国际金融主要理论简介

第十章　国际金融主要理论简介

【学习目的】

通过本章的学习，了解西方主要国际收支调节理论的内容，掌握弹性分析法的主要内容及其缺陷，吸收分析法的主要内容、政策主张及贡献。了解西方主要汇率决定理论的发展过程；掌握购买力平价、利率平价的主要内容和贡献。

第一节　国际收支调节理论

国际收支调节理论，是国际金融学的重要组成部分。最早的国际收支调节理论，可追溯到18世纪休谟的物价—现金流动机制学说，到了20世纪，在微观经济学和宏观经济学的基础上，出现了众多的国际收支调节理论，现在我们分别加以介绍。

一、弹性分析法（弹性论）

弹性论（Elasticity Approach）主要是由英国剑桥大学经济学家琼·罗宾逊（J.Robnson）在马歇尔微观经济学和局部均衡分析方法的基础上发展起来的。它着重考虑货币贬值取得成功的条件及其对贸易收支和贸易条件的影响。

弹性论的前提条件:①没有劳务收支和国际间的资本流动，贸易收支即等同于国际收支，并且在最初是平衡的；②只考虑汇率变化对进出口商品价格和数量的影响；③贸易商品的供给有完全弹性；④汇率自由浮动变化很小，其涨跌由外汇供求决定；⑤国际收支调节瞬间完成。在这样的背景下，研究得到著名的马歇尔—勒纳条件，分析如下:

（一）马歇尔—勒纳条件（Marshall－Lerner Condition）

本国货币贬值引起进出口商品价格变动，进而引起本国进出口商品的数量变化，最终引起贸易收支变动。

令A表示以外币计价的经常账户差额，X表示以本币计价的出口额，M表示以外币计价的进口额，E表示以直接标价法表示的外汇汇率，则有:

A＝X/E－M

对汇率E求导，得:

dA/dE＝－X/E2＋1/E·dX/dE－dM/dE

经过代数变换，可得:

dA/dE＝－X/E2（1－dX/X÷dE/E＋ME/X×dM/M÷dE/E）

若令ex表示出口商品的需求价格弹性绝对值，em表示进口商品的需求价格弹性绝对值，则ex＝dX/X÷dE/E，em＝dM/M÷dE/E，可得:

dA/dE＝－X/E2（1－ex－ME/X·em）

当我们假设一国贸易收支在贬值前的汇率水平处于均衡状态，则ME＝X，上式可化为:

dA/dE＝－X/E2（1－ex－em）

可见，贸易收支额的变化取决于两个因素，即由贬值引起的进出口商品的单价的变化和由进出口单价引起的进出口数量的变化。若ex＋em＞1，则dA/dE＞0，本币贬值（即E上升），能使A得到改善；若ex＋em＜1，则dA/dE＜0，则本币贬值使国际收支趋于恶化；若ex＋em＝1时，dA/dE＝0，国际收支状况保持不变。

货币贬值后，只有出口商品的需求价格弹性和进口商品的需求弹性之和大于1，贸易收支才能改善，即贬值取得成功的必要条件是:

ex＋em＞1

这就是马歇尔—勒纳条件。该条件研究贬值导致贸易收支改善的条件，当ex、em越大，本币贬值对国际收支的改善效果越明显。

（二）J曲线效应

以马歇尔—勒纳条件为核心的弹性分析法产生后，经济学家对各国的进出口的需求价格弹性进行了测算。然而，测算的结果却出人意料，一国在进出口弹性符合马歇尔－勒纳条件的情况下，国际收支并未得到明显改善，或者没有得到迅速改善。一方面，当时国际经济萧条，各国货币争相贬值从而抵消了可能带来的收支改善；另一更重要的方面是马歇尔－勒纳条件忽视了短期弹性和长期弹性的不同。短期弹性一般较小，使得ex＋em＜1，因而本币贬值会恶化贸易收支。可见，在实际经济中，当汇率变化时，进出口的实际变动情况还要取决于供给对价格的反应程度。即使在马歇尔—勒纳条件成立的情况下，贬值也不能马上改善贸易收支，甚至在贬值的初期，贸易收支反而可能恶化。经过一段时间后，随着弹性的逐渐增大，满足马歇尔—勒纳条件，从而一国贸易收支状况得到改善。

