 00006，但是几乎是蝶型组合的GAMMA的3倍。显然，中性的GAMMA效应可以从图7. 10b中清楚地看出，在到期前90天的损益曲线几乎是完全平坦的。相对于蝶型组合，秃鹰组合的对于标的资产价格变化的GAMMA效应更大一些。必须记住的是，期权敏感性不停地变动，需要不断地监督敏感性参数的变化。到期前90天GAMMA或许是相对中性的，但是在到期前10天则有可能就不再是中性的了。

通过卖出有更大时间价值与更高的VEGA值的期权，并利用买入有较少时间价值和较小的VEGA值的期权规避风险，对隐含波动率的净暴露风险将保持负值。这可以从表7. 9中看出，总体上VEGA参数等于-0. 02589。虽然这意味着多头蝶型组合从隐含波动率的1%的下降中只能获利25. 89美元，还是显示出对卖出波动率的偏好。与蝶型组合相比，秃鹰组合在到期前90天对隐含波动率有更大的暴露风险，这个策略由于时间衰减的影响，在期权到期前的最后30天内最有效果。

这可以从表7. 9的DELTA参数中看出，在到期前90天时，THETA仅仅是每天3. 3306美元，但当再看图7. 10b时，就会发现变化。像在蝶型组合中一样，几乎所有赢得的收益都是在期权存续期内的最后30天实现的。

秃鹰组合是我最为推崇的做空波动率交易的策略之一，因为该组合的头寸在市场到期价格或高或低两侧，其DELTA与GAMMA都是中性的。秃鹰组合的问题是你很少利用该策略赚到什么钱，因为你卖出的处于亏价状态的期权很少会带给你一笔较大数量的权利金。这被以下事实中和了，即：每个精心构造的秃鹰组合都可以成为所谓的“鳄鱼”价差。这些交易包括的要素如此之多，以致交易者可以以买卖价差的形式吃掉许多鲜肉。结果秃鹰组合可能被“鳄鱼”一块块吃掉。

秃鹰组合在期权持有期内经常被逐步构造，而不是在同一时刻构造。不幸的是，这其中包括了如前边讲到的“绑腿”风险。但在这里，绑腿不同于前面讲到的绑腿技术。这里的交易技术不是建立在贪婪的基础上，而是建立在规避风险的基础上。秃鹰组合经常是由这么两类人建立的：一类是在建立头寸时不必放弃买卖价差的做市者；一类是通过建立可产生合理盈利水平的每个组成部分而构造头寸的交易者。

秃鹰组合通常包括的构造步骤是以最初卖出一个扼制组合开始。假定你在到期前60天时卖出它，该组合表现极好，在到期前30天时你决定不在该时点上去掉扼制组合，而是通过处于更深亏价状态的期权来限制你的损失，该期权在该时点上非常便宜。随后，在最后的30天中，你的期权所包含的时间价值将发生一个非常快速的时间衰减，损失都是有限的。秃鹰组合的时间衰减特征可以从图7. 10b中看出。因此，除非你是一个做市商，否则建立一个秃鹰组合本质上是一个不断演化的过程。这样，秃鹰组合作为一种交易策略是一个遵守交易规则的例子。只要一有可能，人们就应该利用机会降低其潜在损失，只有当你的潜在损失是有限的时候，你才能在晚上睡觉时知晓第二天早晨你的头寸不会遭受致命的损失。

