芝加哥商品交易所（）

第十五章　交易所交易期权的市场结构

在本章，我将分析交易所交易期权的市场如何发挥作用。首先我将解释在一个典型的期货和期权交易所中清算公司（Clearing House）的作用和保证金的运行机制。然后，我将详细分析四个期权市场的不同结构：费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）、欧洲期权交易所（European Options Exchange）、斯德哥尔摩期权市场（Stockholm Option Market）以及芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）。那时我将探讨建立在第十四章风险分析技术基础上的一种新型保证金制度，以此结束本章。

清算公司及其作用

清算公司可以被定义为一个保证所有交易所交易合约的履行和结算的机构。在一个典型的交易所中，这项任务由隶属于交易所（比如说芝加哥商品交易所）的一个清算公司来承担，或由一个独立的机构来承担［比如伦敦清算公司，它负责伦敦期货和期权市场所有交易的清算，而且它是国际商品清算公司（International Commodity Clearing House）的一个分支机构］。

清算公司在所有交易所的经营活动中起着举足轻重的作用。一旦合约在期货或期权交易所中达成，接下来进行确认时，清算公司开始介入，可以这么说，它成为每项交易的对方。因此，清算公司成为每个卖方的最后买方，同时，成为每个买方的最后卖方。假设你向你的经纪人发出指令买入一份执行价格为350的黄金期货看涨期权，你的经纪人将该指令送至他的交易所（本例中是芝加哥商品交易所）场内交易商手中，同时，该指令被登记到交易清单（trading pit）中。假设该指令被执行，这意味着另一个交易商同意卖给你的代理人（也就是代表你利益的场内经纪人）这份执行价格为350的黄金期货看涨期权。除了期权的价格风险外，你可能还要面临哪些风险？如果对方交易商遭受财务困难（信用风险），或在你执行期权时他不能履行交易承诺（违约风险），你可能要面临一个信用风险或违约风险。所以，如果你依靠你的对家（与你交易另一方的个人）来履行合约，你必须监督他的财务健全状况，以确保合约执行时承诺的兑现。为减少这些风险（以及你必须承担的监督对家的成本），所有交易在完成之后必须立即通知期货或期权交易所，接着相关信息再被送到清算公司；然后清算公司会向你和你的对家提供一份确认函（note of confirmation）。在确认函中，清算公司指出交易的对方（对双方来说）已经由它接替。在本例中，清算公司将通知你，它是执行价格为350的看涨期权的卖方。你从交易中取得的任何未来义务或权利现在都由清算公司来承担；同样这也适用于你的对家，也就是现在有义务向清算公司履行合约的看涨期权的卖方。对清算公司来说，这项交易的总市场风险为零，因为它从期权卖方手中买入了执行价格为350的黄金期货看涨期权，同时，又向你卖出了执行价格为350的黄金期货看涨期权。清算公司所承担的风险是与信用可靠和可能违约有关的那些风险。

这种安排的净效果是清算公司成为所有买入合约的卖方，同时，它成为所有卖出合约的买方，它的作用是站在所有交易的中间并保证每份合约的履行。清算公司如何规避上述风险呢？它可以通过我以下将要探讨的保证金制度来规避风险。

保证金制度

为理解保证金的概念，我将再次回到赌博市场。在扑克的纸牌游戏中，参与人开始玩牌之前，每个牌手都必须在牌桌中央摆放筹码。这个筹码被称为赌注，它是每个牌手在得牌之前必须放进“罐子（pot）”里的“赌金（stake）”。当游戏进行时，放进“罐子”里的赌金越来越多，这个“罐子”反映了每个牌手对最后结果的看法。当亮出手中的牌时，其中一个牌手获胜，他可以取走罐子里所有的赌金。在开始下一轮游戏之前，每个牌手必须再次把规定的赌注放入罐子中以继续玩牌。如果他不能这样做，他就不被允许玩牌了。上一轮的获胜者有权选择要么从牌桌上取走他所有的赌金然后再拿出下一轮的赌注，要么在“罐子”中留下下一轮的赌注，同时，取出他已经赢得的净收入。

期货或期权交易所中的保证金概念以相似的方式发挥作用。每个参与人必须在清算公司（作用类似于“罐子”）存入一笔款项作为“赌注”。每天，当期货或期权合约结算时，可以这么说，所有参与人手中的牌都被放在牌桌上。获胜者是在交易日从合约价值变动中获利的那些人，而失败者是遭受市场不利变动的那些人。然后收益或损失的数额从“罐子”中取出，获胜者取得收益，同时，失败者被清算公司从其保证金账户中扣除相当于损失的数额。为了在第二天继续进行交易，获胜者和失败者都必须确保在“罐子”（清算公司）中留有最低数额的“赌注”，一般来说，这意味着失败者必须放入更多的资金。

每个交易日都重复这个过程，并且清算公司每天都可能将资金从失败者的账户转到获胜者的账户。因为市场中每个参与人都必须将“赌注”存入清算公司，所以对清算公司来说，信用风险或违约风险是在某一特定日，参与人之一不能支付发生在交易那天的损失。为了将信用风险降至最低，清算公司要求所有市场参与人都必须以现金形式存入保证金（或邮寄某个合适的抵押物，比如股票组合），以规避可能发生的所有损失。单个交易日可能发生的最大损失由期货或期权合约交易所在的交易所予以测算，这个数额被称为初始保证金（它与我们扑克例子中的赌注类似）。如果在下一个交易日，某个参与人不能将“罐子”中的余额维持在某个最低数额（被称为维持保证金），他持有的头寸将被清算公司以当前最好价格在交易所场内卖出作为补偿，而账户中的多余资金将被返还给参与人。如果损失超过初始保证金，则参与人必须支付差额。如果他没有能力支付，则由他的经纪人支付损失。如果经纪人也没有能力支付，则一般清算会员（General Clearing Member）（经纪人通过它清算）有义务支付。如果一般清算会员也不能支付，则其余的一般清算会员将共同弥补损失。最后，如果所有的一般清算会员也无能为力，则清算公司将从自己的口袋里拿出钱来弥补损失（通过抽取资本金）。这种制度运行得非常好，期货行业自豪地指出，没有一个交易商曾经因为对家违约而不能得到他在期货或期权合约中的收益。^[1]

