金融市场论

四、金融市场论

马氏借鉴西方金融市场原理和实务，立足于中国现实，指出中国金融市场不完整，分析其中原因，且指出发展方向;讨论票据的区别，指出不在于有无，而在于种类多少，变化以何者为主，在有价证券中代表中国特色的是公债，而公司债则有行无市。探其底里缘由，并考察了交易所，以及中国的减息问题。

(一)中国的金融市场

抗日战争前，中国的金融市场不完整。仅有货币市场(马氏称之为金融市场money market)而无资本市场(capital market);即便是货币市场也不完整。他写道:“中国不但无资本市场，即金融市场亦不完备，盖无贴现市场也⁽³¹⁰⁾。”前者为短期资本市场，普通商业银行为工商业融通资金，以流通迅速为贵，资本来源以存款为主，长期存款充长期放款，可免去资金空搁的损失;短期存款充短期放款，可保证周转灵活。否则短期存款作长期用，银行会陷于周转不灵，长期资金作短期用，空耗时间，手续不胜其烦。后者为政府建筑铁路，发行公债，偿期三四十年不定，经办机构为实业银行、劝业银行、信托公司等。如欲建造厂房、购买机器等类，只能用每年营业盈余按成拨还，不应向普通银行贴借。而当时中国的普通商业银行兼营长短放款工作重、利率高。政府发行公债应属资本市场业务，由银行承办包销，英美的投资银行即属于资本市场。

中国无贴现市场，皆因“中央银行不营重贴现，普通商业银行自然亦不敢经营贴现事业，深恐资金搁浅也⁽³¹¹⁾”。工商业向银行抵押借款，则不如贴现之便利。就是在上海有承受公司与各大银行合办，如存有栈单者，可凭之签发出的期票，可请求承受公司承受后，持向各银行请求贴现，惟承受者对请求承受人“仍须索取相当抵押品，故贴现市场(discount market)亦仅可称在提倡之中，然未始非充实金融市场之发轫也”。

中国要发展贴现制度，应先发展票据制度。马氏分析说:商业票据为贴现之对象。票据发达，票据市场必随之发生，银行可以随时转让，资金活动，准备可少。票据贴现的作用，一是被银行视之为准备金之第二道防线。它使金融业者的投资活动随时有变现机会。每当金融紧急，准备空虚，普通银行即可以票据向央行重贴现，平时准备金额不妨减至最低限度，储存票据依然生息，且能以少量现金创造多量通货。二是必要时央行可以在贴现市场公开出售所吸收的票据，“吸收市面余资，压抑投机，诚经济之要道⁽³¹²⁾。”贴现票据、央行重贴现，及贴现市场三者相辅而成，始形成完美的贴现制度⁽³¹³⁾。否则，银行与工商业的资金就难活动，双方损失自不待言，贴现票据的作用也就不能发挥，或阻碍贴现事业之正常发展。而当时我国的结账习惯按三节收付，颇称便利，正是发展贴现事业的一大阻碍。若改用短期汇票，只有逐渐推行，又不妨先从新事业提倡做起。这种区别对待的渐进式思路，从实际出发，值得借鉴。

(二)票据问题

在1921年3月中国公学演讲《经济学中之重要哲理》时，马氏谈到国内贸易期票的应用，指出“期票有结合社会之能力⁽³¹⁴⁾”，从而论述了票据的关系，可从以下八个方面分析入手:一是须有“正当商业交易，或有实在易于脱手之货物作根据的时候，方能发行钞票。非此则决不可任意发行⁽³¹⁵⁾”。二是期票向银行贴现时，钞票或支票是期票的替代品。钞票与存款支票代期票可以在社会上流通，期票静止，而钞票或支票却活动。三是期票贴现，其实是银行替商人担保，因钞票是可向银行要求付现的。四是银行准备金十分重要，可以防止因市面不佳或金融紧迫的时候，银行受到挤兑，因没有现金而宣告破产。五是无论交易的种类如何繁多，他们的钞票和支票如何混合，临了发出的期票都要清理，钞票都要收回;当社会上有一张期票不能履行债务时，对于全社会能够没有什么影响;但有一种同类的营业全体失败时，别种营业就会受到影响。六是期票是有限性的承受，钞票是普遍性的承受，这就构成期票要到银行贴现的缘故。七是钞票和期票之间的时间关系。到银行贴现的期票，一面被存放在银行里，一面引起钞票的付出，届期银行方能收回钞票。所以钞票归行的时间和期票的长短相并行，随之伸长或缩短。八是“信用制度是物物交换的变相”，“不同的地方，就在时间和信任⁽³¹⁶⁾”，非同时交换，须有信任心，然后方有交易。

