中国的国际储备

第四节　中国的国际储备

一、中国国际储备的特点

自1980年我国正式恢复了在国际货币基金组织和世界银行的合法席位以来，我国的国际储备资产同样是由黄金储备、外汇储备、在基金组织的储备头寸和特别提款权四个部分所构成。但由于我国在基金组织中所占份额较低，特别提款权和储备头寸的数额十分有限，约只有10亿美元左右，仅占我国国际储备总额的极小比例。黄金储备基本稳定在1 300万盎司(1981年之前为1 280万盎司，之后为1 300万盎司)的水平上。外汇储备增长迅猛，但波动的特征也极其明显。外汇储备由1978年不到20亿美元迅速增加到2006年的9 411亿美元水平。

1992年下半年以前，我国外汇储备统计口径包括国家外汇库存部分和中国银行外汇结存部分。前者指我国对外贸易和非贸易收支的历年差额总和，后者是中国银行的外汇自有资金加上中国银行在国内外吸收的外币存款，以及向国际金融市场筹集到的外汇资金减去中国银行在国内外的外汇贷款和投资。在外汇储备中，中国银行外汇结存额增长相对稳定，没有出现太大的波动，这说明我国外汇储备的年度波动反映的主要是国家外汇库存的波动，而且在中国银行外汇结存在外汇储备总额中所占的平均比例为2/3的情况下，外汇储备表现出的波动幅度往往掩盖着国家外汇库存更剧烈的波动。国家外汇库存的波动特征主要反映着我国国民经济发展和国际收支格局的不稳定。1992年下半年起，我国外汇储备统计口径重新作了调整，即去除了中国银行外汇结存部分。这是因为，中国银行是专业银行，行使商业银行的职能，其外汇头寸由该行的对外负债和外汇资本金组成，作为中国银行支付准备，国家不能无偿和随意使用;把中国银行外汇头寸计入国家外汇储备，使外汇储备统计缺乏真实性和可比性，不利于正确估价国际收支和宏观经济状况，况且被批准经营外汇业务的银行增加了，若将中国银行的外汇头寸纳入国家外汇储备，而把其他专业银行外汇头寸排除在外，也不合理。

二、我国国际储备管理

我国国际储备的管理包括储备总量的确定和储备结构的管理两个方面。

(一)我国国际储备总量的确定

总量管理问题实为国际储备适度化问题。影响中国国际储备的一般因素有:平衡国际收支差额、偿还外债、稳定经济及应付突发事件。影响中国国际储备持有量的特殊因素有:人民币自由兑换、港澳回归过渡期金融接轨、经济转轨起飞、入世等。所有这些因素，对我国国际储备持有额均有两方面影响:一方面是促使我国减少对储备的持有额，另一方面是促使我国增加对储备的持有额。

1．促使中国减少储备持有额的因素

(1)通货膨胀。中国外汇储备占款在国家信贷资金运用总额中的绝对数额，仅次于发放贷款和财政占款，居第三位。储备持有过多，会在一定程度上引发通货膨胀。

(2)闲置资源有待利用。中国经济正处于起飞期，大量的闲置资源有待利用，保持过多的储备，必带来高额的机会成本。

2．促使中国增加储备持有额的因素

(1)国际收支调节因素。目前阶段，我国进出口结构还不尽合理，要改变这种结构需要长期努力，这就决定了我国国际收支调整的速度比较慢。加之，我国向外融资能力较差，因此必须持有足够的储备应对国际收支逆差。

(2)维持人民币汇率的稳定。无数事实证明:一国货币汇率的稳定需要足够的储备资金。1994年人民币汇率并轨后，汇率稳中有升，这与我国拥有大量国际储备是分不开的。未来人民币还将经历“入世”过渡期的结束与货币完全自由兑换的冲击，足够的国际储备是必不可少的。

(二)我国国际储备结构管理

国际储备的结构管理主要是要解决各储备资产间的比例结构问题。

对于黄金储备，我们还是应该持有基本稳定的观点。这是因为黄金价值稳定，在一定程度上可起到保值作用，一定量的黄金还有利于提高国家资信。但由于黄金的流动性差，黄金用于国际支付，要经过出售过程，势必延误时间。况且黄金不能生息，保存黄金还要负担保管费用等。因此，黄金亦不宜过多持有。1980年我国恢复在基金组织的合法席位后划出了1 280万盎司的黄金作为国际储备，1981年又调减为1 270万盎司，至今基本维持在1 300万盎司水平。