单纯型波动率卖出策略的比较

利用秃鹰组合，我们结束了单纯型波动率卖出策略讨论。在此，我将对讨论过的四种不同策略的损益曲线加以比较。读者可参见图7. 11。

图7. 11　单纯型波动率卖出策略的比较

骑墙组合可以从卖出的期权而获得的权利金中实现最大的收益，盈利的峰值出现在两个期权的敲定价格上，本例中为135。骑墙组合在偏离敲定价格的两侧其潜在损失是无限的。扼制组合在130～140美分之间实现的最大收益曲线是平直的，但同时在偏离敲定价格的两侧其潜在损失也是无限的。130/135/140蝶型组合的峰值回报与骑墙组合相似，然而其最大的盈利水平比骑墙组合小，因为需要买入一个处于亏价状态的期权以降低潜在的损失，所以蝶型组合本质上是骑墙组合的一个改进和发展。秃鹰组合本质上也一样是对扼制组合的改进和发展。秃鹰组合最大的盈利曲线部分也是平坦的，在偏离敲定价格两侧时的损失风险也是有限的，它能创造的盈利数量是最小的。显然，如果你想获取可能的最大盈利，你应卖出一个骑墙组合，但是标的市场价格必须正好是敲定价格水平。扼制组合是可以实现仅次于骑墙组合最大盈利水平的策略，它可以在一个很大范围内实现盈利，但是不幸的是，在偏离敲定价格的两侧，其潜在损失是无限的。蝶型组合的盈利水平排第三位，但是一样要求在到期时标的市场价格正好是中间的敲定价格水平。若是你判断失误，该策略要回避潜在损失的无限性也只需支付一笔很小的费用。收益水平最少的是秃鹰组合，该组合可以在标的市场价格变化的一个较大的范围内使你盈利达到最大，而损失有限。

对一个合乎规则、系统化的波动率卖出计划，其顺序应该是这样的：起始卖出一个扼制组合，60天到期。30天后要么将它变成一个秃鹰组合；要么卖出一个蝶型组合。如果你确实有勇气，在最后的30天，你也可以卖出一个骑墙组合。

单纯型波动率卖出策略在策略矩阵中的位置

所有这些头寸在起始构造时都是DELTA呈中性，也就是说，你不知道市场的走势是升还是降。如果可能的话，你宁愿希望它在某个时期内走低，因为你得到了一笔权利金，你的头寸使你在波动率下降时也会盈利。因此，我们可以在表7. 12的策略矩阵中为这些策略找到恰当的位置。由于这些交易对市场是中性的，并且是卖出波动率，我们将把它们放在第二行第三列的位置上。对所有这些交易策略，时间衰减的作用深受你的偏爱，波动率的下降也是一样。

具体使用哪一种投资策略，依赖于你是接受一个有限的潜在损失，还是接受一个无限的潜在损失。这些策略都是单纯型交易策略，因为它们在被构造时对标的市场是中性的，并且在市场发生升降时同样都遭受损失。不论是从形式上看，还是从构成上看，它们都不偏向任何一方，本质上它们都是市场中性的。在应用这些策略时，交易者仅仅希望从波动率的下降和时间衰减的增强中获得盈利。

倾向型波动率卖出策略：比例价差

称之为“倾向型波动率卖出交易”的波动率卖出策略，对标的资产的价格变动方向有所估计。这些做空波动率的交易中，最常见的是看跌期权比例价差与看涨期权比例价差。

看跌期权比例价差

看跌期权比例价差与前面我们讨论过的看跌期权支撑价差正好相反。看跌期权支撑价差的构造是，买入两个或更多的看跌期权并在较低的敲定价格上卖出一个看跌期权。正如读者可以回忆起的那样，看跌期权支撑价差的DELTA起初对市场也是中性的，但是看涨波动率，因为你买入的期权比你卖出的期权多。而看跌期权比例价差，则是卖出的期权比买入的期权多。如果构造与看跌期权支撑价差完全相反的头寸你就需要卖出两个或更多的看跌期权并买入一个看跌期权。与看跌期权支撑价差一样，看跌期权比例价差也对市场的走势有某种倾向性估计。对于看跌期权支撑价差（与看跌期权比例价差策略相反），在一侧，交易者的潜在收益是无限的；而在另一侧，交易的收益是有限的。看跌期权支撑的买入者在市场价格到期时处于中间的敲定价格时，将遭受最大数量的损失。由于看跌期权比例价差正与此相反，其损益情况也是完全相反的。其中一侧，他的损益将是有限的；在另一侧，其潜在的损失则是无限的。如果市场到期时的价格为中间的敲定价格水平，其收益是最大的。因为我们卖出的期权比我们买入的期权多，看跌期权比例价差在波动率下降时将获得盈利。为了说明为什么该头寸在市场走高时的损失是有限的，而在市场走低时的潜在损失是无限的，我们再次将之前讨论过的策略（与权利金）组合起来，并使用我们的图形规则决定组合头寸的损益情况。