在《吾国商界与银行界须注意于商业票据》一文中，马氏讲:“票据共有两大类，即期票(钱庄的庄票、银行之本票与钞票，财政发出期票和商人发出之期票、遂注)与汇票(银行支票、银行汇票和商人汇票)是也。期票为出票人所发出，交与受票人(领款人)，许以某某日付款者也。”故期票之关系人只有出票人(付款人)与受票人(领款人)两方，属于允许性质;汇票则关系人有三方，即出票人、受票人和领款人，须经受票人承认，俗称照票，以防滥发，两类票据性质稍有不同，汇票系属命令性质⁽³¹⁷⁾。

票据的中西区别，不在于有无，而在于种类。我国流通的期票“大半由钱庄与银行发出……商人发出而在市面流通者，则不多见。钱庄之庄票(如上海之五日期七日期两种)可以在银行贴现，而商人所发出之期票，未见有在银行贴现者。……商人向银行请求通融之时，惟有出于抵押放款之一途”。同样，在市面流通的汇票，如支票银行汇票等“亦皆系向钱庄与银行发出者。其向商人发出而在市面流通者，又不多见⁽³¹⁸⁾”。“商人向商人发出(非向银行发出);但以之求银行贴现者甚少，而在市面流通者尤所罕见。”究其原因，在于商人信用远不及钱庄，且商人良莠不齐，若有一二空票，银行就不敢贴现。故“欲使吾国银行实行商业票据贴现，必先使商人注重于信用，尤须使商人重视票据⁽³¹⁹⁾”。

中国商业票据不发达的缘由。据马氏分析，在于中国商业交易结算方式。当时中国商人买卖货物多以计账为凭，逐月摊还，未还清部分到端午节付清，如不能付，中秋再付，六七八月所办之货未清之账，一并在中秋节付讫，无论如何，一届年关，所有欠账必须结清。“由此观之，吾国商人互相往来，皆以计账为凭，债权人可以向债务人收账，未闻有向债务人发一汇票属其支付于第三者。故吾国商人如有急需，只能向债务人收账，不能作成一汇票，请债务人承认，又请银行求贴现。但收账极为迟缓，而贴现可以随时筹得资金，两者孰得孰失，不言可知⁽³²⁰⁾。”在马氏看来，美国人也有收账的习惯，不过商人可以应收未收的账作抵押向银行借款(不普遍，但有实行的)。我国则没有，我国收账方法对于商人来说极不便利。若能改收账为贴现，何止商界之幸事，只是习惯如此，改革起来自然很是艰难。为将来计，不得不改。若以为贴现风气未开，恐怕不易办事，其实只要商人重视票据，注重信用，则贴现为当然之结果。此一习惯当受流通规模，银行制度所限，马氏认识恐有迁就之嫌。

有价证券的中西比较。1920年5月，马氏在北大作《经济界之危机预防法》的演讲，论及有价证券，有证券、股票、债券之分，股票在我国有“公司担保股息的方法，有一种叫做官息制度。无论赚钱赔本，公司一定发官息，这种制度最坏而且最危险⁽³²¹⁾”。公司创办阶段赚钱很难，只得从资本中付出官息，于是资本减少，营业范围缩小，以至于倒闭。“近来公司营业不能发达或至于破产，官息制度实为主要的原因⁽³²²⁾。”我国“各公司规模都小，组织欠当，故可靠之股票甚少，非特股票种类甚少，即公司债券亦绝无仅有”。外国则不然，恰恰相反，“公司甚多，故股票种类亦多。而债票亦有公司债与公债两种，公债之中又有地方政府公债、省政府公债与中央政府公债等等，故证券买卖之范围大、事业繁⁽³²³⁾”。

赌博与投机。有人以为两者相近，马氏则批评为初听很可信，“其实经纪人的投机与赌博是两件事⁽³²⁴⁾”。赌博无必要尽可以不赌，生意场则不同，无论从主观或客观上讲都免不了危险，如果没有经纪人代负，就得自己负担。赌博是越弄越穷，经纪人的投机则是愈弄愈富。赌博使输赢家限界价值前后不同，结果一方浪费，一方痛苦，两败俱伤，迟早陷于不堪设想的状况，应该禁止。经纪人的投机可使物价趋于平准，免遭物价暴涨暴落的危险。经纪人经过低价收进，高价售出，结果使物价相差不远，何况投机就是禁止，也不会发生效力。所以说赌博有害于社会，经纪人的投机却有益于社会，且在金融界国际贸易上占重要位置。欧美投机很盛，故国家很富，欧美各国均依赖经纪人收买大宗有价证券，否则，岂能做这种生意!

