货币政策的传导机制及政策效应

第九章　货币政策与宏观调控

【学习目的】

通过本章的学习，你将能够：

（1）了解货币政策的内容构成；

（2）理解货币政策的传导机制及政策效果；

（3）掌握国际收支与内外均衡的调节机制。

美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan　Greenspan），自其1987年就任以来，就成为了世界经济舞台上的一颗巨星，不仅在美国家喻户晓，而且以其前任从未有过的权威性和影响力左右着美国经济乃至世界经济的发展轨迹。格林斯潘的效应可以见诸于新闻媒介的报道中，如1999年5月4日《纽约时报》的“有了格林斯潘，谁还需要黄金”，1999 年5月7日《金融时报》的“格林斯潘一番话，下午股票大跌价”，1998年7月27日《欧洲人报》的“格林斯潘一开口，整个世界都打颤”，1998年9月26日《经济学家》的“全都盯着格林斯潘”，等等。人们对他的评价是尊重性的，如格林斯潘的“奇迹般治疗”，“金口玉言”，“高级牧师——格林斯潘”，“我们信仰格林斯潘”。一位记者干脆大胆地断言：“格林斯潘仅次于上帝！”格林斯潘是用什么魔术来对经济和社会产生这么大的影响的呢？

他利用的主要是货币政策的魔术。20世纪90年代，克林顿刚任总统时美国经济处于衰退之中，美联储通过扩张性的货币政策，降低利率、增加货币量、增加投资和刺激消费，使美国的边际消费倾向从长期以来的0．676左右上升到0．68，这微小的0．004对经济的影响不可低估。到了90年代末，美国经济有过热迹象时，美联储又提高利率，以防止可能出现通货膨胀加速的现象。进入21世纪，当美国经济又有衰退的迹象时，美联储又降息。正是通过交替地运用扩张性和紧缩性的货币政策来调节经济，使经济处于低通货膨胀的持续增长中。

第一节　货币政策的内容构成

货币政策是货币当局或中央银行为实现既定的宏观经济目标，运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济运行状态的各类方针和措施的总和。它一般包括四个方面的内容：①货币政策目标（包括最终目标、中间目标和操作目标）；②货币政策工具；③货币政策的传导机制；④货币政策效果。

按照中央银行对货币政策的影响力和影响速度，货币政策目标分为三个不同的目标层次，即最终目标、中间目标和操作目标，它们共同构成中央银行货币政策的目标体系。货币政策工具经过操作目标、中间目标到最终目标是一个依次传递的过程，对中央银行而言，这些目标的可控性依次减弱，而从经济分析的角度来看，则宏观性依次增强。

中央银行货币政策的内容结构如图9－1所示。

图9－1　货币政策的内容结构

一、货币政策的最终目标

货币政策的最终目标一般也称为货币政策目标，是中央银行通过货币政策的操作而达到的最终宏观经济目标。货币政策作为国家宏观经济调控的重要政策之一，其最终目标要与国家宏观经济目标一致，要成为国家整个宏观经济政策的重要组成部分而发生作用。一般认为，货币政策的最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。

专栏9－1

西方国家货币政策目标的形成历程

从17世纪末英格兰银行诞生到1930年以前漫长的历史过程中，西方货币政策都以稳定币值为唯一目标，这也有其特定的历史背景。在资本主义发展初期，新兴的资产阶级进行资本原始积累需要有十足价值的货币作为聚集财富的手段，代表新兴资产阶级利益的银行自然以稳定币值为主要的政策目标。随后，金本位制下信用工具的使用，在客观上也要求单位货币含金量和汇率的稳定。在理论方面，当时古典经济学占统治地位，信奉萨伊定律，认为市场这只“无形的手”可以自发调节经济均衡，因而要求货币保持“中性”地位，国家不干预经济，排除一切影响经济增长的非经济因素，让市场去自由地调节生产。在这种情况下，国家的唯一任务就是保证币值稳定，使货币供应量与生产要求相适应。

1930年以后，各主要西方国家货币政策目标开始由原来的稳定币值转化为以实现充分就业为目标。1929～1933年资本主义世界爆发了空前大危机，当时美国的实际国民生产总值减少了31%，失业率高达32%，失业人口超过1700万人，失业问题成为当时资本主义世界的头号经济问题和政治问题。资本主义世界危机的爆发，证明了市场不能自发地调节经济均衡，只能依靠国家和政府直接干预，方能维持资本主义经济的运转。凯恩斯《就业、利息和货币通论》的发表，为国家垄断资本主义摆脱危机和失业困境，加强经济干预，提供了理论依据。由于上述历史和理论原因，当时各主要西方国家的中央银行都以实现充分就业作为货币政策的主要目标。

第二次世界大战爆发以后，由于战争的需要，各国普遍推行凯恩斯主义为实现充分就业而提出的廉价货币政策和赤字财政政策，使货币供给量急剧增加，导致了战后严重的通货膨胀。在这种情况下，许多国家为稳定物价、克服通货膨胀危机，同时又为实现充分就业而奋斗，各国政府普遍把稳定币值与充分就业作为主要的货币政策目标。

在第二次世界大战以后的十几年里，西欧各国和日本经济迅速复兴，出现了较高速度的增长，而美国的经济增长速度则远远落在后面，这使美国的经济霸主地位受到了严重威胁。为了维持自己的政治、经济和军事地位，也为了本国就业状况的改善，更为了与苏联抗争，在20世纪50年代后半期美国政府率先把经济增长作为货币政策和财政政策共同追求的目标，以后西方各主要资本主义国家也纷纷效仿。至此，各国中央银行的货币政策又在原来的基础上发展为稳定币值、充分就业、经济增长三大目标。

20世纪50年代末以后，由于通货膨胀的影响和长期实行低利率政策，美国的国际收支状况日益恶化，使以美元为中心的国际货币制度受到严重威胁，出现了两次美元大危机。20世纪70年代随着布雷顿森林体系的崩溃，美国首先提出

了平衡国际收支的经济目标。因此，其中央银行的货币政策目标也相应发展为四个，即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。

（一）货币政策最终目标的内容

西方国家货币政策目标一般为以下四个方面：

1．稳定物价

所谓稳定物价的货币政策目标，一般是指通过实行适当的货币政策，保持一般物价水平的相对稳定，以避免出现通货膨胀或通货紧缩。稳定物价是中央银行货币政策的首要目标，因为物价的稳定是发展经济的前提条件。稳定物价的实质是稳定币值，在现代信用货币和纸币流通的条件下，币值就是指单位货币在一定价格水平下，购买商品和劳务的能力，即货币购买力。因此，币值的稳定与否是用单位货币购买力稳定与否来衡量的，而单位货币的购买力与物价水平呈负相关，即物价水平上升，货币购买力相应下降，也意味着货币贬值，所以稳定币值与稳定物价含义是一样的。一些国家的货币政策往往用稳定币值代替稳定物价的表述。物价水平的稳定既包含防止物价水平上涨，也包含防止物价水平下跌。通货膨胀的表现是物价总水平的持续上涨，而通货紧缩的表现是物价总水平的持续下跌，因而在一般情况下，反通货膨胀、反通货紧缩与稳定物价水平、稳定币值具有完全一致的意义。

稳定物价不是冻结物价，而是指把物价的变动控制在一定的幅度之内，只要物价上升或下跌不超过这个幅度，就可以称得上实现了稳定物价的目标。这个幅度的确定，不仅取决于一个国家的政治经济环境，还取决于社会公众的容忍程度。一般认为，物价上涨率能控制在2%～4%就基本上算实现了物价水平的稳定，而对于物价下跌的控制幅度目前并没有达成一个共识。

2．充分就业

狭义的充分就业是指劳动力的充分利用。广义的充分就业不仅包括劳动力的充分就业，还包括其他生产要素的充分利用，用以衡量一国社会资源的利用程度。由于其他生产要素的利用程度很难测算，但它与劳动力就业状况保持基本一致的关系，所以一般以劳动力就业程度作为社会经济资源利用程度的代表性指标。

劳动力就业程度是通过失业率来衡量的。所谓失业率，是指失业人数（愿意就业而未能找到工作的人数）与愿意就业的劳动力的百分比，失业率的大小表示与充分就业目标的差距，失业率越高，距离充分就业的目标就越远。

充分就业是指通过实行适当的货币政策，以减少或消除经济中存在的非自愿失业，而并不意味着将失业率降低为零。充分就业通常是指凡是有劳动能力并愿意参加工作者，都能在较合理的条件下随时找到适合的工作。

西方经济学家认为，充分就业并不是社会劳动力100%就业，而应该排除两种失业，一种是摩擦性失业或结构性失业，即由于季节性、技术性、经济结构等原因造成的临时性失业；二是自愿失业，即劳动者不愿意接受现行的工资水平和工作条件而引起的失业，这两种失业是不可避免的。凯恩斯学派认为，除上述两种失业外，还存在着非自愿性失业，即劳动者愿意接受现行的工资水平和工作条件，但仍然找不到工作。只要存在着非自愿性失业，就说明未达到充分就业。弗里德曼认为，资本主义经济在任何时候都存在着与实际工资相适应的某种均衡失业水平，即存在着所谓的自然失业率，货币政策不可能使实际失业率降低至自然失业率之下。因此，货币政策的充分就业目标只能将实际失业率降至自然失业率的水平。但是弗里德曼并未说明自然失业率到底为多少。

那么，失业率为多少时才可称为充分就业，或者说一个国家能够容忍的失业程度是多大。对此，经济学家的看法不一致。有的经济学家认为，只要失业率低于5%就可以看成是充分就业了；而有的经济学家认为这个比率太高，应该将失业率控制在2%～3%以下，否则就不能算实现了充分就业。实际上，同确定稳定的物价水平一样，对失业率的标准，各国政府也是根据不同时期的政治经济形势而灵活确定的。例如1971年，美国国会联合经济委员会提出美国长远的合理目标应当使失业率不超过不3%；1978年美国《充分就业法案》又规定失业率不超过4%则为充分就业。如表9－1所示为世界主要国家失业率。

表9－1　世界主要国家失业率　　　　　单位：%

资料来源：《中国货币政策执行报告》，2009年第二季度。

3．经济增长

关于经济增长，经济学界至少有两种解释。一种观点认为，经济增长就是指国民生产总值的增加，即一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加，或者是人均国民生产总值的增加，它反映了一个国家的经济发展速度。另一种观点认为，经济增长是指一国生产商品和劳务能力的增长，它反映了一个国家经济增长的动态效率。目前，大多数国家采用GNP或GDP的年增长率或人均年增长率来衡量经济增长程度。

至于货币政策应当追求多高的经济增长速度，则取决于经济增长利益和经济增长成本之间的权衡和比较。社会欲实现一定速度的经济增长，必须付出一定的成本和代价，社会公众必须忍受目前消费减少的痛苦以进行储蓄和投资，经济的增长还可能带来环境的污染、资源的消耗等，而经济增长的最大利益是增加社会公众的未来福利。适度的经济增长，从理论上讲就是经济增长的边际成本和边际收益相等时的经济增长率，但是很难测算。在实际操作中，各国政府为了政治、经济和军事上的需要，总是追求实现一定速度的经济增长，但是应在综合考虑资源有效利用、环境保护和长期可持续性发展要求的基础上制定年度经济增长目标。

4．国际收支平衡

国际收支是指一定时期内一国与其他国家或地区之间由于政治、经济、文化往来所引起的全部货币收支。国际收支平衡是指一国对其他国家或地区的全部货币收支持平，或略有顺差和逆差。国际收支平衡可分为静态平衡和动态平衡两种形式。静态平衡是以一年的国际收支数额相抵为目标的平衡，因为它与人们的传统习惯相吻合，判断简单，所以大多数国家采用这种平衡模式。动态平衡是指以一定时期（如3年、5年）的国际收支数额相抵为目标的平衡，动态平衡考虑了经济运行的周期性特点，更具有实际意义，因此这种平衡模式将会越来越广泛地被采用。

那么，国际收支平衡作为货币政策目标是如何被确定的？一个国家要保证对外经济活动和贸易支出的正常需要，必须保持适当的外汇储备，使外汇储备占进口总额的比例维持相对稳定的水平。究竟多大比例为好，要根据各国的具体情况而定。一个国家的外汇储备的需要，决定了对国际收支状态的具体要求。因此，大多数国家并不是追求国际收支的绝对平衡，而是根据外汇储备增减的需要确定国际收支的具体控制目标 。

专栏9－2

我国关于货币政策目标选择的观点

1984年我国建立中央银行制后，理论界对于中国货币政策应有什么样的目标问题一直存在着争论。主要观点有以下几种：

（1）单一目标观点。这又分为两种相当对立的意见。一种是从稳定物价乃是经济正常运行和发展的基本前提出发，?强调物价稳定是货币政策的唯一目标。另一种是从货币是再生产的第一推动力出发，主张以最大限度的经济增长作为货币政策的目标，并在经济发展的基础上稳定物价。

（2）双重目标观点。这种观点认为，中央银行的货币政策目标不应是单一的，而应当同时兼顾发展经济和稳定物价两方面的要求。强调两者的关系是：就稳定货币而言，应是一种积极的、能动的稳定，即在经济发展中求稳定；就经济增长而言，应是持续、稳定、协调的发展，即在稳定中求发展。不兼顾，则两者的要求均不能实现。

（3）多重目标观点。鉴于经济体制改革的进一步深化和对外开放的加快，就业和国际收支问题对宏观经济的影响越来越重要。因此有人提出，我国的货币政策目标必须包括充分就业、国际收支均衡和经济增长、稳定物价等诸多方面。

1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》将货币政策目标确定为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”之所以这样表述，原因是新中国成立以来，我国中央银行始终把稳定货币、发展经济作为我国货币政策的基本目标。但是，将两项货币政策目标并列，实际工作中容易出现以发展经济为主，引起通货膨胀。多年的实践证明，只有币值稳定，才能有效地组织生产、分配、交换和消费，促进国民经济持续、快速、健康发展；只有币值稳定，才能最大限度地吸收国家建设资金，保持物价平稳，实现政治上的安定团结，保证我国改革开放的顺利进行。所以，中国人民银行的货币政策目标应以稳定货币币值为目标，通过调节货币供应量并保持国际收支平衡，为国民经济的发展创造一个良好的货币金融环境，以此来促进经济的增长。

（二）货币政策目标的结构

货币政策目标是一个三维立体结构，即包括目标数量度、目标水平度和目标偏好度。

1．目标数量度

目标数量度即政策制定者所确定的，通过货币政策所要实现的宏观经济目标的数量。各国货币政策目标数量有四目标、双目标、多目标、单一目标等差别。从立体结构分析来看，目标数量度是货币政策目标的空间分布范围的界限。货币政策目标变量越多，在各个目标变量之间空间距离不变（即变量之间关系不变）的情况下，其空间分布范围越大，政策的覆盖越广；反之，则越小。很明显目标数量的多少与政府所要解决问题的广度有关，政府要解决的经济问题越多，目标数量也就自然增多，反之则少。

2．目标水平度

目标水平度即个体目标数值的大小，个体目标变量水平的高低是由目标变量的理想值与实际值的离差程度来表现的。例如，一国通货膨胀率理想的控制值为4%，而实际值为6%，那么通货膨胀目标值的水平则为2%（6%－4%）。这种离差值越大，则说明了目标水平度越高；反之则越低。个体目标变量水平度往往反映了货币政策所要解决的经济问题的难易程度。目标水平越高，所要解决问题的难度则越大；反之则越小。

3．目标偏好度

目标偏好度即轻重缓急，是目标变量排列的空间次序。排列在前面的目标具有实施的优先权。货币政策目标的偏好度是由政策的制定者依主观判断决定的。他们根据自己的价值判断标准给不同的目标赋予不同的权重，从而确定实施的先后次序。政策制定者选择偏好度只有与经济系统本身客观存在的真实偏好度相比较，才能知道其合理与否。当选择的偏好度趋近于真实偏好度时，不管其偏好度有多大都是合理的；反之，则是不合理的。

（三）货币政策目标之间的矛盾与协调

1．货币政策目标之间的矛盾

尽管西方国家先后提出了上述四种货币政策目标，但就一个国家某一个时期来看，同时实现四大目标是非常困难的。理论分析和政策实践都表明，在所有货币政策目标中，有的目标是完全一致的，可以同时实现，如充分就业和经济增长，因为充分就业可以促进经济增长，而经济增长反过来又有助于充分就业；而有些货币政策目标之间却存在着一定的矛盾和冲突，常常不能同时实现。货币政策目标之间的矛盾主要有以下五个方面：

（1）稳定物价与充分就业之间的矛盾。为了稳定物价，就需要抽紧银根，紧缩信用，降低通货膨胀率，其结果就会导致经济衰退和失业率上升。为了增加就业，就需要扩张信用，放松银根，增加货币供应，以增加投资和刺激消费，其结果又会导致物价上涨和通货膨胀。所以，失业率与物价上涨之间存在着一种此消彼长的关系。稳定物价与充分就业是一对矛盾，要实现充分就业，就要以忍受通货膨胀率上升为代价；要维持物价稳定，就要以忍受失业率上升为代价，两者不能同时兼顾。其关系可以用菲利普斯曲线加以描述（澳大利亚籍的英国经济学家菲利普斯研究了1861～1975年英国的失业率和工资物价变动率之间的关系，并把这种关系概括为一条曲线，即菲利普斯曲线，它描述了失业率和物价上涨率之间此消彼长、相互替代的关系，并提出了相机抉择的政策主张）。