让我们回到先前的看跌期权比例价差的例子中，假如我卖出该价差，我将卖出两个127. 5看跌期权并买入一个140看跌期权。我再将我们所卖出的两个看跌期权分拆为两个单个的期权。当你把一个空头127. 5看跌期权和一个多头140看跌期权组合起来时，这个新的头寸是一个垂直价差。当你买入较高敲定价格的期权时，意味着该价差是一个熊价差。读者可以回忆起，一个熊价差是看跌标的咖啡期货市场价格的且对波动率呈中性态度的熊头寸，然后，我在127. 5的敲定价格上再卖出另一个看跌期权。卖出一个看跌期权所持的观点是什么呢？空头看跌期权头寸看涨标的咖啡期货市场价格，并卖出波动率。因此，在与熊价差组合起来时，新的头寸对标的资产价格是中性的并看跌波动率。该策略在交易者持波动率将下降与市场价格将保持稳定的观点时予以应用。该交易策略为什么是一个倾向型策略？因为该策略在构造初始，其DELTA是中性的，而在到期日其收益则是不对称的，即在一侧的损失是有限的；而另一侧潜在损失则是无限的。所以，看跌期权比例价差的构造者对市场走势的期望是有方向的，最好是市场保持稳定。但如果判断市场走势失误，市场的走势方向对看跌期权比例价差的构造者不是无关紧要的，他希望市场走高而不是下跌。这可以从图7.12a的到期日看跌期权比例价差的损益曲线中清晰地反映出来。

图7. 12a　看跌期权比例价差到期日的损益曲线

从较低的敲定价格在127. 5往左，组合的潜在损失是无限的。敲定价格在127. 5～140之间，看跌期权比例价差看起来与空头骑墙组合的曲线相似。在140美分以上，该价差的所有期权到期时将失去价值，并遭受一个有限的损失。

在本例中，我们卖出了两个127. 5看跌期权并买入了一个140看跌期权。如果看跌期权比例价差在到期前90天构造，在标的资产价格为135美分的目前水平下，该头寸曲线非常平坦，并保持在130～140美分之间的范围内，这可以从图7. 12b中看出。若是咖啡期货的价格发生剧烈的升降变动，该交易将再次发生损失。然而，该策略倾向于市场走高，因为在市场价格上升时其潜在损失是有限的。如果标的咖啡期货价格下跌，则其潜在损失是无限的。同样，如果时间仅仅是在流失，看跌期权比例价差在标的咖啡期货价格在到期日为127. 5美分时（该价格为该策略构造时的较低敲定价格），将实现最大的盈利。

图7. 12b　看跌期权比例价差不同时点的损益曲线

为了量化看跌期权比例价差的精确的暴露风险，我们需要估计该策略不同组成部分的“敏感性”参数。对咖啡看跌期权比例价差可以通过以下假定来进行：

——买入看跌期权的较高敲定价格是140美分。

——卖出看跌期权的较低敲定价格是127. 5美分。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果参见表7. 10。

看跌期权比例价差：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 10　看跌期权比例价差的敏感性参数

看跌期权比例价差的理论价值是正的2. 94美分。这意味着为该策略我们将支付一笔权利金，看跌期权比例价差的全部权利金成本是1102. 50美元（2. 94美分×37500磅）。DELTA等于-0. 0078，是一个小的负数，处于±1. 0的DELTA为中性的范围内。该看跌期权比例价差的GAMMA暴露风险是负的，等于-0. 000185，如果读者回头看一下该期权到期前90天的损益曲线，就会注意到期权价格与标的价格之间的曲线关系也是某种弯曲的“皱眉”，与图7. 6b中看跌期权支撑价差正好相反。其含义是如果标的价格发生剧烈的变动，期权将遭受损失，特别是在一个标的市场不断走低的情形中。这样，看跌期权比例价差构造者期望标的咖啡期货市场的实际波动率下跌。