要了解中国的有价证券，即须先知道中国的公债票。因其与社会关系至为密切，1925年马氏分析时，认为原因有三:一是市面上发行的只有中央政府公债票，有上等、下等和最活泼的公债，买卖较多。二是中国无真正的央行，无所谓银行利率，贴现又微乎其微，几等于零，不如英国对金融市场的注重焦点在英兰银行和利率。我国则只有公债。三是南方富者挟资避居上海，交易所信托等都不安全，不敢轻易投资，可靠的投资渠道只有与公债相周旋。买卖有价证券，有现货期货(一月期二月期等)两种。“在学理上国家公债似不应开期货行市，因为期货的关系，就叫市场上不安了。做期货的，在中国大概均为买空卖空，实交割恐无百分之一二。因此大家皆做期货，其害较赌博还烈⁽³²⁵⁾”。归咎起来，一是财政长官可以放谣言，造空气，鼓动市价提高，以便从中取利，或说利息无着，市价跌落，以便从中收买，这种做法本可以拿办，做公债的却从未拿办过一次;二是做公债得钱叫做赚钱，不说赢钱，为的是好听;三是公债可以多做，有时无钱亦可以做，一旦遇到变动，大吃其亏;四是公债交易无庸亲身，只要电话中做做即可;五是男女都可做，道德与金钱不免发生了关系;六是公债手续费只要万元取五，较赌博的头钱轻，为害更烈，所以期货买卖更应禁止⁽³²⁶⁾。马氏得出的这一结论，还只是一面之词，另有一面，则从客观上讲，公债、期货确有它存在的理由，从买方讲，有定期收入者，放给他人怕不稳，存储银行赚利薄，只有买债票，即便眼下无用，又恐下月跌价，只要价格相宜即预为卖出。“于是经经纪人之介绍，使买卖双方相遇而成交易也⁽³²⁷⁾”。

买卖性质有投资、投机两种。前者信用巩固，价格常在九九、九六左右，持之者不忍割弃，市场上少见交易;后者靠种种空气、传说，价格剧烈变动，飞涨下跌，投机家异常活跃。

买卖市场。以地域论，我国只有上海、北京二处，行市不一，如果北京整六行市为五一，上海为五一，五或为五二，在上海卖出，则北京买进。马氏接下讲道，“但其利须过于运送日期之利息及运费各种开销之总和⁽³²⁸⁾”。结果可使两地价格趋平，故颇有功用。上海有现货、期货两种，北京则现货多，期货较少。作公债投机须消息灵通，如作金融公债买卖，一人看涨，一人看落，看涨者因其以为该种公债将抽签，看落者以为必不抽签。“买卖公债者，固多所推测，然全靠消息，消息灵通者辄操左券，消息不灵者必致失败，可断言也。”再者，英美各国均有投机，其大半为专门家。我国则各界均有，官吏亦在其内，如财政部官员买进，要“从中倒把，自日趋于太滥，而公债亦极受影响⁽³²⁹⁾”。1924年间，我国公债买卖旺盛，则大有原因，如能筹算，其利殊大。依马氏估测，金融公债以六折买进(384元买进票面640元的公债，每号10元)，尚有抽签，利率6厘，利息60元，每年中签还本付息后，本利合计288元，“此即中签后尚余本银。是则本银384元，除收回一部分外，实余本银288元，而所得利益为124元，所有三分二厘强，利益之大可知。苟每次中签后，设法补进未中签之票，累次增进，其利益更大。故有借款来盘公债者⁽³³⁰⁾”。