为探讨某一典型期货或期权交易所中的保证金制度，我将领着读者在伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）买入一份债券期货合约。我们设想债券期货市场当前交易价格为87. 14，我们想通过债券期货规避德国政府债券市场的暴露风险。同时，另有些人持有相反的看法，因而他们希望卖出债券期货。合约以87. 14的价格成交，则交易的双方都由清算公司来承担。因此，我们现在从清算公司买入一份债券合约，同时，卖方向清算公司卖出一份债券期货合约。为了确保两项交易的履行同时为了防止违约风险，清算公司要求有现金担保，也就是初始保证金（6250德国马克）。这个现金不能被认为是作为股票市场保证金的“定金（down payment）”，而应该被认为是确保从一天到另一天头寸完整的“保证债券”。

保证金的基本原理在于考虑了从一天到另一天债券期货价格可能发生变化，并且如果确实发生了变化，清算公司将承担来自于损失方的风险。假设第二天债券期货价格上涨至87. 25，这种情况下我们是获胜者，并且清算公司将275德国马克转到我们的保证金账户（87. 25 -87. 14×每点25德国马克）。275德国马克将直接来自于清算公司，但最终会从卖出债券期货的某个人的账户中扣除。因为买方与卖方的总数必须相等，它与从哪个个人账户中扣除无关，因为清算公司将从所有空头中收取损失。收入将完全等于需要支付给所有多头的款项。无论如何，不管从哪个人的账户中收取，取出的钱都要等于275德国马克。然后清算公司将查看所有空头的账户，并测算他们是否还有足够的资金进行下一“轮”。如果资金不足的话，他们需要存入更多的钱（以现金形式）以预防变动，这次付款被称为变动保证金（variation margin），这种对所有头寸每天进行重新估价的过程被称为盯市（marking-tomarket）。盯市类似于我们的扑克游戏，因为在每一轮之后，每个赌博者都知道他有多少钱。在期货和期权市场，清算公司实际上将每天的所有收益在获胜者之间进行分配，并从失败者手中取得收益。这就好像每天中止合约（结算），同时，以那天的收盘价重新订立合约。随着时间的推移，保证金账户中的数额将反映自交易开始以来发生的累计利得或损失。

我们分析一下如果债券期货价格在接下来的几天里持续上涨至87. 85，则做多债券期货头寸将会怎样？盯市每天都在进行，并且我们的账户一直在增加一笔额外数额（当然如果期货价格在某一天下跌，我们账户中的数额将减少），直到期货价格达到87. 85。除了我们持续参与“游戏”每天所必须维持的6250德国马克外，我们的账户中还有一笔额外的1775德国马克。相反地，卖出债券期货的那些人到那时为止，必须存入额外的1775德国马克以继续参与游戏。开始与我们进行交易的个人可能早在中止“游戏”之前就已经作出了决定，他可以通过买入一份债券期货合约来对冲他持有的期货空头。因此，读者或许会想知道现在我们买入期货头寸的对方是谁。充当空头的人是卖出期货给我们以前对家的那个人，我们以前的对家已经结清了他的头寸。然而，我们不需要知道对家发生了变化，因为清算公司站在我们和与我们首次交易的对家之间，并且会自动找到与我们多头相对的空头。就我们而言，我们并不关心最后谁是我们交易的另一方，因为清算公司保证了所有空头（和多头）的履行。

一个典型期权市场中的期权保证金

费城股票交易所对在交易所交易的所有类型的期权和期货都建立了客户头寸保证金要求。一旦决定了合适的保证金要求，满足这个要求的方式有现金存款、抵押物或某一被认可方开出的信用证。对外汇期权来说，保证金要求如下：对期权买方和有担保的卖方不需要保证金。对无担保的期权卖方期权费的100%加上合约时点价值的4%减去期权的亏价数额，或最低期权费加上合约时点价值的0. 75%。对价差组合来说，当多头在空头之前到期时，价差组合被视为两个单独的头寸。当多头与空头同时到期或在空头之后到期时，要求的保证金是空头所需的较少保证金或买入看涨期权（卖出看跌期权）的执行价格超过卖出看涨期权（买入看跌期权）执行价格的数额。对卖出无担保的跨式或扼制组合来说，组合保证金是卖出看涨或看跌期权所需保证金的较大者和所有的内在价值，收取的两份期权费都将计入预计的总保证金。卖出一份无担保头寸所需的初始保证金是期权费的100%加上合约时点价值的4%，减去所有的期权亏价数额，或收取的最低期权费加上合约时点价值的0. 75%。无担保的空头每天根据合约的时点价值和卖出期权的收盘价进行盯市。新的期权费然后被用于计算需要的保证金，由此构建了一个盯市保证金头寸。保证金必须以现金形式交纳或通过全额付款的证券，证券的价值等于或超过保证金要求。当交易导致保证金不足时，需要额外的保证金；或者使用由交易所认可的银行或信托公司开出的信用证。当某个会员公司是信用证的受益人时，与该会员公司相关的财务信息必须提供给交易所。额外的保证金要求必须立即结清以减少保证金赤字。经纪人必须立即或在保证金通知后不迟于7个营业日内收取他的保证金。