（2）稳定物价与经济增长之间的矛盾。稳定物价与经济增长之间是否存在矛盾，经济学界对此看法不一。古典学派认为，只有物价稳定才能维持经济的长期增长势头，而经济增长带来的商品丰富又会使物价稳定，所以稳定物价与经济增长是不矛盾的。然而，现代经济实践表明，经济增长总是伴随着物价的上涨。一些经济学家通过实证分析一些国家近百年来经济增长时期的物价资料，发现经济增长时期物价水平都呈上升趋势，第二次世界大战后更是如此。因此，两个目标之间客观地存在着矛盾，追求无通货膨胀的经济增长是不现实的。政府当局和货币管理当局在很多情况下只能在两者之间作出调和，选择两项目标的最佳组合方式，即在可接受的物价上涨率基础上发展经济，在保证合理经济增长需要的前提下稳定币值。

（3）稳定物价与国际收支平衡的矛盾。在开放型经济中，各个国家的经济是相互联系和相互影响的，这种联系和影响会通过一个国家的收支状况反映出来。一般来说，当本国出现通货膨胀，而主要贸易国物价稳定时，将导致本国出口减少，进口增加，国际收支恶化。若本国物价稳定，而主要贸易国出现通货膨胀时，将导致本国出口增加，进口减少，产生贸易顺差。因此，只有当世界各国都能维持国内物价水平的稳定，并且贸易状态不发生大的变化的情况下，稳定物价和国际收支平衡才能同时存在。在国际经济关系日益复杂、世界经济发展极不平衡的今天，这两个条件同时并存是不可能的，稳定物价与国际收支平衡的目标也就很难兼得。

（4）经济增长与国际收支平衡之间的矛盾。在经济较快增长的情况下，伴随着国内有效需求的增加，通常会引起对进口商品需求的增加，使进口增加；同时，国内本来用于出口的一部分商品也转为国内需求，使出口减少，两方面影响会使贸易收支失衡。当然，由于国内经济增长，投资需求增加，会使外资流入增加，从而使资本项目出现顺差，在一定程度上可以弥补由贸易逆差造成的国际收支失衡，但外资流入的规模受外资实际利用效果的制约，所以并不能保证经济增长与国际收支平衡目标的同时实现。

在一个国家出现巨大的国际收支逆差时，为了实现国际收支平衡的目标，必须压制国内的有效需求，减少进口，其结果可能使国际收支失衡得到改善，但是又会造成经济增长速度的减缓，有时甚至会带来经济的衰退。

（5）充分就业与国际收支平衡之间的矛盾。就业的增加必然引起货币工资的增加，而有支付能力需求的扩大，必然需要增加国内商品的可供量，从而使进口增加、出口减少，国际收支出现逆差。为了减少逆差，采用紧缩性货币与财政政策来抑制国内需求，这又将导致就业机会的减少，使失业增加。因此，短期来看，充分就业与国际收支平衡这两个目标已存在矛盾。

2．协调货币政策目标之间矛盾的主要方法

虽然上述四个目标之间存在着矛盾，并且难以同时实现，但是西方国家中央银行仍力图从四个目标中选择一两个作为某一时期的重点目标来制定自己的货币政策。对货币政策目标的选择，主要采取以下三种方法（见表9－2）。

表9－2　西方国家货币政策最终目标的选择（第二次世界大战以后）

（1）突出重点，即在一个时期内，选择一个或两个目标作为优先目标，而牺牲某一个或某几个目标。不同的国家，不同的时期，不同的政党，由于面临的社会经济问题不同，在政治上和策略上考虑的角度不同，选择的重点就不同。

（2）确定货币政策目标之间的最佳结合点。货币政策目标之间矛盾的激化，往往是中央银行过分追求某一目标所致，因此中央银行的首要任务之一就是要协调好货币政策各目标之间的关系，依据社会可接受的临界点，求得货币政策两个目标之间或多个目标之间的最佳组合，实现货币政策目标整体优化。

（3）根据形势变化，轮番突出。中央银行根据不同的社会形势变化，在不同的时期，轮番突出不同的货币政策目标。例如，在经济衰退时期，采用扩张的货币政策，以经济增长和充分就业为主要目标；在经济高涨时期，则采用紧缩的货币政策，以稳定物价和平衡国际收支作为主要目标。

二、货币政策的中间目标

（一）货币政策中间目标的作用

货币政策的中间目标，也称中介目标，它是中央银行为了实现货币政策的最终目标而设置的、可供观察和调整的中间性或传导性金融变量。中央银行在实施货币政策时所采用的货币政策工具无法直接作用于最终目标，需要一些中间环节来帮助完成政策传导任务，因此中央银行在政策工具和最终目标之间设置了某些短期的数量化的金融变量，中央银行可以通过它们的变动观察社会经济活动状态和金融趋势，测定货币政策工具的有效性以及货币政策的实施进度和效果，并通过对它们的控制与调节来影响并最终实现既定的货币政策目标。因此，货币政策中间指标是政策工具和最终目标之间的中介或桥梁，是为货币政策朝着最终目标运行而设置的可靠“航标”。使用它来校正工具和跟踪目标，可以使中央银行在实施货币政策的过程中时刻处于主动地位，对宏观经济实现有弹性和有层次的调控。

概括起来，货币政策中间目标的作用在于：第一，表明货币政策实施的进度；第二，为中央银行提供一个追踪的指标；第三，便于中央银行随时调整货币政策。

（二）货币政策中间目标的选择标准

通常一个良好的货币政策中间目标应具备以下条件：

（1）可测性。可测性是指中央银行选择的金融控制变量具有较明确的内涵和外延，中央银行能够迅速而准确地获得有关指标的数据资料，并且能被社会各方面理解、判断和预测。

（2）可控性。可控性是指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对货币政策中间目标进行有效的控制和调节，能够较准确地控制该变量的变动状况及其变动趋势。只有这样，中央银行才能够通过对中间目标进行有效的调节和控制，间接促进最终目标的实现。

（3）相关性。相关性是指与最终目标的相关性，中央银行选择的中间目标，必须与货币政策的最终目标有密切的相关性，中央银行通过对中间目标的控制和调节，能够促使货币政策最终目标的实现。

（三）货币政策中间目标的种类

货币政策中间目标包括近期中间目标和远期中间目标。

1．货币政策的近期中间目标

货币政策近期中间目标又称操作目标，是指货币政策工具直接作用和影响的变量，中央银行对它的控制力较强，但它距离货币政策最终目标较远。目前，各国中央银行经常采用的操作目标主要有基础货币和超额准备金。

（1）基础货币。基础货币是指流通中的现金与商业银行存入中央银行的准备金之和。基础货币作为操作目标，其可测性、可控性和相关性非常好。首先，从可测性来看，基础货币表现为中央银行的负债，其数额多少随时在中央银行的资产负债表上反映出来，中央银行很容易掌握这些资料。其次，基础货币中的通货是中央银行向社会注入的现金量，中央银行愿意注入多少现金是可以直接控制的。金融机构的存款准备金总量则取决于中央银行的再贴现和再抵押贷款，以及法定存款准备金比率水平，有较强的可控性。最后，从基础货币与货币政策目标的相关性来看，中央银行通过对基础货币的操纵，就能使商业银行及社会大众调整其资产构成，改变社会的货币供应总量，从而影响到市场利率、价格以及整个社会经济活动。一般来说，基础货币增加，社会的货币供应总量增加，社会总需求会随之增加；相反，基础货币减少，社会的货币供应总量减少，社会总需求也会随之减少。所以，基础货币是一个良好的货币政策操作目标。

（2）超额准备金。超额准备金是指商业银行准备金中超过中央银行规定的法定存款准备金的部分，主要由库存现金和在中央银行的超额准备金存款组成。超额准备金是商业银行扩大贷款、增加货币供应量的基础，中央银行控制商业银行超额准备金是控制贷款规模的重要手段。虽然超额准备金主要受商业银行决策的影响，但是中央银行对商业银行的超额准备金是可以控制的，控制的方法就是通过变动法定存款准备率、开展再贴现业务和实行公开市场操作等。当中央银行提高法定存款准备率或在公开市场出售有价证券时，就会使商业银行的超额准备金减少；而降低法定存款准备率、增加对商业银行的再贴现、买入有价证券时，就会使商业银行超额准备金增加。中央银行还可以通过向某一商业银行定向发行央行票据，冻结其过多的超额准备金，限制它的贷款行为。由于商业银行要定期向中央银行报告库存现金变动情况，在中央银行的超额准备金存款数据可以从中央银行资产负债表上直接获得，因此超额准备金的可测性也是很好的。

2．货币政策的远期中间目标

货币政策远期中间目标是指那些介于操作目标和最终目标之间的金融变量，这些变量既随操作目标变量的改变而改变，又能影响最终目标的变化，它距离最终目标较近，但受政策工具的作用和影响是间接的。

各国中央银行选择的货币政策的中间目标不完全相同，根据以上条件，结合各国中央银行的实际和传统习惯，较为广泛采用的中间目标主要有利率和货币供应量，少数国家采用汇率作为中间目标。

（1）利率。作为中间目标的利率是指市场短期利率。它是凯恩斯主义所推崇的货币政策中间目标。在20世纪70年代以前，凯恩斯主义占统治地位时，各国中央银行都把利率作为主要的中间目标。利率作为中间目标的优点如下：①可测性强。中央银行随时都能观察到市场利率的水平及结构。②可控性强。中央银行可以通过直接控制再贴现率、再贷款利率，或通过公开市场业务买卖有价证券，调节市场的资金供求，影响市场利率水平和结构。③相关性强。利率是把货币供应量变动传导到生产和投资领域的关键变量中，利率的变动直接影响投资需求，并通过投资乘数的作用使投资支出、消费支出数倍增长，从而使产出增加。市场利率作为经济的一个内在因素，总是随社会经济的发展状况而运转的。

但是，利率作为中间目标也存在缺陷。其主要缺陷是作为内生变量的利率与作为政策变量的利率会相互干扰。这主要表现在：利率作为一个经济内生变量，它的变化与经济周期变动方向是一致的，即在经济繁荣兴旺时期，利率会因为信贷资金需求的增加而上升；在经济萧条时期，利率会因金融市场的萎缩、信贷资金需求的减少而下降。而作为一个政策变量，利率变动也是与经济周期变动方向相一致的，即在经济繁荣时期，由于各经济主体投资增加，信贷资金需求旺盛，中央银行为防止通货膨胀，必须压缩社会总需求，调高利率；反之，在经济萧条时期，为刺激需求、提高就业水平，则需要降低利率。因此，作为经济内生变量的利率与作为政策变量的利率，与经济周期的变动方向一致，所以利率变动的政策性效果与非政策性效果是混合在一起的，中央银行往往难以判断货币政策是否奏效。

（2）货币供应量。货币供应量是以弗里德曼为代表的现代货币主义所推崇的中间目标，20世纪70年代中期各国中央银行纷纷把中间目标由利率改为货币供应量。货币供应量作为货币政策中间目标同样符合三个条件：①就可测性而言，货币供应量无论是现金、M1、M2均有明确的定义和统计口径，都分别反映在中央银行、商业银行及其他金融机构的资产负债表内，便于准确地测算和分析；②就可控性而言，货币供应量是基础货币与货币乘数之积，货币主义者通过实证分析，论证了货币乘数在短期是稳定的，决定货币供应量变动的最主要因素是基础货币，而中央银行对基础货币是能够控制的，所以中央银行通过控制基础货币的投放就能有效地控制全社会的货币供应量；③就相关性而言，货币供应量的变动直接影响经济活动，货币供应量扩张时，投资增加，产出增加，经济增长加快；货币供应量收缩时，投资减少，产出减少，经济增长放慢。

作为货币政策中间指标，货币供应量与利率相比较，优点是不会产生内生变量与政策变量之间的互相干扰。作为内生变量，货币供应量的变动是顺经济循环的，即当经济繁荣时，银行会增加信贷资金投放，增加货币供应量；当经济萎缩时，银行会减少信贷资金的投放，减少货币供应量。货币供应量作为政策变量则是逆经济循环的，在经济过热时，为防止过高的通货膨胀，中央银行会压缩货币供应量；在经济萎缩时，中央银行会增加货币供应量，刺激需求。因此，货币供应量作为中间目标，不会使政策性影响与非政策性影响相互混淆，导致中央银行判断失误。

专栏9－3

西方国家货币政策中间目标的选择

一个国家是选择利率还是选择货币供给量作为中间目标，要视各国的具体条件而定。为达到经济稳定，货币供应量和利率的选择，主要依据该国的货币需求函数与投资函数何者较稳定而定。一般来说，在一个国家货币需求函数不稳定，而由消费倾向和资本边际效率决定的投资函数相对稳定的情况下，应以利率为货币政策的中间目标。而当一个国家货币需求函数相对稳定，但投资函数因消费倾向和资本边际效率经常变动且波动很大的情况下，则应选择货币供给量作为货币政策的中间目标。

在20世纪70年代中期以前，西方各国因受凯恩斯主义影响，一般以利率作为主要的中间指标，并受到国际组织的推荐；在20世纪70年代中期以后，由于货币主义的主张受到各国政府的普遍重视，货币供应量成为西方国家广泛采用的中间目标。但是，不同国家、不同时期，对选择货币供应量的哪个层次作为控制重点是不同的、有变化的，如美国在20世纪70年代注重M1，而20世纪80年代中期则重视M2；德国在1973～1988年以中央银行货币为中间目标，1988年以后改为以M3作为中间目标；英国于1976年确定了以M3作为中间目标；1977年日本确定以M2＋CD作为中间目标。鉴于该目标的运用在主要西方国家取得了成功，国际货币基金组织曾在1975年建议成员国，特别是发展中国家应以货币供应量作为货币政策的中间目标。进入20世纪90年代以来，一些发达国家又先后放弃以货币供应量为中间目标，转而采用利率。目前，在七国集团中，只有德国中央银行继续以货币供应量作为货币政策的中间目标，其他国家已经转向以利率作为中间目标了。其原因是20世纪80年代末以来的金融创新、金融自由化和金融市场一体化使各层次货币供给量之间的界限越来越不确定，基础货币的扩张系数失去了以往的稳定性，从而使货币总量同最终目标的关系更难把握，故纷纷重新采用利率作为中间目标，但同时仍不放弃把货币供应量作为监测目标进行观察。

（3）汇率。目前，有一些国家由于特定的经济金融条件，将汇率作为货币政策的中间目标。这主要在一些实行经济、金融高度开放的小国采用，这些国家把本国货币与某一个经济实力强大、币值稳定的国家的货币兑换比率（汇率）固定下来，并通过货币政策操作，盯住这一水平，从而输入货币稳定。在欧元区形成以前，荷兰中央银行以汇率作为中间目标成功地实现了经济稳定。荷兰是一个小国，又是一个高度开放的国家，其对德国的贸易依存度很高，资本可以自由流动。对荷兰中央银行来说，控制本国的货币流通量几乎是不可能的。德国经济实力强大，德国中央银行一直奉行稳定币值的货币政策，德国马克是世界上最稳定的货币之一。荷兰中央银行将荷兰盾与德国马克的汇率作为货币政策中间目标，实行盯住汇率的政策，成功地从德国输入了货币稳定。

专栏9－4

货币政策中间目标在我国的实践及完善

我国自20世纪80年代中期确立中央银行制度以来，对货币政策中间目标的选择经过了几次变化：①1984～1992年，贷款规模和现金发行是这一时期的货币政策中间目标。②从1993年人民银行正式对外公布货币供应量开始，转入以货币供应量和贷款规模作为货币政策中间目标。③1988年贷款限额控制取消后，贷款规模成为中央银行的一个监测目标，货币政策中间目标主要为货币供应量。中央银行根据年度内物价控制幅度和经济增长目标，在年初制定并公布货币供应量各层次年度增长计划，在年终进行检验，并按月统计和公布货币供应量增长变化情况。中央银行的季度“货币政策执行报告”对货币供应量增长变化进行重点分析；货币政策委员会的季度例会，也主要以前期的货币供应量增长情况和最终目标状况作为依据，决定下一个时期的货币政策取向。目前，货币供应量增长幅度的变化仍被人们看做是中国货币政策取向的风向标。

三、货币政策工具

货币政策工具又称货币政策手段，是中央银行为实现货币政策目标进行金融控制和调节所运用的策略和手段。货币政策工具按其影响范围的不同，可分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具。

（一）一般性货币政策工具

一般性货币政策工具是最主要的货币政策工具，它是对国民经济产生普遍影响的策略和手段，是中央银行运用最多的传统工具，包括再贴现政策、存款准备金政策和公开市场政策，即通常所说的中央银行的“三大法宝”。

1．再贴现政策

再贴现政策是中央银行最早采用的货币政策工具。所谓再贴现政策，是中央对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所做的政策规定。再贴现是商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期票据再向中央银行进行的票据转让。贴现是商业银行向企业提供资金的一种方式，再贴现是中央银行向商业银行提供资金的一种方式，两者都是以转让有效票据——银行承兑汇票为前提的。

一般来说，再贴现政策包括两方面：一是制定、调整再贴现利率水平；二是规定何种票据具有申请再贴现的资格，即再贴现的资格条件。前者主要影响商业银行的筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应量；后者则主要影响商业银行及社会的资金投向，可以按照国家产业政策的要求，促进结构调整。再贴现率工具主要着眼于短期政策效应，而中央银行对再贴现资格条件的规定则是着眼于长期的政策效用，以发挥抑制或扶持作用，并改变资金流向。