至于公债发行办法。中外都是直接发行，只是银行承受不同，马氏点拨道，在中国“颇为奇特”，是以公债向银行押款。1924年之引起马氏的关注，当在于我国为债务危机，公债关系金融至大，如果基金⁽³³¹⁾一旦打破，受其害者为银行、学校、慈善机关、孤儿寡妇及一切投有债票者，而尤以银行为重。因银行为钞票之发行机关，银行以公债为发行准备。公债基金破坏，则银行倒;银行倒，则钞票势必成为废纸。人民普遍受害，必致社会大扰乱。而基金倒与不倒，全视一个英国人之好恶⁽³³²⁾。“中国金融界之安全与破坏，中国数万万人之生死存亡，惟一个英国人是赖。斯人为谁?则总税司安格联是⁽³³³⁾”。他肯继续保管基金则公债安全，公债安全则银行界安全，则中国安全，其若置之不理，或竟然拒绝支付，尽以之偿还无抵押之外债，则公债危，公债危则银行倒，中国乱。马氏不无痛心地说道:“安氏有此大势力，政府尊之，商界捧之，无异于胁肩谄笑，仰其鼻息，亦可耻矣。巨额之关税与关余存之于汇丰，在昔无利息，今则仅二厘，而国人不敢问者，亦正以此耳⁽³³⁴⁾。”同年8月，他再次指出:“中国现在最危险之问题，首推无确实抵押品之外债，而内债次之。盖外债不还，则有破产之危险;内债不还，则失国家之信用⁽³³⁵⁾。”马氏还具体分析了1924年入春以来，我国公债市价狂涨的成因和公司债有行无市的教训，公债市价狂涨，其中尤以金融与整六为盛。除因关余富旺，抽签可靠及政治变化等各种理由外，就经济变化考察，有12条之多。其大端者有四:一是保险费之投资，以人寿保险公司为例，每年收取保费为数甚巨，除死亡赔偿外，他估计备有大宗余额，投资途窄，只有购买公债缴纳，故公债需要骤增，其价自然大涨;二是可充兑换券之保证准备金。普通银行、银号、钱庄要能代发兑换券，即“领券”，须向有发行权的银行缴纳现金五六成，保证准备四五成，其四成准备中，除一成自备外，其余三成可以公债抵缴，故公债用途大，其价大涨;三是邮政储金的投资出处，存户有万，大宗存款可买入公债，获利为优;四是养老金的投资对象，凡海关邮政所提存之养老金不下五万金，皆借公债以生息;它如，学校基金之投资，投机发展，个人买卖，亦是置产要品，当押金，如胶济铁路以债票作押，作交易所证据金之代用品，以及待拟的公债汇兑等因素，都构成公债票的需求量猛增，金融机构的介入确是基本因素，也是主要原因⁽³³⁶⁾。

1936年初，马氏总结国内公司债有行无市时，究其原因，一是人民不明公司内容。中国公司素来严守秘密，不肯以内幕示人，故人亦不之信。二是经过信交风潮，中华民国制糖公司事故⁽³³⁷⁾，人民对于公司信用早已灰心，欲图挽回，良非易事。“如公司欲委托交易所开拍证券行市，必须将内部状况、经营情形、财产实价，作成详细报告，交与交易所登记委员会审查，经委员会通过之后，始准拍板，盖交易所负介绍人之责，非慎重其事不可⁽³³⁸⁾”。公司债代替厂基押款，对于发行人与投资人均有利益。对于发行人利益有三:一是可得较大的伸缩性。股票易增而难减。债票则随时可以收回，发行亦最便。二是增加债票无干涉公司业务之嫌，债权人不能出席股东会。三是较借款为便。债券期限、清偿期限由发行人自定。对投资人利益有二:一是需用现款，可随时将债券脱售;二是担保品确实可靠。债票发行多委托银行，银行肯承受，担保必属可靠。据公司法规定，公司发行债券必须具备的条件与标准，如由银行独自承受，则与放款无异，结果银行资金仍是冻结，所以，银行商得到解放，非将此项债券出售不可，只要买卖频繁，买进卖出，随时以电话通知经纪人，即可如愿以偿。如需隔一两星期才能交易一两次，则无随时脱售的可能。公司债有行市不如无行市，原因有三:一是公债须大打折扣，且须作公司力所能及的负担，如三折出售，实付30元，将来还本百元，公司须赔70元;二是即使公司愿意，也会提高出厂价，尤不能与外资竞争;三是若交银行承受亦极困难，银行有三种顾虑，一怕赔本，二怕信誉损失。承受价高银行赔本，价低公司不愿意，直接发行吃亏尤大。在市面不景气之秋，公司股票总是跌多涨少，故有行无市，反不如无行市为愈。马氏所得结论是:“从各方面详加考虑，发行公司债券，恐非其时，因尚有许多准备工作未曾完成也⁽³³⁹⁾。”准备工作即在公司本身开诚布公，揭示内幕引起社会人士对于公司信仰。此商战不同于兵战之处，尽情宣布公司财务账目，允许另派会计师调查，应讲信用，不讲诈术。此真卓见。