全球不同期权市场的结构

大体上说，目前存在三种形式的期权市场：（1）公开喊价市场（open outcry market）；（2）专家或做市商参与的公开喊价市场；（3）电子报价或计算机系统。纯粹的公开喊价系统存在于全球许多期货和期权交易所，这样的例子包括芝加哥商品交易所（CME）和在阿姆斯特丹的欧洲期权交易所（European Options Exchange，EOE）。芝加哥期权交易所（CBOE）和费城股票交易所（PHLX）采用专家参与的公开喊价系统进行期权交易，这需要做市商始终向市场提供有代表性的买卖报价。斯德哥尔摩期权市场（OM）也采用做市商系统，但大多数交易都通过电子报价处理并输入到计算机中，而不需进行公开喊价拍卖过程。在本部分，我将分析所有这些系统，以解释它们如何构成、交易所会员的组成、可能存在的国际合作、交易过程如何发生、清算制度，最后从最终保证人的观点看看如何解决风险。

费城股票交易所

背景

费城股票交易所（PHLX）正式成立于1790年，它从事各种原生和衍生金融工具的交易。与国际交易系统的连接，使得费城股票交易所场内的经纪人或做市商可以将自己客户的指令传到其他市场中，费城股票交易所也成为没有在其他交易所挂牌上市的100多种股票的主要交易市场。

自1975年以来，费城股票交易所就进行股票期权交易，现在交易所上市的股票期权超过75种。目前，费城股票交易所是美国惟一从事外汇期权交易的股票交易所，它提供的外汇期权品种有英镑、德国马克、日元、瑞士法郎、加拿大元、法国法郎、澳元以及欧元。所有这些都是与美元进行兑换。费城股票交易所也从事英镑兑德国马克和德国马克兑日元的交易。

费城股票交易所也交易7种部门指数期权：银行指数、大型股类股指数（Big Cap）、店头市场指数、金/银指数、通信指数、公用事业指数、价值线（Value Line）综合指数。

交易所下辖两个子公司：

（1）费城股票清算公司（Stock Clearing Corporation of Philadelphia），它处理交易后资金和股票的过户。

（2）费城储蓄信托公司（Philadelphia Depository Trust Company），它实际上为会员保管股票和债券。

会员资格

费城股票交易所由美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）负责监管。它有两种类型的股票交易会员：交易所场内会员，和通过场内其他会员执行指令的会员。起作用的场内会员包括四种：

（1）专家（Specialist）：专家经过注册并因此有义务维持市场秩序。这可以包括为自己的账户进行交易。专家也充当代理人角色维持指令簿（order book）。

（2）场内经纪人（Floor Broker）：场内经纪人充当客户的代理人。他的职责是以最好的价格执行指令。这可以通过他的雇佣公司或其他公司进行。

（3）两元经纪人（Two Dollar Broker）：这个术语与今天的议付佣金率一样是一个误称。该会员为了酬金执行包括场内经纪人在内的其他会员的指令。一般在场内经纪人非常忙的时候使用他们。

（4）做市商：像专家一样有义务帮助维持市场秩序。他通过为自己的账户进行买卖来增加市场的流动性。

费城股票交易所的基本会员可以进入股票场内交易。一个拥有全部特权的席位可以进入期权场内交易。席位根据供求关系买卖。然而，交易所的准入委员会（admissions committee）对会员资格提出了基本要求：个人必须年满21岁，而且必须隶属于在证券交易委员会注册为经纪人或交易商的合伙企业或公司。美国股票市场的一个特征是存在被称为专家的会员。这种会员几乎毫无例外是一家主要的经纪机构或银行。这种会员被要求“尽与他的头寸和当前市场行情相称的最大能力，以具有竞争性的价格为交易所造市”。^[2]这些做市商确保了市场存在真实的买卖价格。在外汇期权交易中，大型国际经纪人和银行充当他们所擅长外汇的做市商。

清算

中央清算公司（Central Clearing House）、费城股票清算公司（SCCP）是交易所全资拥有的子公司，它成立于1870年。费城股票清算公司为它的每个会员提供结算，帮助他们收取或支付股票和资金。交易所会员不要求是清算公司的直接会员，但每个交易所会员必须作出适当安排以使他们的交易得以结算。许多小交易商通过现有的清算会员进行清算。只加入一家清算公司的交易所会员规定所有的交易结算都必须通过该会员的清算公司进行。实际上大量交易业务的控制是一个非常复杂的过程。对于正在结算的业务来说，会员被要求支付或收取结算净额，并且在这方面清算公司承担了维持交易业务结算秩序的责任。一般来说，由其他注册清算代理商提供的清算服务也是相同的。然而，费城股票清算公司确实为其会员提供保证金账户，以允许他们不用支付全额成本就能购买股票。这种融资使得会员只用现金支付证券成本的一定比例，从而得到一个更大的杠杆效应。

保证金要求

（见前面）

期权结算

期权清算公司（OCC）提供了两种方法，通过这两种方法期权清算公司清算会员或清算会员的客户可以交割由外汇期权行权产生的外汇。这两种方法是：

（1）“通常方式（Regular Way）”：清算会员必须在结算日（向期权清算公司发出执行通知四天后）之前两天将美元支付给期权清算公司的代理银行。

（2）交割与付款：清算会员通知他的代理银行（对外汇期权）支付美元，同时收取外汇（对看涨期权持有人或看跌期权卖方来说）或支付外汇以收取美元（对看涨期权卖方或看跌期权持有人来说）。

摘要

费城股票交易所交易包括股票期权（股票指数期权）和外汇期权在内的各种期权合约，交易实际上在交易所场内进行。专家系统保证了市场秩序。会员的作用由他们的会员资格类型决定。专家和做市商被要求维持市场秩序。

指令通过场内经纪人执行，场内经纪人充当客户的代理人并有责任以最好的价格执行指令。客户必须确保保证金账户按保证金要求保持有足够的现金或抵押物，保证金根据交易类型和标的合约的价值予以计算。结算可以通过交易所自己的清算公司或另一家交易所的清算公司进行。

欧洲期权交易所

背景

欧洲期权交易所（EOE）1978年成立于阿姆斯特丹，从事美式期权（可以在期权有效期内任意时点执行的期权）的交易。1993年，欧洲期权交易所以12602453份期权合约的交易成为欧洲最大的期权市场之一。期权和期货通过欧洲期权清算公司（European Options Clearing Corporation）进行清算。.