在基金组织的储备头寸和基金组织分配的特别提款权这两部分在我国现有的国际储备中占比很小。由于其来源具有特殊性，通常其数量多少及在整个国际储备中占比多少，并非全为我所控制。因此，对它们的管理应集中在使用方面。基金组织的储备头寸，基本是用作偿还国际货币基金组织对我国的各类贷款，如基金组织的备用信贷和信托基金贷款等。对于分配的特别提款权，基本将其用于缴纳我国在国际货币基金组织中不断增长的份额。

外汇储备历来是我国国际储备的重头，因此，外汇储备的管理亦成为我国国际储备管理的重点。对于外汇储备管理的基本原则是:

(1)多元化的货币储备，以分散汇率变动风险。

(2)掌握储备货币比例。一是根据支付进口商品所需要的货币币种和数量，确定该货币在储备中的比例;二是根据对外负债过程中遵循借、用、收、还货币一致性的原则，确定不同货币在储备中的比例;三是根据外汇汇率的变化，随时调整储备货币的比例。

总之，国际储备管理，是当前我国金融工作一项新的而又十分重要的工作，尚需不断地研究与完善。

专栏5-2　　中国外汇储备问题

外汇储备是关系到我国经济内外平衡的一个重要的宏观金融变量指标。我国外汇储备的高增长，并不是在很好地协调经济内外平衡基础上的良性增长。外汇储备激增，已经带来了多方面的负面影响，择其要者，大体有以下五个方面:第一，加大了央行的对冲操作成本，削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性;第二，导致经济增长的动力结构不均衡，不利于实现经济增长向内需主导型模式的转变;第三，增大了人民币升值预期，导致“热钱”大量涌入，容易引发资产价格泡沫，同时也成为诱发“汇率战”和贸易摩擦的重要因素;第四，要承担外汇储备损失的风险;第五，成为导致流动性过剩的重要原因，影响了银行的资金使用效率，加剧了经济结构失衡。

从我国的现实情况看，确定适度的外汇储备规模，应考虑进口额、外债规模、汇率干预、外商投资的利润返还、应对国际经济金融风险和突发事件、居民和企业对外投资等诸多因素。当然，在国际地缘政治矛盾加剧、国际政治局势动荡甚至有可能出现战争的情况下，还要考虑政治及军事因素对外汇储备的需求。

我国到底应该持有多少外汇储备?换言之，外汇储备的适度规模是多少?这是国内金融理论界争议颇多的一个热点问题。从大体上看，各种看法可以分为两种观点:一种观点认为，我国现有的高额外汇储备有利于增强央行干预汇率的能力，推进汇率改革，维护金融安全，因而未超出合理界限;另一种观点认为，我国现有的外汇储备规模明显偏大，外汇储备增长存在着一定程度的失控现象。不过，即使在认为外汇储备已经过量的观点中，对适度规模的测算上，不同的学者得出的研究结论也迥然不同。有人认为外汇储备的适度规模为3 600亿美元，有人则认为7 000亿美元较为合适。不同学者对外汇储备适度规模的不同理解是正常的，原因在于他们考虑问题的角度存在着差异。

从理论上来讲，一国外汇储备的适度规模是该国外汇储备供求关系的产物，因而确定外汇储备的适度规模，应考虑外汇储备供给和需求两方面的因素。由于影响外汇储备的因素众多且这些因素在经常性地发生变化，故而要确定一个合适的外汇储备规模，实际上是很困难的。即使把全部因素都考虑在内，但对每一因素影响外汇需求的程度做出不同的评价，也会得出不同的适度规模数值。外汇储备适度规模是一个动态概念而不是静态概念，其要随各种影响因素的变化而变化。社会经济生活中不存在一个“放之长久而皆准”的合意外汇储备量。同时，外汇储备适度规模还是一个区间概念。所谓区间概念，是指适度规模不是一个固定的数值，而是一个有一定弹性的区间。在一个可容许区间内的众多数值，都可以视为外汇储备的适度规模。