交易所。1920年12月马氏以《中国的交易所》为题演讲，开宗明义，回答“交易所是不是一个大赌场?交易所的人是不是赌客?定期买卖是不是赌?中国本来无交易所，有之即自去年始。……国人当额首称庆，不宜横加诽谤，即有缺点，亦当一一指出，促当事者改革可也⁽³⁴⁰⁾”。他还讲解了定期买卖的流程，及其内幕，揭示了其不像赌场，“要是没有货物，才是投机哩。像江湾跑马，大家都去赌这匹马胜，那匹马胜，胜了就可得利，这才是赌。交易所明明是交易，怎么可算为赌呢⁽³⁴¹⁾?”赌场是先生赌而后输赢，但物价变动是我们不能造出来的。所以说交易所是赌场，交易的人是赌客，真是大错而特错了。他指出，交易所是商品经济高度发达的产物，是世界文明的最新产物，现代社会离不开它，它是世界进步的标志。“没有了他们，大生意不能做了，世界就无进步，所以世界愈文明，经纪人与交易所愈不能省，各种交易所——或系合办或系分办——都是要紧的;因其在经济界有一定的地位，不能以赌客视之⁽³⁴²⁾。”又在转过年4月的上海演讲时，作了进一步的发挥。他讲交易所“利害相较，利大于害。此可断言也”。可以肯定“不敢谓交易所之中，无人赌博，其理事与经纪人皆不舞弊”。这与银行之中，不敢说无一人投机一样，然而其弊虽多，但其总是“商人经纪人集合之公共市场，互易意见，互换智识，故消息灵捷⁽³⁴³⁾”。且精辟地指出“交易所为社会之寒暑表，银行为社会之命脉⁽³⁴⁴⁾”。他论证了交易所在此竞争激烈的世界中“应运而生”，是“社会所决不可缺少者”，世上一有扰乱，其影响先及于交易所，以交易所之消息灵捷，银行虽能自得各种消息，然对于交易所仍需异常注意，“一旦交易所行市暴落，银行收缩放款，商人有货而不能作押，向银行借款，于是社会上之活资甚少……则办货者亦少，而货价必日益跌落也。……反之，和平恢复之后，各国互相通商，经济界渐呈活泼之气象矣。……各业勃兴，交易所各种股票涨价，银行以股票涨价，多事放款，市面活资增多，筹码疏通，于是有货即有活资，有活资即可以办新货，货价涨高，盈余较大(价高始有盈余)。社会各级人民，咸喜形于色矣⁽³⁴⁵⁾”。他还不无遗憾地指出:我国当前的交易所尚不具有这种作用，因为尚处在“幼稚时代，对于各业股票、各种物品，尚无行市，故银行与交易所之关系，不甚密切。但今日各银行买卖公债票，悉听交易所之行市⁽³⁴⁶⁾”。

当时交易所有多种交易，极为显著，结合中国国情，马氏假设经纪人甲有股票而缺现金，经纪人乙有现金而缺股票，两人彼此融通，相互对掉，可实行交割。因而有，一是先买进后贷出，贷出与转卖性质不同，抵消效力则一。一进一出，两相冲消，不必再交现款。二是先卖出后借入，借入与补进不同，有同等效力，一入一出，两相冲消，不必实交股票。所以在国外交易收盘后，多缺两家经纪人或贷票，或贷款，相互对换，交割遂告妥当。在外国借贷股票，在中国借贷公债票，已成为今日证券买卖的一种现象。经纪人为什么不向银行借贷而自为借贷呢?因为一是银行利率得于同业;二是同业借贷手续甚简便，易与商量;三是同业借款可以直出，不打折扣。缺少证券者，如又投机抛出过多，一时无法补进，不得不四处借票。有票可贷者，提出种种苛酷条件，除以现款掉换证券外，尚须倒贴利息，以至年息合18分(180%);缺少现款者，甲托经纪人在丙处购买公债，现款无着，若向银行抵借业票可抵，若得公债必付现于丙，进退为难，甲只得向银行信用借款，或另觅妥保，其间有银行承担一种风险，因无银行法而不知其是否违法。

中国外债的特点。这是1924年8月马氏演讲的题目，其内容荦荦大者，有九点:一是必须有抵押品，欧美各国彼此借款均无担保品，欧战后间有用者，但不多见。二是中国的外国借款，无公私之分，一律均用外交手续。欧美各国政府间须经外交手续，政府与他国私人借款直接向私人交涉。外人与中国签订合同后，往往不履行。如将合同上的权利转售他人，得高价即履行契约，否则搁置不理。三是各国对中国借款，均以银行为代表，日本代表有三家银行，美国有二、英国有二、法国有三、俄国有一、德国有一，在财政上的利益，银行为总司库，还本付息，必须由银行处置。四是借款的优先权，上次向某国借款，下次该项借款须先向该国接洽，然后才能向他国商借。五是各国皆有其势力范围。在其势力范围内的借款同样须先向该国接洽。六是凡以某项财产或税源作借款抵押者，则某项收入均归外人管理，设立稽核总所或分所，由外人经营，所有收入均存入外国银行。七是债赔各款均存入外国银行。中国发生的银根松紧乃就中国国内的外国银行与华商银行的现金收入而言，非如外国银根松紧系国内本国银行与国外外国银行的现金出入问题。八是各种特权。如以铁路作抵，则该路的购料、筑路、委派总工程师总会计，路成后的监督权均在其内。中国外债的起因是由于发行债券，包与外国银行承销，以致中国局长大权旁落，受人牵制，承受公司或银行，俨然董事，握有全权。九是外国借款均对中国有政治野心，多借实业为名，政治为其实。如日本之于南满，俄国之于东清，又如西原借款，四国银行团即是。所以他得出:“中国此时外债既不能借，内债亦难募集，只有滥发纸币⁽³⁴⁷⁾”的结论。

