美国次贷危机演变为金融危机

第一节　美国次贷危机演变为金融危机

美国次贷危机是怎么演变为金融危机的，这是我们必须要弄清的一个问题。因为，只有真正弄清了这一问题，我们才能进一步认识当前的全球金融风暴给世界经济带来的深刻变化。

一、美国次贷危机的基本情况

什么叫次贷危机？银行对信用不好的用户发放的利息较高的、风险较大的贷款叫次贷。次贷是指次级按揭贷款，是给信用状况较差，没有收入证明和还款能力证明，其他的负债较重的个人住房按揭贷款。相比于给信用好的人放出的最优利率按揭贷款，次级按揭贷款的利率更高。

美国次贷危机，全称应该是美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机。房地产的次级按揭贷款，相对于给资信条件较好的按揭贷款人所能获得的比较优惠的利率和还款方式，次级按揭贷款人在利率和还款方式，通常要被迫支付更高的利率并遵守更严格的还款方式。但由于美国过去的六七年以来信贷宽松、金融创新活跃、房地产和证券市场价格上涨的影响，一些严格规定没有得到真正的实施。因此，次级按揭贷款的还款风险就由潜在变成现实。在这个过程中，美国有的金融机构为一己之利，纵容次贷的过度扩张及其关联的贷款打包和债券化规模，使得在一定条件下发生的次级按揭贷款违约事件的规模扩大，到了引发危机的程度。

次贷危机发生的条件，就是信贷环境改变特别是房价停止上涨。为什么这样说呢？大家知道，次级按揭贷款人的资信状况，本来就比较差，或缺乏足够的收入证明，或还存在其他的负债，还不起房贷、违约是很容易发生的事。但在信贷环境宽松、或者房价上涨的情况下，放贷机构因贷款人违约收不回贷款，它们也可以通过再融资，或者干脆把抵押的房子收回来，再卖出去即可，不亏还赚。但在信贷环境改变、特别是房价下降的情况下，再融资、或者把抵押的房子收回来再卖就不容易实现，或者办不到，或者亏损。在较大规模地、集中地发生这类事件时，危机就出现了。

美国次贷危机的苗头，其实早在2006年底就开始了。只不过，从苗头发生、问题累积到危机确认，特别是到贝尔斯登、美林证券、花旗银行和汇丰银行等国际金融机构对外宣布数以百亿美元的次贷危机损失，已过了半年多的时间。现在看来，由于次贷危机的涉及面广、原因复杂、作用机制特殊，持续的时间会较长，产生的影响会比较大。具体来说，次贷危机有以下三方面的成因：

1.与美国金融监管当局特别是美联储的货币政策过去一段时期由松变紧的变化有关

我们知道，从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。

这一阶段持续的利率下降，是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫起来的重要因素。因为利率下降，使很多蕴含高风险的金融创新产品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。表现之一，就是浮动利率贷款和只支付利息贷款大行其道，占总按揭贷款的发放比例迅速上升。与固定利率相比，这些创新形式的金融贷款只要求购房者每月担负较低的、灵活的还款额度。这样，从表面上减轻了购房者的压力，支撑过去连续多年的繁荣局面。从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。

2.与美国投资市场以及全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观情绪有关

大家知道，进入21世纪，世界经济金融的全球化趋势加大，全球范围利率长期下降、美元贬值以及资产价格上升，使流动性在全世界范围内扩张，激发追求高回报、忽视风险的金融品种和投资行为的流行。作为购买原始贷款人的按揭贷款、并转手卖给投资者的贷款打包证券化投资品种，次级房贷衍生产品客观上有着投资回报的空间。在一个低利率的环境中，它能使投资者获得较高的回报率，这吸引了越来越多的投资者。

美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，吸引了不仅来自美国、而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上埋下了危机的隐患。事实上，不仅是美国，包括欧、亚乃至中国在内的全球主要商业银行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大，使得危机发生后影响波及全球金融系统。

3.与部分美国银行和金融机构违规操作，忽略规范和风险的按揭贷款、证券打包行为有关

在美国次级房贷的这一轮繁荣中，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险的增大。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势。历史上标准的房贷首付额度是20%，也一度降到了零，甚至出现了负首付。房贷中的专业人员评估，在有的金融机构那里，也变成了电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证。有的金融机构，还故意将高风险的按揭贷款，“静悄悄”地打包到证券化产品中去，向投资者推销这些有问题的按揭贷款证券。突出的表现是在发行按揭证券化产品时，不向投资者披露房主不仅难以支付的高额可调息按揭付款、而且购房者按揭贷款是零首付的情况。而评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，又使得这些严重的高风险资产得以顺利进入投资市场。