综合上面的分析，得出这样的结论是顺理成章的:我国现有的外汇储备数量，已经大大超过外汇储备的适度规模。

为了缓解经济、金融运行中的结构性矛盾，实现经济的内外平衡，促进经济的稳步和可持续发展，必须采取有效的政策措施来抑制外汇储备的过快增长，使外汇储备规模降至合理水平。为实现这一目标，需要从以下三方面入手。

一、调整相关宏观经济政策

外汇储备激增是国际收支“双顺差”的结果，而国际收支巨额“双顺差”又与我国长期以来实行的出口导向和外资导向的宏观经济政策密切相关。要抑制外汇储备增速，必须对外贸政策、外资政策和产业政策等宏观经济政策进行调整。应尽快取消出口退税政策，废止对外资的“超国民待遇”。建议对各级地方政府出台的鼓励引进外资的文件和政策规定进行一次认真清理。对明显有悖市场公平的对外资在税收、土地供应等方面的政策优惠措施停止执行。

二、改革外汇管理制度，增大人民币汇率弹性

须将现行的强制结售汇制度改为意愿结售汇制度，同时，金融管理当局应继“六项外汇新政”后考虑推出新的后续政策措施，以显著增加企业和居民持有外汇的数量，使“藏汇于民”取得明显成效。应进一步增大人民币汇率弹性，使人民币汇率的变动更加灵活，释放人民币升值的压力，同时改进和完善汇率调节机制。应加强对海外流入“热钱”的监控，特别是要采取切实措施严格控制流入房地产市场的“热钱”。

三、改善外汇储备管理

对现行的外汇储备管理政策应该做一些改变，变外汇储备的被动管理为积极管理。国家应制定积极的对外投资战略，鼓励有条件的企业“走出去”实行跨国经营，同时考虑设立外汇产业基金，支持国内企业参与对外合作经营和对外收购。应优化外汇储备的投资结构，增加石油、黄金等战略性储备和具有升值潜力的储备的投资。这样，既可以增加国家的战略性资源储备，缓解经济发展的资源瓶颈约束，也有利于提高外汇储备的收益水平。

外汇储备是关系到我国经济内外平衡的一个重要的宏观金融变量指标。只有在很好地协调经济内外平衡基础上的外汇储备增长，才是合理的增长。实现了这种增长，反过来又会进一步促进经济运行与经济增长的内外协调与均衡，使经济发展进入一种较为理想的状态。

专栏5-3　　中国外汇储备结构及其风险分析

外汇储备结构亦即外汇储备资产的分布结构。其中，最主要的外汇储备结构有两个方面:一是币种结构，二是期限结构。这也是外汇储备资产结构的最大风险所在。

从币种结构来看，如果外汇储备资产过于单一地集中在某种“弱币”上，则必然会导致过大的汇率风险，但“弱币”贴水可能会带来一定的利息收益。当然，实际收益是正还是负，则需要具体分析。

从期限结构来看，则主要是考虑外汇储备资产的流动性要求。由于外汇储备是用于日常之需及不测之用，因此，外汇储备资产分布的期限结构必须首先满足流动性需求，然后才是在兼顾安全性的基础上满足盈利性的需要。

外汇储备存放地及存放结构一直是各国坚守的顶级机密。但从官方相关信息的大致描述中，我们不难发现一些蛛丝马迹。据此，我们可以作如下结论的风险分析:

风险之一:人民币在金融项目(原称资本项目)不可自由兑换的前提下，我们被迫将绝大部分的外汇资产高度集中于中央政府手中— — —变成了外汇储备性质。

可以设想，在本币可完全自由兑换的国家，居民(包括法人和自然人)均可自由用汇对外进出口或是对外直接投资，或作证券投资，本币与外币之间可以自由转换或交易，从而本国公民就能自由地持有本国或外国的金融资产。如果是这样，该国公民的金融资产就会多样化地分散在外币化的金融资产上，也就不会过分集中于中央政府手中成为外汇储备。