会员资格

截至1993年底，总共有384家公司和个人注册成为欧洲期权交易所的会员。会员类型如下：

公共指令会员（Public Order Member，POM）：公共指令会员有权既可以接受非会员的指令也可以为自己的账户进行交易，但所有的指令必须通过欧洲期权交易所场内经纪人执行。

公共指令通讯会员（Public Order Correspondent Member，POCM）：公共指令通讯会员可以为自己的账户接受投资者的指令，但只能通过充当中介的公共指令会员予以执行。

场内经纪人（Floor Broker，FB）：场内经纪人在欧洲期权交易所的场内为其他会员、参与交易所的会员或自己的账户执行指令。

做市商（Market Maker，MM）：做市商为自己的账户进行交易同时有义务为指定的一个或多个期权类型造市。

场外交易商（Off-Floor Trader，OFT）：场外交易商可以为自己账户持有指令并交给场内经纪人在场内执行。

清算会员（Clearing Member，CM）：清算会员有权通过与之有关的被欧洲期权交易所承认的清算机构中介对欧洲期权交易所场内产生的交易进行结算。

欧洲期权交易所的会员必须为每个客户（应要求）提供一张报表，以显示客户在其所从事交易的每个期权系列中的建仓情况。

客户可以通过为其建仓的欧洲期权交易所会员银行或经纪人执行期权或进行平仓交易。然而，客户可以要求将他的头寸过户到准备接受他开户的另一个欧洲期权交易所会员那里。欧洲期权交易所有权对一个投资者单独或与他人联合持有或卖出期权的最大数量作出限制；欧洲期权交易所可以决定对超额头寸进行清算。

清算

欧洲期权清算公司（EOCC）为每个清算会员保留两个单独的账户：公共账户（公共指令会员在每种清算外汇上持有的合约总数）和交易商账户（反映每个场内经纪人、做市商和场外交易商账户中持有的期权）。每个清算会员可以与其他会员签订清算合约，但每个会员一次只允许有一份清算合约。欧洲期权清算公司在每个营业日向清算会员提供日报，内容包括：头寸报告、保证金报告、存款报表以及结算报表。

在这些报表的基础上，清算会员必须每天采取措施以解决报表中存在的问题。

保证金要求

只要某一清算会员在期权合约中作为卖方对欧洲期权清算公司承担义务，他就必须维持必要的保证金。在营业日的任何时候，欧洲期权清算公司都可以重新计算保证金，并向清算会员提供保证金日报。在收到保证金报告的一个小时内，清算会员必须提供所要求的维持保证金。在任何时候，如果它认为必要的话，欧洲期权清算公司都可以要求清算会员提供所要求保证金之外的“变动保证金（variation margin）”。每个公共指令会员可以自由决定对他的客户收取额外保证金。保证金形式可以是现金存款或抵押物。保证金要求的增加可能使额外的存款成为必要。保证金的计算是基于期权的实际价格加上标的资产实际价格的某一百分比，计算中也考虑了期权的执行价格和波动率。每月设定保证金百分比。以下最低保证金要求适用于：

（1）无担保的卖出看涨期权：标的资产价格的两倍减执行价格后的某一百分比再加上期权的价格。

（2）卖出看跌期权：执行价格的两倍减标的资产价格后的某一百分比再加上期权的价格。

对组合来说，购买一份期权建仓增加了一个多头。卖出一份期权建仓增加了一个空头，同时一个平仓交易减少了一个头寸。其他较低保证金计算应用于特定的组合，比如价差组合。看涨价差组合的保证金要求是买入期权的执行价格减卖出期权的执行价格。对看跌价差组合来说，是卖出期权的执行价格减买入期权的执行价格。欧洲期权交易所允许卖出无担保的期权，条件是提供抵押物，且价值不低于目前期权费加上某一百分比（对看涨期权来说，是标的资产价格的两倍与执行价格之间的差额，对看跌期权来说，是执行价格的两倍与标的资产价格之间的差额）。这里的百分比由欧洲期权交易所定期设定。更多的保证金信息可参见交易所出版的“最低保证金要求”。

执行程序

希望执行某一期权的客户必须通知他的欧洲期权交易所会员银行或经纪人。执行的最新时间在期权协议的规则中有详细说明。在欧洲期权交易所的规则下，交易所有权对某一单个持有人在特定期间内可以执行的期权数量作出限制。看涨期权和看跌期权单独分开，不加在一起。当执行期权时，充当期权卖方代理人的某一欧洲期权交易所会员银行或经纪人被随机选择出来，以进行标的资产的交割（执行看涨期权的情况下）或买入标的资产（执行看跌期权的情况下）。相关的欧洲期权交易所会员银行或经纪人将使用其自身的分配方法来决定选择哪个客户来履行他的义务。