再贴现政策调控货币供求关系的传导机制是，当中央银行提高再贴现利率，使再贴现率高于市场利率时，商业银行向中央银行借款或贴现的资金成本增加，就会减少向中央银行借款或贴现，商业银行的超额准备金相应缩减，如果商业银行不能从其他的渠道取得资金，就只有收回贷款和投资，从而使市场货币供应量缩减。随着市场货币供应量的缩减，市场利率相应上升，整个社会的投资需求相应减少，从而使经济收缩。当中央银行降低再贴现利率，使再贴现利率低于市场利率时，商业银行向中央银行借款或贴现的资金成本下降，商业银行就会增加向中央银行的借款和贴现，并扩大对客户的贷款和投资的规模，从而导致市场货币供应量的增加，市场利率相应降低，整个社会的投资需求也会相应增加，从而使经济扩张。另外，再贴现率的制定或调整，在一定程度上反映了中央银行的政策意向；会产生“告示效应”，如再贴现率升高，意味着国家判断市场过热，有紧缩的意向；反之，则意味着有扩张意向。这种“告示效应”会影响商业银行及社会公众的预期，并按中央银行的意向调整自己的经济行为，从而使中央银行货币政策目标顺利实现。

再贴现政策的局限性在于：①中央银行运用再贴现政策缺乏主动性。再贴现政策实施后能否取得预期效果，主要取决于商业银行的行为，中央银行无法控制。因为在现代金融制度下，商业银行有多种融资渠道，如果商业银行有意避开中央银行的干预，选择其他的渠道融通资金，则会大大降低再贴现政策调控货币供求的效应。另外，商业银行是否向中央银行贴现不仅取决于利率，也取决于需求。在经济衰退时，再贴现率再低也难以吸引商业银行向中央银行借款。②再贴现政策缺乏弹性。如果中央银行经常调整再贴现率，会引起市场利率频繁波动，使商业银行和社会公众无所适从，从而对经济发展产生一定影响。这些局限性决定了再贴现政策不宜作为中央银行日常操作的货币政策工具，但再贴现率的调整对货币市场的广泛影响仍然是不可忽视的。

2．存款准备金政策

存款准备金政策是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过调整商业银行交存中央银行的法定存款准备金比率，以调控商业银行超额准备和改变货币乘数，控制商业银行的信用创造能力，进而间接调控社会货币供应量的策略和措施。法定存款准备金率是金融机构按规定向中央银行交纳的存款准备金占其存款总额的比率。

存款准备金制度是为防止商业银行盲目发放贷款，保证其清偿能力，保护存款者利益而设立的。将存款准备金率作为一种货币政策工具加以运用，始于1933年美国国会对联邦储备体系变动准备率的授权。1935年，美国国会又制定了《联邦储备法》加以确认。以后，联邦德国、英国、日本等国也相继采用。目前，一般而言，各国改变活期存款准备金率大多出于货币政策的考虑，而调整定期、储蓄存款的准备金率仍是以保证银行资产的流动性和清偿能力为目的。

中央银行调整法定存款准备金率可从两方面变动货币供应量：一方面可以直接增减商业银行超额准备金，影响商业银行信用扩张基础；另一方面可以改变货币乘数，影响商业银行信用扩张倍数。比如，中央银行降低法定存款准备金率，一方面减少商业银行向中央银行缴存的法定准备金，商业银行超额准备金同时增加，从而加强了商业银行信用扩张的基础；另一方面法定准备金率下降，会使货币乘数扩大，从而增加商业银行的信用扩张倍数。

由于调整准备金率不仅会影响商业银行的超额准备金，并且会影响货币乘数，所以准备金率的微小变动都会使货币供应量发生重大改变，政策效果十分明显，收效极其迅速。美国联邦储备银行曾估计，存款准备金率调整一个百分点，就会增减30亿美元的超额准备金。由于货币乘数的变动，最终会使货币供应量增减200亿～300亿美元。正因为调整法定存款准备金率对货币供应量的效果明显、迅速，操作简便，而且中央银行对其运用有绝对的控制权，所以存款准备金政策成为了中央银行货币政策的强有力的工具。

但是，存款准备金政策也有明显的局限性：①容易导致商业银行资金严重周转不灵，陷于经营困境。因为，银行一般只保留最低限额的超额准备金，只要法定准备金率提高，就会立刻引起商业银行资金流动性困难，商业银行为了迅速调整准备金以符合法定要求及流动性需要，往往不得不大幅度缩减贷款，或者大量抛售有价证券。这就使银行的盈利能力大大下降，甚至有可能导致银行陷于经营困境。②冲击力太大。法定准备金率稍有变动，就会导致货币供给量的剧烈变动，商业银行压缩贷款和投资，容易引起经济波动。③存款准备金对各类银行和不同种类存款的影响不一致，因此货币政策实现的效果可能因这些复杂情况的存在而不易把握。

因此，总体来说，准备金政策操作起来不灵活，不宜作为日常调节货币供应量的工具，中央银行对法定存款准备金率的调整应持谨慎态度。

进入20世纪90年代以来，许多西方国家，如美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等国中央银行都降低或取消了法定准备金率。究其原因：一是存款准备金制度本身存在上述问题；二是外部环境的变化，尤其是准备金制度的审慎监督作用与新经济环境已不相适应，如金融创新产生了大量新型的金融工具，非银行金融机构在金融过程中发挥的作用越来越大，金融市场发展使金融机构融资渠道增加，现代支付制度借助网络技术已高度发达等，这些变革都使准备金制度的审慎监督作用下降；加之西方各国普遍改用以利率作为货币政策中间目标，使准备金制度在实际运行中难以奏效。

3．公开市场政策

公开市场政策又称公开市场操作，是指中央银行通过在公开市场上买进或卖出有价证券（特别是政府短期债券）来投放或回笼基础货币，以控制货币供应量，并影响市场利率的一种策略和措施。公开市场政策在金融市场发达的国家是最重要的，也是最常用的货币政策工具 。

专栏9－5

公开市场操作的起源

公开市场操作最早在19世纪初被英格兰银行所采用。当时，英格兰银行为了维持国库券的价格而公开买卖国库券。以后，公开市场操作又被用来辅助“再

贴现政策”。1913年，美国采用这一方法维持财政收支平衡，经过20世纪30年代的大危机，美国联邦储备委员会意外地发现公开市场操作可以极大地影响信用条件，于是大加使用。从此，公开市场操作就成为了中央银行控制和调节货币供应量的主要工具。1935年，美国国会颁布银行条例，正式建立公开市场委员会，以负责、协调和指导公开市场操作。

公开市场政策对货币供应量和利率的调节机制是，当经济衰退、金融市场上资金短缺时，中央银行执行放松银根的货币政策，在公开市场上购入有价证券，这实际上相当于中央银行向社会投入了一笔基础货币。有价证券的出售者不论是银行、企业还是个人，经过票据交换以后，必然会导致银行体系超额储备的增加。当银行扩大贷款规模后，会通过货币乘数的作用使货币供应量呈数倍扩张。与此同时，中央银行购买有价证券的行为会增加金融市场对有价证券的需求，引起其价格上涨，利率下降，这同样有助于商业银行扩大信贷。在这两方面共同作用下，中央银行可以顺利实现银根的放松，最终达到扩大投资、刺激消费、促进经济增长的目的；反之，当投资过度、通货膨胀加剧时，中央银行则执行收缩银根的货币政策，在公开市场上卖出有价证券，对货币供应量和利率则会产生相反的影响。

此外，公开市场政策还可以改变利率结构，这样不仅会提高政策效果的针对性，还能同时达到多重政策目标。中央银行通过买卖不同期限的有价证券来影响利率期限结构，进而影响对不同利率有不同敏感度的贷款和投资，以同时实现多重货币政策目标，如在国际收支逆差和国内经济增长停滞并存的情况下，中央银行可通过公开市场的“扭动操作”，达到平衡国际收支和刺激经济增长的双重目标，即一方面买进长期债券，使长期债券价格提高、长期利率下降，从而刺激企业投资，发展国内经济；另一方面卖出短期债券，使短期债券价格下降、短期利率提高，从而使国外短期资本流入，改善国际收支状况。

中央银行在实施公开市场操作时，可以根据不同的目的和要求进行防御性操作和进攻性操作。前者是指为了维持既定的货币政策目标，抵消其他方面对商业银行准备金的影响。由于有各种不为中央银行所控制的因素，如税收的季节性影响、公众持有通货比率的改变等，会影响商业银行准备金发生变化，而使货币政策偏离既定的目标，中央银行应通过公开市场操作来抵消这些因素对商业银行准备金的影响，保证货币政策目标的实现。后者是指中央银行为了实现既定的货币政策目标，积极主动地开展公开市场业务，改变银行体系的准备金水平和基础货币，如在经济萧条时期，中央银行主动买入有价证券，扩大货币供给；在通货膨胀时期，中央银行主动卖出有价证券，收缩货币供给。

与贴现政策和存款准备金政策相比，公开市场政策具有明显优势，表现为：①中央银行运用公开市场政策，能非常精确地控制银行体系的准备金和基础货币，使其达到合理的水平；②中央银行能够随时根据金融市场货币供求关系的变化，进行经常性、连续性操作，使社会不易对公开市场政策作出强烈反应，具有一定的灵活性和隐蔽性；③中央银行运用公开市场政策始终处于积极主动的地位，完全可以按自己的意愿决定买卖有价证券的数量、时间和方向；④由于公开市场政策对货币供应量的调整是以弹性的、微调的方式进行，所以不会对经济产生剧烈的震动，即使出现政策失误，也可以及时地进行反方向操作加以修正。正因如此，公开市场政策成为许多国家中央银行青睐并积极推行的一项重要的货币政策工具。

公开市场政策的局限性如下：一是政策意图的告示作用较弱。由于公开市场业务操作具有连续性，随时可能改变操作方向，很难判断公开市场操作是改变政策的进攻性操作，还是抵消其他影响的防御性操作，所以人们很难从公开市场操作中了解中央银行的政策意图。二是对商业银行强制性影响较弱。中央银行虽然决意买进或卖出政府债券，但商业银行是否愿意交易，则取决于自己的判断，中央银行难以对商业银行的交易施加强制性影响。三是需要具有完善、发达的金融市场，金融市场上的有价证券规模要足够大，种类要齐全，结构要合理。

（二）选择性货币政策工具

选择性货币政策工具也称特殊的政策工具，是中央银行针对个别部门、行业、企业或特殊对象而采取的货币政策措施。与一般性货币政策工具侧重于货币总量调节相比，选择性货币政策工具对信贷资金配置侧重的是结构性调节。选择性货币政策工具大多是20世纪30年代以后逐步发展起来的，多数具有浓厚的行政色彩，它们的运行机制不是靠利益，而主要是依靠国家授予中央银行的权力来推动的。选择性货币政策工具有以下5种：

1．消费者信用控制

消费者信用控制，是指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制。主要内容包括：①规定分期付款购买耐用消费品时第一次付款的最低比例；②规定消费信贷的最长期限；③规定可用消费信贷购买的耐用消费品的种类，不同种类消费品取得消费信贷的条件等。中央银行通过对消费信用进行控制可以起到刺激或抑制消费需求、调节消费结构的作用。

2．不动产信用控制

不动产信用控制，是指中央银行对金融机构向客户提供不动产抵押贷款方面实施限制性措施，以抑制或刺激房地产生产和消费，调控方式与消费者信用控制类似。

3．证券市场信用控制

证券市场信用控制，是指中央银行对有价证券的信用交易方式规定保证金比率，目的在于限制用借款购买有价证券的比重。保证金比率为购买者在购买有价证券时必须支付现款的比率。中央银行通过改变保证金比率来控制证券市场的信用规模。

4．优惠利率

优惠利率，是指中央银行对国家产业政策要求重点发展的经济部门，如农业、出口工业等，制定较低的贴现率或放款利率，以鼓励其发展，优化资源配置，调整产业结构。优惠利率不仅在发展中国家多有采用，而且在发达国家也普遍采用。

5．预缴进口保证金

预缴进口保证金，是指中央银行要求进口商预缴相当于进口商品总值一定比例的存款，以抑制进口的过快增长。预缴进口保证金多为国际收支经常出现赤字的国家所采用。

（三）其他货币政策工具

1．直接信用控制

直接信用控制，是指中央银行以行政命令的方式直接对金融机构的信用活动进行控制。其主要手段包括以下四种：

（1）Q项规则。Q项规则是指美联储系统管制存款利率的规则，因其在各项规则中顺序为Q，所以称为Q项规则。中央银行可以根据货币政策的要求，采取提高或降低Q项规则中规定的存款利率的最高限，以有效控制信贷市场上存款的规模，实现货币供应量的收缩或扩张。

（2）信用配额。信用配额是指中央银行根据金融市场状况及客观经济需要，规定各金融机构或某一类金融机构的最高贷款额度，以此控制信用规模。在西方国家，这种直接干预一般只在发生金融危机、战争等特殊情况下使用。

（3）流动性比率。流动性比率即商业银行流动资产占总资产的比率。规定流动性比率是中央银行为了控制长期信用规模而采取的直接管制措施。商业银行为保持中央银行规定的流动比率，就必须压缩长期贷款，扩大短期放款，并增加易变现的流动资产比率，从而达到中央银行压缩长期信用规模，减少社会投资规模的目的。

（4）直接限制。直接限制是指中央银行对业务活动不当的银行的信贷业务、放款范围等加以直接限制。例如，对业务经营不当的银行拒绝给予再贴现，或拒绝再贷款，或对其采用高于一般利率的惩罚性利率等；又如直接干涉某一商业银行对活期存款的吸收；再如，规定某一商业银行对不动产投资的限额等。

2．间接信用控制

间接信用控制，是指中央银行利用非强制性措施间接影响商业银行的信用创造。主要包括：

（1）道义劝告。道义劝告是指中央银行利用自己在金融体系中的特殊地位和声望，对商业银行和其他金融机构施加影响，说服、劝告它们遵守和贯彻中央银行货币政策。道义劝告的方式，可以采用由中央银行向商业银行和其他金融机构发出通告、指示的形式，也可以采用与各金融机构负责人进行面谈的形式来表明中央银行的意向、立场等。

（2）窗口指导。窗口指导是中央银行间接控制信用的一种政策工具。主要内容是中央银行根据产业行情、物价趋势、金融市场动向和货币政策要求，规定每家商业银行每季度贷款的增减额，并要求其执行。虽然窗口指导没有法律约束力，但其作用其实很大。因为如果商业银行不听从指导，中央银行可削减向该行的贷款，甚至停止向其提供贷款，所以商业银行一般会认真执行。

（3）公开宣传。公开宣传是指中央银行利用各种机会向金融机构和社会宣传自己的金融政策，以求得各方面的配合。例如，美国联邦储备委员会每月出版《联邦储备公报》，各州联邦储备银行也发起自己的《银行评论》等，这些宣传都会在金融界和社会各界引起反响 。

专栏9－6

我国货币政策工具的实践

我国货币政策工具的实践大致经历了以下三个阶段：第一阶段是1948～1978年，在这一阶段主要的货币政策工具为信贷现金计划，辅助货币政策工具为信贷政策、利率政策和行政手段。第二阶段是1979～1998年，在这一阶段主要的货币政策工具为信贷现金计划和中央银行贷款，辅助货币政策工具为信贷政策、利率政策、再贴现、公开市场操作和特种存款。第三阶段是1998年至今，在这一阶段主要的货币政策工具为中央银行贷款、利率政策、公开市场操作和存款准备金，辅助货币政策工具为指导性信贷计划、再贴现、信贷政策和窗口指导。尤其是近年来，存款准备金率的调整比较频繁，成为货币政策主要的工具，这在西方国家是比较少见的。

综上所述，中央银行货币政策工具、中间目标、最终目标之间的关系如图9－1所示。

第二节　货币政策的传导机制及政策效应

一、货币政策的传导机制

货币政策的传导机制，是指中央银行通过货币政策工具操作，引起社会经济生活发生某些变化，最终实现预定货币政策目标所经过的全过程。由于中央银行货币政策的实施，必然反映在货币供应量的变动上，而社会生活的变动，必然反映在支出和收入的变动上，所以货币供应量变动与支出和收入变动之间的因果关系，就是货币政策传导机制理论研究的内容。在西方，对货币政策传导机制的分析，早期主要有凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论；此后，新的传导机制理论不断涌现。

（一）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论

凯恩斯学派的货币政策传导机制理论，可分为局部均衡理论和一般均衡理论两种模式。

1．局部均衡理论

局部均衡理论分析强调货币市场对商品市场的影响，而忽视两者的相互作用。凯恩斯学派认为货币政策的实施对经济活动影响的传递过程如下：中央银行货币政策实施，首先引起商业银行的准备金数量发生变动，继而导致货币供应量发生变化；货币供应量又会引起市场利率发生变化；市场利率的变化又会引起投资发生增减变动，进而通过乘数效应，最终影响社会总支出和总收入的变动，传递过程可以表示为：