这一现象被称为“J曲线效应”，即货币贬值后的贸易条件随时间的发展规律类似于英文字母J的形状。产生这一效应原因在于从汇率的变化到进出口数量的变化存在着一系列的滞后现象，包括人们在对价格信息认识上的滞后，作出决策调整的时滞以及在订货、生产上的滞后等。

图10－1　J曲线效应

在J曲线中，贬值后贸易收支首先恶化，逆差扩大。然后，随着时间的推移，经过C得到改善。这主要因为:其一，在贬值前已签订的贸易协议仍然必须按照原来的数量和价格执行；其二，即使在贬值后签订的贸易协议，出口增长仍然要受认识、决策、资源、生产周期等的影响。

1.弹性分析理论的贡献在于

（1）它指出，在一定的条件下，货币贬值才有改善贸易收支的作用，从而纠正了货币贬值一定会改善贸易收支的片面看法。尤其是这一理论揭示出了发展中国家货币贬值的作用不大，因为发展中国家进出口的大部分是低弹性的商品。

（2）它表明，只有改变进出口的商品结构，由初级产品转向制成品，并减少对进口商品的依赖，才是发展中国家改善贸易收支状况的根本途径。

2.弹性分析理论的局限性在于

（1）该理论忽视了非贸易收支和资本的国际移动。

（2）忽略了收入效应、生产成本和社会经济结构等因素对国际收支的影响。

（3）未考虑贬值对国内贸易品和非贸易品相对价格的影响。贬值只能在短期内改善贸易收支，而不能从根本上解决贸易逆差问题。

（4）供给并不是有完全弹性。

（5）忽略了预期的作用。

（6）实际上，弹性值很难计算。

二、吸收分析法

亚历山大（Sidney Stuart Alexander）在凯恩斯宏观经济学的基础上，着重考虑总收入与总支出对国际收支的影响，并在此基础上，提出国际收支调节的相应政策主张。

这里有两个重要假定:一是假定贬值是出口增加的唯一原因，贬值后进出口价格会等比例上涨，从而导致国内物价水平提高，总吸收水平下降，国际收支改善。二是假定存在生产要素转移平滑机制，即生产要素由非贸易品部门向贸易品部门的转移是平滑进行的。

（一）基本理论

由国民收入（Y）＝消费（C）＋投资（I）＋［出口（X）－进口（M）］得:

X－M＝Y－C－I＝Y－（C＋I）

设国际收支差额B＝Y－（I＋C）

从上式中可得出吸收论的基本观点:

（1）国际收支差额等于总收入减去总吸收。当国民收入大于总吸收时，国际收支为顺差；当国民收入小于总吸收时，国际收支为逆差；当国民收入等于总吸收时，国际收支平衡。

（2）一国国际收支调节最终必须通过改变总收入或总吸收来进行。

（3）改善国际收支方法最终无非是增加总收入或减少总吸收，或两者兼用。因此，货币贬值只有在其能够增加产出（收入）或减少吸收（支出）时，才有效。

亚历山大在考虑到国民经济平衡与贸易收支平衡关系的同时，进一步分析了货币贬值对国际收支的影响。

（1）货币贬值导致对收入的直接效应和对吸收的间接效应，即贬值使该国商品和劳务的生产、销售（收入）发生变化，这些变化与引起商品和劳务的吸收变化相联系，从而导致贸易差额被收入变化和收入变化引起的吸收变化两者的差额所改变；货币贬值对收入的直接效应可分三种，即闲置资源效应、贸易条件效应和资源配置效应。货币贬值对吸收的间接效应大小取决于边际吸收倾向a，如果贬值导致收入增加ΔY，吸收就会增加aΔY，当a＞1时，贬值必然会使贸易收支恶化。

（2）货币贬值导致对吸收的直接效应，即贬值不通过改变既定实际收入水平而直接改变实际吸收量，从而改变贸易差额。贬值对吸收的直接效应主要通过现金余额效应、收入再分配效应、货币幻觉效应以及其他各种直接效应表现出来。