在美国，有的经济学家将这些问题定义为“说谎人的贷款”，而在这些交易中，银行和金融市场充当了“不傻的傻瓜”的角色。按美国投资家吉姆·罗杰斯的话说，“人们可以不付任何定金和头款甚至在实际上没有钱的情况下买房子，这在世界历史上是唯一的一次”，这“是我们住房市场中有过的最坏的泡沫，也是我们需要清理的最坏的泡沫”。

二、美国次贷危机引发了金融危机

2008年夏末美国爆发的这场金融危机，被看做是次贷危机的“升级版”，那么，二者之间的关键联结点在哪里？为何美国金融衍生品市场在危机中深受其害？对此，我们作如下分析：

1.危机本质：美国过度透支消费

“美国的每一个角落里都是债务。”一些经济学家这样形容美国的消费膨胀。2006年美国的总负债还是48万亿美元，到2008年已经达到53万亿美元。由于其每年GDP的增加值不抵债务增量，所以这个债务会一直增加下去。现在美国必须每天吸纳25亿美元的国外资本，才能维持自身的流动性，而且这一数字也在变得越来越大。美国的储蓄率在近20年来却逐年下降，自2005年之后美国就一直处在负储蓄状态。全国都不储蓄，花的钱比挣的钱多，而且已经积累了很大的债务，这就是问题的本质。美国以负债为代价，借外国人的储蓄来消费。但一直透支别的国家的储蓄，债务越来越大，形成一个巨大的债务泡沫。当透支到不能再透支的时候，当负债足够沉重且没人借钱的时候，危机必然会爆发。

在透支消费的过程中，看起来美国成了全球经济的“火车头”，实际上却积累了大量的系统性风险。而与之相对应的，则是中国产能畸形庞大的问题。美国危机从源头上讲，是全球经济的严重不匹配，即“以美国为代表的资产膨胀型过度消费模式”和“以中国为代表的过剩生产型增长模式”的经济结构失衡。从更深层次上讲，此次危机在本质上是对全球经济失衡的调整，是对需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整。

2.百姓违约：引发信贷危机

总负债53万亿美元，是美国GDP的4～5倍，这个数字意味着美国平均每个居民都有20万美元的负债。资料显示，长期的低利率政策和房价暴涨是诱致美国家庭过度负债的主要原因。美国家庭房产占名义GDP之比2005年达到顶峰，家庭债务与资产之比从2001年起急剧上升，过去7年家庭债务与收入之比超过之前39年的水平。但房价不能无限上涨，在债务系统撑不住之后，债务回归也将导致美国过度消费能力的回归。专家指出，百姓是否违约主要是看收入情况。伴随着美国经济的衰退，当收入确实负担不了消费的时候，百姓的违约案件开始增多。其中信用最差的次级贷款也就最早出现了问题。资料显示，在美国房屋抵押贷款过程中，根据借款人不同等级的信用水平，分为次级贷款、次优贷款和优质贷款三个级别。与优级贷款发放机构不同，次级贷款发放机构大部分缺乏销售网点，大多以经纪人、客户代理为销售渠道，而且这些机构大多不能吸收公众存款，而是依赖于贷款的二级市场和信贷资产证券化来获得流动性。相关的代理机构缺乏类似于金融机构贷款审查和风险管理制度，他们在利益驱动下，盲目发展客户市场，忽视借款人风险，成为孕育危机的主要因素之一。同时，大型商业银行直接卷入次级贷款的不多，因此遭受的直接影响也不大。但是，一些商业银行投资于与次级贷款相关的各种证券化产品，则遭受了巨大的损失。在2008年的6、7、8月，由于利率大规模重设，百姓债务负担也迅速上升，导致了美国优质借款人也开始出现大规模违约。房地美和房利美出问题就代表优质客户的违约大量出现，因为“两房”95%以上的贷款都是优级贷款，次优级和次级非常少，然而从2006年到目前“两房”的贷款违约率却涨了7倍。