R→M→r→I→E→Y

式中：R为存款准备金；M为货币供应量；r为市场利率；I为投资；E为总支出；Y为总收入。

具体来说，当中央银行采取宽松的货币政策时，如降低存款准备金率、降低贴现率或买入证券后，商业银行超额准备金增加，贷款能力增强，贷款的增加必然会增加货币供给量，这就打破了原有的货币市场均衡，使货币供给大于货币需求，促使利率降低。而利率降低就意味着资本边际效率相应提高，从而刺激投资增加。增加的投资通过乘数效应直接增加了社会总需求，扩大支出，最终导致社会总收入的增加。若此时，社会处于未充分就业状态，则货币供应量增加，只会促进实际产出（或真实国民收入）的增加，以及就业水平的提高，而不会引起物价水平的上涨；当社会实现了充分就业后，货币供应量的增加就会造成物价水平的上涨。若中央银行采取紧缩性的货币政策则会引起与上述相反的效果。

综上所述，中央银行货币政策作用的大小主要取决于三个方面的因素：一是取决于一定的货币供应量变动能否引起利率发生变化，以及发生多大的变化。如果货币供应量增加，不能对利率产生影响，即存在流动性陷阱，则货币政策无效。二是取决于投资支出的利率弹性，即一定的利率变动对投资支出的影响程度。三是取决于投资乘数的大小。在这一传导机制中，利率是整个传导机制的核心和主要环节。如果货币供应量增减后不能对利率产生影响，或者利率变动后对投资支出的影响有限，那么货币政策失效。

2．一般均衡理论

一般均衡理论分析是后凯恩斯学派对局部均衡理论的补充和发展，它不仅重视货币市场对商品市场的影响，而且强调两者之间的相互作用。其主要观点是：假定中央银行采取宽松的货币政策促使货币供应量增加时，在总需求不变的情况下，利率相应下降；下降的利率会刺激投资，并引起总支出和总需求的增加，总需求增加进而推动产出量上升，最终使总收入增加，这与原来的分析是一样的。但利率下降以后，又降低了存款人的存款意愿，借贷资金的供给会减少。与此同时，商品市场由于收入的增加，又产生了更多的货币需求，从而使货币需求量超过货币供给量，促使下降的利率又重新回升，这是商品市场对货币市场的作用。利率回升，又使总需求减少、产量下降、收入减少，其结果又导致利率再次回落。如果货币市场和商品市场继续按上述机制循环往复，最终会逼近一个均衡点，这个点将同时满足货币市场供求和商品市场供求两方面的均衡要求。

（二）货币学派的货币政策传导机制理论

与凯恩斯学派不同，货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用。它们更强调货币供应量在整个传导机制中影响社会总支出和总收入的直接效果。其传导过程可以表示为：

M→E→I→Y

货币学派认为货币需求函数具有内在稳定性，且不受货币供给变动的影响。货币供给是中央银行可以控制的外生变量，当中央银行增加货币供应量时，由于货币需求并未改变，公众持有的货币余额会超过他们所愿意持有的货币余额，为了消除这一过多的货币余额，人们必然会增加支出，将富余的货币用于购买更多的非货币金融资产或实物资产。货币总流量的扩大，会导致非货币金融资产价格上升，收益率下降，从而使更多的货币用于购买实物资产。这会使商品价格水平提高，在短期内，由于产品价格的上升幅度大于生产要素的上升幅度，因而实际工资降低，企业利润相对提高，这就刺激了生产的扩张和产出的增多，使社会总收入增加。因此在短期内，货币供给增加的结果往往具有两重性：一方面使物价水平上升，另一方面又使实际产出增加。然而就长期来看，由于不存在预期误差，货币供给的变动只能影响物价水平，而不能影响实际产出，实际产出的变动只受实物因素的影响。就长期过程来看，人们会根据不同资产收益率的变动调整自己的资产组合，最终实现不同资产收益率的相对均衡，这时人们持有的实际货币余额等于其愿意持有的货币余额，经济处于均衡状态。

从以上介绍可以看出，货币学派的传导机制理论与凯恩斯学派的传导机制理论最主要的分歧是：凯恩斯学派非常重视利率在传导机制中的作用，而货币学派则不重视利率在传导机制中的作用，认为货币供应增加的初期，虽然利率会随之降低，但不久就会因为货币收入的增加和物价的上涨使名义利率上升，而实际利率则又回到并稳定在原先的水平上。因此，货币政策不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过货币供应量的变动直接影响社会支出和货币收入。所以，货币学派认为，中央银行在实施货币政策时，应忘掉利率，而把注意力集中到货币供应量上来。

（三）托宾Q理论

以托宾为首的经济学家沿着一般均衡分析的思路，把资本市场、资本市场上的资产价格，特别是股票价格纳入传导机制，认为货币理论应看做是微观经济行为主体进行资产结构管理的理论。也就是说，货币和金融机构作为一方，实体经济作为一方，沟通这两方之间的联系并不是货币数量或利率，而是资产价格以及关系资产价格的利率结构等因素。传导的过程是：货币作为起点，直接或间接影响资产价格，资产价格的变动导致实际投资的变化，并最后影响实体经济和产出。资产价格，主要是股票价格，影响实际投资的机制在于：股票价格是对现存资本存量价值的评估，是企业价值据以评价的依据，而企业的市场价值评价是高是低，必将影响投资行为。托宾把Q定义为企业市场价值与资本重置成本之比。如果Q值高，意味着企业市场价值高于资本的重置成本，厂商愿意增加投资支出，追加资本存量；相反，如果Q值低，厂商对新的投资就不会有积极性。这一过程可以表示为：

M→r→Pe→Q→I→Y

式中：Pe为股票价格。

（四）信贷传导机制理论

信贷传导机制理论是较晚发展起来的理论，这种理论强调信贷传导有其独立性，不能由类似利率传导、货币数量传导的分析所替代。这方面的理论主要侧重于紧缩效应分析，主要分析的角度有以下两种：

一是对银行传导机制的研究。其主要观点是：在银行贷款不能全部由其他融资形式替代的情况下，特定的借款人就只能通过银行贷款融资。如果中央银行能够通过货币政策操作影响贷款的供给，那么就能通过影响银行贷款的增减影响总支出。其过程是：如果中央银行决定实施紧缩性的货币政策，售出债券，商业银行可用的准备金R相应减少，存款货币D的创造相应减少，在其他条件不变时，银行贷款L的供给不得不同时削减。结果，那些依赖银行贷款融资支持的投资者必须削减投资和消费，于是总支出下降。其典型特点是不必通过利率机制。这一过程可以表示为：

公开市场的紧缩操作→R→D→L→I→Y

在我国，这样的传导机制是货币政策操作的主渠道，但是其起点不是公开市场的紧缩操作，而是货币当局及政府的紧缩意向直接反映在银行紧缩信贷上。

二是对资产负债表渠道的研究。其主要观点是：货币供应量的减少和利率的上升将影响借款人的资产状况，特别是现金流的状况。利率上升直接导致利息等费用支出的增加，会减少净现金流；同时又间接影响销售收入下降，也会减少净现金流。而且利率上升还将导致股票价格下跌，从而恶化其资产状况，使可用做借款担保品的价值缩水。在这种情况下，贷款的逆向选择和道德风险问题趋于严重，并促使银行少放贷款。这样，一部分资产状况恶化和资信状况不佳的借款人不仅不易获得银行贷款，也很难从金融市场上直接融资，结果会导致投资与产出的下降。这一过程可以表示为：

M→r→Pe→NCF→H→L→I→Y

式中：NCF为净现金流；H为逆向选择和道德风险。

（五）财富传导机制理论

财富传导机制理论主要是从资本市场的财富效应及其对产出的影响来概述的，其传导公式为：

Pe→W→C→Y

式中：W为财富；C为消费。

这样的效应传递，已经得到普遍认同，而且随着资本市场作用的迅速增强，这一传导机制无疑会起越来越大的作用。但问题是，要把它确立为货币政策的传导机制，必须要弄清货币调控当局通过对货币供给和利率的操作，会怎样或在多大程度上对调节资本市场行情特别是股票价格起作用。这样的机理目前还没有取得较为一致的看法。

（六）开放经济下的货币传导机制

在开放经济条件下，净出口，即一国出口总额与进口总额之差，是总需求的一个重要组成部分。货币政策可以通过影响国际资本流动改变汇率，并在一定的贸易条件下影响净出口。在实行固定汇率制度的国家，中央银行可以直接调整汇率；在实行浮动汇率制度的国家，中央银行必须通过公开市场操作来改变汇率。当一国实行紧缩的货币政策时，利率随之上升，外国对该国生息的金融资产，如债券的需求会增加；而该国对国外类似资产，如外国生息的金融资产的需求会下降。为了购买该国金融资产，外国人必须购买该国货币，外国对该国货币的需求增加。相应地，该国对外国货币的需求减少。这就使得该国货币在外汇市场上升值。本币的升值不利于本国商品的出口，却会提升外国商品在本国的市场竞争力，该国贸易差额恶化，净出口下降。当一国实行扩张的货币政策，则有相反的过程。这样的机制可以表示为：

M→r→re→NX→Y

式中：re代表汇率；NX代表净出口。

在金融全球化的趋势下，国际资本的流动对本国货币政策的操作具有抵消作用。比如，当本国需要提高利率以限制对本国商品和劳务的总需求时，外国资本的流入却会抑制利率的上升。与此相反，当中央银行期望降低利率时，资本的流出却会阻碍利率的下降。

二、货币政策效应

货币政策效应是指中央银行推行一定的货币政策之后，最终实际取得的效果，即货币政策的有效性问题。它包括货币政策的数量效应和货币政策的时间效应。

（一）货币政策的数量效应

货币政策的数量效应是指货币政策效应的强度，即货币政策发挥效力的大小。

对货币政策效力大小的判断，一般着眼于实施的货币政策所取得的效果与预期所要达到的目标之间的差距。由于货币政策目标之间的矛盾，所以考察货币政策的数量效应，不应仅仅观察某一个政策目标的实现情况，而应综合考察各主要货币政策目标的实现情况。比如，一个国家货币政策最终目标主要是稳定物价和经济增长，那么其政策效应就可以用如下方法来考察：

假设，以Y代表国民收入增长率；P代表通货膨胀率；Yt、Pt分别代表政策实施前的国民收入增长率和通货膨胀率；Yt＋1、Pt＋1分别代表政策实施后的国民收入增长率和通货膨胀率。货币管理当局无论是实行紧缩的货币政策，还是实行扩张的货币政策，都会出现以下三种结果：

（1）Yt＋1／Yt＞Pt＋1／Pt。说明政策实施以后，经济增长减速程度小于物价回落程度；或者经济增长的加速程度大于物价的上升程度；或者经济增长加速，而同时伴随着物价的下落。前两者是比较理想的结果，而后者是最理想的结果。

（2）Yt＋1／Yt＜Pt＋1／Pt。说明政策实施以后，经济增长的减速程度大于物价回落程度；或者经济增长的加速程度小于物价的上升程度；或者经济增长减速而同时伴随着物价上涨。这时货币政策综合效应为负，因为货币政策的实施已产生了损害实质经济增长的结果。

（3）Yt＋1／Yt＝Pt＋1／Pt。说明政策实施以后，经济增长率的变动的正效应为物价变动的负效应所抵消；或者物价回落的正效应为经济增长率变动的负效应所抵消，货币政策无效。

（二）货币政策的时间效应

衡量货币政策效应，除了看其发挥效力的大小外，还要看其发挥效力的快慢，这就是货币政策的时间效应。货币政策的时间效应，又称货币政策的时滞，是指中央银行从研究、制定货币政策到货币政策取得预期效果的时差。

货币政策时滞对货币政策有效性有很大的影响。由于货币政策时滞的存在，中央银行在实施货币政策的过程中常常发生这样的问题：当中央银行采取的货币政策正在发挥作用时，经济状况却已发生了完全相反的变化。例如，中央银行在前一经济高涨时期实施紧缩的货币政策，但由于时滞的存在，紧缩的货币政策在随后出现的经济衰退时期仍然发挥着降低收入的作用，这时货币政策不仅不能起到熨平经济周期的作用，反而还会扩大经济周期波动的幅度，使国民经济更加不稳定。如果货币政策的时滞短，并能进行较为准确的预测，则可大大提高货币政策的有效性。

货币政策时滞可以分为三个部分：内部时滞、中间时滞、外部时滞。

1．内部时滞

内部时滞是指从经济形势发生变化，需要中央银行采取行动，到中央银行实际采取行动所花费的时间过程。内部时滞还可以细分为两个阶段：①认识时滞，即从经济发生变化需要中央银行采取行动，到中央银行在主观上认识到这种变化，并承认需要采取行动的时间间隔。②行动时滞，即从中央银行认识需要采取行动，到实际采取行动的时间间隔。内部时滞的长短取决于中央银行对经济形势变化和发展的敏感程度、预测能力，以及中央银行制定政策的效率和行动的决心，而这些又与决策人员的素质、中央银行的独立性以及经济体制的制约程度等密切相关。

2．中间时滞

中间时滞是指从中央银行采取行动开始，到商业银行和其他金融机构根据中央银行货币政策意图，改变其信用条件的时间过程。这段时间的长短决定于商业银行及其他金融机构的反应以及金融市场的敏感程度，是中央银行所不能操纵的。

3．外部时滞

外部时滞是指从金融机构改变其利率、信用供给量等信用条件开始，直到对货币政策最终目标产生影响为止这段时间。外部时滞又可分为两个阶段：第一阶段，微观决策时滞，即在金融机构信用条件改变以后，个人和企业面对新的情况作出决定，改变自己的投资决策和支出决策的这段时间。第二阶段，作用时滞，即个人和企业作出新的投资决策和支出决策，并采取行动，到对整个社会的生产和就业等经济变量产生影响所耗费的时间。外部时滞是货币政策时滞的主要部分。它既包括微观经济主体在新货币政策出台后的决策过程，也包括微观经济主体行为对储蓄、投资、消费、货币需求、产出和价格等重要经济变量产生影响的过程。它的长短主要由客观经济条件和微观经济主体的行为所决定，是中央银行所不能控制的。

货币政策时滞长度是各国经济学家研究的重要课题，20世纪60年代以来许多经济学家对此进行了实证研究，但由于各国具体情况不同，研究的方法各异，所得出的结论相差很大，基本结论是：①内部时滞长度较短，一般在2～6个月；②中间时滞比较稳定，可预测，一般认为在2个月左右；③外部时滞最长，各国差异最大，一般在4～20个月。

专栏9－7

我国货币政策的时滞效应

改革开放以来，我国货币政策的时滞效应表现得十分明显，已经成为制约货币政策达到预定政策目标的重要制约因素。研究我国货币政策时滞，可以得到以下一些结论：

（1）在1985～1989年，价格时滞比产出时滞短（产出时滞为7个季度，而价格时滞为1个季度），这与西方经济学家的结论完全相反。西方经济学无论是凯恩斯主义还是货币主义都认为货币供应的变动首先是引起经济产出的变动，进而才带动价格的上升，也就是货币供应短缺影响产出，长期影响价格，产出时滞应比价格时滞短。在1990～1998年，价格时滞比产出时滞长（产出时滞为3个季度，而价格时滞为5个季度），与西方学者的观点吻合。这在一定程度上反映出在1985～1989年，经济运行的市场化程度不高，而在1990年以后，市场在资源配置中日益发挥了越来越重要的作用。

（2）货币紧缩时滞比货币扩张时滞短。西方经济学家认为货币政策在进行紧缩时的有效性要比进行扩张时的有效性高，对中国货币政策时滞的分析也印证了这一判断。

1）从货币政策的紧缩效果来看，我国1990年第一季度贷款增长率开始下降，1991年第二季度工业产值增长率开始下降。1994年第三季度贷款收缩，1995年第一季度工业产值增长率明显下降。

2）从货币政策的扩张效果来看，我国从1995年第三季度，贷款开始扩张，到1997年第二季度工业企业贷款增长的速度最高，工业产值的增长率没有明显扩张，一直在10%左右波动，货币政策出现“启而不动”的低效率格局。

（3）经济转轨时期，我国政策时滞十分不稳定，变动十分剧烈，影响因素众多，因而政策时滞就成为当前制约货币政策有效性提高的关键性因素之一。

（4）随着我国的货币政策从直接调控向间接调控转变，行政手段让位于经济手段，货币政策的外在时滞有加长的趋势。

货币政策时滞的存在，对提高货币政策有效性提出了强烈的挑战。中央银行应该努力提高金融调控能力，缩短内部时滞。这包括提高中央银行实施货币政策的独立性，提高中央银行的预测能力，合理确定中央银行的政策目标。同时，货币政策从“被动性”转向“预防性”，中央银行必须从国民经济的发展变化出发超前性地进行有效的货币控制。最后，中央银行在逐步放弃对贷款规模控制、现金投放控制等计划型的控制工具的同时，需要大力创造条件运用更为市场化的调控工具。

（三）影响货币政策效应的因素

影响货币政策效应的主要因素包括货币流通速度、微观主体的预期以及其他因素。

1．货币流通速度

由于货币供给变化是在货币流通速度变化的基础上对价格和收入水平产生影响的，因此要研究货币供给量变化如何影响价格和收入水平等货币政策目标，就不能不考虑货币流通速度对政策效应的影响。如果货币政策制定者未能预料到货币流通速度的变动或对货币流通速度的估算出现差错，则货币政策效应会受到严重影响，甚至出现有悖于政策制定初始的预期效果。假设在预测的年度GNP将增长20%，在假设根据以前一些年份有关数据的实证分析，主要包括货币流通速度在内的其他条件不变，货币供给等比增加即可满足GNP增长对货币的追加需求。如果货币流通速度在预测的期间加快了10%，不考虑其他条件的变化，货币供给则只需增加9．1%即可。要是货币当局没有预见到货币流通速度的变化，而是按流通速度没有多大变化的考虑决定增加货币供给20%，那么新增的货币供给量必将成为助长经济过热的因素。