标的资产的交割和付款

标的资产必须交割给欧洲期权清算公司推荐的一家金融持股机构。欧洲期权清算公司保留决定被执行期权以现金形式结算而不用通过交割的权利。

清算资金

每个清算会员都向欧洲期权清算公司保证所有其他清算会员的履行，根据这个保证，每个清算会员都支付一个初始份额。初始维持份额和特定维持份额都可以用现金或批准的政府债券支付。在每月末，欧洲期权清算公司计算每个清算会员的日平均建仓。根据这个数字，欧洲期权清算公司测算每月维持份额。如果某一会员违约，欧洲期权清算公司将动用违约清算会员存入的维持份额。如果该份额不足以弥补赤字，则欧洲期权清算公司可以动用其他清算会员的维持份额以弥补赤字。

摘要

欧洲期权交易所是模仿芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）成立的一家进行期权和期货交易的场内交易所。欧洲期权交易所可以限制投资者单独持有或与其他投资者共同持有的期权最大数量。欧洲期权清算公司代表交易所会员进行交易清算，同时提供包括保证金报告在内的四种日报。清算会员对欧洲期权清算公司负有维持必要保证金的义务，清算公司每天任何时候都可能要求提供维持保证金。确切的保证金要求是基于建仓合约，赋予这些合约的“权重”以及会员在以前月份的平均建仓。如果某一清算会员违约，他的资金将被用于弥补赤字。如果他的资金不够，则动用所有其他清算会员存放在欧洲期权清算公司的资金来弥补不足部分。

斯德哥尔摩期权市场（OM）

背景

瑞典的标准化期权交易开始于1985年6月12日。期权是与在斯德哥尔摩股票交易所交易的六只股票相关的标准化看涨期权。到1985年底平均日交易量达到5000份合约左右。交易量持续上升，到1990年8月，与13只标的股票相关的股票期权合约总共达到34000份左右。在1986年3月，斯德哥尔摩期权市场引进了标的资产为瑞典5年期中期政府债券的标准化看涨和看跌期权（利率期权）。在1990年底平均日交易量达到了3755份合约。1986年12月，因为斯德哥尔摩期权市场引进了与OMX股票市场指数相关指数期权，交易量开始急剧上升，这种产品占总交易量的60%多，平均每天35000份合约。从1987年8月3日起，瑞典的非居民可以交易这些OMX期权。斯德哥尔摩期权市场将自己视为“买卖衍生金融工具的一个中立市场和清算公司”（《斯德哥尔摩期权市场综述》，1988年，第3页）。斯德哥尔摩期权市场有一个建立在电子市场基础上的交易系统。在这个系统中，买方和卖方通过电子系统撮合交易，并自动平仓。此外，斯德哥尔摩期权市场提供了一个平行的系统，在这个系统中买方和卖方通过电话委托达成批量指令（Block Order）交易。根据瑞典的法律和规章，所有客户交易必须通过瑞典银行或经纪人进行。斯德哥尔摩期权市场充当每份期权合约的一方（即斯德哥尔摩期权市场充当与买方相对的卖方以及充当与卖方相对的买方）。斯德哥尔摩期权市场充分有效地保障了每份期权，以至于期权的持有人坚信他的权利可以得到执行。因为斯德哥尔摩期权市场是每份合约的对家，买方和卖方只对斯德哥尔摩期权市场享有权利或承担义务。斯德哥尔摩期权市场通过它的担保抵押系统和自身的资本实力保证每份期权的履行。为确保履行这种保证，斯德哥尔摩期权市场将税前收益分配给一个特殊的免税准备金以建立一个清算基金（保证风险准备金）。这种准备金目前总共达到了317284000瑞典克郎（SEK）。

所有权

根据斯德哥尔摩期权市场公告，斯德哥尔摩期权市场大约有1800个股东。所有者构成如下：1990年活跃在期权市场上所有瑞典银行和经纪公司、AB投资者、Forvatnings AB Providentia、AB D. Carnegie公司、通过子公司Fortos AB投资的AB Volvo公司、保险公司、斯堪的亚（Skandia）和Trygg-Hansa。

交易组织

斯德哥尔摩期权市场的期权交易建立在具有完整清算功能的电子市场基础上。每笔作为买方与斯德哥尔摩期权市场进行的交易，都有一个相同的作为卖方与斯德哥尔摩期权市场进行的交易与之配比，因此，斯德哥尔摩期权市场是中立的。市场功能和清算功能是通过计算机结合在一起的，当处理一个指令时它立即就被清算。与电子交易平行的是依托斯德哥尔摩期权市场电子系统的电话交易，电子系统还被用于报价、传播信息和清算。斯德哥尔摩期权市场办公人员充当了电话（批量指令）经纪人。

电子市场系统

与电子终端系统相连的各方通过他们各自的终端提供买价和卖价。根据价格、时间和指令是否来自于做市商或最终客户等标准，对指令进行排名。目前存在65个终端。

经纪人的作用

超过10份的指令（批量指令）通常由斯德哥尔摩期权市场的批量指令经纪人执行。通过斯德哥尔摩期权市场系统，最好的价格立即就能分配给市场参与人，这个系统与新闻服务机构，如路透社（Reuters）联在一起。每笔交易在发生后都被记录在系统中。银行同业间或银行内部的交易也被允许，这些没在市场中完成的交易也被记录在斯德哥尔摩期权市场的电子指令簿中。斯德哥尔摩期权市场的计算机系统不能执行特殊指令，比如价差或组合。斯德哥尔摩期权市场的经纪人必须将指令展示在一个显示墙板上并持续监控。批量指令价格不受斯德哥尔摩期权市场的约束。从法律上说，批量指令只代表利益的表达。