（二）政策主张

吸收分析法从总收入与总吸收（总支出与总需求）的相对关系来考察国际收支推移的原因并提出国际收支的调节政策，而不是从相对价格关系出发，含有强烈的政策搭配取向。当国际收支逆差时，在采用货币贬值的同时，若国内存在闲置资源（衰退和非充分就业）时，采用扩张性财政货币政策来增加收入（生产和出口）；若国内各项资源已达到充分就业，经济处于膨胀时，应采用紧缩性财政货币政策来减少吸收（需求），从而使内部经济和外部经济同时达到平衡。

（三）评价

与弹性分析法相比，吸收分析法的贡献在于:

（1）它将国际收支的变动与宏观经济状况相联系，有助于人们更加深刻地认识国际收支均衡的性质和失衡的原因，是调节国际收支的国内经济政策的理论基础；

（2）它所采用的宏观均衡的分析方法更具有全面性并且更符合实际，比弹性分析法进步；

（3）吸收分析法把国际收支调节的重点放在国内供求水平上，而不是相对价格水平上，这是它与弹性分析法的主要区别；

（4）它提出的增加总收入和减少总支出的方法符合当时需要，有重要的实际意义。

吸收分析法也有很大的局限性:

（1）忽视了国际资本流动的作用。

（2）实际上收入和吸收固然会影响贸易收支，但是贸易收支也会反过来影响收入和吸收，所以，吸收分析法的逻辑并不令人信服。

（3）它的两个重要假定不符合实际。

（4）它是一个单一国家模型，与实际情况不相符合，因此结论受到质疑。

三、货币分析法

哈里·约翰逊（Herry Johnson）和他的学生弗兰克（Jocob Frenkel）开创了货币论（Monetary Approach），其理论的核心是在国际收支发生逆差时，应注重国内信贷的紧缩。

（一）基本理论

基本假定有如下几点:

（1）在充分就业均衡状态下，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数；

（2）从长期来看，货币需求是稳定的，货币供给变动不影响实物产量；

（3）贸易商品的价格是由世界市场决定的，从长期来看，一国的价格水平合理，利率水平接近世界市场水平；

（4）贸易商品的价格和资本市场的利率是外生的；

（5）货币中性的假定成立。

（二）基本方程

基本方程推导如下:

MS＝MD

其中，MS表示名义货币的供应量，MD表示名义货币的需求量。从长期看，可以假定二者相等。

MD＝pf（y，i）

其中，p表示本国价格水平；f表示函数关系；y表示国民收入；i表示利率。

MS＝m（D＋R）

其中，D表示国内提供的货币供应基数；R表示来自国外的货币供应基数，它通过国际收支盈余取得；m表示货币乘数（为方便叙述取1）。

MS＝D＋R

MD＝D＋R

货币分析论基本方程:

R＝MD－D

（三）含义

其经济含义如下:

（1）国际收支是一种货币现象，与货币供求相联系。国际收支的不平衡只是一种暂时的现象，它反映了货币市场的存量不均衡，但最终会自我纠正。

（2）由于货币供给完全是在各国金融当局的控制之下，因此在固定汇率制下，只要将货币供给的增加率稳定在国民收入平均增长率的同一水平上，就能保持国际收支的稳定。在浮动汇率制下，货币供给增长较快的国家其汇率下浮，货币供给增长较慢的国家其汇率上浮。通过汇率的调整使国际收支自动达到平衡。

（四）政策主张

货币分析论强调，国际收支可通过货币供求变动自动达到均衡，政府只要为市场的正常运转创造有利的环境即可，不必刻意对国际收支进行干预。这体现了货币主义主张自由放任政策的特点。

（五）评析

货币分析论的主要贡献在于唤起了人们在国际收支分析中对货币因素的重新重视，丰富和发展了国际收支理论。它着重研究长期货币供求关系对国际收支平衡的作用，指出国际收支差额将会引起货币存量的变化，强调一国货币当局可以通过控制国内的信用来调节国际收支，这是它的优点。它的缺点包括:①它认为货币需求是收入和利率的稳定函数，只是一个假设，认为货币供应对实物产量和收入没有影响，也不符合实际情况。②它把货币因素看成是决定性的，因而过分强调了货币供求的作用，忽视了实际经济因素的决定作用。③现实中，国际收支差额往往不能通过货币供应量的调整而自动得到纠正。因此，它对国际收支调节机制的分析是不全面、不准确的。