在表7. 10中，VEGA等于-0. 07500，这代表看跌期权比例价差的价值在隐含波动率发生1%的变动时所发生的变动量。表中数字以1000美元来表示的话，如果隐含波动率从24%（目前水平）上升到25%，则期权的总的权利金成本将增加75. 00美元。假定看跌期权比例价差在初始构造时将支付1102. 50美元的权利金，那么在隐含波动率下降时，可以实现75. 00美元的额外收益。

最后，从表7. 10中可以看出，看跌期权比例价差有一个THETA为正数（+10. 109）的头寸，虽然对于一个日历日来说，这个10. 11美元的收益不大，但是如果标的咖啡的市场价慢慢下跌到127. 5美分，收益将开始大幅度上升。在该点上，最大的时间价值的衰减效应将发生。

总体看，看跌期权比例价差在标的价格下降时的潜在损失是无限的，当市场保持稳定时将实现最大的盈利；在标的价格上升时其损失则是有限的。因为我们卖出的期权多于买入的期权，我们将从波动率的下降中获得盈利。如果我们判断错误，市场未能保持稳定，在市场发生变动时我们也是希望它价格上涨，那样我们的潜在损失是有限的。这个交易策略之所以是“倾向型”的，是因为我们确实关注市场的走势；如果市场发生变化，我们希望它上涨。因此，虽然在构造期初时对市场是中性的，看跌期权比例价差还是倾向于市场走高的。但是，对于看跌期权比例价差的理想状况是，在标的市场保持稳定的同时，时间衰减与波动率降低。

看涨期权比例价差

另一种倾向型波动率卖出策略是看涨期权比例价差，其与看涨期权支撑价差相反。为了构造看涨期权比例价差，你要做的是卖出两个或更多的较高敲定价格的看涨期权，并买入一个较低敲定价格的看涨期权，用以平衡头寸的数量，使得DELTA呈中性。像看跌期权比例价差一样，我们做成了一个波动率卖出策略，其初始DELTA是中性的，但对市场价格有一个倾向性的看法，本例中，看涨期权比例价差在市场价格下跌时其潜在损失是有限的，而在市场价格上升时其潜在损失则是无限的。

为了能够看一看这些特征，我们将在图7. 13a中展示看涨期权比例价差的损益情况。

图7. 13a　看涨期权比例价差到期日的损益曲线

同样，我们为了构造该价差，卖出两个看涨期权并买入一个看涨期权。像对看跌期权比例价差一样，我们将两个空头看涨期权分拆成两个单个的期权，并用其中一个与一个多头看涨期权相组合。通过买入较低敲定价格的看涨期权与卖出一个较高敲定价格的看涨期权，将使我们得到一个看涨期权牛价差。这个看涨期权牛价差倾向于看涨标的市场价格并对波动率是中性的。然后，我们再在较高的敲定价格上卖出另一个看涨期权。当我们卖出一个看涨期权时，所持的观点是看跌市场与波动率。因此，将其与看涨期权牛价差组合起来时，看涨期权比例价差现在对市场是中性的，但看跌波动率。

如果在到期前90天我们构造了看涨期权比例价差，该头寸在135美分处非常平坦，这个价格是标的资产目前的价格水平。这可以从图7. 13b中看出。如果价格下降到135美分之下，将逐渐失去价值。像在看跌期权比例价差中一样，如果咖啡期货的价格发生剧烈的升降变动，损失就将发生。然而，该策略倾向于市场走低，因为此时其潜在损失是有限的，而如果标的价格上升，其潜在损失则是无限的。随着时间的流失，如果标的咖啡期货的价格到期时是142. 50美分，这个价格是该策略较高的敲定价格水平，则看涨期权比例价差将从时间衰减中实现最大的盈利。