清算

斯德哥尔摩期权市场在经纪人的客户账户中记录所有的交易，每个客户在斯德哥尔摩期权市场都有自己的账户。每个客户有一个账户号码，因此，他们可以保持匿名。在交易日的第二天上午，经纪人收到一份报告，报告内容包括结算通知以及与经纪人总账户和经纪人的个人客户账户有关的抵押物清单。因为斯德哥尔摩期权市场保证履行它卖出的每份期权，它必须确保卖给它的所有期权将被履行。抵押协议使经纪人对他们的客户负责。如果客户不能履行对斯德哥尔摩期权市场的义务，则经纪人将进行干预。

保证金要求

斯德哥尔摩期权市场保证金系统是设计来帮助作为清算公司的期权市场规避客户不能履行的风险。在每个交易日结束时，系统计算（每个产品和每个客户）每个账户以抵押余额形式表示的保证金要求。斯德哥尔摩期权市场发送抵押余额的通知给客户账户的经纪人。如果余额为负，则必须提供抵押物。抵押物通常由具有期权交易支付义务的客户提供给经纪人。非瑞典银行的经纪人必须依次提供同等数额的抵押物给斯德哥尔摩期权市场，或者经过经纪人的同意，全部或部分抵押余额可以由客户直接提供给斯德哥尔摩期权市场。抵押物必须在引起抵押余额变化的交易日的第二天上午11：00之前提供给斯德哥尔摩期权市场或经纪人。现金保证金如下：头寸净值为正的多头的总净值，减去每个交易日结束时所有空头调整后的基数。

调整后的基数是以下的较高者：

（1）交易日结束时股票价值（日收盘价）的25%，加上或减去期权的净值；

（2）每个空头，股票日收盘价5%的最小数。

抵押余额等于多头的正净值减去空头调整后的基数。如果余额为负，必须提供抵押物。

交割能力

根据瑞典银行检查委员会（Swedish Bank Inspection Board）的规定，股票看涨期权的卖方和股票看跌期权的买方要求具有交割能力。交割可以用标的股票的存款或做多看涨期权的存款来履行。如果做多看涨期权处于亏价，则需要补充现金存款。

结清交易的报告

斯德哥尔摩期权市场准备的结算通知（表示经纪人为客户进行的交易）在交易的第二天上午与抵押物或存款账户清单一起被送给经纪人。经纪人则必须依次为他的客户准备结算通知。在结算日，也就是交易的第三天，客户的账户就增加或扣除了相当于期权费和手续费的数额。

摘要

斯德哥尔摩期权市场是一个电子市场，通过屏幕交易系统与交易商相连。批量指令可以通过电话处理，这些指令的价格被另眼相待。如果发生违约，斯德哥尔摩期权市场有自己的保证风险准备金。清算由交易所自身的电子系统进行处理，在这个电子系统中经纪人对他们的客户义务负有责任。保证金系统计算每个产品和每个客户的保证金要求，现金或抵押物必须提供给经纪人或者在非瑞典银行情况下可以直接提供给斯德哥尔摩期权市场。在不远的将来，斯德哥尔摩期权市场计划更新持续保证金要求以满足“特殊”市场的要求。

芝加哥商品交易所（CME）

背景

1982年，芝加哥商品交易所推出了它的第一份期权合约（德国马克期货期权）。对期货和期权兴趣的迅速增长导致了其他期权合约的扩张和发展，比如其他外汇、利率期货、商品期货和股票指数期货。1984年与新加坡国际货币交易所（Singapore International Monetary Exchange）建立了国际交易连接。这种期货合约上的“互补”安排（新加坡国际货币交易所不提供期权但全球交易所GLOBEX提供期权）提供了全天交易循环。虽然两个交易所保持了各自的清算公司、审计、后勤和监管部门，但合约完全可以互换。1992年推出了芝加哥商品交易所的全球交易所电子实时交易系统。芝加哥商品交易所是一个包括大约2700个会员的非营利组织。它有三个分部：交易农产品合约的芝加哥商品交易所，交易外汇和利率期货的国际货币市场（International Monetary Market，IMM）分部，交易股票指数期货和期货期权的指数和期权市场（IOM）分部。

交易所的作用

“交易所提供场内交易商进行特定期货和期权合约交易的实体场所，并且通过拍卖过程发现价格”。^[3]买方和卖方不直接交易。实际的金融交易由第三方（交易所的清算公司）进行。清算公司有责任对交割程序作出合适的处理，并保证整个业务活动有足够的融资，以及只与清算会员交易。每个清算会员必须是交易所的会员（然而不是所有的交易所会员都是清算会员）。通过介于交易双方之间并保证双方的合约义务，清算公司在每天交易结束时，对所有交易进行结算。所有芝加哥商品交易所会员由交易所董事会（Exchange’s Board of Directors）批准。像他们交易的市场工具一样，会员资格本身也能以当前“市场价格”自由和活跃地进行交易。通过公开喊价过程，所有会员都有进入市场的平等权利。通过喊叫和手势的配合，每个交易商公开宣布准备交易的买价和卖价，成为他自身的拍卖人。这种完全公开喊价的交易方式促进了一个有效市场环境所必须的流动性。

交易的组织

芝加哥商品交易所的会员由独立交易商以及主要的经纪公司、银行和机构的代表组成。会员可以交易以实物商品金融工具为标的期货合约，或期货期权，这取决于他们拥有的交易所席位的类别。被交易工具的交割很少发生，合约通常通过一笔对冲交易予以结清（到期合约的99%都是对冲而不是交割）。市场由分片（in the pits）交易商、场内交易商和场内经纪人组成。场内经纪人为交易所会员公司的账户执行指令。