四、结构分析法

（一）基本理论

结构分析法即结构论认为:国际收支逆差尤其是长期性的国际收支逆差，既可以是长期性的过度需求引起的，也可以是长期性的供给不足引起的。而长期性的供给不足往往是由经济结构问题引起的。

引起国际收支逆差的结构问题有以下表现形式:

1.经济结构老化

本国商品在国际市场上失去竞争力，进口替代的余地持续减少，结果导致国际收支的持续逆差。

2.经济结构单一

其一是单一的出口商品，易受国际市场价格波动的影响，因而国际收支不稳定。其二是经济结构单一，经济发展长期依赖进口，进口替代选择的余地几乎没有。

3.经济结构落后

指一国产业的出口商品需求对收入的弹性低和需求对价格的弹性高，进口商品的需求对收入的弹性高和需求对价格的弹性低。

结构性的国际收支逆差在发展中国家特别突出。发展中国家的出口主要是初级产品，进口主要是工业制成品，这种进出口商品结构对其国际收支平衡很不利。一般来讲，出口初级产品的国家所面临的市场，既缺乏供给的价格弹性，又缺乏需求的收入弹性。而它们的进口商品却具有很高的收入弹性，价格需求弹性不足但国外供给弹性却很强。因此当国内经济较快增长时，其出口难以大幅增加，而进口却会迅速增长，尤其是国际市场工业制成品价格的上升往往快于初级产品价格的上升，使发展中国家的贸易条件不断恶化，从而导致国际收支发生困难。

（二）政策主张

结构论主张调节政策的重点应放在改善经济结构和加速经济发展方面，以此来增加出口商品和进口替代品的数量和品种供应。主要手段应是增加投资、改善资源的流动性、使劳动力和资金等生产要素能顺利地从传统行业流向新兴行业。经济结构落后的国家要积极增加国内储蓄，而经济结构先进的国家和国际经济组织应增加对经济结构落后的国家的投资，经济结构落后的国家通过改善经济结构和发展经济，不仅有助于克服自身的国际收支困难，同时也有助于经济结构先进的国家的出口和就业的增长。

（三）评析

结构论是作为传统国际收支调节理论特别是货币论的对立面出现的，它自然会受到许多批评。批评者认为结构性失衡的原因同进出口商品的特点及现实与愿望的差距有关。只要财政和货币政策得当，就能避免失衡本身的发生。其实结构论讨论的是经济发展问题，而不是国际收支问题，经济发展政策对国际收支失衡的调节收效甚微。

第二节 汇率决定理论

一、国际借贷说

国际借贷说（Theory of Interntional Indebtedness）是第一次世界大战前，在金本位制盛行的基础上，用以说明外汇汇率变动的最主要的理论。其理论的主要依据来源于古典经济学派特别是重商主义有关国际贸易及外汇方面的论述。

国际借贷说是英国经济学家戈森于1861年提出来的。

（一）基本观点

（1）戈森认为，汇率的变动是由一国对其他国家的债权、债务来决定的。

（2）国际借贷不仅仅由于商品的输入和输出而发生，而且股票、债务的买卖，利润和捐赠的收付，资本交易等亦会导致国际借贷的产生。

（3）流动借贷对外汇供求及汇率的关系可简略概括为:

第一，一国流动借贷相等，则外汇供求平衡，汇率不变。

第二，一国流动债权大于债务，则外汇供给大于需求，汇率下降，本币升值。

第三，一国流动债务大于债权，则外汇需求大于供给，汇率上升，本币贬值。

（4）除国际借贷因素之外，物价、黄金存量、信用状况和利率水平等因素，亦会对汇率变动有影响。

（二）评析

国际借贷学说对汇率理论的贡献主要表现在:

（1）戈森将国际借贷划分为固定借贷和流动借贷，并指出只有立即清偿的各种到期的收付差额，才能引起汇率的变动。这是比较符合客观现实的观点。

（2）国际借贷说从动态角度分析了汇率变动的原因。

（3）用古典学派中的价格理论及供求法则来解释汇率的变动，易于为人们所了解和接受，也是符合当时现实的。

国际借贷说也存在着明显的不足:

（1）忽视了对汇率决定基础的论证。

（2）该学说假定国际收支为一固定数额，国际收支本身完全独立于汇率，这是不符合实际情况的。

（3）该学说仅注意了实体经济因素与汇率之间的因果关系，对于汇率与货币供求及国际资本流动之间的相互影响，则未多加论及。

1913年第一次世界大战的爆发到1944年的布雷顿森林体系形成的这一段时间内，国际货币体系处于无序阶段，浮动汇率制度居于主导地位，汇率波动频繁，各国争相实行竞争性汇率贬值政策。这期间最具代表性和最具影响力的汇率理论就是纸币本位下的国际平价理论——购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity）和利率平价理论（Theory of Interest Rate Parity）。

二、购买力平价说

购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP）是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。

卡塞尔（K.G.Cassel）于1918年发表了《外汇反常的离差现象》一文，首次提出了购买力平价的基本概念。1922年，他出版了《1914年以后的货币与外汇》（Money and Foreign　Exchange After 1914）一书，该书奠定了购买力平价说的基础。在他的大力传播下，购买力平价说产生了国际性影响，成为20世纪以来最重要的汇率理论之一。

（一）基本内容

1.基本观点

卡塞尔认为，人们对外国货币的需求是由于用它可以购买商品和劳务；外国人需要其本国货币，也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格即汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此，两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。从表现形式上来看，购买力平价说有两种定义，即绝对购买力平价和相对购买力平价。下面分别加以说明。

2.绝对购买力平价

绝对购买力平价（Absolute Purchasing Power Parity）是卡塞尔在创立这一理论初期提出的。绝对购买力平价指在一定的时点上，两国货币汇率决定于两国货币的购买力之比，如果用一般物价指数的倒数来表示各自的货币购买力的话，则两国货币汇率决定于两国一般物价水平之商。用公式表示即为:

R＝∑PA/∑PB

式中，R表示绝对购买力平价下的汇率；∑PA、∑PB表示A、B两国的一般物价水平。

以上公式表示，在某一时期当本国商品价格不变，而外国商品价格上涨，则本国货币的国内购买力下降，表现为一单位本国货币可以交换到更多的外国货币，即本国货币出现升值，外国货币出现贬值。该理论认为，按照两国货币在各自国内的购买力确定的汇率水平应该是一种长期均衡汇率。当实际汇率与长期均衡汇率之间出现偏差时，实际汇率将不断调整，最终要趋向均衡汇率水平。

3.相对购买力平价

相对购买力平价（Relative Purchasing Power Parity）表示一段时期内汇率的变动，它考虑到了通货膨胀因素。1918年第一次世界大战结束后，由于各国在战争期间滥发不兑现银行券，导致了通货膨胀及物价上涨，这促使卡塞尔对绝对购买力平价理论进行修正。他认为汇率应该反映两国物价水平的相对变化，其原因在于通货膨胀会在不同程度上降低各国货币的购买力。因此，当两种货币都发生通货膨胀时，它们的名义汇率等于其过去的汇率乘以两国通货膨胀率之商。用公式表示即为:

R1＝R0·IA/IB

式中，R1表示通货膨胀发生后两国间的新汇率；R0表示通货膨胀发生前的汇率，又称基期汇率；IA、IB表示A、B两国的通货膨胀率。

相对购买力平价意味着汇率的升贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币将贬值。

（二）评价

购买力平价理论虽然在汇率决定理论方面做出过重大贡献，并产生了重要影响，但其本身仍然存在一定的缺陷与矛盾。具体表现在:

（1）该学说只考虑了可贸易商品，没有考虑不可贸易商品，也没有考虑交易成本和贸易壁垒。

（2）购买力平价理论比较注重国际收支中的经常项目特别是贸易收支状况，但对资本项目的变化却很少涉及。

（3）存在一些技术性问题。比如说一般物价水平指标的选取，样本商品的确定等等。

（4）过分强调物价对汇率的作用，而忽视了汇率的变动对物价的影响。

（5）相对购买力平价理论本身也存在一些缺陷与不足，如基期汇率的选择问题。

三、利率平价说

利率平价说（Interest Parities Theory）是关于远期汇率的决定和变动的理论。20世纪20年代之前经济学界的各种汇率学说均是关于即期汇率的决定和变动问题的研究。直到1923年，凯恩斯在其《货币改革论》一书中较为系统地阐述了利率平价理论。

（一）凯恩斯的古典利率平价说

凯恩斯在《货币改革论》中明确提出远期汇率决定于利差，从而建立了古典利率平价说。该学说奠定了远期外汇理论研究的基础。其主要观点概括如下:

（1）决定远期汇率的最基本因素是货币短期存款利率之间的差额，以年百分比表示的远期汇率等于两个金融中心之间的利差；

（2）在不兑换纸币的条件下，银行利率的变化直接影响着远期汇率的重新调整；

（3）远期汇率趋于围绕它的利率平价上下波动；

（4）不论远期汇率与它的利率平价偏离多大程度，能获得足够利润的机会将使套利者把资金转移到更有利的金融中心；

（5）如果外汇交易被少数集团控制，或者主要交易人之间达成有关汇率的协议，挂牌汇率可能会与它的利率平价发生偏离；

（6）套利资金的有限性将使远期汇率的调整不能达到利率平价水平；

（7）如果一国发生政治或金融动荡，便不能发生任何远期外汇交易。

（二）艾因齐格的动态利率平价说

英国经济学家保罗·艾因齐格从动态角度考察了远期汇率与利率的关系，提出了利率平价动态理论的“互交原理”。

（1）互交原理的基本观点:远期汇率与利率平价之间是一种相互作用的关系。不仅远期汇率取决于利差，而且利率平价也受套利的影响，从而受远期汇率的制约。

（2）关于远期汇率与利率平价的偏离。艾因齐格认为，远期汇率与利率平价至少有下列因素使这种偏离持久存在:

①国际收支差额的变化、商人对外汇风险的习惯的变化、贸易条件的改变以及推迟或提前支付贷款等因素会导致商业性的外汇供求不等；

②片面的套利交易或投机；

③由于有关国家政局不稳、银行制度信誉差或实行某种外汇管制，会使套利受到限制。

（三）现代利率平价理论

从20世纪50年代开始，很多西方学者在凯恩斯和艾因齐格的古典和动态，利率平价的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局，对远期汇率作了更加系统的研究，提出了现代利率平价原理。

具体表述是:在资本自由流动且不考虑交易成本的情况下，正常的外汇抛补及套利活动将导致下列结果:利率较低国家货币的远期差价必为升水；利率较高国家货币的远期差价必为贴水；远期与即期汇率的差价等于两者利率之差。这里的外汇市场的参与者在利用各种利率的差别进行套利活动时，为了不承担外汇风险同时会在外汇市场进行抛补，这种套利被称为抵补的套利。

（四）评价

利率平价理论在推理上是严密的，也较好地解决了远期外汇市场上汇率与利率的相互作用机制及即期汇率变化与利率变动的关系。

但也存在缺陷:

（1）没有考虑到交易成本，交易成本会影响汇率与利率的关系。

（2）该理论假定资本流动不存在障碍，但很少有国家具备这个条件。

（3）完全忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预。

（4）该理论假定套利资金的供给弹性无限大，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。可实际上，套利资金不可能无限制地供应。

尽管购买力平价理论和利率平价理论的正确性和合理性一直备受争议，但是人们对它们的论证和改进从来没有停止过。正是在对它们的论证和改进过程中产生了新的汇率理论。因此，购买力平价理论和利率平价理论是现代汇率理论的先驱，是新的理论的思想基础。

四、现代汇率决定理论综述

20世纪60年代，蒙代尔—弗莱明模型（Mulldell—Fleming Model）研究了货币政策和财政政策对宏观经济变量的影响，强调一国怎样通过货币政策和财政政策的搭配来实现宏观经济的内外均衡，这一思想是在凯恩斯的收入—支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基础上形成的，研究的是包括商品市场、货币市场和资产市场的三个市场均衡。