为了对看涨期权比例价差的暴露风险进行精确的量化，我们必须再次估计该策略中各组成部分的“敏感性”参数。对咖啡看涨期权比例价差可以通过以下假定来进行：

——买入看涨期权的较低敲定价格是130美分。

——卖出看涨期权的较高敲定价格是142. 5美分。

——标的咖啡期货的价格是135美分。

——90天到期。

——隐含波动率是24%。

——短期利率是4%。

其结果参见表7. 11。

看涨期权比例价差：

期货135；波动率24%；利率4%；90天到期。

表7. 11　看涨期权比例价差的敏感性参数

看涨期权比例价差的理论价值是正的2. 08美分。这意味着为该策略我们将不得不支付一笔权利金，看涨期权比例价差的全部权利金成本是780美元（2. 08美分×37500磅）。DELTA等于-0. 0459，是一个小的负数，处于DELTA中性的范围内。该看涨期权比例价差的GAMMA暴露风险是负的（等于-0. 000225）。如果读者回头看一下该期权到期前90天的损益曲线，就会注意到期权价格与标的价格之间的曲线关系是某种弯曲的“皱眉”。像比例价差一样，GAMMA为负值的策略的曲线是不对称的。看涨期权比例价差希望标的市场的价格变动性不要过大，价格慢慢上升到当初卖出看涨期权时的较高敲定价格上。如果市场价格到期时正好等于（本例中）142. 5美分，该价差将实现最大的收益。

无论何时，当你卖出的期权多于你买入的期权时，你就是一个隐含波动率的“净”卖出者。对于看涨期权比例价差，这可以通过对VEGA的检查来估计。在表7. 11中，VEGA等于-0. 09099，这意味着看涨期权比例价差的价值在隐含波动率发生1%的变动时所发生的变动量。表中数字以1000美元重新表示的话，如果隐含波动率从24%（目前水平）上升到25%，则所有期权的总的权利金成本将降低90. 99美元。假定看涨期权比例价差在初始构造时需支付780美元的权利金，那么在隐含波动率上升时，可遭受90. 99美元的损失。

从表7. 11中可以看出，看涨期权比例价差有一个THETA为正数（+12. 207）的头寸，虽然对于一个日历日来说，这个12. 21美元的收益非常小，但是如果标的咖啡的市场价慢慢上升到142. 5美分，收益将开始大幅度上升。在该点上，将实现最大的时间衰减价值。

看涨期权比例价差与看跌期权比例价差的构造是许多简单策略的常见转变形式。例如：我们建立了一个牛价差，而市场价格确实发生了上涨，则就达到了我们盈利的目的。现在我们的观点有所变化，我们希望从市场价格的下跌中以及波动率的降低中实现盈利，假如我们以较高的敲定价格卖出看涨期权，将牛价差转变为一个看涨期权比例价差，就会达到上述双重目标。这个空头看涨期权的简单增加，导致牛价差被转变为另一种全新的策略：此时将希望市场保持稳定（或者说即使发生了变动，也是下跌），并从波动率的下降中实现盈利。另外，看涨期权比例价差也可以从时间衰减中获利，这还是另一个会帮助交易实现盈利的积极要素。一个可选择的事情是市场保持在目前的价位水平上，通过时间衰减来实现盈利。这是在期权到期前最后30天内在时间衰减处于其最大程度的时候，从牛价差中获得稳定盈利的一种理想的方法。

然而，对该策略，没有规则要求你不确定地保持一个无限的潜在损失。交易者通常会将一个牛价差转化为一个看涨期权比例价差，随后如果市场发生轻度下跌，以一个更高的敲定价格买入另一个看涨期权，这个敲定价格高于之前买入期权的敲定价格。通过增加这个多头看涨期权，可以抵消在价格上涨时的无限潜在损失，现在交易变成了一个蝶型组合。如果交易者遵守规则，他能够建立一个没有潜在损失从而也没有风险的蝶型组合。但是，这再一次要求在期权存续期间内对价差进行“绑腿”，而且直到所有的交易就位前，其风险是很大的。但是一旦交易全部构成，该组合的潜在风险就为零。

