全球主要证券市场有关发行与上市的制度安排和演进

二、全球主要证券市场有关发行与上市的制度安排和演进

证券发行与上市的制度安排和构成，概括起来，主要有发行与上市审核制度、信息披露制度、发行定价制度三个方面。而发行与上市审核制度，则是决定后两种制度基本理念和行为方式的基础。

从一般市场意义上讲，发行与上市审核制度表现为上市公司遴选制度，是各国对证券发行与上市实行监督管理的最重要内容之一，其目的在于防止不良证券进入市场而对市场产生不利影响。

但是，从经济学基本理论上来说，发行与上市审核制度的真正意义在于平衡和调节市场供求关系。

组成并完成公司发行与上市行为的市场要素主要有：打新股的资金、投资者和市场对于新股数量承受能力和期望值等市场需求值；公司发行与上市的新股数量、发行与上市市盈率及其价格、审批和安排发行上市的密集度等市场供给值。而发行与上市审核制度的经济学意义就是保证在一定规则下促成市场的供求各方寻求到一个相对的平衡点。

发行与上市审核的方式主要有合规性审核和实质性审核两种类型。合规性审核是指证券监管机构对证券发行与上市不作实质条件的限制和价值判断，其核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。实质性审核即监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要用一些实质条件对发行人进行价值判断。

从以上基点出发，我们可以从目前大量的学术和理论文献中看到，普遍的观点是将世界上证券发行与上市的审核制度区分为两种：注册制和核准制。

注册制（Registered System），又称“申报制”或“登记制”，是指发行人在发行（上市）证券之前，必须按照法律向主管机关申请注册的制度。主管当局审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具备法定的发行（上市）基本条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面，而不对发行人及所发行（上市）的证券有无价值作出评审。只要具备法定发行（上市）条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。

其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则（Full Disclosure Philosophy）和形式审查原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行（上市）有关的资料，对其投资价值不作判断。证券发行（上市）属于法定权利，不需政府特别授权。在申报文件提交的一定期间内，主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册，发行人即可正式进行证券的发行。

核准制（Chartered System），又称特许制，是指证券发行人在发行（上市）证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料，不仅要公开披露与发行股票有关的信息，而且必须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，同时要求发行人将发行（上市）申请报请证券主管当局（或证券交易机构）批准的审核制度。主管当局（或证券交易机构）在审核证券发行（上市）申请书时，除了考虑发行（上市）条件和报送材料的真实性之外，还制定了一些更具体的审查标准，对每笔发行（上市）申请逐一进行审批。证券主管当局（或证券交易机构）根据国家政策需要有权否决不符合实质条件的股票发行（上市）申请。

核准制遵循的是“实质性管理原则”（Substantive Regulation Philosophy），即证券的发行（上市）不仅以发行者真实状况的充分公开为条件，而且还必须符合若干适于发行（上市）证券的实质性条件，发行（上市）申请是否被批准，主要取决于证券主管当局（或证券交易机构）的具体审查。

诸多学者通过对比世界上主要证券市场，认为各国证券市场由于其发展历程、成熟程度及市场环境的不同，其股票发行（上市）制度也存在着较大的差异。最主要的差异在于一些欧陆国家，如英国、法国、瑞士等，以及中国、中国台湾、中国香港、东南亚与菲律宾等新兴经济体市场，其股票发行（上市）制度多采用的是核准制的方式或者带有核准制的烙印，监管机构的审批起到决定性的作用；而成熟经济体（如美国、日本）的股票发行（上市）制度多采用的是注册制的方式，企业只要符合发行（上市）条件并依法充分披露信息，即可在股票市场发行（上市），监管机构仅起到监督作用。

但如果深入细致地对各国的证券发行与上市监管制度作一个分析，我们却可以发现，现实世界的复杂性绝不是非黑即白的简单理论概括所能涵盖的。在这其中，注册制和核准制并不是问题的主要关键点，寻求市场供求关系的平衡点才是制度设计的根本要义。

在证券市场监管实践中，采取注册制的国家和经济体也有核准的环节和制度安排，而采用核准制的国家和经济体也会在某些层面上采用豁免和注册登记制度的理念。在具体的监管责任主体认定上，采取注册制的国家和经济体，有向国家级或地方的政府监管机构注册的，也有向证券交易机构注册的；采取核准制的国家和经济体也同样，既有国家级或地方的政府监管机构出面审核，也有证券交易机构承担最终核准责任。对于发行与上市这两个环节，可能采取单一的注册或是核准方式，也可能对发行与上市分别采取不同的方式；有可能将责任主体单一地归于政府监管机构或证券交易机构，也有可能将发行与上市分别赋予不同的责任机构。这种实事求是而非机械教条的制度演进，创造出了与时俱进的、切合本地市场实际的监管方式和制度安排。