建立在货币主义学说和购买力平价基础上的货币论，最早是由卡根（Cagan）于20世纪50年代中期提出，认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，强调货币供求在汇率决定过程中的重要作用，并且认为货币的供求状况是引起国际收支失衡的原因，它把货币供给分为国内和国外两部分，在货币需求稳定的条件下，国际收支的逆差就是国内的货币供应量超过了货币的需求量，因此，国际收支的不均衡可以通过国内货币政策来解决。

布雷顿森林体系解体之后，国际金融环境发生了很大的变化，资本账户的交易远远地超过了经常账户的交易，经常账户的模型不再适合国际环境的实际情况，无法解释汇率的短期波动，且传统的自主性交易和补偿性的定义不再适用。资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看做资产的价格，由资产的供给和需求决定。经济学家在这方面的研究成果主要有:弹性价格的汇率货币模型（Flexihie—Price Monetary Model）、粘性价格的汇率货币模型（Sticky—Price Monetary Model）、资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model）和货币替代模型（Currency Substitution Model）。

弹性价格的汇率货币模型依赖于购买力平价条件，假定充分就业、工资和价格完全弹性、在两国既定的货币需求函数的条件下、汇率由两国货币的相对需求和供给来决定。

但是，根据实证检验，购买力平价在短期内很难成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性价格货币模型，它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。

以布朗森（Branson）为代表的经济学家则认为在两国资产不满足完全替代的情况下，由于两国资产的风险不同，汇率受货币和债券市场的共同影响，故不能忽略国内外债券市场的均衡的调节。因此，他们提出了资产组合平衡模型，以进一步修正货币模型。

而货币替代模型则从另一个角度修正了弹性价格货币模型，它假定国内和国外货币不完全替代，货币替代导致货币需求的不稳定，影响汇率的波动。

由于汇率的剧烈波动对世界经济和贸易产生了不利影响，到了20世纪80年代中期，政策决策者们积极讨论在主要货币之间确定汇率目标区以代替浮动汇率体系，由此产生了汇率目标区理论。对汇率目标区理论做出重要贡献的是以克鲁格曼（Krugman）为代表的一群经济学家们，他们系统地研究了汇率在目标区内的变化，指出目标区内变动的两个特征:一是蜜月效应（Honeymoon Effect）；二是平滑移动条件（Smooth—Pasting Conditions）。由于实证检验的结果较差，克鲁格曼和斯文森（Svensson）等又进一步扩展了汇率目标区模型。

从20世纪70年代末和80年代初的拉美国家金融危机开始，以克鲁格曼、奥伯斯法尔德（Obstfeld）等为主的经济学家对固定汇率制度下货币危机的爆发原因和传播、扩散机制进行了研究。其中以克鲁格曼1979年阐述的由于基本因素而导致的货币危机理论、奥布斯特弗尔德1986年的预期自发引致的货币危机理论和最近对东南亚货币危机的有关理论解释最具代表性。

作为现代汇率理论，市场有效与理性预期理论与以上的理论不同。其特点在于它不是从决定汇率的根本因素出发，而是从引起市场波动的直接原因——新闻消息入手。假设投资者的主观预期与以一组含有所有可公开得到的信息为条件的数学期望相同，运用统计学和计量经济学的手段，对历史数据进行分析，从而解释外汇市场即期汇率的波动原因和规律，以及预测即期汇率。

