现代的汇率决定理论

三、现代的汇率决定理论

现代的汇率决定理论是指20世纪70年代以来，货币经济学家们发展起来的关于汇率决定的各种理论，其中影响比较大的就是货币学派的汇率决定理论、汇率决定的理性预期理论和汇率决定的新闻理论。

(一)货币学派的资产市场分析法

货币学派的经济学家们从货币数量、资产市场(包括外汇市场)均衡出发，提出了汇率的资产市场学说(Assets Market Approach of Exchange Rate)，其中包括“汇率货币模型”，“汇率超调模型”(Overshooting Model)，“资产组合平衡论”(Theory of Portfolio Selection)等，对汇率特别是即期汇率的变化进行系统的解释。与传统的汇率决定理论相比，资产市场分析法从存量因素而不是流量因素的角度研究汇率决定，并且将预期因素引入到即期汇率的决定中。

1．汇率的货币模型

汇率的货币模型又称为弹性价格货币分析法(Flexible-price monetary model approach)。这一模型是由弗兰克尔(Frankel，1976)、约翰·比尔森(John Bilson，1978)等人提出的。该模型将汇率定义为两种货币的相对价格，依据两种货币的相对供给和需求决定汇率。在货币模型的三个基本假定⁽²⁾成立的情况下，由货币市场的均衡可以推导出货币模型的基本方程式:

Lne=α(Lny^*－Lny)+β(Lni^*－Lni)+(LnM_s－LnaM_s^*)　　　　　　　　　(20-4)

式中，e代表汇率，y代表收入，i代表利率，M_s代表货币供给，带*的表示国外变量。

方程式(20-4)表明，本国与外国之间的实际收入、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。因此，货币模型就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。

货币模型非常简单，所代表的经济含义也很直观。但是，该模型的很多假设与现实不符，如很多实证研究表明，购买力平价在短期内并不成立，本国资产与外国资产不能完全替代，20世纪80年代工业化国家和地区出现的金融自由化也使得货币需求函数很不稳定，因而对货币模型分析汇率决定的科学性也是一直有争议的。

2．汇率超调模型

汇率超调模型(overshooting)，又称为汇率的粘性价格货币分析法(Stick-price monetary approach)。该模型是由美国经济学家多恩布什(R.Dornbusch)于1976年在《预期与汇率动态学》一文中提出的。汇率超调模型认为，商品市场与资产市场的调整速度是不相同的，商品市场上的价格水平具有粘性特征，而资产市场的价格变动是迅速的，因而购买力平价短期内是不能成立的。只有到长期，价格水平得到充分调整后，购买力平价才成立。此外，由于价格粘性的存在，总供给曲线在短期内也不是垂直的，在不同的时期有不同的形状。根据这一模型，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给量一次性增加以后，资产市场的瞬时调整将使汇率出现超过购买力平价的较大幅度的贬值。

汇率超调模型在现代汇率理论中占有重要的地位，不仅是该模型引入了商品价格粘性这一更切合实际的分析条件，更在于该模型首次提出了汇率动态学(Exchange rate dynamics)的概念，为汇率理论打开了一片广阔的研究视野。

3．资产组合平衡模型

20世纪70年代中后期，考利(Kouri，1976)、布朗逊(W.H.Branson，1977，1983，1984)、多恩布什和费希尔(Dornbusch＆Fischer)等经济学家提出了汇率决定的资产组合平衡模型(Portfolio balance model)，布朗逊和亨德森(Branson and Henderson，1985)对这一模型进行了较为全面的综述。

根据这一理论，由于各类金融资产之间存在风险和收益上的差异，相互之间不可能完全替代，理性的投资者将根据其个人的投资偏好，按照收益与风险的权衡原则，把自己拥有的财富配置到各种可供选择的资产上，形成最佳资产组合。在进行国内、国外之间的资产调整过程中，本国资产与外国资产之间的替代通常引起外汇供求流量的变化，从而引起汇率波动。汇率的变动反过来通过影响私人部门对财富的重新估价及预期，在收益最大化及规避风险的前提下，重新安排本币和外币资产，调整以本国货币表示的国外资产额。均衡汇率正是使私人部门愿意持有的国内外各种资产存量实现均衡的汇率水平。由此，资产组合平衡论者认为，重建资产组合的均衡正是汇率短期内大幅度且频繁波动的根本原因。

资产组合平衡模型具有两个最重要的特点:一是放宽了本币资产与国外资产完全替代的假定，认为两者是不完全替代的，并将风险因素引入到无抛补的利率平价中;二是将国际收支，尤其是经常项目账户的流量因素纳入到存量分析之中。因此，该模型比以前的各种汇率理论所考虑的因素都要全面和完整。当然，资产组合平衡模型也有自身的缺陷，由于模型过于复杂以及数据获取的困难，该模型的检验结果和对现实的解释的说服力还不足。

(二)汇率的有效市场假说和理性预期理论

在浮动汇率条件下，人们主要关心的是寻找解释即期市场汇率瞬间变化的规律和原因，以及预测即期汇率变化的方法。而前面这些汇率决定理论在这方面似乎显得力不从心，汇率决定的理性预期理论不是从决定汇率的根本因素着手，而是把人们在金融市场上对随时出现的各种信息作出的反应作为切入点，以有效市场假说和利率平价为基础，运用最新的数学方法和计算机手段来研究即期汇率的变化规律。因此该理论和方法被广泛地应用于外汇交易的实务之中，成为判断短期汇率走势、指导外汇交易的主要手段。理性预期汇率理论最早由法玛(E.Fama)在1965年提出，后经格威克和费格(J.Geweke＆G.Feiger)、莱维奇(R.Levich)、汉恩(F.Hahn)等人补充修改后形成完整的理论体系。