而这些立足于现实而采取的实用主义的制度设计和监管方式，其背后根本的出发点就是经济学意义上的平衡市场供求关系。

（一）美国证券发行与上市制度

从美国来讲，对于证券发行尽管在联邦层面上采用的是注册制，但在实际运作中，各州对证券发行的审核并不完全采用单一的登记注册制。美国各州都设立了证券监管机构，对计划在本州进行推销活动的证券发行申请进行审核。各州依据“蓝天法”⁽⁶⁾对发行人的材料进行审阅，比较而言，有三种不同的发行审查模式。

1.登记注册制

这种注册制与联邦的注册制相似，它要求发行人向州证券监管当局报送发行计划，经审阅生效后方可发行股票。以这种方式进行发行审核的通常是业绩较好的大型公司。

2.协调注册制

与登记注册制相比，协调注册制的审阅过程比较严格，它要求发行人呈报更多的资料。在审查过程中，监管当局可以根据情况作出取消注册的决定。这一决定的基础不仅是局限于信息披露方面不够完全，而且是由于发现注册材料中有与证券法规要求不符的地方。因此，这种审查是法规性的实质审查，而不是全面的质量性实质审查。如果符合法规要求，即使在财务条件、管理团队素质方面有一定的缺陷仍可通过。

3.审核注册制

不仅对信息披露有严格的规定，对发行人的资格也进行审查。这种审查不是注重发行人的经营状况和盈利能力，而是它在满足公平、公正和平等的原则方面的表现。为了能够对发行人有较准确的评估，一般要求发行人在注册时提供较详细的材料，其中包括财务资料和股本结构等内容。

在发行人呈报了注册登记文件之后，如果监管当局没有发出通知注册的指令或延缓生效的指令，注册登记在30天内可自动生效。

在证券的上市方面来讲，由于美国实行发行与上市相分离的制度，根据《1934年证券交易法》规定，证券在证券交易所上市交易之前，拟上市公司必须向拟上市交易所进行上市注册登记。以纽约证券交易所（NYSE）为代表的各交易所均制定了一定的上市准则，依据自己的上市标准，如资产规模、利润、股东分布等，对公司的申请进行审查。审查一般在材料提交NYSE后两星期内完成。“如果交易所管理机构向委员会（SEC）证明证券已被批准上市登记和注册，则注册应在委员会（SEC）收到证明后30日或委员会（SEC）决定的更短时间后生效。”⁽⁷⁾

1982年，美国对证券发行注册制度进行改革，实行一次性注册。也就是允许公司在《1933年证券法》第415条法规下对其计划在以后两年发行的所有证券进行一次性的注册，以提高股票和债券注册程序的效率⁽⁸⁾。这就是所谓的415规则（即货架注册，Shelf Registration），该注册制度到1984年初，成为了一种永久性的选择权。若一个公司想上市，可让拟承担此项目的投资银行进行竞标，由选定的投资银行对其两年内计划发行的证券向SEC注册。当发行者准备筹资时，就可以将以前已经注册过的证券从SEC的“货架”上拿下来直接向社会公众发行，只需要更新过去的财务指标，并不需要进行更多的披露。货架注册不仅简化了注册程序，而且给了发行公司以更大的灵活性：发行时若没有满意的报价，公司可以拒绝出售证券；或者企业可以在投资银行的协助下，将证券直接出售给投资者。货架注册给予了发行人在安排股票或债券发行时，能把握住最有利的发行时期。研究表明，通过货架注册发行的工业公司债券所发生的资金成本与非货架注册所发生的资金成本相比要低20～30个基点。

（二）日本证券发行与上市制度

日本的证券发行审核制度在日本《证券交易法》中的规定与美国大同小异，日本证券发行的主管机关是大藏省。日本《证券交易法》赋予了大藏省审核股票以及其他有价证券发行的权利。2001年1月，金融厅作为内阁府的外设局，承接了原大藏省检查、监督和审批备案的全部职能，成为日本金融监管的最高机构，独立行使、全面负责金融业的监管。日本金融厅下设总务企划局、检查局、监督局三个职能部门。监督局下设总务课（监督协调）、银行第一课、银行第二课、保险课和证券课等四个课室，其中证券课负责股票公募发行的注册审核工作。