如果货币流通速度不稳定，难以预测，则货币政策的效果不能不被削弱，而且货币政策可能成为影响经济稳定的根源。这是因为，社会总需求从流量上看，表现为一定时期的货币支出总量，它等于货币供应量与货币流通速度的乘积。如果货币流通速度是一个难以预测的波动不定的量，那么即使中央银行能够完全按照预定的目标调节货币供应量，也难使总需求和GNP达到预期的水平，这时货币政策就难以达到预期的效果。

2．微观主体预期的抵消作用

根据合理预期学派的观点，当一项政策措施出台时，各种微观经济主体立即会根据可能获得的各种信息预期政策的后果，从而很快作出对策，而且时滞较短。货币当局推出的政策面对微观主体广泛采取的抵消对策时，政策可能无效。例如，政府拟采取长期扩张政策，人们通过各种信息预期社会总需求增加、物价会上涨，在这种情况下，工人会通过工会与雇主谈判，要求提高工资，企业预期工资成本的增大而不愿扩大经营。最后结果可能只是物价上涨而没有产出增加。鉴于微观主体预期，似乎只有在货币政策的取向和力度在没有或没有完全为公众所知晓时才能生效或达到预期效果，但这种可能性不大。货币当局不可能长期不让社会知道它所采取的政策，即使采用非常规的货币政策，不久之后也会落入人们的预期之内。如果货币当局长期采用非常规的货币政策，则将导致微观主体作出错误判断，并使经济陷入混乱之中。不过，实际情况是，即使公众预测非常准确，实施对策很快，其效果也有一个过程。也就是说，货币政策仍有效，只是公众的预期行为会使其效应打很大的折扣。

3．金融改革与金融创新

西方发达国家自20世纪60年代起开始出现金融创新，以及自20世纪70年代以来实施的以“自由化”为主要特征的金融改革，主要在以下几个方面影响各国中央银行货币政策的实施效果：

（1）实施利率“自由化”之后，利率的变动更加频繁、剧烈，因而不易控制，带来更多的不确定因素，从而影响货币政策效应。

（2）货币流通速度由于各种新型金融工具的出现而发生变化，这些金融工具的存在会抵消货币政策紧缩作用的效果或扩大货币政策放宽信用的效果。例如，美国在1974年以后出现所谓“货币失踪”问题，实际上是由于金融工具创新导致货币流通速度上升，按照货币主义货币需求函数估计的货币数量显著大于实际需要的货币数量。

（3）金融创新使各层次货币定义与计量遇到困难。由于新型金融产品和工具的出现，货币与其他金融资产之间的区别越来越模糊，要计算狭义货币和广义货币十分不易，从而造成中央银行制定的各层次货币控制目标与实际货币增长经常不符。

（4）金融市场国际化使得各国金融市场的联系日益紧密，资本转移更加方便，国内资本与国际资本混合作用加强，由此抵消货币政策的效果。

（5）金融创新使中央银行控制货币供给的政策工具效力发生变化。首先，存款准备金比率的调整效力弱化。由于金融创新使融资证券化趋势增强，大量资金从银行流向金融市场，绕开了法定存款准备金率的约束，增大了金融机构的资金使用范围，削弱了中央银行通过调整准备金比率控制派生存款的能力。其次，贴现机制作用下降。金融创新使得金融机构的借款方式增加、融资渠道多元化，国内和国际市场融资都更加便利，其结果是降低了金融机构对中央银行再贴现的依赖程度。最后，公开市场业务的功能强化。金融创新导致的资产证券化趋势，金融市场的高度自由化、一体化，为中央银行进行公开市场操作提供了灵活、有效的手段和场所以及多样化的买卖工具。金融机构在金融创新的过程中，资产构成中有价证券的比重增加，特别是政府债券成为金融机构重要的二级准备，使得中央银行越来越多地利用公开市场操作工具，使其成为最重要的货币政策工具。

4．货币政策的透明度和公信问题

货币政策决策的透明度，对于货币政策效应的发挥至关重要，也是一个受到十分关注的问题。货币政策的取向、目标、工具等都对市场运作产生了不同的影响，必然会受到微观经济行为主体，乃至外国和国际金融机构的密切关注。从方针政策和决策准则来说，要求在决策者和广大公众之间高度沟通。如果决策过程不透明，就难以树立公众对货币当局的信任；如果没有必要的透明度使公众领会决策者的行为准则和意向，在胡乱猜测中所造成的紊乱必然会使经济付出代价。

不透明或没有必要的透明度，公众的预期和“对策”会抵消货币政策的效应，乃至“政策无效”；有了必要的透明度将取得公众的信任，由此诱导公众的预期，使得公众的推测常常符合货币当局决策的意向，成为贯彻货币政策的助力。

5．其他因素的影响

其他因素的影响主要包括：

（1）宏观经济条件的变化。一项既定的货币政策出台后，要保持一定的稳定性和持续性，不能朝令夕改。在这段时间内，如果客观经济条件出现某些始料不及的变化，而货币政策又难以做出相应的调整时，就可能出现货币政策效果下降甚至失效的情况。例如，在实施扩张性货币政策中，生产领域出现了生产要素的结构性短缺，这时纵然货币、资金的供应很充裕，由于“瓶颈”部门的制约，实际的生产也难以增长，扩张的目标就无从实现。

（2）既得利益者的政治压力。货币政策的实施，很可能会影响到一些阶层、集团、部门或地方的既得利益，基于自己的利益受损，这些主体会作出强烈反应，向政府施加压力，迫使货币当局或中央银行进行政策调整，从而影响货币政策的效果。

（3）政治性周期。货币政策效应在西方国家还会受到政治性周期的影响。为了在大选期间拉票，执政党总是力图刺激经济，而新政府成立后则会及时采取紧缩政策，以稳定经济。由于大多数西方国家中央银行理事会任期与政府首脑不一致，因此在大选之前往往出现货币政策与财政政策的不一致局面，总统力图刺激经济，降低失业率，中央银行则力图稳定经济，抑制通货膨胀。这种政治性经济周期的存在也会影响货币政策的效果。

第三节　国际收支与内外均衡的调节机制

一、国际收支失衡的原因和影响

国际收支平衡表是按照复式簿记的借贷原则编制的，所以在平衡表上借方与贷方总是平衡的，但这种平衡只是形式上的平衡。判断一国的国际收支平衡与否，仅看国际收支平衡表中的借贷余额是不确切的。目前，许多国家根据国际经济交易的性质来判断国际收支是否真正平衡。国际经济交易按发生的动机不同可以将所有交易分为自主性交易（Autonomous　Transactions）和补偿性交易（Compensatory　Transactions）。所谓自主性交易，又称事前交易，是指个人和企业为某种自主性目的（比如追逐利润、追求市场、旅游、汇款赡养亲友等）而从事的交易。国际收支的差额或不平衡即指自主性交易的不平衡。而补偿性交易，又称调节性交易，是指为弥补国际收支不平衡而发生的交易，比如为弥补国际收支逆差而向外国政府或国际金融机构借款，动用官方储备等。

从上述两种不同交易的性质来判断，如果一国国际收支中的自主性交易自动相等或基本相等，不必依靠补偿性交易弥补，则说明这个国家的国际收支是平衡的；如果自主性交易收支不能自动相抵，而需要依靠补偿性交易来弥补才能维持平衡，则这种平衡只是形式上的平衡，而实际上是不平衡的。因此，形式上的平衡是虚假的、暂时的、被动的，是不能长期维持下去的。

（一）国际收支失衡的主要原因

一国的国际收支失衡可能是由多种原因引起的。按照这些原因，国际收支失衡可分为以下几种：

1．周期性失衡（Cyclical Disequilibrium）

周期性失衡是指由于各贸易国处于经济周期或商业周期的不同阶段而造成的国际收支失衡。一般来说，当一国经济处于衰退、萧条时期，生产下降，企业、居民收入减少，国内需求不足，往往出现竞相出口而进口下降，国际收支发生盈余；相反，当一个国家经济处于复苏、繁荣时期，国内投资与消费需求旺盛，对进口的需求也相应增加，国际收支便会出现逆差。当然，在实际中，在不同的经济周期，各国政府必然要采取相应的政策措施，国际收支的实际状况还取决于调节政策的效果。周期性不平衡在第二次世界大战前的发达资本主义国家中表现得比较明显。在战后，其表现经常扭曲。比如，1981～1982年发达资本主义国家（除日本）在衰退期普遍伴有巨额的贸易逆差。

在当代世界经济一体化和金融全球化的发展趋势下，世界经济关系更加密切，主要国家和地区的经济周期极易引发世界性的经济周期，从而影响其他国家的国际收支状况。

2．结构性失衡（Structure Disequilibrium）

结构性失衡是指由于一国的经济结构（主要是产业结构、进出口结构、要素结构等）的状况或变化不适应国际市场供求的状况或变化，所导致的国际收支失衡。结构性失衡通常反映在贸易账户或经常账户上。如果一国产业结构和商品出口结构不适应国际市场的需求，出口商品很难进入国际市场，会造成贸易收入的下降；如果一国产业结构和商品进口结构不适应国际市场的变化，进口商品也很难适应本国市场需求和经济发展的需要，会导致进口的大起大落。同时，如果本国要素（如劳动力）的价格变动导致出口商品的生产成本大于国际市场的变动幅度，也会削弱出口的竞争能力，使贸易收支状况恶化。

3．收入性失衡（Income Disequilibrium）

收入性失衡是指由于一国的国民收入或所得水平变化引起的国际收支失衡。引起国民收入发生变化的因素很多，如经济周期、经济增长速度及国家经济政策等。国民收入变化对国际收支的影响，主要是通过其对外需求的增减来实现的。一般来说，一国国民收入的快速增长，可能导致其对外的商品、劳务需求和投资工具的增加，从而引发国家收支逆差；相反，一国国民收入的大幅下降，相应地使贸易支出和非贸易支出减少，从而造成国际收支顺差。当然，一国国民收入的变化是否会引起国际收支状况的上述变动，还取决于进出口商品的价格和收入弹性。

4．货币性失衡（Money Disequilibrium）

货币性失衡是指由于一国通货膨胀或通货紧缩引起的国内外相对价格水平变化所导致的国际收支失衡，又称价格性失衡。在一般情况下，当一国发生通货膨胀时，国内货币购买力下降，物价水平上升，必然引起该国货币的对外贬值，会刺激出口，而抑制进口，从而使该国国际收支出现顺差。在现实中，一国货币贬值，是否使国际收支逆差得到改善，取决于是否满足马歇尔—勒纳条件（见本章国际收支调节理论）和该国货币在贬值后对主要货币的汇率是否高估。如果仍然高估，该国出口商品的外汇收入按高估的汇率折算为本币后，仍不足以弥补出口商品的成本，从而抑制出口，国际收支反而恶化。通货紧缩的情况与之相反。货币性失衡可以是短期的，也可以是中期的或长期的。

5．临时性失衡（Temporary Disequilibrium）

临时性失衡是指短期的、由非确定或偶然因素引起的国际收支失衡。这种性质的国际收支失衡程度一般较轻，持续时间不长，带有可逆性，因此可以认为是一种正常现象。在浮动汇率制度下，这种性质的国际收支失衡有时根本不需要政策调节，市场汇率的波动有时就能将其纠正。在固定汇率制度下，一般也不需要采用政策措施，而只须动用官方储备便能加以克服。

（二）国际收支失衡的影响

如前所述，国际收支的平衡是相对的，而不平衡则是绝对的。各国间经济往来关系中，一国国际收支的逆差（顺差）也必然是相关国家的顺差（逆差）。如果国家间的贸易是自愿的，就无所谓顺差国在贸易中获利而逆差国受害。但是，如果一国国际收支出现长期的、巨额的逆差或顺差，对该国的经济，甚至对国际经济都会带来不利的影响。

1．国际收支逆差的影响

如果一国出现持续、巨额的国际收支逆差，首先会增加本币贬值的压力，如果一国不愿意让其发生，就必须动用国际储备进行干预，即抛售外汇和买进本国货币。这样，一方面会耗费国际储备，甚至可能会造成国际储备的枯竭，从而严重地削弱其对外支付能力，同时也会影响到一国的对外金融实力并使国家信誉下降；另一方面还会造成国内货币紧缩的压力，促使利率上升，从而导致投资下降、失业增加和国民收入减少。

从导致国际收支逆差的具体原因来说，如果国家收支逆差是因出口收入不足以弥补进口支出，而出现的长期性赤字所造成的，那就意味着出现对国外产品的净需求，这样就会造成国民收入的下降和失业的增加；如果是因资本流出大于资本流入所致，则会造成国内资金紧张，引起利率上升，从而影响经济增长。

2．国际收支顺差的影响

一国出现国际收支顺差，固然可以增大其外汇储备，增强对外支付能力。但是，长期的或巨额的顺差，也会给国内经济带来不良的影响：一是会增加本币升值的压力，从而不利于本国商品的出口，这样有可能会加剧失业的矛盾；二是会因为国际储备的增加，而导致货币供应量增加和物价水平上升，从而加剧通货膨胀的压力；三是会加剧国际经济摩擦，因为一国的顺差意味着相关国家的逆差，一国顺差过多必然会影响其他国家的经济状况，从而引起国际摩擦；四是如果顺差是由于过度出口造成的，那么本国可供使用的生产资源就会减少，长期如此势必影响本国的经济发展速度。

当然，虽然国际收支顺差和逆差都会产生种种不利的影响，但是相比而言，逆差更受各国的重视，因为它会导致国内经济萎缩、就业不足和国际储备的枯竭。而国际收支顺差的压力则相对会轻一些。但是，从长期来看，无论是逆差还是顺差，都必须采取措施进行调节，尽可能地使国际收支保持均衡状态 。

专栏9－8

美国国际收支情况

20世纪90年代以来，在政府支出和消费信贷的推动下，美国国内需求强劲增长，美国经常项目赤字日益膨胀，整体呈现不断上升的趋势。2004年，美国经常项目逆差达到6450亿美元，占GDP的5．5%；美国净外债达2．54万亿美元，

占GDP的23%。在目前可预见的时期内，美国的经常项目逆差还会进一步扩大。Roubini　and　Setser（2004）的研究表明，如果不采取措施，2006年美国贸易逆差将达到GDP的6．5%，2008年将达到GDP的7．8%。美国国际经济研究所的Mann（1999）预测，2010年美国贸易逆差将达到GDP的13%。高盛公司预测，即使经常账户赤字稳定在GDP的5%左右，到2020年美国的净外债也会增加到GDP的60%以上。

美国的经常项目逆差，必然意味着另外一些国家的经常项目盈余，主要是以日本、中国为代表的东亚经济体。它们把美国作为最主要的出口市场，通过经常项目顺差积累了大量的美元储备，然后以购买美国国债的形式保有这些储备，从而有利于美国通过支付较低的利息为其经常项目逆差融资，避免了经常项目逆差的不可持续。来自瑞银华宝的资料显示，到2004年底，亚洲国家总共持有12000亿美元的美国国债（其中包括大约10000亿美元的长期债券和票据），此外还持有至少10000亿美元的美国公司债券、股票以及存款，这一比例高达美国海外金融资产存量的1／3（Anderson，2005）。此外，美国财政部的资料显示，在过去3年里，来自亚洲的资本流入占到美国外资净流入的40%，2004年这一比率接近50%。因此，可以认为，在私人资本流入减缓的情况下，美国迄今为止之所以还能维持国际收支平衡，在很大程度上是依赖于东亚国家外汇储备资金的重新注入。

因此，目前东亚经济和美国实际上形成了这样一个循环：由于东亚经济是高度外向型的，而美国为东亚提供了最重要的外部需求，那么东亚就会主动采取盯住美元的汇率安排，并积累大量美元储备，然后主要以购买美国国债的形式使得国际资本回流到美国，缓解了美元贬值趋势，有助于美国维持较低的利率水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态。

二、国际收支的调节机制和调节理论

一国的国际收支失衡是经常发生的，巨额的、持续的国际收支逆差或顺差均不利于经济稳定和发展，政府有必要采取措施降低不平衡的程度，调整不平衡的方向，从而产生了国际收支的调节问题。

（一）国际收支失衡的自动调节机制

国际收支失衡会引起国内某些经济变量的变动，这些变动反过来又会影响国际收支。国际收支的自动调节，是指由国际收支失衡引起的国内经济变量变动对国际收支的反作用过程。在完全或接近完全的市场经济中，国际收支可以通过市场经济变量的调节自动恢复平衡。当然，国际收支自动调节只有在纯粹的自由经济中才能产生理论上所描述的那些作用，政府的宏观经济政策会干扰自动调节过程，使其作用下降、扭曲或根本不起作用。

1．货币—价格机制

“货币—价格机制”最早是英国经济学家大卫·休谟（David　Hume）1752年提出来的，其论述被称为“价格—现金流动机制”。“货币—价格机制”与“价格—现金流动机制”的主要区别是货币形态。在休谟时期，金属铸币参与流通，而在当代，则完全是纸币流通。不过，这两种机制论述的国际收支自动调节原理是一样的。

在金本位制度下，当一国国际收支出现逆差时，意味着对外支付大于收入，黄金外流增加，导致货币供给下降；在其他条件既定的情况下，物价下降，该国出口商品价格也下降，出口增加，国际收支因此得到改善。反之，当国际收支出现大量盈余时，意味着对外支付小于收入，黄金内流增加，导致货币供给增加；在其他条件既定的情况下，物价上升，该国出口商品价格也上升，出口减少，进口增加，国际收支顺差趋于消失。这一过程可以用图9－2来描述。