比例价差在交易策略矩阵中的位置

比例价差构造时对标的市场是中性的，但另外一个空头看涨期权或看跌期权头寸将会使比例价差转变为一个反向买入或是卖出头寸。它们倾向于某一个方向，对市场的走势有一个偏好。对比例价差，你相信如果市场确实发生了变动，它也是将走向某一个方向而不是另一个方向。在这样的观点下，你在其中一个方向上避免了潜在损失的无限性。专业交易者经常采用该种策略的原因是，若是你以简单的交易开始并在适当时机增加更多的头寸，为了进行一个更加合理的风险—报酬交易，建立像秃鹰组合或是蝶型组合是可能的。交易者采用比例价差是因为通过这些交易，他们并没有放弃所有的初始理论优势（和买卖价差）。他们假定一个风险水平，在他们判断失误时，风险将走向另一面。当然，假定一个风险水平是必须的，但是，专业的期权交易者可以从假定恰当的风险水平并在他们判断失误时快速地进行规避中实现盈利。比例价差是符合这些交易哲学的理想交易。

总之，看涨期权比例价差由于上述原由，在构造之初，对标的市场呈中性，但对市场价格的下降而不是上升，有一个方向性偏好。因此，我们认为这类交易看跌标的市场，同时，因为我们卖出的期权比买入的期权要多，看涨期权比例价差对波动率也是持看跌态度的。这样，在我们的交易策略矩阵中（见图7. 14），我们将把看涨期权比例价差放置在第二行第二列的中间位置上。与此讨论相类似，我们将把看跌期权比例价差归类为“多头”标的头寸，对波动率持下跌态度。因此，该策略被放置于与空头看跌期权相同的位置中。这最后一个策略的放入，我们将策略矩阵的九个空格中八个已经填满。剩下的一个空格是最低一行最右一列，其对标的市场以及波动率都呈中性态度。这类交易策略将在后边的两章中加以讨论。

图7. 14　期权交易策略矩阵

正如上一章中开始时所表明的那样，期权交易可以使交易者在其策略的选择中拥有很大的灵活性。在一个典型的市场中，可以做的只有三件事情：买入、卖出，或是保持不动。但对于期权，在决定期权价格的所有因素中应用这三种可能的交易观点，可以使得交易者形成几乎是无限数量的具体交易策略。在策略交易矩阵中，我们将可能的范围扩展到18种，但我们还没有列举完。事实上，利用期权可能构造的交易是无限的。

期货与期权交易的区别

期权交易与标的期货的交易或是现货市场二者之间的主要区别是，标的市场的交易更像是游击战，你很快速地买入和卖出。在游击战中，你有时打败敌人，也有时被敌人打败。期权交易更像是一个好的军事战略思想。你制定了一项作战计划，决定你要做什么以及何时进行，然后你将决定如何更好地达到你的目标（这个目标是你从对影响市场的要素所持的观点中确定的），并制定应急计划以便在事情出乎你的预料之时，可以重新修订你的策略。一旦你建立起交易策略，你就可以不去管它，而坐下来休息一下。这些策略将随着时间衰减、波动率的变动和价差的变化而发挥作用。一旦市场发生了变动，你还可以作一个简单的交易并进一步将其发展为其他的策略形式。所以，游击战与长期的军事战略的区别是基本原理上的以及学科规律性上的区别。期权交易，特别是对于波动率交易策略，可以使你最大程度地利用这些优点。

【注释】

[1]然而这听起来像是一个计划好的案例，但遗憾的是并不是这么回事。最近在美国，某个行业的老板都购买了艾滋病生命保险，慢性病人收到了一大笔钱。保险的购买者有一个确定性盈利，惟一不知道的是什么时候被支付。

[2]虽然在到期前的不同时点扼制组合的时间价值衰减的速度可能大于骑墙组合，但是其衰减的数量较少。