芝加哥商品交易所场内的经纪公司收到交易执行指令。这些指令接着由指令登记员传递到场内的分片区（pit）中。不同的合约在单独的分片区中交易。在指定的分片区外不能进行交易（除了实物交易）。按照交易所的规则，场内经纪人和交易商报出的买价或卖价只能等于或优于当前市场价格。当发生一笔交易时，参与人作书面记录，同时，芝加哥商品交易所的雇员将价格输入到计算机报告系统中。这个价格被显示在电子公告板上同时被储存供以后使用。

清算

交易所的清算公司是交易所场内发生的所有交易的仓库。交易所的资本（来自于它的会员）最终保护了所有客户。此外，在1969年交易所成立了一个信托基金以进一步对客户提供保护，因此，客户保护通过以下方式实现：监管会员公司与客户之间的关系以及保护交易所的清算会员不受交易所其他会员不能履约的影响。然而，客户保护的第一道防线在于会员本身。

《商品交易法案》（Commodity Exchange Act）要求每个清算会员公司保持某一规定的资本水平，因此，任何一家破产都不会对客户资金有直接的影响。此外，交易所还进行金融监督管理，它监督清算会员并能施加比商品期货交易委员会（美国政府对期货和期货期权的监管机构）更高的资本要求。

芝加哥商品交易所信托基金是现存的第二层保护，它将客户与某一清算会员的破产隔离开来（基金目前大概有60000000美元的资本，参见《年报》）。最后一层保护则来自于清算公司的资本和所有具有支付能力的清算会员，因此，交易所可以介入到它所清算的每笔交易中。通过充当每个卖方的买方和每个买方的卖方，清算公司能保证客户收益的实现而不管持有相对头寸的对方是否可能发生违约。

履行债券（保证金）

清算会员被要求从客户处收取期货合约的最低初始履行债券，此后还必须维持最低的保持水平。保证金水平一般与当前市场波动率有关。

芝加哥商品交易所要求总额（gross）保证金，也就是说，多头和空头不能抵消后得出一个保证金数字。该“总额”系统保证了存在必要的保证金，而且资金按目的隔离开来。初始保证金、净资本和头寸要求是用来限制短期损失，因此，这些损失可以被经纪公司和清算公司所消化而不至于中止营业。

当某一清算会员不能完全履行对清算公司的义务时，交易所可以动用该会员的担保存款和其他现有资产以清偿该会员的负债，如果还存在不足部分，由交易所会员捐助的担保存款可以用于清偿负债。任何别的要求由具有偿付能力的会员（最终由清算公司的资本）来承担。

每日结算

交易所进行的所有交易都是每日结算。因此，在盯市过程中，持有期货头寸的每个账户每天都会调整。头寸的损失作为对清算公司的负债，它必须在下一个营业日开始交易前补足。这种损失或收益的调整被称为变动保证金。变动保证金保护了交易所，因为它的负债风险被限制在一天的价格波动中。交易所要求清算会员交纳这种变动保证金。清算会员反过来又要求他们的客户交纳这种变动保证金。如果最终的客户不能履行他的义务，则清算会员可以对客户的头寸进行平仓，并动用留在保证金账户中的收入与清算公司进行结算。如果资金不够，清算会员要么动用其他资源，要么违约。正如前面探讨的那样，其他机制可以在开市前用来结清所有账户。

摘要

芝加哥商品交易所的金融保护措施监管和保护会员公司和他们的客户。会员公司必须满足一定的资本要求，同时与客户资金相隔离。芝加哥商品交易所信托基金用于某一紧急情况。由清算会员和他们的客户进行每日结算的建仓“保证金”限制了某一清算会员或客户倒闭的可能，因为所有风险被限制为每天的变动。清算公司只与清算会员进行交易，并通过介入交易双方之间，在每天交易结束时结清所有交易，由此保证了合约义务的履行。

在1990年12月6日，由于引入了标准组合风险分析系统（Standard Portfolio Analysis of Risk，SPAN），芝加哥商品交易所开创了期货和期权保证金的新时代。这种系统目前在全球25家交易所使用，而且标准组合风险分析系统已经成为行业标准。在使用这种系统之前，芝加哥商品交易所使用一个简单系统对期货期权保证金进行管理，这个系统类似于前述费城股票交易所使用的系统。然而，正如我在第十四章所探讨的那样，期权的风险管理是一个复杂业务。Delta只是多因素风险管理计量问题中的一个因素。保证金和风险管理的理想系统是运用RAP程序中的方法准确评估交易组合的真实风险，然后在假定有损失的最坏情况基础上收取一定保证金。通过运用实质上与RAP程序相同的方法，标准组合风险分析（SPAN）系统接近于这个理想系统。

标准组合风险分析系统的解释

1991年4月2日，伦敦国际金融期货交易所（London International Financial Exchange，LIFFE）也决定采用SPAN系统管理期权头寸的保证金。作为每笔交易的最终对家和市场的监管者，伦敦国际金融期货交易所附属的伦敦清算公司（London Clearing House）承担了清算会员违约的风险。为规避它的风险，伦敦清算公司要求市场中每个持有头寸的参与人交纳一笔初始保证金。在全球大多数期权交易所中，当我们买入一份期权时，我们必须立即支付期权费。清算公司接受这笔付款，并且对它来说，期权买方不存在额外的风险，因为买方已经放弃了他可能损失的最大数额（期权费）。对期权卖方来说，大多数交易所要求这笔期权费由清算公司代表期权卖方持有。此外，期权卖方必须交纳额外的保证金，因为他的可能损失是无限的。在伦敦国际金融期货交易所，系统是不同的，而且期货期权的结算程序接近于上述期货合约的结算。伦敦国际金融期货交易所要求买卖期权头寸都要交纳保证金，而不要求立即支付和收取期权费。