尽管日本和美国一样采取的是注册制的监管体制，但是日本的交易所对上市仍有实质性的审核权力。按照《证券交易所法》的规定，日本各证券交易所均制定了详尽的上市规章，其结构和内容大体相同。东京证券交易所是最大的证券交易所，设有市场一部、市场二部以及为新兴企业而设立的特则板块。在东京证交所初次上市的股票，原则上将首先被指定到市场二部上市。但对于符合股份数额大、股权分布好等有关标准的企业，将被指定到市场一部上市。东京证交所的上市审查干事和工作人员组成的审查小组通过书面审查、质疑听证、实地调查、会谈等方式，对申请企业的上市进行形式和实质审查。前者是核查申请上市企业是否符合交易所指定的最低上市标准，后者是对申请公司的持续经营能力及经营效益、企业管理制度的健全性、信息披露的有关情况以及其他从保护公众投资者角度出发认为必要的事项进行考察。⁽⁹⁾然后交易所内部对于是否接受企业上市作出最终裁决。

（三）英国证券发行与上市制度

英国证券市场所取用的发行与上市制度是核准制的代表。

伦敦交易所既保持了自律体系的中心地位，又有了被纳入政府管理的新角色，即它不仅是原来证券和投资委员会（SIB）下的一个被确认的交易所，又是一个准政府资格的发行与上市权威。其定位与纽约交易所、东京交易所不同，对公司证券发行与上市审查并对上市后进行持续管理，同时，它作为一个交易所，有责任为投资者提供保护，使市场有序运行。

伦敦证券交易所是英国股票发行与上市的唯一常规性核准机构。虽然也有全国性的证券监管机构——金融服务局FSA（原来是SIB），但英国金融服务局并不直接审核股票发行，这一点与其他国家股票发行一般是由国家证券管理部门审核有很大区别。具有中央银行性质的英格兰银行只是对超过一定规模的证券发行拥有审批权。伦敦证券交易所在公司发行股票的审核过程中发挥极其重要的作用。拟发行股票的公司，将制作好的招股说明书等申报材料上报伦敦证券交易所审核，经伦敦证券交易所审查合格并许可后才能在两家以上的重要报刊上刊登招股书。发行人和承销机构协商确定价格后，拟定的发行价格也须向伦敦交易所申请核准。

英国证券市场发行与上市程序必须进行合规性审核。英国股票发行有严格的程序规定，任何未经这种规定程序发行的股票均视为无效的。英国发行与上市程序与授权资本制关系密切，授权资本制是由英美法系国家创立的资本确定原则的实现方式。英国《公司法》规定，股份公司的最高权力机关是股东大会，决定股票发行是股东大会的权利之一。随着公司规模的扩大和股东人数的增加，召开股东大会需要长时间的准备，如果仍由股东大会决定股票的发行事宜，就会丧失发行股票的最佳时机。英国《公司法》规定，公司按照章程规定授权筹集的全部资本，公司对核定资本无需全部发行股份。也就是股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及公司设立时发行的股份数量。公司发起人和股份认购人只要认足首期发行的股份就可以完成公司设立，以后各期股份由股东授权公司董事会，随时发行。

证券交易所对发行与上市程序进行严格的审核，对已经执行过的程序和拟执行的程序是否合规予以充分关注，如果核准发行的证券发行过程中出现程序违规，可以随时叫停。

（四）德国证券发行上市制度

德国的股票发行与上市审核制度将注册制与核准制相结合，针对不同性质的股票采取不同的发行与上市审核制度。

具体地说，德国将发行公司分为申请上市和未申请上市两大类。对于发行股票没有申请在交易所上市的公司，德国采取注册制的方式，由联邦证券交易监管局进行审核。根据《证券发行说明书法》的规定，这类公司在公开发行之前必须将发行说明书提交给联邦证券交易监管局，联邦证券交易监管局负责检查发行说明书的内容是否完整披露了法定应该披露的信息，如果披露有遗漏，联邦证券交易监管局有权禁止股票的发行。但联邦证券交易监管局不负责审查发行公司的质量。如果信息披露已经完备，联邦证券交易监管局无权否决其发行。

对于发行股票并申请在交易所上市的公司，德国采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审查，发行说明书等文件都直接提交给交易所，由交易所对股票发行与上市同时进行核准，无须再经过联邦证券交易监管局的同意。