图9－2　货币—价格自动调节机制过程

“货币—价格机制”的另一种表现形式是相对价格水平变动对国际收支的影响。当一国国际收支出现逆差时，对外支出大于收入，对外币需求的增加使本国货币的汇率下降，由此引起本国出口商品价格相对下降、进口商品价格相对上升，从而使出口增加、进口减少，贸易收支得到改善。这一过程可以用图9－3来描述。

图9－3　货币—价格自动调节机制的另一种表现形式

2．收入机制

收入机制是指一国国际收支失衡时，该国的国民收入、社会总需求会发生变动，这些变动反过来又会削弱国际收支的失衡。

当国际收支出现逆差时，表现为国民收入水平下降，国民收入下降会引起社会总需求下降及进口需求下降，从而使国际收支得到改善。收入机制的自动调节过程可以用图9－4来描述。

图9－4　国民收入的自动调节机制

3．利率机制

利率机制是指一国国际收支失衡时，该国的利率水平会发生变动，利率水平的变动反过来又会对国际收支失衡起到一定的调节作用。

当一国国际收支发生逆差时，该国的货币存量（供应量）相对减少，利率上升；而利率上升，表明本国金融资产的收益率上升，从而对本国金融资产的需求相对上升，对外国金融资产的需求相对减少，资金外流减少或资金内流增加，资本与金融账户得到改善。同时，利率上升会减少社会总需求，使进口减少，出口增加，从而使贸易收支得到改善。利率机制的自动调节过程可以用图9－5来描述。

图9－5　利率的自动调节机制

（二）国际收支失衡的政策调节

市场失灵时，国际收支自动调节机制的作用将被削弱或失效，需要政府对市场进行适当干预，以实现国际收支平衡。政府对国际收支进行调节的手段多种多样，各国政府根据本国的国情采取不同的措施对国际收支进行调节。

1．外汇储备调节

外汇储备调节是指一国发生国际收支困难时，通过运用官方储备或临时向外筹借资金来弥补国际收支赤字造成的外汇供给缺口。对于一次性或短期性的国际收支赤字，它是最为方便而有效的方法。它可以使本币汇率免受暂时性失衡造成的冲击，有利于对外贸易和投资的顺利进行，有助于国内经济目标的实现。但是，对于那些巨额的、长期的国际收支赤字，仅用外汇储备来调节是不行的。因为一国官方储备规模毕竟有限，长期运用将导致外汇储备的枯竭或大量外债的积累。因此，对于长期性的国际收支赤字，调整政策的实施不可避免。但调整政策的实施要有合理的时间分布，为避免过快调整对国内经济带来的震荡，可以动用国际储备做辅助措施，为调整创造宽松的环境。

2．汇率政策

汇率政策是指一国通过调整本币汇率来调节国际收支、消除国际收支不平衡的政策。如当一国发生国际收支逆差时，该国可使本国货币贬值，以增强本国商品在国外的竞争力，扩大出口；同时，由于货币贬值，国外商品的本币价格上升，竞争力下降，进口减少，国际收支逐步恢复平衡。反之，当一国长期存在国际收支顺差时，该国可使本国货币升值，本币升值刺激进口，减少出口，两者共同作用于贸易收支，使贸易顺差减少，国际收支逐步恢复平衡。当然，汇率政策除了影响国际收支外，还会影响国民经济的其他方面。

3．财政政策

财政政策是政府利用财政收入、财政支出对经济进行调控的经济政策，它的主要工具包括财政收入政策、财政支出政策和公债政策。财政政策通常是用做调节国内经济的一种手段，但由于总需求变动可以改变国民收入、物价和利率，启动国际收支的货币和收入调节机制，因此财政政策也就成为了国际收支调节手段。例如，当一国出现国际收支逆差时，政府可采用紧缩的财政政策，如削减政府开支或提高税收，迫使投资和消费减少，物价相对下降，从而促进出口，限制进口，改善贸易收支及国际收支；反之，当一国国际收支顺差很大时，政府可实行积极的财政政策，扩大政府开支或减少税收，以扩大总需求，增加进口及非贸易支出，从而减少贸易收支及国际收支顺差。

4．货币政策

货币政策是中央银行运用货币政策工具，通过调节货币供应量或利率来影响宏观经济活动水平的策略和措施。在调节国际收支失衡时，主要采用改变再贴现率的政策来影响市场利率。例如，当一国出现国际收支逆差时，中央银行可提高再贴现率，市场利率也随之上升，投资和消费受到抑制，物价开始下降，从而有利于出口，限制进口，改善贸易收支。同时，市场利率的提高也有利于吸纳国外资本，从而改善国际收支。

财政政策与货币政策都可直接影响社会总需求，所以常用来调节内部均衡，但它作为国际收支调节手段具有明显的局限性，主要表现在为解决国际收支失衡问题而采取的财政或货币政策可能同国内经济目标发生冲突。因此，政府选择财政政策与货币政策实现国际收支平衡时，要注意时机的选择。

5．直接管制政策

直接管制政策是指政府直接干预对外经济往来，以实现国际收支调节的政策措施。直接管制包括外汇管制、贸易管制和财政管制等形式。国际经济组织和经济学原理多半不赞成采用直接管制，但在国际收支发生较严重的困难时，发达国家和发展中国家都不同程度地采用过直接管制。

外汇管制主要是指一国政府通过有关机构对外汇买卖和国际结算采取限制性措施。例如，对出口所得外汇一律在一定时间内按外汇形式结算给国家银行或指定的经营外汇的银行，以便及时将外汇集中在国家手中。外汇管制通常由中央银行、外汇管理部门或财政部门执行。

贸易管制主要是指一国政府直接限制商品进出口数量的政策手段。一方面是对商品输入的管制，如采用进口配额制、进口许可证制、规定苛刻的进口技术标准、歧视性采购政策和歧视性税收政策，设置贸易壁垒。另一方面是对商品输出管制，如采用许可证制或某些奖励出口的办法。

财政管制主要是一国政府通过有关机构，如财政部、海关和官方金融机构等管制进出口商品的价格和成本，从而调节国际收支的政策手段。各国常用的财政管制手段包括进口关税政策、出口补贴政策、出口信贷政策等。

直接管制对平衡一国的国际收支具有较好的可操作性，效果较为迅速和显著，不像运用财政货币政策那样，必须通过汇率的变化和对经济活动产生影响后方能生效。同时，如果不平衡的出现是局部性问题，则直接管制较有针对性，对国内经济的影响面较小，不会导致整个国家国际贸易水平下降。但是，直接管制也有很多副作用，如容易受到对方的报复、可能扭曲市场价格信号、一定程度上限制了竞争、可能产生寻租行为等，因此国家在采用这一措施时应采取谨慎的态度。

6．供给调节政策

运用政策调节国际收支时，不应忽略社会总供给的作用。从供给角度讲，调节国际收支的政策主要有产业政策、科技政策和制度创新政策。这些政策旨在改善一国的经济结构和产业结构，提高劳动生产率，增加出口商品和劳务的生产，提高产品质量，降低生产成本，以此达到增加社会产品（包括出口产品和进口替代品）的供给、改善国际收支的目的。供给政策具有长期性，虽然在短期内难以有立竿见影的效果，但它可以从根本上提高一国的经济实力和科技水平，从而为实现内外均衡创造条件。

（三）国际收支调节理论

国际收支调节理论是关于一国国际收支均衡以及国际收支与国民经济均衡的调节手段、调节机制和调节效应的理论。

1．弹性论（Elasticity Approach）

20世纪30年代，国际金本位制崩溃，各国纷纷采用货币贬值的手段调节国际收支。在此背景下，经济学家提出了弹性论。弹性论是由英国经济学家琼·罗宾逊在马歇尔微观经济学和局部均衡分析方法的基础上发展起来的。它主要探讨货币贬值取得成功的条件及其对贸易收支和贸易条件的影响。

（1）关于弹性的基本概念。价格变动会影响需求和供给数量的变动，需求量变动的百分比与价格变动的百分比之比，称为需求对价格的弹性，简称需求弹性。供给量变动的百分比与价格变动的百分比之比，称为供给对价格的弹性，简称供给弹性。在进出口方面，有四个弹性，它们分别是：

1）进口商品的需求弹性（EM），其公式为：2）出口商品的需求弹性（EX），其公式为：3）进口商品的供给弹性（SM），其公式为：4）出口商品的供给弹性（SX），其公式为：

从上述四个公式可见，所谓弹性，实际上就是一种比例关系。当这种比例关系的值越高，就称弹性越高；反之，比例关系的值越低，就称弹性越低。

（2）假定条件。①贸易商品的供给具有完全弹性；②不考虑资本流动，国际收支等于贸易收支；③其他条件（包括收入、利率、偏好等）不变，只探讨汇率变化对贸易收支的影响，汇率采用直接标价法。

根据以上假设前提，弹性论认为，汇率变动通过国内外产品之间相对价格的变动，来影响一国进出口的供给和需求，从而作用于国际收支。

（3）马歇尔—勒纳条件（Marshall　Lerner-Condition）。货币贬值会导致进出口商品的价格发生变动，进而引起进出口商品的数量发生变动，最终引起贸易收支变动。显然，贸易收支额的变化，最终取决于两个因素：一是由贬值引起的进出口商品的单位价格的变化；二是由进出口单价引起的进出口商品数量的变化。马歇尔—勒纳条件研究的是：在什么样的情况下，贬值才能导致贸易收支改善。

可以证明，在不考虑进出口商品的供给弹性的前提下，货币贬值后，只有当出口商品的需求弹性和进口商品的需求弹性之和大于1，贸易收支才能得到改善，即贬值取得成功的必要条件是：

EM＋EX＞1

这就是马歇尔—勒纳条件。

（4）贬值与时滞反映——J曲线效应。在现实经济生活中，汇率变化时，进出口的实际变动情况还取决于供给对价格的反应程度。即使在马歇尔—勒纳条件成立的前提下，贬值也不能马上改善贸易收支。相反，货币贬值后的头一段时间，贸易收支反而可能会恶化，必须经过一段时期，贸易收支才能得到改善。

为什么贬值对贸易收支的有利影响要经过一段时滞后才能反映出来呢？这是因为，第一，在贬值之前已签订的贸易协议仍然必须按原来的数量和价格执行。贬值后，凡以外币定价的进口，折成本币后的支付将增加；凡以本币定价的出口，折成本币后的收入将减少。换言之，贬值前已签订但在贬值后执行的贸易协议，出口数量不能增加以冲抵出口外币价格的下降，进口数量不能减少以冲抵进口价格的上升。于是，贸易收支趋向恶化。第二，即使在贬值后签订的贸易协议，出口增长仍然要受认识、决策、资源、生产周期等的影响。至于进口方面，进口商有可能会认为现在的贬值是以后进一步贬值的前奏，从而加速订货。

在短期内，由于上述种种原因，贬值之后有可能使贸易收支首先恶化。经过一段时间以后，待出口供给（这是主要的）和进口需求作了相应的调整后，贸易收支才能慢慢开始改善。出口供给的调整时间，一般被认为需要半年到一年的时间。整个过程用曲线描述出来，成字母J型。因此，在马歇尔—勒纳条件成立的情况下，贬值对贸易收支的时滞效应，被称为J曲线效应（见图9－6）。

图9－6　J曲线效应

在J曲线图中，在t1时刻，货币贬值，贸易收支状况从A点恶化到t2时刻的B点，逆差扩大，然后随着时间推移，再经过C点和D点得到改善。

（5）对弹性论的评价。弹性论是在金本位制全面崩溃及20世纪30年代全球性经济危机的背景下产生的，它适应了当时西方国家制定经济政策的需要，并在许多国家调节国际收支的实践中取得了一定的效果。但该理论也存在很大的局限性：一是该理论建立在局部均衡分析的基础上，只考虑汇率变动对一国贸易收支的影响，而实际上其他条件并非不变；二是该理论没有涉及国际资本流动，在资本规模巨大的今天，其局限性就表现得非常突出；三是该理论是一种比较静态的分析，在现实世界中，本币贬值对贸易收支的影响是一个动态过程（本币贬值不仅会通过相对价格变动影响贸易收支，还会通过国民收入、货币供应量、绝对价格水平等诸多经济变量的变动对贸易收支产生巨大影响）；四是在应用该理论时，也可能会存在技术上的困难，弹性的估计是一个比较复杂的问题。

2．乘数论（Multiplier Theory）

在20世纪30～40年代，以哈罗德、梅茨勒、马克鲁普等为代表的经济学家运用凯恩斯的乘数理论揭示了国际收支的收入调节机制，以此形成了国际收支的乘数论。其基本观点是，进口是国民收入的函数，任何自主性支出的变动都会通过乘数效应引起国民收入变动，进而影响国际收支状况。

（1）假设条件。①假定非成分就业，供给具有完全弹性，从而进出口和收入的变动不会改变价格水平；②不考虑国际资本流动，贸易差额就是国际收支差额；③汇率、价格、利率等变量不变，只考虑国际收支的收入调节机制。

（2）对外贸易乘数。开放经济下的宏观经济模型为：

Y＝C＋I＋G＋X－M

C＝C0＋cΔY

M＝M0＋mΔY

其中，Y为国民收入，C为消费，I为投资，G为政府购买，X为出口，M为进口，C0为自发性消费，c（0＜c＜1）为边际消费倾向，M0为自发性进口，m（0＜m＜1）为边际进口倾向。则均衡国民收入为：

Y＝（C0＋I＋G＋X－M0）

由于边际储蓄倾向s＝1－c，故上式又可转化为：

Y＝（C0＋I＋G＋X－M0）

考虑出口变动对国民收入的影响：

ΔY＝ΔX

上式意味着出口增加将导致国民收入倍数增加。称为对外贸易乘数，边际储蓄倾向和边际进口倾向之和越小，对外贸易乘数将越大。

（3）国际收支的收入调节机制。

国际收支差额B为：

可以看出，一方面，一国出口的增加可以直接改善其国际收支状况；另一方面，由于对外贸易乘数的作用，出口增加将导致国民收入水平的提高，继而带来进口的增加，从而间接导致国际收支状况的恶化。因此，一国出口变动对国际收支状况的综合影响（包括直接影响和间接影响）为：

分析上式可知，一国出口的增加可以改善其国际收支状况，但由于0＜＜1，因而国际收支改善的程度比出口增加的程度要小。

再看一国国内自主性支出A（如自主消费、自主投资、政府自主支出等）的变动对国际收支状况的影响：

由上式可见，当一国国内自主性支出增加时，该国国际收支将趋于恶化，但恶化的程度要小于国内自主性支出的增加额。

一国出口或国内自主性支出的变动，对该国国民收入以及国际收支状况的影响如表9－3所示。这表明，一国可通过实施需求管理政策来调整国际收支。当一国际收支出现赤字时，当局可实施紧缩性财政货币政策，国内支出减少，国民收入降低，进口减少，从而国际收支得到改善；而当一国出现国际收支盈余时，则实施扩张性财政货币政策，国内支出增加，国民收入提高，进口增加，从而国际收支盈余得以减少。

表9－3　出口与国内自主性支出变动的影响

（4）对乘数论的评价。乘数论基于凯恩斯宏观经济理论，重点阐述了对外贸易与国民收入之间的关系。弹性论只考虑了货币贬值的直接效果，而乘数论则进一步分析了货币贬值的间接效果，即通过国民收入的变化，从而进一步影响国际收支的状况。鉴于此，一些西方学者如哈伯格等将弹性论的价格效应与乘数论的收入效应结合起来，提出了更富有现实意义的贬值改善国际收支的条件——哈伯格条件（Harberger　Condition）：

EX＋EM＞1＋m

乘数论也存在不足：一是乘数论仍属于局部均衡分析，假定非充分就业以及汇率、物价等不变，而如果国内处于充分就业，则增加出口将形成通货膨胀，结构将大为不同；二是与弹性论一样，乘数论没有考虑国际资本流动，这与现实相差较大；三是该理论建立在凯恩斯乘数理论的基础上，未能考虑货币因素和价格因素的作用。

3．吸收论（Absorption Approach）

吸收论又称支出分析法，是当时在国际货币基金组织工作的西德尼·亚历山大在凯恩斯宏观经济学的基础上于1952年提出的。它从宏观经济学中的国民收入方程式入手，着重考虑总收入与总支出对国际收支的影响，并在此基础上，提出国际收支调节的相应政策主张。

（1）基本理论。按照宏观经济学理论，在封闭经济的条件下，一个基本关系式为国民收入恒等式：

国民收入（Y）＝消费（C）＋投资（I）＋政府购买（G）

在开放经济条件下，考虑对外贸易有：

国民收入（Y）＝消费（C）＋投资（I）＋政府购买（G）＋（出口（X）－进口（M））

经移项整理后得：

X－M＝Y－C－I－G＝Y－（C＋I＋G）

X－M为贸易收支差额，用B来表示，以此作为国际收支差额的代表。C＋I＋G为国内总吸收，即国民收入中被国内吸收的部分，用A来表示。由此，国际收支差额实际上就由国民收入（Y）与国内吸收（A）之间的差额来表示，即：