(三)中国减息问题

1922年在《中国重利问题》的三次演讲中，马先生分析了中国重利的原因，相关问题及解决途径。

中国重利的原因。《京报》主笔曾发文谈论利息问题，引起世人关注，国会议员王恒以为利息之重，可用法律强制使之低落，马氏则以为“重利乃经济的自然趋势，不可能以人为的法律强制之⁽³⁴⁸⁾”。按照西方学理讲，他认为可以有三种解释，一是无储蓄，二是缺乏资本，三是中国人重现值，轻未来。“中国储蓄(供一方面)既见困难，而生产事业(求一方面)又亟须发达，是求过于供也。求过于供，则利息高矣。此乃自然之关系也⁽³⁴⁹⁾。”然而他又指出:“中国有中国之事实，外国所学之学理，亦有不能应用者。……中国有种种特别之情形也。……以中国事实为前提，研究种种之原因，非学理所能解决也⁽³⁵⁰⁾。”中国利息之所以重，从学理到实证，重利之根本问题，我国利息有多种，当铺之利息为25%，公债为20%，银行放款为15%，银行拆与钱庄为2%，故毫无标准可言。各种利息各有原因。非仅纯为利，详细考察，一是非纯利之金，而在别有它故。当铺之利重，在于其中“含有一二种之保险费手续费在焉”;公债亦因政府之信用丧失，“不能不有一种保险费，以为补偿⁽³⁵¹⁾”。银行放款利息，“银行既以盈余为目的，则其所得之利息，自不能不与普通利息相等”。银行拆与钱庄利息，是银行转拆与钱庄，钱庄仅用二日(在上海)，偿期既近，手续烦劳，所以利息不能不低。二是币制不良，贷主为预防亏本，不能不重利。三是交通不便，运费自高。四是契约(如房租)重，利息安能不重。五是我国关盐税收入存放外国银行，以致现金少，需求大。六是固定资产(房屋)多，市面活资日益缺乏。七是公债滥作军费，社会财富因以缺乏。八是在华外国银行多吸收中国闲款，一旦中国国内需求增大，取出外行存款，是其库内空虚，利息因之而高。据此，马氏认为以法律强制的主张，“恐于事实无济”。

然而，若以社会角度去考察，利重的根源在于:一是资本不足。利息高低应视资本多寡，中国要低利息，必须先使资本增多，积极的作法是人人有储蓄，消极的作法则是利用外资以供生产之需。当时我国正感资本缺乏，由于供求规律的调整，工资低而利息高。“由进化之现象而观利息日趋低下，工资日趋涨高，我国则适与此现象相反⁽³⁵²⁾”。就是由于资本不足之故。资本不就是现金，“利息乃对于资本而付出，并非对于现洋也;现洋不过交换之媒介耳⁽³⁵³⁾”。我国一般人误以为利息因借钱而生，其实所借者不是钱，是资本。二是筹码不足。求多供少，银拆因之高涨，货币流通不速。若要增多筹码，货流加速，非得人人相信钞票与支票。英国支付手段的97%是支票，美国也有95%，钞票已经成为过去。在中国要养成使用支票的习惯，就必须首先解决钞票问题，支票含多重信用，出票人要相信受票人，相信银行，而钞票只须相信银行一方即可。而要解决钞票问题，则应率先筹划统一币制，确立本位币，使钞与现洋同等使用，及时变现。故须效仿美国法律，规定十足兑现，如美国国民银行有收受其他银行钞票的义务，却无使用其他银行钞票的权利。钞票跌价之事不会发生，“人人既养成使用钞票之习惯，支票亦可渐行通用，于是信用制度发达，现洋之使用少，筹码之数量增，而利息可低矣⁽³⁵⁴⁾”。否则，利息无低落之望。期票、汇票在国外可以贴现，可以流通，在我国却不行。“大交易之中，有不能凭账交货，非现金不可。……现金需求多，供给少，利息因之以高⁽³⁵⁵⁾。”中国乡村不用钞票用现金，“现金需要既多，则必为高贵，故借钱者非出重利，决不能借到⁽³⁵⁶⁾”。军人霸占造币厂，“以谋暴利……在中国则自由铸造不能实行，以故时有银根紧急之虞⁽³⁵⁷⁾”。“各省禁止现洋出口”，“我国乡民喜藏现洋”。骠期⁽³⁵⁸⁾“清算之时，均用现洋，而不能记账”。“故利息之高低，与制度有关，而不能全归政治⁽³⁵⁹⁾。”