3.信用衍生品：信贷危机引至金融领域

华尔街的种种高风险金融衍生品已经成为金融领域的大规模杀伤性武器。沃伦·巴菲特2003年发出的这一警告，在刚刚过去的这个9月得以应验，华尔街第一次让全球领教了金融衍生品的杀伤力。

次贷危机本来是信贷市场的问题，但经过复杂衍生品，最后变成了证券市场的问题。MBS（住宅抵押贷款支持证券）就是次级贷款发放机构因为无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性而把次级贷款组成“资产池”，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术发行的证券化产品。后来，以MBS为基础资产进一步发行ABS（资产支持证券），其中，又衍生出大量个性化的CDO（担保债务凭证），以及进一步衍生出“CDO平方”、“CDO立方”，等等。持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，于是，这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。因为次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产，所以次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动（如房地产市场的波动）使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动。

4.对赌行为：金融梦断CDS

据了解，CDS（信用违约掉期）是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看做是一种金融资产的违约保险。其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元膨胀到2008年3月的62万亿美元。据统计，仅对冲基金就发行了31%的信用违约掉期合约。至此，CDS早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。而当违约事件大规模出现的时候，凡是跟这些相对应的金融衍生品的大型金融机构，如贝尔斯登、雷曼、美林、“房利美和房地美”、AIG这些CDS“超级玩家”都接连倒台。

三、美国式资本主义的严重危机

与其说是美国金融危机，倒不如说是美国式资本主义的危机。金融危机暴露了美国式资本主义的致命弊端，这就是美国的金融体系是发生次贷危机和金融危机的总根源。

2008年的黑色九月，美国遭受了大萧条时期以来最大规模的金融动荡。为了避免经济重蹈覆辙，陷入大萧条那样的浩劫，共和党政府财政部长和美国联邦储备委员会（Fed）主席合力推出了自大萧条时期以来最大规模的经济干预举措。美国政府放弃了几个月来一次次单独的拯救策略，突然转向，将打击重心扩大到财政部长鲍尔森（Henry Paul－son）所谓的“美国金融体系问题的根源”，矛头直指美国金融体系资产负债状况这一烂疮。

美国领导层曾经不同程度地相信，实现繁荣的最佳途径就是放松对金融市场的监管，使其自由分配资本、承担风险、享受收益并承担损失。但这一理念已经一去不复返了。他们也不再指望市场能在走过头时自我调整。同样的，政府还曾经认为自己的职责是置身于市场之外，保护消费者和小投资者，制定游戏规则，只在1987年股灾或1998年对冲基金长期资本管理公司（LTCM）崩溃那样的重大事件才出手干预，防止经济受到严重冲击。这一观点也在此次危机中遭受重创。在上述两起事件中，政府都出手救市，拿出大笔资金摆平问题。但和当前危机不同，美国政府当时并没有大量动用纳税人资金，也没有试图将大型金融公司收归国有。直到2007年春季，鲍尔森和其他官员还在高谈在全球竞争日益激烈之际，美国金融体系的竞争力却受到过度监管的阻碍。

纽约大学（New York University）研究金融业历史的学者西拉（Richard Sylla）表示，过去20年的情况显示人们实际上只是嘴上说说政府应该避免干预市场。我们曾把这当作自由市场的纲领：里根总统所谓的“政府不是个解决问题的办法，政府本身就是问题”。但现在人们却说“市场是个问题，政府是解决之道”。

大萧条促使美国政府作出了诸多调整，包括推出一系列针对金融体系的新监管规定，其中包括1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（Glass Steagall）。该法案将商业银行和投资银行分离开来，直至1999年才被废除。一旦当前危机结束，政府会不可避免地收紧对金融体系的控制。目前唯一的问题是，新的监管体系会收紧到什么程度，会采取什么形式以及要多久才会出现限制措施松动或被钻空子之类的事，人们还难以预料。

2008年3月份，美国联邦储备委员会打破了延续半个世纪的传统，扩大了借贷机制的适用范围，这一机制原本只面向政府承保存款的商业银行。当时，美国联邦储备委员会宣布面临着“异常紧急的”情况，向投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）提供资金，并最终冒险地动用290亿美元政府资金作担保，撮合摩根大通（J.P.Morgan Chase）收购了贝尔斯登。当时来看，这似乎是非常大胆的举动。然而，过去了两个星期，一直高举自由市场和私有企业大旗的美国政府却实施了以下措施：