在发行事务中，如果公司公开发行股票并同时申请在标准市场、调控市场和新市场上市，公司一般会同时进行发行与上市准备，在发行说明书公布前即向交易所提出上市申请，因此发行说明书就不必由联邦证券交易监管局审核和保管，而是由交易所的上市审查部门审核。因此，对这些公司来说，发行与上市的审核程序合二为一。

（五）中国香港证券发行与上市制度

香港股市的发行、上市制度采取的是核准制。

香港证券市场在历史渊源上深受英国的影响，20世纪70年代中期以前，香港的证券市场大致上是不受政府监管的。证券发行由香港证券交易所负责，当局并不干预。1973～1974年的股灾爆发后，政府首先作出干预，继而制定了规管证券及期货业的核心法例《证券条例》和《保障投资者条例》⁽¹⁰⁾。当时执行有关法例的，是两个非全职的监察委员会（分别负责证券及商品交易事宜）及其行政要员——证券及商品交易监理专员。由证券及商品交易监理专员掌管的证券及商品交易监理专员办事处，则属政府部门。上述的监管架构维持了超过10年，期间大致上并没有任何改变。

1989年5月，随着《证券及期货事务监察委员会条例》的制定，成立香港证监会（SFC）。在SFC的主导下，明确上市标准，严格新股发行定价，加强信息披露制度；由SFC的公司注册处审查发行人的招股说明书等文件。随着香港证监会和交易所之间的不断磨合，双方在公司发行与上市上的职能和角色及其相互间的配合不断成熟，证监会非常注重发挥交易所的一线监管职能，形成了发行管理上以政府集中管理为中心，由交易所在“一个法定机构的单独监管下”进行自律管理的双层监管体系。自1992年起，SFC将上市审查权利又移交给交易所，由交易所负责处理所有上市事宜的日常工作，而SFC负责整体监督。自1993年2月1日起发行公司的招股说明书审查也由交易所直接行使。目前两家机构签订谅解备忘录，实行发行与上市的“双存盘制度”，从而提高了监管效率。

依据现行的规定，所有在香港公开发行的股票（包括首次发行和已上市公司的配股）都必须首先得到香港联交所的批准。新股需在发行后随即在联交所上市，使得股票首次公开发行与股票在联交所上市统一起来。从这个意义上讲，尽管证监会和公司注册官也会介入股票的发行与上市，香港的股票发行制度仍应属于核准制，核准权由香港联交所所有。

一家公司只有具备了一定的基本条件，才有可能获得在联交所上市的许可，这些条件包括公司的性质、业务要求、业绩与资本条件等。《上市规则》还声明两点：第一，规则中并非包罗一切可能情况，联交所可以就个别申请实施附加的规定；第二，交易所保留接纳或拒绝上市申请的绝对权利，因而，即使申请人符合有关条件，也不能保证适合上市。

除了主板市场以外，今年以来海外各经济体在新市场（又称创业板或二板市场）的发行与上市制度上又有了新的变化。

海外创业板市场的发行管理以注册制为主，在市场化原则下，形成一个授权充分、多层次、政府监管与自律有机结合，各司其职的发行管理体系。在这种发行与上市管理体系下，发行与上市标准具体，审核权限的划分也比较明确，一切都按发行与上市规则照章办事。交易所具有比较大的初审权，由具有广泛代表性的行业人士组成的发审委拥有实际上的审核权，如果符合发行与上市条件和规则，政府监管机构只在最后签署形式上的注册批准手续。这样一种符合市场化原则的发行与上市审批管理制度，审核过程公开、透明，加强了各个层次的工作责任，有利于提高效率，降低申请企业的发行与上市审批成本，控制发行与上市审核过程中的腐败现象，促进证券市场的健康发展。

从以上分析可见，各国和各经济体在发行与上市审核制度的安排上都超越了所谓的“注册制”和“审核制”的形式上差异，从平衡市场供求关系的目标出发，采取了切合市场实际需要的制度安排和创新。这种切合市场实际的制度安排和创新，对于解决我国超大型的国有企业的大盘股在全流通背景下的发行与上市的市场现实制约矛盾、解决IPO流通股比例过低和发行市盈率过高的弊端，对于缓解大盘股发行既要顾及市场承受力又要顾及国企筹融资需要的难题，对于解开所谓“大小非”和“大小限”市场矛盾的死结，都应该有所启示。