相反，由于人民币目前只能在经常项目下自由兑换，而在金融项目下尚不可自由兑换，因此，公民只能通过货物及服务贸易，还有经常性转移收付来获得外汇，并持有外汇存款。除此之外，公民不能通过“投资”性质的金融交易来将本币金融资产转换为外币金融资产。于是，公民的金融资产大多只能是本币资产，而不能化作外汇资产。这也是我国外汇储备名义上“过大”的真实原因之一。

为此，我们有必要通过尽早地实现人民币在金融项目下的可兑换，来分流或释放外汇储备“过大”的压力或风险，让居民能拥有更多的自由选择空间，将他们的资产合理而分散地分布在所有本外币金融资产上。这便是“藏汇于民”的道理。同时，这也有利于推动人民币汇率市场化的进程，从而有效释放人民币升值压力，减小政府干预汇市的成本与风险。

风险之二:庞大的外汇储备过度集中于美元资产，这或许是被迫或不得已，但它绝对不利于汇率风险的规避。

美国是我国第一大贸易伙伴国。20世纪90年代中期以来，我国外汇储备中，美元资产一直占据60%以上的比例。但近年来，随着我国外贸进出口总额的不断放大，我国的“贸易美元”及“贸易顺差美元”不断增大;同时，90年代中期以来，为抑制人民币对美元持续的升值压力，在以美元作为干预货币的汇率调控机制下，我国官方不断吸入美元— — —增大美元储备。如此一来，我国外汇储备中的美元资产比例定会上升，因此，有人估计目前外汇储备中的美元资产也许超过了80%的比例。

无论是何种理由，“将鸡蛋放在一个篮子里”的做法，显然是危险的。从长期趋势观察，美元的确属“弱币”范畴。从美元兑日元汇率来看，美元是长期贬值的。20世纪80年代初，美元兑日元汇率为240左右，但至20世纪90年代中期，这一比价最低曾跌至80附近。从美元兑人民币汇率来看，美元也正在呈贬值状。20世纪90年代中期，美元兑人民币汇率为8．7左右，如今已跌至8．0附近，美元应还有下跌空间。

我国外汇储备币种单一，且过度集中于“弱币” — — —美元。假设美元长期贬值，必然会导致我国外汇储备的巨大账面损失，其结果必将使我国货币政策陷入“两难”的境地:一方面，如果为了改善外汇储备的币种结构而大量抛售美元，则必然会对周边国家产生示范效应，并导致国际汇市恐慌，美元汇率暴跌;另一方面，如果不改变现有外汇储备的币种结构，不抛售美元，则又会导致人民币升值压力增大，从而刺激外汇储备更快增长。为了减轻外汇储备对国内货币市场的影响，央行必须通过回笼现金或者提高利率的方式来减少货币供给，但这恰恰又会拉动本币升值;反过来，为了降低升值压力，央行如果增加货币供给或者降低利率，这会使本来就因外汇储备而极为宽松的货币市场雪上加霜。

如此看来，减持美元及美元资产迫在眉睫。美元减持后，我们应当避免重蹈覆辙，在增持欧元及其他币种资产的同时，甚至还可以增持黄金储备或石油战略储备等。外汇储备的结构调整将是一个渐进的过程。这个过程虽不能急，但必须行动起来。

风险之三:我国外汇储备资产的存放地及投资期结构过于集中，可能会存在政治风险与信用风险。

我国外汇储备的币种结构不但高度集中于美元，而且美元资产又主要集中在美国。从投资品种和投资期限来看，我国大量的外汇储备既有相当部分存入了美国商业银行，也有较大部分购买了美国各类债券，包括美国国库券、美国财政部中长期债券、联邦政府机构债券以及美国公司债券等。此外，应该还包括少量境外美元资产。

美国一向将中国视为其最大的潜在竞争对手，由于意识形态领域的差异以及敏感的台海问题，美国始终保持着与中国交往的距离，并将台湾问题视作与中国谈判的筹码，时不时为难中国。在这一点上，我们尤其要提高警惕，尽可能规避外汇储备存放地的政治风险。

当然，在投资期限结构上，我们也要尽可能分散风险。一般地，外汇储备资产分布结构应在不同时期有所区别。比如，在国际环境动荡时期，外汇储备应多置放于银行存款及变现程度高的短期证券上;在和平稳定时期，外汇储备可以多一些放置于中长期品种上。