总之，“利息为资本之报酬，与筹码(钱)原无关系。其与筹码(钱)有关系者，厥惟物价。故利息之高低，视资本之多寡;物价之高低，视钱之多寡;钱多则贱，钱贱则物价高;反之，钱少则贵，钱贵则物价低，此一定之理。不过钱为交换的媒介(筹码)，于媒介不敷分配之时，借款者(即借筹码者)愿出重利以借得之⁽³⁶⁰⁾”。

1922年1月在此大演讲和1925年刊行的《中国之银行问题》中，又论及我国息重问题，马氏谈到市场利率的高低，还在于记账法的落后，偿还之期漫无限制;交易不安全，债务人责任心甚为淡薄，引发巨额资本购买过剩;利息回扣，手续麻烦，均会影响市场利率。信用制度幼稚，资本匮乏，利息中有保险费，已如上述。我国利重之症还在于套利。六七月，上海洋厘小，银行以银买洋钱，并以洋钱买近期(7个月)公债，同时卖出远期(9个月)，因近期贱远期贵所致，又卖出现洋，公债洋厘双重利益，计算利息在二分以上，因之银行放款利息必在二分以上⁽³⁶¹⁾。“可知我国利率之高，乃由于记账法之陋习，信用制度之不良，及利息中含有保险费之故。详言之，我国法律之不完备，政治之不修明，货币制度之不统一，信用组织之不健全，与夫人民道德之堕落，商业交易之积弊，皆为市息提高之主因。晏君谓银行购买公债，盘剥政府，以至利率提高者，此特不过原因中之一而已⁽³⁶²⁾。”原因固多，亦有主次，制度、体制、机制、政治、经济、军事、文化之别。

以上如果说是就我国内在原因所做的分析，那么，以下便是对外在原因的分析。马氏指出，中国银拆之高低不操于我手，而操于外人之手，伦敦为世界金融中心，银价受其决定，即便要以法律限制银拆，其权力亦无法与伦敦相比。“我国用银，他国用金，银贱则出口多，银贵则进口多;……而银价之高低，由伦敦定之。故银拆之高低由伦敦定之，非我自定也。……故欲解决我国之重利问题，须研究国内外各种情形方可，若但凭臆断，不讲事实，我未见其可也⁽³⁶³⁾。”

1936年，在《中国之新金融政策》一书，他辟出专题，论述减息问题，这是在法币政策实施后，他对高利息产生原因所做的分析。推究起来，一是中国投资以投机为目的。以前是公债、地产和标金等，法币政策实施后，资金投机的出路远不如昔日之盛，然而内地需要资金甚巨，银价提高后，流往外国者不少，故银行存款利率仍降不下来，上海各银行存款转存入中中交三大银行，从社会资金供给上讲，今少于昔，中中交三行放出甚少，若能多多放出，市面金融较为松动，利率自不难稍低;否则，“一面欲减低利率，一面则集中存款于国家银行，犹缘木求鱼，岂可得乎⁽³⁶⁴⁾?”二是中国缺乏资本市场(实业、劝业银行、信托公司等)。金融业的自然分野，短期存款用于短期放款，长期存款用于长期放款。中国当时尚未有真正的投资银行、储蓄银行，“中国普通商业银行兼营短期放款与长期放款二种工作，责任既重，利率自高，救济之道，端在从速造成资本市场”。三是中国资本市场组织不完备。“无贴现市场……现在各银行则仅作抵押放款……然则银行何以不肯经营贴现，则以中央银行不行重贴现故也⁽³⁶⁵⁾。”

马氏在该书还论述了减息的必要性，银行单独减息的困难，利息与信讬、当铺的关系，法定利率与市场利率，减息利弊比较等诸多问题。

减息的必要性。如上所述，高利是中国经济建设的一大障碍。马氏说:“劳工工资独占成本中之最大项目，但减轻利息，亦不无小补，若进而言改良生产技术，使用大机器，则减轻利息尤为切迫，使国民经济渐趋繁荣，国民经济繁荣，则政府收入自能增加，政府预算亦不难达到平衡”，以此看来，“以减低利息为因，平衡预算为果，亦属可通之论⁽³⁶⁶⁾”。