有效市场的最初概念是由法玛（Fama）于1965年提出的，用于商品市场和资本市场的研究，后来又被其他经济学家引入外汇市场。在一个有效的外汇市场上，汇率（即期汇率和远期汇率）必须充分地反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的，市场是所有信息的敏感器，调节着价格的变动。但是，实证检验拒绝了有效市场的假说，学者们从外汇市场的“投机泡沫（Speculative Buhbles）”、“比索问题（Peso Problem）”、“风险贴水（Risk Premi－um）”和“新闻模型（News Model）”等来解释检验外汇市场的有效性的失败。投机泡沫是由于初期汇率偏离基本因素所决定的水平，在理性预期的条件下导致汇率泡沫进一步成长；比索问题实际上是如果有导致汇率大幅度波动的小概率事件存在，样本分布不可能是正态分布，对外汇市场进行标准的检验就否定了外汇市场的有效性；风险贴水是远期汇率并不是将来的即期汇率的无偏估计，它是对外汇市场有效性假设前提的否定；新闻模型则是指在预期的期间内有宏观基本因素非预期因素的出现，这些未预期到的新闻导致汇率变幻莫测。

五、汇率研究的未来展望

“混沌模型（Chaos Model）”是最近发展起来的对汇率进行解释的新的方式，它是由自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来的，经济学家试图通过混沌理论模拟汇率走势。但是，通过实证检验，该理论对汇率的解释仍然是有限的。

对外汇市场的微观结构，即从市场特征和市场交易者的实际行为出发，包括交易量、交易者的异质性行为、交易的时间和地点、竞价价差、汇率波动的幅度，同时也考虑到市场结构的分析是当今汇率研究的另一个新的发展方向。一些经济学家已对此进行了尝试，Frankel and Rose就建立了一个关于以图表分析为基础进行交易的交易者与基本经济因素分析为基础进行交易的交易者相互作用的理论模型，但实证结果还不理想。

此外，博弈论（Game　Theory）也是汇率理论新兴的发展方向，经济学家对汇率的研究不再拘于价格制度领域，转而研究人与人之间（如相同或不同的投资者之间，主导者与跟随者之间，风险中性者之间，风险偏好者与风险厌恶者之间）、政府与政府之间、政府与居民之间的相互反应和相互影响的关系。博弈论被用于对货币危机理论、中央银行外汇市场的干预和国际汇率政策协调等的研究中，国内和国际货币领域中的博弈均衡是政策制定者和经济学家共同追求的目标。

在对汇率的预测中，采用了随机游走模型（Random Walk Model）、指数平滑模型（Exponential Smoothing Model）、自回归条件异方差模型（Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model）、广义自回归条件异方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Het·eroscedffstidity Model）、滑动平均模型（Moving—Average Model）、多元适应性回归样条模型（Multivariate Adaptive Regression Splines Model）、时间序列多元适应性回归样条模型（Time Series Multivariate Adaptive Regression Splines Model）和阈值模型（Self—Exciting Threshold Autoregressive Model）等。

本章小结:

1.国际收支调节理论和汇率决定理论是国际金融理论的核心内容，经过经济学家多年的发展形成了不同的流派和观点。国际收支调节理论和汇率决定理论是紧密相关的理论体系，不可将它们割裂学习。

2.国际收支调节理论主要包括弹性分析法，吸收分析法，货币分析法和结构分析法等。

3.汇率决定理论主要包括传统的国际借贷说，购买力平价说和利率平价说等。随着资本项目日益重要，现代汇率决定理论如弹性货币分析法、粘性货币分析法、资产市场说等一系列新的学说也发展起来。

重要概念:

弹性分析法　J曲线效应　总吸收　总支出　一价定律　购买力平价　利率平价

思考题:

1.简述弹性分析法的主要内容及政策主张。

2.简述吸收分析法的主要内容及政策主张。

3.简述购买力评价的主要内容及其缺陷。

4.简述利率平价的基本原理，并结合其发展演变过程说明其修正的意义。

参考文献:

1.戴金平著:《国际金融前沿发展:理论与实证方法》，天津人民出版社，2000年。

2.［美］R.多恩布什、F.L.C.H.赫尔默斯主编:《如何开放经济》，杨越、刘立群、沈进建译，经济科学出版社，1998年。

3.［美］保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德著:《国际经济学》，海闻、刘伟等译，中国人民大学出版社，1998年。

4.潘国陵著:《国际金融理论与数量分析方法——汇率决定理论与国际收支理论研究》，上海人民出版社，2000年。

5.姜波克主编:《国际金融学》，高等教育出版社，1999年。

6.陈岱孙、厉以宁主编:《国际金融学说史》，中国金融出版社，1991年。