B＝Y－A

亚历山大赋予这一恒等式以逻辑上的因果关系，认为右端（Y－A）是因，左端（B）是果，由此得到结论：国民收入大于国内吸收时，国际收支为顺差；国民收入小于国内吸收时，国际收支为逆差；国民收入等于国内总吸收时，国际收支平衡。

（2）政策主张。吸收论所主张的国际收支调节政策，就是改变总收入与总吸收的政策，即支出转换政策与支出增减政策。国际收支逆差表明一国的总需求超过总供给，即总吸收超过总收入，这时，就应适当运用紧缩性的财政货币政策来减少对贸易商品（进口）的过度需求，以纠正国际收支逆差。但紧缩性的财政货币政策在减少进口需求的同时，也会减少对非贸易商品的需求和降低总收入，因此还必须运用支出转换政策消除紧缩性财政货币政策的不利影响，使进口需求减少的同时收入增加。这样，使贸易商品的供求相等，非贸易商品的供求也相等；需求减少的同时收入增加，就整个经济而言，总吸收等于总收入，从而达到内部均衡和外部均衡。

吸收理论特别重视从宏观经济的整体角度来考察贬值对国际收支的影响。首先，它认为，贬值要起到改善国际收支的作用，必须有闲置资源的存在。只有当存在闲置资源时，贬值后闲置资源流入出口产品生产部门，出口才能扩大。其次，出口扩大会引起国民收入和国内吸收同时增加，只有当边际吸收倾向小于1，即吸收的增长小于收入的增长时，贬值才能最终改善国际收支。比如，出口扩大时，出口部门的投资和消费会增长，收入也会增长。通过“乘数”作用，又引起整个社会投资、消费和收入多倍的增长。所谓边际吸收倾向，是指每增加的单位收入中用于吸收的百分比。只有当这个百分比小于1时，整个社会增加的总收入才会大于增加的总吸收，国际收支才能改善。

（3）对吸收论的评价。吸收论是建立在宏观经济学基础之上，采用一般均衡分析方法，将国际收支和整个经济的诸多变量联系起来进行分析，克服了弹性论局部均衡分析的局限性，较弹性论前进了一大步。同时，吸收论还具有强烈的政策搭配取向：当一国出现国际收支逆差时，若国内存在闲置资源（衰退和非充分就业时），在采取本币贬值的同时，应采用扩张型财政政策来增加收入（扩大生产和出口）；若国内各项资源已达到充分就业、经济处于膨胀时，应采用紧缩型财政货币政策来减少吸收（需求），从而使内部经济和外部经济同时达到平衡。因此，吸收论具有较强的应用性。

但该理论也有一定的局限性：一是并没有对收入、吸收和贸易收支之间的因果关系提供令人信服的逻辑分析。实际上，收入与吸收对贸易收支确实会产生影响，但反过来贸易收支也会影响到收入与吸收。二是忽略了资本与金融账户在国际收支中的作用，把贸易收支作为主要研究对象，以贸易收支代替国际收支，分析得不够全面。

4．货币论（Monetary　Approach）

货币论的创始人主要是美国芝加哥大学和英国伦敦经济学院的哈里·约翰逊（Herry　Johnson）和他的学生雅各布·弗兰科（Jacob　Frenkel）。货币论的出现同20世纪70年代在美国兴起的货币主义学说有关系，它是建立在货币主义学说基础上的。它是从货币的角度而不是从商品的角度来考察国际收支失衡的原因并提出相应的政策主张的。

（1）假定前提。①在充分就业的均衡状况下，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数；②从长期来看，货币需求是稳定的，货币供给变动不影响实物产量；③贸易商品的价格是由世界市场决定的，从长期来看，一国的价格水平和利率水平接近世界市场水平。

（2）基本理论。在上述各项假定下，货币论的基本理论可以用以下公式表达：

MD＝MS

其中，MS表示名义货币的供应量，MD表示名义货币的需求量。从长期来看，可以假定货币供应与货币需求相等。其公式为：

MD＝pf（y，i）

其中，p为本国价格水平，f为函数关系，y为国民收入，i为利率（持有货币的机会成本）。pf（y，i）表示对名义货币的需求；f（y，i）表示对实际货币存量（余额）的需求。

MS＝m（D＋R）

其中，D指国内提供的货币供应基数，即中央银行的国内信贷或支持货币供给的国内资产；R指来自国外的货币供应基数，它通过国际收支盈余获得，以国际储备作为代表；m指货币乘数。货币基数又称为强力货币。为叙述方便，设m＝1（实际上根据研究目的不同，MS有不同的定义和范围，从而M也有不同的对应值），可得：

MS＝D＋R

MD＝D＋R

R＝MD－D

其中，R＝MD－D是货币论的最基本方程式。这个方程式表明：①国际收支是一种货币现象。②国际收支逆差，实际上就是一国国内的名义货币供应量（D）超过了名义货币需求量。由于货币供应不影响实物产量，在价格不变的情况下，多余的货币就要寻找出路。对个人和企业来讲，就会增加货币支出，以重新调整它们的实际余额；对整个国家来讲，实际货币余额的调整便表现为货币外流，即国际收支逆差。反之，当一国国内的名义货币供应量小于名义货币需求量时，在价格不变的情况下，货币供应的缺口就要进行弥补。对个人和企业来讲，就要减少货币支出，以使实际货币余额维持在所希望的水平；就整个国家来说，减少支出维持实际货币余额的过程便表现为货币内流，国际收支盈余。③国际收支问题，实际上反映的是实际货币余额（货币存量）对名义货币供应量的调整过程。当国内名义货币供应量与实际经济变量（国民收入、产量等）所决定的实际货币余额需求相一致时，国际收支便处于平衡状态。

（3）货币论的政策主张。①从本质上说，所有国际收支不平衡都是货币性的，因此国际收支的不平衡，都可以由国内货币政策来解决。②国内货币政策主要是指货币供应政策。因为政府可能操作的是货币供应量的规模，而货币需求是收入、利率的稳定函数，受政府的影响小。因此，扩张性的货币政策可以减少国际收支顺差，紧缩性的货币政策可以减少国际收支逆差。③为平衡国际收支而采取的贬值、进口限额、关税、外汇管制等贸易和金融干预措施，只有当它们的作用是提高货币需求尤其是提高国内价格水平时，才能改善国际收支且这种影响是暂时的。若在施加干预措施的同时伴有国内信贷膨胀，则国际收支不一定能改善，甚至还可能恶化。总之，货币论政策主张的核心是，在国际收支发生逆差时，应注重国内信贷的紧缩。

（4）对货币论的评价。货币论的提出，是有其积极意义的：①使被遗忘的货币因素在国际收支调整中得到了应有的重视。②它考虑了资本在国际间移动对国际收支的影响，较弹性论和吸收论有很大的进步。③从实践上看，其某些观点已被IMF接受，如IMF往往会要求会员国在接受贷款援助时严格控制信贷，就是基于货币供应决定国际收支这一基本认识。

当然，该理论也存在一些缺陷：一是货币论认为货币需求是收入和利率的稳定函数，但如果它不是稳定的，那么国际收支就不能仅仅从货币供应的变化中预测出来。另外，货币论假定货币供应对实物产量和收入没有影响，也不尽切合实际。二是货币论研究的是长期货币供求平衡在国际收支上的平衡效果，即长期的国际收支问题，却忽视了短期国际收支不平衡所带来的影响，这是货币论的一个重要缺陷。三是货币论对国际收支长期均衡的分析，相当程度上是将结论建立在一价定律或购买力评价基础上。但现实生活中存在运输成本、贸易障碍、关税及信息不完全等因素，一价定律并不完全成立，完全按照货币论关于国际收支的调节措施，在实践中就会出现政策预期偏差。四是无论从哪个方面看，货币政策主张的含义或必然后果，就是以牺牲国内实际货币余额或实际消费、投资、收入和经济增长来纠正国际收支逆差。这一点，受到了许多国家，特别是发展中国家的批评与抵制。

5．结构论（Structural　Approach）

结构论的相关分析，散见于20世纪50～60年代的西方经济学文献中。赞成结构论的经济学家，大多数是发展中国家或发达国家中从事发展问题研究的学者，因此结构论的理论渊源同发展经济学紧密相关。英国萨塞克斯大学发展研究院院长保尔·史蒂芬爵士（Paul　Stephen）、英国海外发展署的托尼·可列克（Tony　Klick）、英国肯特大学的瑟沃尔以及英国曼彻斯特大学的一批经济学家，都是结构论的积极倡导者和支持者。

（1）基本理论。在货币论流行的20世纪70年代中期，国际货币基金组织的理论权威、研究部主任波拉克将货币论的主要精神结合到了国际货币基金组织的国际收支调节规划中，使之成为国际货币基金组织制定国际收支调节政策的理论基础。当成员国国际收支发生困难而向国际货币基金组织借款时，必须按照国际货币基金组织国际收支调节规划的要求制定相应的调节政策。由于货币论的政策核心是紧缩需求，以牺牲国内经济增长来换取国际收支平衡，因而众多成员国在执行了国际货币基金组织的国际收支调节规划后，经济活动普遍受到压制，有的甚至因过度削减预算和货币供应导致经济社会动荡。

在这一背景下，结构论有针对性地提出，国际收支失衡不一定完全是由国内货币市场失衡引起的，货币论乃至以前的吸收论都是从需求角度出发对国际收支调节进行研究，但却忽视了供给因素对国际收支的影响。结构论认为，国际收支逆差尤其是长期性的逆差既可能是长期性的过度需求所引起的，也可能是长期性的供给不足所引起的，而长期性的供给不足往往是由经济结构问题引起的。具体来看，引起国际收支逆差或长期逆差趋势的结构问题有以下几种表现形式：

第一，经济结构老化。由于科技、生产条件和世界市场的变化，一国商品失去了原有的在世界市场的竞争力，而该国国内经济结构不能适应这一变化，由此造成出口供给长期不足，导致国际收支可能出现逆差。

第二，经济结构单一。这将从两方面导致国际收支可能出现逆差：一是出口商品单一，其价格易受国际市场价格波动的影响，使国际收支状况不稳定；二是经济发展长期依赖进口，进口替代选择的余地几乎为零。

第三，经济结构落后。这是指一国出口商品的需求收入弹性低但进口商品的需求收入弹性高，而出口商品的需求价格弹性高但进口商品的需求价格弹性低。出口商品的需求收入弹性低意味着别国经济和收入的相对快速增长不能导致该国出口的相应增加，而进口商品的需求收入弹性高则反映出本国收入的相对快速增长却导致进口的相应增加。在这种情况下，将发生国际收支的收入性逆差而非收入性顺差。出口商品的需求价格弹性高意味着本国出口商品价格的相对上升将导致出口数量的相应减少，而进口商品的需求价格弹性低则反映出外国商品价格的相对上升却不能导致进口数量的相应减少。在这种情况下，货币贬值不仅不能改善国际收支，反而将恶化国际收支。

（2）政策主张。结构论认为，调节国际收支不平衡政策的重点应放在改善经济结构、加速经济发展方面，以增加出口商品和进口替代品的数量和品种供应。而改善经济结构、加速经济发展的主要手段是增加投资、改善资源的流动性，使生产要素能顺利地从传统行业流向新兴行业。因此，一方面，经济结构落后的国家要积极增加和充分利用国内储蓄；另一方面，经济结构先进的国家和国际经济与金融组织应增加对落后国家的投资。经济结构落后的国家通过改善经济结构和发展经济，不仅有助于克服自身的国际收支困难，同时也能增加从经济结构先进的国家的进口，从而也有助于经济结构先进的国家的出口和就业的增长。

（3）对结构论的评价。结构论是作为传统的国际收支调节理论特别是货币论的对立面出现的，它自然受到许多批评。对于经济结构老化引起的国际收支困难，一些批评者认为：若一国出口商品不能满足国际市场的需求，出口商品的需求对收入的弹性就会较低。这与其说是缺乏价格竞争力，不如说是缺乏非价格因素的竞争力，如产品质量低劣、售后服务质量差、产品包装和款式不能满足消费心理等。对于经济结构单一和经济结构落后引起的国际收支困难，结构论的批评者认为：所谓国际收支结构性失衡，实际上是愿望与现实之间的失衡。国际收支困难有两种不同的概念，一种是事先的概念；另一种是事后的概念。事先的概念是指国际收支失衡的压力，而不是指失衡本身。只要财政与货币政策适当，就能避免失衡本身的发生。还有一些批评者认为：结构论讲的实际上是经济发展问题，而不是国际收支问题。经济发展政策对国际收支失衡的调节，常常是行之无效或收效甚微的。另外，要求以提供暂时性资金融通为主的国际货币基金组织向经济结构落后的国家提供长期性国际收支贷款，同时又不施予必要的调节纪律和恰当的财政货币政策，犹如把资金填入一个无底洞，既不利于有关国家经济的均衡发展，又违背了基金组织本身的性质和宪章，基金组织在客观上是无力做到的。

三、内部均衡与外部均衡的调节

（一）内部均衡与外部均衡

通常，在封闭经济中，各国政府都将经济增长、物价稳定与充分就业作为自己追求的目标，这些目标反映了经济均衡的理想状态。但是，这三个目标在某种程度上存在一定的冲突。例如，失业率与通货膨胀之间可能存在着相互替代的关系，经济增长往往也会带来通货膨胀。因此，在封闭的经济环境下，政府经济政策的任务就是协调三者之间的矛盾，使整个经济在一个相对稳定、协调的环境中发展。

在开放的经济环境中，由于对外经济交易的结果——国际收支也构成整个经济的重要组成部分，政府的宏观经济政策目标也相应地发生了变化。一方面，国际收支本身成为了宏观经济的重要变量；另一方面，作为一个经济政策目标，国际收支同封闭经济条件下原有的目标一起构成开放经济条件下政府的宏观经济目标，并且国际收支同其他目标变量之间也存在矛盾和冲突，政府宏观经济调整的任务就扩大到了内、外经济目标两个方面。因此，在开放经济中，理想的经济目标是同时实现内部均衡和外部均衡。

内部均衡是指国民经济处于无通货膨胀的充分就业状态。经济增长、物价稳定与充分就业是反映经济内部运行情况的政策目标，可以归入内部均衡目标之中。这三个目标中，经济增长是一个长期任务，并且20世纪80年代以来，主要的发达国家都越来越强调应通过市场机制的自身运作来实现持续的经济增长，因此经济增长目标从这些国家政府的政策目标中逐渐淡化。在此背景下（并且也出于简单起见），在讨论内部均衡时，人们不考虑经济增长问题，只关注物价稳定和充分就业，但各国对充分就业的定义是不同的。

外部均衡是指国际收支的均衡，即与一国宏观经济相适应的合理的国际收支结构。但国际收支均衡并不等于国际收支平衡。前者是政府追求某种国际收支的理想状态，而后者是国际收支账户总差额为零的会计上的平衡。政府所追求的均衡状态大部分情况下不是国际收支账户总差额为零的状态。由于经常账户是国民收入的组成部分，并属于实体经济的范畴，所以外部均衡也可以表述为与一国宏观经济相适应的合理的经常账户余额。由于各国经济发展阶段以及发展水平不尽相同，所以外部均衡的具体标准也不尽相同。对于经济起飞阶段的国家，经常账户有一定程度的逆差，人们仍认为其国际收支是均衡的；而对于外向型经济主导的国家，经常账户有一定的顺差，人们也认为其国际收支是均衡的。

（二）内部均衡与外部均衡的关系

作为开放经济的主要政策目标，内部均衡与外部均衡是相互影响的，它们之间存在着非常复杂的关系。当政府采取措施努力实现某一目标时，针对这一目标的某些措施的实施可能会同时造成另一不同目标的改善，也可能造成另一目标的恶化，从而导致宏观经济政策的最终结果可能是不确定的。例如，开放经济可能面临着如表9－4所示的内外经济状况组合（假定失业与通货膨胀是两种独立情况，外部均衡就是经常账户平衡）。

表9－4　固定汇率制下内外均衡的搭配与矛盾

1．内外均衡的一致

内外均衡的一致是指政府在实现（内部）均衡目标的同时使得外部（内部）均衡目标同时得以实现或改善的现象。在表9－4中，第2种情况和第3种情况意味着内外均衡之间的一致。例如，当一国存在表9－4中的第2种情况时，即同时存在经济衰退、失业增加和国际收支顺差的现象时，为解决经济衰退和失业增加的问题，实现内部均衡，政府必须采取增加社会总需求的扩张性措施进行调控，这会通过边际进口倾向的作用导致进口的相应增加，从而可以在出口保持不变的情况下，减少贸易收支的顺差额，即国际收支的顺差状况得到改善。又如，当一国存在表9－4中的第3种情况时，即同时存在通货膨胀和国际收支逆差时，政府为解决通货膨胀问题往往会采取缩减社会总需求的调控措施，这样就同时导致进口的相应减少，在出口保持不变的情况下，经常项目的逆差就会减少，从而使得国际收支逆差的状况得以改善。这样，在上述情况下，当政府采取措施实现内部均衡目标的同时，外部均衡目标也得到实现或改善。

2．米德冲突（Meade　Conflict）

英国经济学家詹姆斯·米德于1951年在其名著《国际收支》中最早地提出了固定汇率制度下的内外均衡问题。他指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响总需求的支出增减政策来调节内外均衡。这样在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形，人们把这种情况称为“米德冲突”。它是指在固定汇率制度下，采用一种政策调控经济时，改善内部均衡（或外部均衡）而恶化外部均衡（或内部均衡）的情形。