（1）接管美国两大抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），动用大量纳税人资金支撑抵押贷款市场以维护其运转；

（2）将美国最大保险商美国国际集团（AIG）收归国有，赶走AIG首席执行长，并计划分拆出售该保险商；

（3）扩大政府的银行存款保险范围，为规模高达3.4万亿美元的货币市场共同基金提供担保；

（4）对799只金融类股票实施卖空禁令，禁止投资者通过压低股价从中渔利，而卖空是股票交易关键的一部分；

（5）允许或鼓励华尔街两大独立投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）和美林公司（Merrill Lynch）崩溃或出售自身；

（6）要求国会在下周前同意用纳税人的钱从金融机构收购数千亿美元不良资产，以便这些机构能够筹集资本并重新放贷。

不到一星期，鲍尔森还似乎和政府拯救策略划清了界限，拒绝了雷曼兄弟要求政府提供贝尔斯登式拯救方案的请求，任由这家投资银行陷入破产。众议院金融服务委员会（House Financial Services Committee）主席、马萨诸塞州民主党议员富兰克（Barney Frank）戏说道，美国对自由市场的承诺只持续了一天。他指的是上周一，即2008年9月15日。前一天美国政府刚刚拒绝了雷曼兄弟的求助请求，但过了一天就宣布接管美国最大保险商美国国际集团。

这一策略上的转变反映了鲍尔森和美国联邦储备委员会主席贝南克（Ben Bernanke）意识到金融危机近日来正不断恶化，已经危及整体经济。市场信心显著恶化，不信任情绪不断扩散，信贷市场陷入停滞，贷款渠道陷入干涸，正常的业务无法进行，剩下的两家独立投行也承受着巨大压力。恐慌情绪正逐渐蔓延至普通美国民众，导致他们开始从货币市场共同基金撤资。

曾修订过查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）1978年那本经典著作《癫狂、恐慌与崩溃》（Manias，Panics and Crashes）的艾利伯（Robert Aliber），是一位美国芝加哥大学（University of Chicago）的经济学家和历史学家，他表示，过去两周我们经历的震荡是史无前例的，可能除了1933年所有银行停业的那个星期。但现在和那时有着重大区别。20世纪30年代，灾难发生后政府才采取了有效干预措施。而现在，政府没有未雨绸缪地采取干预措施，以防止20世纪30年代的悲剧重演。过去一年，或许唯一的惊喜就是美国经济还没有变得太糟。

美国的一些观察人士回顾历史并由此预言政府会过度使用监管补救手段。得克萨斯基督教大学（Texas Christian University）经济历史学家奎因（Stephen Quinn）谈到，回避监管的金融产品出现之时，通常也是泡沫开始之际。他说，高明的监管会有先见之明地阻止新的回避监管手段……避免泡沫产生又不会阻碍创新。愚笨的监管只会向后看。你都可以猜到大多数危机带来了哪类监管手段。但前美国联邦储备委员会理事米什金（Frederic Mishkin）则从20世纪80年代储蓄与贷款危机的解决之道中看到了希望。他表示，那场危机一开始处理得非常不当。当时，监管部门和政界人士反应迟缓，造成银行发放越来越多的不良贷款，而没有及时制止。接下来，到了1989年，老布什政府不得不吞下苦果，关闭储蓄银行，偿付债权人，低价甩卖储蓄银行的资产。那场危机耗费了美国纳税人大约1240亿美元的资金。当时，国会和总统为了防止危机卷土重来，在1991年颁布了相关法律，其中包括提高银行的资本金底限。米什金表示，正是因为这一调整，在眼下这场危机中，大型银行的资本金规模要远远高于20世纪90年代初。他说，这是当前危机没有演变成全面性灾难的原因之一。上述监管措施增强了银行的财务基础，因此面临困境时有更大的缓冲余地。米什金还谈到，另外一个原因是美国联邦储备委员会在当前危机中反应迅速。关键问题是，1991年法案并不适用于商业银行以外的金融机构——投资银行、抵押贷款公司甚至成为当前危机关键角色的保险公司。由此看来，新任总统奥巴马和下届国会的工作议程中，为上述金融机构制定新监管规定就成了重中之重。