高利不利于信讬、当铺的发展。信托公司各国都有，其中以美国最为发达。中国虽有，经营却很清淡，究其原因，就在于高利率。假定市场利率降低，使存款收益不如投资收益，人人乐于投资，信托业务势将蒸蒸日上。中国当铺与内地平民生活关系极大，世界上即便是经济发达国家，如英日尚未摒除之，何况经济如此衰弱的中国。典当业既然有存在的必要，改良其组织与业务也就势不可缓。改良之要端在于减轻利息，足见“利率高，不但生产困难，消费亦不易，有减之必要也⁽³⁶⁷⁾”。

我“国人常说利率高则节约心强，节约心强则资金可以积储……工厂方可发达。此为正统派经济学者所崇奉之学说”。但马氏却认为“实则不尽然也。利息为生产成本之一。利率高则生产成本大，企业家之利润将减低。人人皆愿存款生利，不愿从事新企业，企业又何从发展?企业不发展，工人无作工之机会，失业者众。此于劳资皆不利也⁽³⁶⁸⁾”。然而银行单独减息，如果高存息不动，只减低放息，银行自身维持必感困难;若存放利息同时减低，存户如有其他高利的出路，便不会来储蓄，银行存款势必减少，又足以影响银行营业;而在华外国银行依然如故，本国银行存款将有流向国外之虞。所以单把减息的希望寄托在银行，实属困难。

法定利率与市场利率。马氏认为减息不能强制实行，若通过政府明令减息，更不易办到。当时我国民法规定:“约定利率超过周年百分之二十者，债权人对于超过部分之利息无请求权⁽³⁶⁹⁾。”所以二分利息为最高限度。可内地借贷利率往往在三四分，显属违法，奸人更多巧于规避。有人则认为“法律与事实不符，反不如不规定之为愈”。马氏指出:“法律虽不能尽符事实，因有法律限制，事实上未尝无相当效力，故不能不规定⁽³⁷⁰⁾。”在他看来，事实人债务人迫于需要，忍痛认受，政府无权干涉，然而“法律仍不能不规定限度，以为一般人民缔约之准则⁽³⁷¹⁾”。规定最低限没有意义，因金融市场资金松动时便可以下浮，只要规定最高限，而不必规定最低限。

减息的利弊比较。马氏认为互有长短。从利的方面讲，企业家可以节省开支，“虽不能救济已倒之企业家，而将倒未倒者则颇有维持之功”。再有投资与储蓄两相适合，它们为资金供需之两者，“其伸缩消长，每视利率为转移⁽³⁷²⁾”。储蓄相对多时，说明资金供大于求，应当减息，而鼓励投资;反之，则该提高利率，以限制投资，这种平衡投资与储蓄的利率，被称为自然利率。1939年他进一步指出，减低利率可以多种受益;不影响工人工作效能，人民购买力可以继续维持，且可免除一切纠纷。其弊在于，债权人蒙受损失，长期投资将受影响，“名义利率虽减低，实际利率恐反高”。在名义利率减低，公债市价跌落，实际利率反比未减前为高，若人心恐慌，公债市价愈跌，则实际利率更高，此亦常有之现象。所以利弊相较，“利益虽有，弊亦不少，或者弊且逾于其利⁽³⁷³⁾”。

如此说来，出路何在，救济办法何在?1922年11月他提出对内对外两个方面，“①对内须使筹码增多，欲筹码增多须使信用制度发达。人人养成使用钞票支票之习惯，欲支票畅行，须先使钞票通用无碍……须由法律规定钞票之十足兑现，且须统一币制。②对外则须改金本位⁽³⁷⁴⁾”。在实行法币政策后，面对新的变化，他有针对地提出，“必须中央银行减低贴现率为全国表率方可……效力方大，至欲长期的利率减低，非创导节约，增加生产，迅速增殖人民之资力不可⁽³⁷⁵⁾”。1939年又在《核减利率应以一般经济情形为对象》的论文中，提出政府“应以一般经济情形为对象，对于典当向平民贷款，固有令其核减利率之必要，而金融机关对于生产者(工厂、商号)之贷款，其利率之高下，须视通货之膨胀与否以为断，不能执一面概其余也⁽³⁷⁶⁾。”随着形势的变化，作出相应的政策性调整。既能与新形势的要求相适合，又能发挥利息的积极效能作用。