表9－4中，第1种情况和第4种情况意味着内外均衡的冲突，也就是说此时政府采取一种政策无法同时实现内外均衡。例如，当一国存在表9－4中的第1种情况时，即同时存在经济衰退、失业增加和国际收支逆差的现象时，政府为了实现内部均衡，往往采取增加社会总需求的扩张性措施进行调控，这会通过边际进口倾向的作用导致进口的相应增加，在出口总量基本保持不变的情况下，经常项目的逆差就会增加，从而使国际收支逆差状况进一步恶化。又如，当一国存在表9－4中的第4种情况时，即同时存在通货膨胀和国际收支顺差时，政府为解决通货膨胀问题往往会采取紧缩社会总需求的调控措施，从而实现内部均衡，但与此同时，进口规模会随之减少，在出口基本保持不变的情况下，会导致国际收支顺差程度更加严重。以上两种情况说明，政府在通过调节社会总需求实现内部均衡目标时，会恶化外部均衡目标，即此时内外均衡存在冲突。

“米德冲突”分析的主要是固定汇率制度下的情况，并且没有考虑资本流动的情形。那么，当20世纪70年代实行浮动汇率后，可以利用汇率变动和资本流动来调节国际收支时还存在内外均衡冲突吗？实际上，在浮动汇率制度下，同样面临着内外均衡冲突问题，完全利用外汇市场自发调节国际收支是不可能的。在汇率变动受到政府的一定管理的条件下，通过国内总需求的变动来调节内外均衡仍是相当常见的做法。因此，浮动汇率制下也会出现与固定汇率制下相类似的内外均衡冲突现象。如果汇率水平发生了剧烈波动，这种内外均衡的冲突问题就会更加复杂。更加严重的是，当今活跃在国际金融市场上数以万亿美元计的国际游资会因各种原因频繁地在国与国之间流动，造成金融市场动荡不安。这会直接影响到各国的宏观经济政策，使得各国的经济政策制定受到更多制约，一国同时实现内部均衡和外部均衡的目标由此变得更加困难。内外均衡冲突产生的根源在于经济的开放性。

四、内外失衡调节的政策搭配

（一）政策搭配的基本原理

由于开放经济下的宏观经济政策目标既包括了内部均衡也包括了外部均衡，如果仍像封闭经济条件下一样单纯运用调节社会总需求的政策进行调控往往达不到预期的政策效果，甚至会造成内外均衡目标之间的冲突。所以，开放经济条件下的政策调控需要有新的思路。20世纪50年代以来，关于政策配合的“丁伯根原则”与政策指派的“有效市场分类原则”等理论的出现在一定程度上解决了这些问题。人们将政策配合或政策指派统称为“政策搭配”。

1．政策配合的“丁伯根原则”

荷兰经济学家丁伯根是首届诺贝尔经济学奖得主（1969年），他最早提出了将政策目标和工具联系在一起的正式模型，被称为“丁伯根原则”，即要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具。这一原则对开放经济而言具有鲜明的政策含义：只运用支出增减政策通过调节支出总量的方法来同时实现内外均衡是不够的，必须寻找新的政策工具进行合理搭配。

“丁伯根原则”对目标的实现过程具有如下特点：一是假定各种政策工具可以供决策当局集中控制，从而通过各种工具的紧密配合实现政策目标；二是没有明确指出每种工具有无必要在调控中侧重于某一目标的实现。这两个特点与现实不尽相同或不能满足现实调控的需要。蒙代尔于20世纪60年代提出的关于政策指派的“有效市场分类原则”弥补了这一缺陷。

2．政策指派的“有效市场分类原则”

蒙代尔对政策调控的研究基于这样一个出发点：在许多情况下，不同的政策工具实际上掌握在不同的决策者手中，如货币政策隶属中央银行的权限，而财政政策则由财政部门掌管，如果决策者并不能紧密协调这些政策而是独立进行决策，就不能达到最佳的政策目标。蒙代尔得出的结论是：如果每一工具被合理地指派给一个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么在分散决策的情况下仍有可能实现最佳调控目标。

关于每一工具应如何指派给相应的目标，蒙代尔提出了“有效市场分类原则”。这一原则的含义是：每一目标应该指派给对这一目标有相对最大的影响力，因而在影响政策目标上有相对优势的工具。如果在指派问题上出现错误，则经济会产生不稳定性而距均衡点越来越远。根据这一原则，蒙代尔区分了财政政策、货币政策在影响内外均衡上的不同效果，提出了以货币政策实现外部均衡目标、财政政策实现内部均衡目标的指派方案。

蒙代尔提出了特定工具实现特定目标这一指派问题，丰富了开放经济政策调控理论，与“丁伯根原则”一起形成了开放经济下政策搭配的基本原理，即针对内外均衡目标，确定不同政策工具的指派对象，并尽可能地进行协调以同时实现内外均衡。通常，人们将这种政策间的指派与协调称为“政策搭配”。

（二）政策搭配的运用

根据政策搭配的这一基本思想，西方经济学家在以后的研究中提出了不同的政策分配方案，其中蒙代尔提出的财政政策与货币政策的搭配以及澳大利亚经济学家斯旺提出的支出增减型与支出转换型政策的搭配影响最大。

1．财政政策与货币政策的搭配

蒙代尔提出的财政政策与货币政策搭配的方案以汇率固定不变、资本能够自由流动为前提，外部均衡被视为总差额的均衡。根据“有效市场分类原则”将内部均衡的目标指派给财政政策，将外部均衡目标指派给货币政策。因为财政政策对国内经济的作用大于对国际收支的作用，而货币政策对国际收支的作用较大，这是由于在资本流动的情况下，货币政策更倾向于扩大国内外利差，促进资本国际流动，影响国际收支。蒙代尔是以预算作为财政政策的代表（用横轴表示），以利率作为货币政策的代表（以纵轴表示）来论述其搭配方法的，如图9－7所示。

在图9－7中，IB曲线为内部均衡线，在这条线上国内经济达到均衡。IB曲线的左边表示国内经济处于衰退和失业状态，右边表示国内经济处于通货膨胀状态。EB曲线为外部均衡曲线，在这条线上，国际收支达到平衡。EB曲线的上方表示国际收支处于逆差状态，下方表示国际收支处于顺差状态。沿着预算横轴向右移动，表示财政政策的扩张、预算增加；向左移动，表示财政政策紧缩、预算减少。沿利率轴线向上移动，表示货币政策的扩张，银根放松；向下移动，表示货币政策紧缩，银根收紧。IB曲线和EB曲线的斜率都为负，表示当一种政策正常扩张时，为达到内部均衡或外部均衡，另一种政策必须紧缩；或一种政策紧缩时，另一种政策必须扩张。IB曲线比EB曲线更陡峭，是因为蒙代尔认为，相对而言财政政策对内部经济调控更有效，而货币政策对国际收支调控更有效。

在上述假定条件下，蒙代尔认为，当国内经济和国际收支都处于失衡状态时，比如处于图9－7中区间Ⅰ的A点时，经济衰退、失业和逆差并存，就可以采用财政政策来解决经济衰退和失业问题，扩大预算，使A点向B点移动；同时，采用紧缩的货币政策来解决逆差问题，使B点向C点移动。扩张性财政政策与紧缩性货币政策的如此反复搭配使用，最终会使A点切近O点。在O点上，国内外经济都处于均衡状态。上述政策搭配的原理同样可以推广到区间Ⅱ、区间Ⅲ和区间Ⅳ，如表9－5所示。

图9－7　财政政策与货币政策的搭配

表9－5　财政政策与货币政策的搭配

2．支出增减型政策与支出转换型政策的搭配

斯旺以资本不流动和汇率能够调整为前提，提出了支出增减型政策与支出转换型政策的搭配方案。他所分析的外部均衡是指经常账户的平衡。在两种政策的指派问题上，斯旺认为支出增减型政策对国内经济的调控更加有效，而支出转换型政策对调节国际收支更加有效。消费、投资或政府支出的变动代表支出增减型政策，具体指财政政策或货币政策；实际汇率的变动代表支出转换型政策，实际汇率采用直接标价法，具体的政策为汇率政策，如图9－8所示。

图9－8　支出转换与支出增减政策的搭配

图9－8中，横轴表示国内支出，由原点向右表示国内支出增加；纵轴表示本国的实际汇率（直接标价法），由原点向上意味着本币实际汇率贬值。IB曲线为内部均衡曲线，即能够实现内部均衡的实际汇率和国内支出水平的组合。该曲线向右下方倾斜，因为当国内支出增加时，总支出增加，引起通货膨胀，为了维持国内均衡，实际汇率应该升值，以减少净出口，从而减少总需求，使总需求恢复到均衡的水平。IB曲线左边，表示经济处于失业状态，右边表示经济处于通货膨胀状态。IB曲线向右平移，意味着宽松的财政政策或货币政策，而向左平移意味着紧缩的支出政策。EB曲线为外部均衡曲线，表示所有能够使国际收支经常账户保持平衡的实际汇率和国内支出水平的组合。其向上倾斜，是因为国内支出增加时，总需求增加，通过边际进口倾向，进口增加，使得经常账户出现逆差，为了保持外部均衡，使得本国实际汇率贬值，出口增加、进口减少，经常账户恢复平衡。EB曲线左边表示国际收支处于顺差状态，右边表示国际收支处于逆差状态。

斯旺模型中，EB曲线和IB曲线将经济划分为四个区域（四种状态）：Ⅰ区存在通货膨胀和逆差；Ⅱ区存在失业和逆差；Ⅲ区存在失业和顺差；Ⅳ区存在通货膨胀和顺差。EB曲线和IB曲线的交点O就是经济的总体平衡点。在这一点上，国内支出水平和实际的汇率水平的组合，能够实现经常账户收支、就业水平以及通货膨胀率都处于相对合理稳定的水平。假设经济由于某种原因处于图中的A点，既承受着通货膨胀的压力，又存在着经常账户收支的逆差。这时，可以采取政策紧缩国内支出，使A点向左移动，减少通货膨胀的压力，不过逆差仍然存在；继续紧缩支出，进入区域Ⅱ，伴随着通货膨胀压力减少的是失业的增加，并且逆差仍然存在。所以，在这种情况下，当靠单一政策是无法实现经济的内外同时均衡，必须实行政策搭配。在采取措施大幅度削减支出，实现经常项目收支平衡，使A点向左移动的同时，必须实行汇率贬值的支出转换政策，避免内部经济的衰退和失业，最终使A点向O点方向切近。其他各个区域的经济同样可以通过相应的政策搭配达到内外均衡的同时实现。

财政政策与货币政策的搭配和支出增减型政策与支出转换型政策的搭配仅仅是政策搭配的两个范例。现实中的经济要比理论中假设的情况复杂得多，在进行政策搭配时可能更加复杂。比如，在前面的论述中，假设经济衰退与通货膨胀是两种独立的现象，但实际上，它们可能同时存在，也就是所谓的“滞胀”，此时政策工具的选择就会多于两个。再比如，货币贬值可能引起外国的报复，因此理论上应采用贬值与实际上能否采用贬值，有时并不一致，这也给国际收支的政策调节带来复杂性。

本章小结：

（1）货币政策是货币当局或中央银行为实现既定的宏观经济目标，运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济运行状态的各类方针和措施的总和。货币政策所涉及的内容主要包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策的传导机制和货币政策效果。

（2）货币政策目标由最终目标、中间目标和操作目标构成。最终目标主要有稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡，它们之间存在一定的冲突。货币政策中间目标的选择必须符合可测性、可控性和相关性的标准，较为广泛采用的中间目标有货币供给量和利率，少数国家也采用汇率作为中间指标。操作目标主要包括基础货币和超额准备金。

（3）为了达到货币政策最终目标，需要运用相应的货币政策工具。根据影响范围的不同，货币政策工具可分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具三类。一般性货币政策工具包括再贴现政策、存款准备金政策和公开市场政策，即通常所说的中央银行的“三大法宝”。选择性货币政策工具主要包括消费者信用控制、不动产信用控制、证券市场信用控制、优惠利率和预缴进口保证金。其他货币政策工具包括直接信用控制和间接信用指导。

（4）货币政策传导机制，是指中央银行通过货币政策工具操作，引起社会经济生活发生某些变化，最终实现预定货币政策目标所经过的全过程。关于货币政策传导机制的主要理论有凯恩斯学派的货币政策传导机制理论、货币学派的货币政策传导机制理论、托宾的Q理论、信贷传导机制理论、财富传导机制理论和开放经济下的货币传导机制。我国的货币政策传导机制表现出明显的信贷传导特征。

（5）货币政策的效应，是指中央银行推行一定的货币政策之后，最终实际取得的效果，即货币政策的有效性问题。它包括货币政策的数量效应和货币政策的时间效应。影响货币政策效应的因素主要包括货币政策时滞、货币流通速度、微观主体的预期、金融改革与金融创新、货币政策的透明度和公信问题和其他经济政治因素。

（6）货币政策的时滞，是指中央银行从研究、制定货币政策到货币政策取得预期效果的时差，可以分为内部时滞、中间时滞、外部时滞三个部分。内部时滞可分为认识时滞和行动时滞两个阶段；外部时滞又可分为微观决策时滞和作用时滞两个阶段。一般来说，内部时滞长度较短；中间时滞比较稳定，可预测；外部时滞最长，各国差异最大。

（7）按照国际收支失衡的原因来分，国际收支失衡包括周期性失衡、结构性失衡、收入性失衡、货币性失衡、临时性失衡。当一国的国际收支出现长期的、巨额的顺差或逆差时，会给经济社会带来不利影响。

（8）国际收支的调节机制主要包括自动调节机制和政策调节机制。自动调节机制又包括“货币—价格机制”、“利率机制”和“收入机制”；政策调节机制包括外汇储备调节、汇率政策、财政政策、货币政策、直接管制政策、供给调节政策等。

（9）自18世纪英国经济学家提出物价—现金流动机制理论以来，国际收支调节理论的研究取得了重要进展，形成了弹性论、乘数论、吸收论、货币论、结构论等主要的学术流派。它们为解决国际收支失衡问题提供了多角度的研究思路。

（10）在实际中，内外经济均衡是政府追求的经济目标，内部均衡被认为是国民经济处于无通货膨胀的充分就业状态，而外部均衡是指与一国宏观经济相适应的合理的国际收支结构。当人们采取措施努力实现某一均衡目标时，可能会造成开放经济另一均衡目标的改善，也有可能对另一均衡目标造成干扰或破坏。前者称为内外均衡一致；后者称为内外均衡之间的冲突，即“米德冲突”。由于内外均衡存在冲突，所以要实现几个独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具，并将目标指派给相对影响较大的工具，这就是政策搭配的原理。蒙代尔的财政政策与货币政策搭配和斯旺的支出增减型政策与支出转换型政策搭配是两个典型的搭配方案。

关键术语：

货币政策目标　　　充分就业　　　自愿失业　　　　货币政策工具

存款准备金政策　　再贴现政策　　公开市场操作　　货币政策时滞

国际收支失衡　　　自主性交易　　调节性交易　　　内部均衡

外部均衡　　　　　“米德冲突”　　J曲线效应

复习思考题：

（1）货币政策的最终目标有哪些？试述各目标之间的关系。

（2）为什么要设立货币政策中间目标？作为货币政策中间目标需要满足哪些条件？

（3）与其他政策工具相比，公开市场业务的优点是什么？

（4）如果中央银行在公开市场上出售100亿元的政府债券，会对基础货币产生什么样的影响？

（5）什么是货币政策时滞？它由哪些部分组成？

（6）你认为应如何缩短货币政策的内部时滞？

（7）简述国际收支失衡的类型及影响。

（8）国际收支自动调节机制有哪几种？自动调节机制有效的条件是什么？

（9）国际收支失衡的政策调节措施有哪些？

（10）简述内外均衡目标之间的关系。如何解决内外均衡冲突？

案例分析题：

近年来，世界上许多国家的中央银行都降低甚至取消了法定存款准备金率。在美国，美联储分别于1990年和1992年取消了定期存款的法定准备金，并将可签发支票存款的法定准备金率从12%降至10%。加拿大于1992年取消了所有2年以上期限存款的法定准备金。瑞士、新西兰、澳大利亚的中央银行也已完全取消了法定准备金。

我国1984年开始实施存款准备金制度时，规定的存款准备金率为3档：企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%。1985年改为统一的10%，后来为了配合紧缩性货币政策，1987年上调为12%，1988年上调为13%，1989年进一步规定各专业银行在13%的法定准备金之外再缴存5%的备付金。直到1998年对存款准备金制度进行改革，合并了法定存款准备金和备付金账户，统一将法定准备金率下调为8%，同时调低了存款准备金利率。1999年进一步降低为6%，这一时期存款准备金率总体呈现下降的趋势。但是，从2003年开始，中国人民银行多次提高存款准备金率，2003年9月上调为7%。2004年4月又调整为7．5%。2006年中国人民银行3次提高存款准备金率，11月份上调为9%。2007年中央银行进行了多达10次的存款准备金率上调，12月份调整为14．5%。2008年中央银行曾9次进行存款准备金率调整，6月7日达到17．5%的高位，之后中央银行开始逐步调低存款准备金率，9月16日调整为16．5%，9月25日调整为15．5%，10月15日调整为15%，12月5日规定大型金融机构的存款准备金率为14%，中小金融机构为13%。

思考题：

（1）简述存款准备金对货币政策目标的作用机制。

（2）结合我国的经济发展状况分析中央银行频繁调高存款准备金率的原因，你认为政策效果理想吗？为什么？