这种方法带来的一个直接问题是保证金的收取额，因为期权的风险与标的期货合约的风险不同。解决这个问题的方法可以在第十四章我探讨的组合风险评估中找到。根据这种情况，伦敦清算公司已经将期权组合管理的概念引入到测算期权头寸的风险程度，并且利用这个数字可以很容易地测算出期货和期权组合总体上需要的保证金。

SPAN系统模拟交易的一个组合如何对市场行情变化作出反应。要求的保证金等于可能发生的最大隔夜损失（与上一章我用RAP系统测算完全相同）。除伦敦国际金融期货交易所以外，伦敦清算公司设定了期货隔夜可能的变动范围和波动率变化范围。然后，SPAN系统为每个期货和期权合约计算出了“风险矩阵（RISK ARRAY）”。每个风险矩阵给出了16种不同方案下这些合约计算出的损益。这些方案可参见表15. 1。通过用这些矩阵估计头寸的价值，SPAN系统测算出了期货和期权组合的最差方案，并相应地分配了初始保证金。

表15. 1　16种不同的方案

SPAN系统的一个显著特征是它将准确考虑头寸何时抵消其他头寸的风险，从而得出一个净保证金。SPAN系统只影响了债券期货期权的保证金涵义，债券期货本身的保证金如上所述。

如何构造风险矩阵

正如我在第三章探讨的那样，期货（或远期合约）期权价格对标的期货价格的变化、波动率和到期时间比较敏感。在构造风险矩阵中，所有这些因素都要考虑。期货变动范围是清算公司要求初始保证金时所考虑的期货价格最大变动。例如，当前期货保证金是6250德国马克，这代表250个基点的期货价格变动，因此，如果某一债券期货合约的期货收盘价是86. 55，则表15. 1中“期货上涨3/3范围”将意味着89. 05的期货价格，并且SPAN系统将估计在那点的损益。“期货下跌1/3范围”的类别将意味着85. 72的期货价格（250个基点的1/3），并且SPAN系统将估计组合在那点的损益。除了标的债券期货的变动外，SPAN系统也包括可以合理预计的一天中发生的最大波动率变动，这与期货价格变动组合在一起可以产生16种可能方案中的14种，其他两种方案（见表15. 1的底部）是对债券期货价格的极端变动来说的。这个极端范围被定义为正常期货隔夜变动范围的两倍，它等于上下500个基点。然而，所有这些参数都能变化并且在清算公司咨询伦敦国际金融期货交易所后可以修改。

计算SPAN初始保证金的例子

假设你持有如下头寸：买入1份3月到期执行价格为80. 50的债券期货看涨期权。SPAN系统对这笔交易的风险矩阵可参见表15. 2。在表中，已经计算出了这16种方案的损益，保证金由这一栏中最大的损失决定，也就是最大的正数（注意：收益是负值）。在本例中，最大的损失在第14行，是4725德国马克，所以，基本的初始保证金将是4725德国马克。

表15. 2　计算执行价格为80. 50的债券期货看涨期权风险保证金的一个简单例子

现在让我们看看SPAN系统如何处理一个更加复杂头寸的另一个例子。假设你持有一个包含以下头寸的组合：卖出5份3月到期的债券期货，买入1份3月到期执行价格为80. 50的债券期货看涨期权，同时，买入5份3月到期执行价格为74. 50的债券期货看跌期权。为测算这个组合需要的初始保证金，要再次评价这16种方案，而且最大损失可能是初始保证金。这个组合的风险矩阵可参见表15. 3。每种方案的损益计算如下：首先用每个矩阵的价值乘以合适的头寸大小（加上多头价值同时减去空头价值），然后将每行进行加总以得到每个方案的组合总损益。读者可以看到，出现的最大损失与第12个方案有关，它等于25275德国马克。所以，这就是为隔夜持有这个组合清算公司所要求的基本SPAN初始保证金。

表15. 3　计算债券期货组合风险保证金的一个简单例子

每种方案自动考虑了时间隔夜的推移，并且像风险分析程序（RAP）一样，SPAN也考虑到了将月内收费加入到基本风险保证金计算中去。在这种情况下，月内价差增加将被减去以得出最后的初始保证金数额。

变动保证金

期权的变动保证金独立于上述的SPAN系统（因为SPAN系统只计算初始保证金）。从参与人账户中增加或扣除的变动保证金数额只取决于从第一天到第二天期权价格已经变化的大小。例如，假设某一特定的债券期货看涨期权有一个50个基点的价格。初始保证金将由上述的SPAN系统测算。假设，第二天债券期货价格保持不变而市场的隐含波动率增加，这将导致期权的价格涨至70个基点。变动保证金由从第一天到第二天看涨期权价格之间的差额决定。因此，这一天支付给看涨期权持有人的变动保证金是500德国马克（同时，看涨期权卖方将被扣除这个500德国马克的数额）。为计算债券期货期权的变动保证金，我们只要用今天相对于前一交易日的基点变动乘以最小变动价位（对债券期货来说是25德国马克）和合约数量。

读者应该意识到的是，这些保证金要求和估计保证金的方法会时常发生变化。为保持最新信息，我们必须定期与我们的经纪人、我们持有期货或期权合约的交易所或该交易所的清算公司联系，以保证得到当前的情况。

【注释】

[1]伦敦锡期货市场曾经存在一个问题，那时一个交易商联盟垄断着锡市场并且不能交割锡，然而，在关闭交易所一段时间后，合约最终得以结算并且交易所恢复了交易。

[2]《费城股票交易所规则手册》，2145页。

[3]根据芝加哥商品交易所出版的《一个世界市场》，第6页。